抗战前期的上海华商证券市场，本文主要内容关键词为：证券市场论文,华商论文,上海论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F832.9文献标识码：A文章编号：1004-4892（2004）02-0085-06
上海的华商证券市场自19世纪70—80年代产生以来，到抗战爆发前，其市场已得到初步建立。然而，抗战的爆发却给这一市场以极大冲击，使之呈现出错综复杂的局面。本文所谓“抗战前期”主要是指“七·七”战事爆发——1941年12月8日太平洋战争爆发前的一段时间。纵观这一时期上海华商证券市场的演变，可以发现，出现了政府监管与市场发展之间的背离，一方面是国民政府对上海华商证券市场的管理经历了从“八·一三”事变前的竭力维持，到太平洋战争爆发前的严厉禁止、坚决取缔的转变过程，另一方面则是上海华商证券市场虽然在国民政府的严厉禁止下，但仍然得到发展，并从政府公债交易转向了华商股票交易。为什么会产生这样的背离？这种背离又说明了什么问题呢？学界对此还未见有深入的探讨，（注：目前已有的研究成果有：宋士云《抗日战争时期我国的股票市场》，《齐鲁学刊》1998年第5期；张晓阳《抗战时期的上海股市研究》，《档案与史学》1999年第1期；白丽健《1937—1949年上海证券市场的历史考察》，《南开学报》2000年第4期等，以上论文虽涉及到该时期上海证券市场的一般发展情况，但却论之欠详。）本文试对这两方面分别予以论述，以加深对这一特殊时期国民政府经济政策及上海华商证券市场的认识。
一、国民政府对上海华商证券市场的管理
“七·七”事变爆发后，上海华商证券市场顿起大波，7月8日，各债狂跌，统债乙丙远期均告停拍。此后市价起伏，一日数变，变化之速，令人莫测，仅据7月12—17日全周市况就可见一斑，周一，卢案转趋恶化，统一五种一律暴跌停拍。周二，初涨后疲，跌1.3元—3.55元。周三，初开丙丁价相继跌逾4元停拍，二盘突传佳息，丁种竟剧升4元余，结果丁涨1.2元，余债小0.35元—4.3元。周四，和平空气充溢整个市场，甲丙乙一律腾涨4元，涨至停板。周五，和战消息传说不一，又跌0.35元—3.2元。周六，银界扶植，套利分起，由疲而坚，涨0.1元—2.95元。统计全周，统一各债较前周跌4.9元—7.2元，九六跌2元—2.45元。（注：《上海金融》，《金融周报》第4卷第2期（1937年7月14日）及第4卷第3期（1937年7月21日）。）
面对此突如其来的剧烈震荡，国民政府对此极为重视，采取紧急措施，尽力维持上海华商证券市场的正常运转。首先，财政部特令公债司长陶昌善派出主管科长向各银行及交易所经纪人查询交易情形。（注：《公债市场渐渐稳定》，《金融周报》第4卷第4期（1937年7月28日）。）接着，7月中旬，财政部邀集中、中、交三行要员商议如何维持债信办法，决议四项：一、即日宣布由各银行照旧套息；二、确定统债最低价，市价如落至最低价，即由财政部委托中、中、交、农、国货、裕华六行买进维持；三、委托六行维持债市进出账目；四、必要时由财政部检查银行储蓄领款等债券进出账目。7月22日，财政部将此办法急电上海中央银行副总裁陈行，委托其分别密转中交等五行知照，并由陈行主持，委托六行买进维持，所有此项维持债市损益，概由财政部负担。（注：中国第二历史档案馆馆藏档案，档号三（2）—253。）
与此同时，证券市场的动荡也引起了投资者的极大恐慌，纷纷要求政府采取措施避免损失，维护市场稳定。7月28日，浙江旅沪同乡会即代表投资者致电蒋介石，称：“自卢沟桥案发生以来，国债市价连日暴跌，若无奸商操纵投机，决无此种异状，再不设法制止，必引起全国金融风潮。”7月29日，军事委员会将该电文转函财政部钱币司、公债司，要求严予查处。8月1日，财政部正式向上海华商证券交易所发出训令，要求对操纵债市、乘机牟利的不肖之徒，严予取缔，以维债市，而安金融。并宣布自8月2日起，该所八九月期统一公债各种交易，以丁、戊两种每票面百元开价70元为最低价格标准，甲、乙、丙三种之最低价格比照平时差价推算，如所开市价低于所定标准价格时，即为无效，并不准私在场外交易，如有违反，一经查明，依法严惩不贷。（注：中国第二历史档案馆馆藏档案，档号三（1）—2731。）与此同时，又致电中央银行副总裁陈行：在限价公布之后，“所有前定委托买进维持办法，自应停止……，对于各该公债仍请体察情形，由中央银行逐日小额购买，每种以票面5千元至1万元为度……，其损益仍由本部负担，并将每日买入债券种类、数量、价格制成详表报部备查，每一星期汇报一次。”（注：中国第二历史档案馆馆藏档案，档号三（2）—253。）据不完全统计，此间中、中、交三行为维持债信而购买的公债，三行共买进八月份统一公债票面2455万元，计金额19887745.92元；中央银行单进七月份统债票面257.5万元，计金额1736245.85元，九月份统债票面10.05万元，计金额76435元，佣金未计。（注：中国第二历史档案馆馆藏档案，档号三（2）—4653。）
其间，上海华商证券交易所也根据政府指令采取了具体的紧急稳定措施，规定本所定期交易，双方应缴特别证据金，自7月14日起，除九六公债外，所有各种定期交易公债，特别证据金每万由400元改为600元。（注：《证券交易所增加持证金数目》，《金融周报》第4卷第3期（1937年7月21日）。）证交理事会又进一步规定所有经纪人买卖，如过500万元左右之客户交易，即将交易情形报告理事会，对于远期买卖新货，则加收证金400元，经纪人自八月份起整顿账目，一律改为新式簿记。据调查自“七·七”事变到该月底，该所买卖，小额出进10万20万居多数，大户往来减少，除银行了结本月份套头外，并无新交易（注：《公债市场渐渐稳定》，《金融周报》第4卷第4期（1937年7月28日）。）。公债市场渐趋稳定。
由此可见，从“七·七”事变到“八·一三”战事爆发前，国民政府所采取的维持债市政策，为安定上海金融起到了积极的作用。
8月11日，华商证券交易所奉令停业。1937年11月沪战结束后，国民政府虽退出了上海，但仍在沪留有办事处，对上海的工商金融等业尽其所能地加以管理。如1938年，日商与法、意商人均拟在沪另设非法交易所，以图操纵市面。国民政府经济部与财政部作出决定，一面电饬上海交易所监理员、上海市商会转饬上海交易所联合会各所、经纪人公会及各业同业公会分别告诫各同业，不得参加此项非法组织，如有违反，除受各公会同业会章的严厉制裁外，还须送交法院依法究办；一面会函司法、行政部门转饬上海特区法院坚拒违法组织交易所，并对非法交易所经纪人之买卖纠葛案件一律认为无效，对非法加入交易所的华商依法严办，以此加以制止。（注：中国第二历史档案馆编《中华民国史档案资科汇编》第五辑第二编（财政经济）（五），江苏古籍出版社1997年，第112—113页；上海档案馆馆藏档案，档号Q201—1—655。）
1939年夏间，当沪市再次风传各交易所行将恢复营业时，国民政府经济部会同财政部再次拟定维持办法：1、各交易所不得恢复营业。2、各交易所之股份及经纪人牌号，不得转让，其私擅转让者一律无效。3、各交易所现任理事监察人仍应继续负责，不得改选。4、各交易所积存之公积金及经纪人保证金或代用品，应存放于主管部指定之银行。5.在停业期间，如以资产部分所得之买卖场所、仓库及其投资之不动产，非经呈准不得移作别用或抵押与他人，以免敌伪暗中破坏。（注：中国第二历史档案馆编《中华民国史档案资料汇编》第五辑第二编（财政经济）（五）第147页。）在国民政府的干预下，整个“孤岛”时期，上海的各类交易所均未正式恢复营业，政府派驻上海的交易所监理官仍坚守岗位，执行国民政府对上海证券市场的管理政策。
虽然抗战时期国民政府的公债未能在上海证券市场上发售与上市，但为了后方国统区战时公债的顺利发行，国民政府对战前的公债信用仍竭力维持，按期发还本息，这样，在整个“孤岛”时期的上海证券市场上，公债交易虽失去了往日的辉煌，却并没有完全退出证券市场，其暗盘交易一直存在。1938年1月，行政院长兼财政部长孔祥熙对路透社记者发表谈话，明确表示中国政府将坚决履行偿债义务：近年来中国财政与货币机构，已置有坚固基础，能使国家应付艰巨，非从前可比，因此中国信用易于维持。（注：《中国财政基础巩固—内外债仍照常偿付》，《银行周报》第22卷第2期（1938年1月18日）。）为取信于民，将一月底到期之统一公债第四次应还本息款项由财政部拨足，交经理银行备付；二月底到期之复兴公债第四次应还本息款项，也拨存经理银行备付。（注：《到期内债本息照常偿付》，《银行周报》第22卷第3期（1938年1月25日）。）此后，国民政府对于维持债信始终如一，且确定付息地点，到期本息，由经付机关按期付给，从未延期。这样，上海公债市场的暗盘交易得到了基本稳定与维持，其变动幅度逐渐缩小，如统一甲种公债暗盘市价从1939年下半年—1940年下半年徘徊于55—56元之间长达一年之久，（注：重庆市档案馆馆藏档案，档号0020—0101—141。）其间还时有上涨。1941年初，公债市况直线上升，统一五种债券俱逐日发现新高价，甲种已穿出“八一三”前政府挂牌法定限价76元以上，因为此种公债抽签在即，为期亦愈趋愈短，故比他种为优。在中国战事状态下，公债上涨至少说明两点，其一，在政治上表示人民对于政府抗战信心的加强；其二，在经济上表示人民对于国债信心的加厚。（注：《一周金融》，《银行周报》第25卷第1期（1941年1月14日）。）但是，无论如何，“孤岛”时期的上海公债市场，已降居附属地位，在金融活动中并未产生如从前一样的重大作用，此时从事公债交易活动的多数均为“职业上”之公债投机户，在小范围内的活动，而战前从事公债买卖的银钱业此时已将目光转向了更能获利的外汇与股票市场中，因为从事外汇与股票的经营为利之厚远非从事于价格呆定的公债买卖可比。
可见，在抗战前期，仍由国民政府行使对上海华商证券市场的管理，“八·一三”前，国民政府对上海证券市场的竭力维持，表明其对上海经济地位的重视，国民政府对上海经济的直接掌握在当时具有经济上与政治上的重要性，而上海的证券市场是一个十分重要的金融市场，其投资者十分广泛，涉及社会的各个方面，其中银钱业是最主要的机构投资者，这样上海证券市场的稳定对于上海经济与金融的稳定就显得十分重要。而当上海沦为“孤岛”后，国民政府的行政机关尽管撤出了上海，但并没有放弃对上海“孤岛”的管理，相反，国民政府还利用“孤岛”的特殊地位，同日伪在上海展开了一场特殊而激烈的经济战、金融战，为了更有利地打击日伪的经济势力，国民政府一方面尽力阻止日伪对上海证券市场的控制，另一方面加强对投机商违法行为的管制，严厉禁止包括证券交易所在内的各类交易所的复业，从全局的观点来看，国民政府的这一措施是无可厚非的，因为证券市场是一个十分敏感而又充满投机性的市场，不易控制，也很容易为日伪所利用。也正是由于国民政府对上海证券市场的严厉监控，禁止各类交易所的开办，使当时华商股票公司的创立成为非法，加之当时盛极一时的洋商股票市场吸引了大量的游资，这时的上海华股市场仅处于复苏阶段。
二、从公债市场向股票市场的转变
“八·一三”事变爆发后，上海债市陷入完全停顿状态，偶有出售，也只是暗中接洽，买主还常常因此而抑价要挟。战前限价70元之统一丁戊两种公债，此时暗盘交易已低至40元左右。（注：《战争与证券》，《银行周报》第22卷第3期（1938年1月25日）。）当上海租界成为“孤岛”后，一些经营证券的商号（经纪人）为谋求营业起见，在原华商证券交易所大楼的七层走廊上组织了一个小规模的证券交易市场，进行公债现货交易。每日上、下午各开市一次。几个月后，他们还举办代收代解业务，从事公债投机者，毋须拿出全部现金，只须缴付若干保证金。这种非正式开拍的行情还在报上公布，以扩大影响。但好景不长，1938年3月实行外汇审核办法后，战前以债市活动为中心的金融界改变了投资方向，寻找到了更为有利的生财之道，从事获利更为优厚的外汇及外股经营，放弃了价格呆定的公债买卖。因为国民政府新发行的公债既不可能在上海发行，也不可能成为交易对象，而旧有的政府公债已无利可图，吸引不了大银行、钱庄的重视。而各银行战前所购存的巨额公债，其购进价格均在现有价格水准之上，照现行价格事实上均不能脱手，因此，银行业即将手中持有的公债一部分作价70元抵押于四行贴放会，一部分则照政府规定70元之价格抵押于中、交等行，一部分则抵押于联准库，作为新汇划之准备，如此一来，各行前存之公债现均成为一种向政府银行照财政部规定价格调拨头寸之工具，极少参与当时的公债暗市。而从事公债活动者，多数为“职业上”之投机旧户在小范围内的活动，对于整个金融活动影响极微。（注：中国第二历史档案馆编：《中华民国档案资料汇编》第五辑第二编（财政经济）（三）第186页。）这样，曾经盛极一时的公债交易再度冷落，从此以后，在抗战时期的上海证券市场上，公债交易即是昨日黄花，代之而起的是华、洋股票交易的复苏、兴盛与繁荣。
就华商股票而论，1940年6月前，是一个交易冷落的时期。各企业由于战乱而遭炮火摧残，资产无从估计，投资者处于疑危震撼之中，股票行市无所依据。如商务印书馆股票，最高价不过70—80元（票面100元），最低到40—50元，闸北水电（票面20元）行市最低到3.4—3.5元，最高不过6—7元。一般股票的市价都照票面打一对折。（注：王雄华：《上海华股市场的过去及将来》，《中央银行月报》（复刊）第1卷第1期（1946年1月）。）与同时期盛极一时的外商股票相比，华股交易，只处于附带地位，成交极为寥落，常常一笔交易，个把月找不到对手，至于冷门股票，更无成交的可能。当时经营华商股票的公司仅永昌、裕兴、福康、中国及中国股票推进会等数家，同业阵容十分柔弱。管理也是各自为政，没有形成统一的管理体制。
然而，到1940年6月后，这种局面得到了改变，华股交易日渐增多，据中国征信所1940年12月对159家股份公司股票的统计调查，其中有最近市价的90家：银行17家，信托公司3家，交易所4家，公用事业5家，纺织制造10家，化学工业11家，烟草火柴4家，印刷书纸7家，保险1家，百货6家，矿务5家，新药9家，搪瓷1家，电器制造1家，食品2家，其他4家。（注：金融史编委会编：《旧中国交易所股票金融市场资料汇编》（下），书目文献出版社1995年，第1107—1266。）之所以会出现这种转变，主要原因在于：
第一，沪战结束后，上海作为“孤岛”，政治、经济形势相对稳定，工商业迅速得以恢复、发展。上海周边江浙地区不少工厂迁入租界复业经营，据统计，沪战后半年时间，租界内已开工工厂1861家。到1939年，在上海公共租界内所设工厂3310家，西区界外马路区域内所设工厂940家，共计4250家。（注：董文中编辑：《中国战时经济特辑续编》，中外出版社中华民国二十九年一月版，第101页。）上海的商业更是空前繁荣，在1938年新设的491家工厂和商店中，饮食商店达129家，日用品商店有85家，衣着商店有58家，文化商店有53家，医药店有31家，娱乐场所有27家，装饰品店有26家，其中新设的商店占到总数的一半以上。（注：魏达志：《上海“孤岛经济繁荣”始末》，《复旦学报》（社会科学版）1985年第4期。）这些工厂、商店大部分采用股份公司制，随着华商股份制公司的纷纷创立，使从事华股交易成为可能，也有利可图。
第二，外商股票的兴盛，给华股经营以示范效应。在抗战爆发后曾停顿了四个月的西商众业公所，1937年12月初复业，1938年下半年，上海外商公司，因营业异常发达，外股交易转入繁荣的大道，1939年欧战爆发后，更是呈现欣欣向荣之势，6—8月中，上海金融市场发生两次外汇紧缩，直接刺激了外股的涨风。1940年1—2月间，各外股市价更是达到空前狂热，一日间竟飞跃数元至十数元（有的涨过十几倍），每日成交数量最多时如1940年1月8日曾达132万2千余股，致使经纪人忙得无法开交，不得不停止交易十分钟以资清理。（注：吴承禧：《战时上海银行业之动向及其出路》，《财政评论》第3卷第2期（1940年2月）。）几乎每天都有新纪录出现的外商股票市场吸引了大量投资者的兴趣，同时也给新兴的华股交易提供了极大的想象空间。
第三，上海游资充斥，股票市场成为游资极好的出路。1938年夏，租界游资仅5亿元，到1940年5月底，游资已达50亿元以上。这些游资的主要来源：江浙及内地富豪携带巨款流入上海；天津租界遭日本侵略者的威胁，北方资金大量南移上海租界；西南各地对孤岛贸易入超，年达5—6亿元以上，大后方资金大笔流沪；广州沦陷前逃往香港等地的资金复归上海；东南亚的华侨资本，因受欧战影响，亦被“孤岛”吸引过来；外商在上海的巨额投资，如1941年，英国在上海投资约一万零四百万镑；美国在上海投资约一万二千万美元（注：魏达志：《上海“孤岛经济繁荣”始末》，《复旦学报》（社会科学版）1985年第4期。）。以上这些汇集“孤岛”的亿万游资，除一部分用于了工业生产领域外，大部分为了保值增值，纷纷投资于周转相对较快的商业，其中相当部分从事金融、商业投机。游资的充斥从沪上银行存款也可得到反映，据粗略统计，到1940年初，上海各银行存款的总数在20亿元以上，在全国银行业存款的总额中所占的比例不下30％。（注：吴承禧：《战时上海银行业之动向及其出路》，《财政评论》第3卷第2期（1940年2月）。）而此时的汇市又呈现相当平稳之势，近远期差数亦不甚大，套息仅合一分之利，银行对此兴趣不大，于是将资金转入股市，他们除了致力于外股市场外，也将注意力转到了刚刚复苏的华股市场。
由于以上原因，经营华股交易的股票公司多了起来，1940年7月1日中国股票公司在上海九江路316号开业，它以专门经营华商股票业务相标榜，一改过去华股交易的扈从地位，由此独树一帜，与公债、外股鼎足而立。此后，以专门买卖华股为业务的组织进一步增多，其中以中国股票推进会势力最强，该会于1940年12月16日，由上海信托业同人联欢会所组织成立，目的在于奖励正当投资，创造资本市场，参加会员10家：中一、上海、久安、中国、和祥、通易、华丰、环球等8家信托公司及新华、永大2家银行。地址设在北京路中一信托公司大楼五楼信托业同人联欢会内，买卖的股票有71种，包括金融业22种，新药业7种，纺织制造业9种，公用事业3种，印刷书纸业5种，化学工业6种，交易所5种，烟草火柴业4种，百货公司7种，其他10种。（注：若君：《上海之华商股票市场》，《中央经济月刊》第2卷第3号（1942年3月份）；另据陈善正《八年来的上海股票市场》的统计，最初参加会员11家，以后陆续加入13家，经由该会介绍买卖的华商股标有85家，见《银行通讯》新3期总28期（1946年2月）。）
中国股票推进会订有《组织规则》10条，主要内容为：参加会员各推代表1人为委员，每月举行常会一次，其决议须经出席委员过半数之同意；主要业务为调查公司内容，登记、报告买卖价格、数量及相关事项；买卖股票以正式注册股份有限公司为限，并须经审核后始得在会内交易，其买卖仅限于现货；买卖成交后由双方自行订立成交单，办理交割，如发生争议时，由会方仲裁之。又由于该会交易，仅限于会员间，每日交易一小时，非会员而欲买卖股票者必须委托会员经手，于是又订有《会员交易规章》20条及《代理买卖交易办法》6条，一方面对场内交易作了具体而明确的规定：每一会员可指派交易员3人到会交易；每日下午2时—3时集会，办理交易事宜，星期日及例假日停止交易；每日集会时将各会员拟买拟卖价格填于“报价”黑板上各该股票名称之下，然后，由营业员依次将所填之价唱读一遍，再将各种股票及价格依序个别报告三次；交易成立后，由营业员将成交股票登录于登记簿，由买卖双方签字承认，买卖价格之升降单位，以五分为最低度，会员买进卖出股票，各照成交额收取公益费2/10，会员向顾客收取手续费，按成交价格5％o计算，另一方面为推广交易，除会员间相互交易外，可接受证券商的委托在会代理买卖：证券商代理买卖一切交易行为责任，由受托之会员完全负责；代理人应缴押金国币2千元，以周息7厘计算，撤销代理时发还；代理人所做之交易，应于当日缴纳证金，按交易价格20％核收，证金不敷时，得令代理人再交追证金，每次最少不得低于2％，证金及追证金，于交易了结或交割时发还之；会员于所收证金5‰内，提出2‰，给予代理人，作为佣金。（注：杨德惠：《上海的华股市场（上）》，《商业月报》第22卷第1号（复刊号）（1946年5月31日）。）
由上可见，该会既确定了股票的上市原则，也制定了股票的交易规则与经纪人代客买卖准则，所以实际上已经具备了华商证券交易所的规模。不过，由于当时国民政府不允许交易所复业，因此，该会成立后，曾遭当时各报舆论责难，认为恢复了变相的交易所。同时，由于股票买卖仅限于会员间，投资者未能直接向会交易，必须转该会会员之手。所以原定每日下午会员派交易员到会交易，终因交易未有起色，于1941年秋间，结束会场交易，仅设一营业处，委由新华银行代理，降为普通股票公司的性质，到1943年1月宣告解散。然而，应该肯定的是“中国股票推进会”，在“孤岛”的特殊时期，为建设中国的资本市场，奖励正常投资，帮助会员解决交易对象问题，尽到了调节供求，便利交易的创导之责。
“孤岛”时期，在外力的推动下，上海华商证券市场初步完成了从政府公债向华商股票市场的转变，当1941年12月太平洋战争爆发后，日军进占两租界，上海完全沦陷，上海华商证券市场完全为日伪所控制，从而发展进入到另一个时期。
总之，抗战前期，上海华商证券市场经历了复杂而曲折的演变，一方面，“七·七”事变后到“八·一三”前，出于稳定上海金融的考虑，国民政府对上海债券市场采取种种措施，竭力维持。当国民党军队退出上海，上海成为“孤岛”后，国民政府对上海证券市场的管理则实施坚决取缔，主要目的在于避免证券市场落入日人之手而成为其可资利用的工具，正是由于国民政府的这一措施，使得“孤岛”时期的上海金融市场亦因此相对安定，有利于国民政府利用上海与日伪进行“金融战”。然而，随着战事的发展，国民政府在上海势力的逐渐削弱，其对上海华商证券市场的管理与控制也日趋衰弱，直至太平洋战争爆发而最后丧失。另一方面，“孤岛”时期上海华商证券市场从公债转向股票，并得到一定的发展，这说明证券市场是社会经济发展到一定阶段的产物，本身有着发展的规律，当适合其发展的环境和条件成熟时，是任何外力也无法阻止的，“孤岛”时期即使是国民政府为了“金融战”的需要而采取了种种严厉的措施，但仍然无法完全遏制其兴起，于是上海华商股票市场随着经济形势的发展而复苏起来。