媒介环境与股价崩盘风险
——基于信息与声誉效应的路径分析
陕西科技大学 贺宝成 赵 丹 沈玉芳
【摘要】 作为外部治理机制，媒介环境能否降低股价崩盘风险鲜有研究。文章选取2010—2017年中国A股主板上市公司数据，实证检验了媒介环境对股价崩盘风险的影响及传导路径。结果表明媒介环境的改善能够显著降低股价崩盘风险，进一步的信息效应和声誉效应路径检验发现媒介环境通过触发“议程设置”和“声誉机制”提高企业的信息透明度与外部监管强度来降低股价崩盘风险。
【关键词】 股价崩盘风险； 媒介环境； 信息效应； 声誉效应
一、引言
近年来，全球股价暴涨暴跌现象频繁发生，个股股价崩盘事件在资本市场上也屡见不鲜。如德国大众“排放门”爆出后两日股价下跌31%，日本神户制钢“财务数据造假”遭媒介曝光后两日市值缩水12亿美元等，“闪崩股”频现影响了资本市场的平稳运行。作为新兴市场国家，我国资本市场发展较晚，股价崩盘风险尤为突出[1]，如唐德影视“阴阳合同”被曝光后股价多日跌停，长生生物“假疫苗”被媒介公开后股价出现17次跌停。防范化解股价崩盘风险，警惕“明斯基时刻”已成为当下资本市场健康发展的重要命题。
现有关于股价崩盘风险治理的研究较多集中于企业内部视角，如良好的沟通[2]、内部控制质量[3]、财务总监地位[4]等，鲜有从外部机制，特别是媒介环境视角展开。但发人深思的是，媒介常扮演信息公开、丑闻揭露等重要角色[5]。媒介环境深度影响着媒介的议程设置和选择空间[6]。如唐德影视“阴阳合同”、长生生物“假疫苗”事件发生后，媒介环境占优的北京地区网络关注度明显高于涉事企业所在省份。鉴于此，本文以2010—2017年A股主板上市公司为样本，研究媒介环境对股价崩盘风险的影响。主要贡献为：（1）将研究视角延伸至媒介环境，拓展了股价崩盘风险影响因素的研究；（2）集成“议程设置”和“声誉机制”理论，构建媒介环境影响股价崩盘风险的传导机制概念模型，揭示了媒介环境的治理效应；（3）实证检验了媒介环境对股价崩盘风险的影响路径，为其风险防范提供了新的经验证据。
灵山集团在对拈花湾进行开发前，已初步完成了灵山胜境景区的前四期工程，形成了以佛教文化为核心的旅游资源建设。2012年后，灵山成为世界佛教论坛的永久会址。以建设会址的配套工程为契机，拈花湾从佛教文化核心资源中提取“禅”作为开发主题，与灵山景区文化一脉相承。
二、理论分析与研究假说
媒介环境，是人与现实环境之间的一个“中介物”，在与自然环境相区别的社会环境中直接或间接地控制社会成员之行为方式的符号部分，主要是通过非人际关系向社会提示的环境[7]。“议程设置”理论认为，媒介对于某些特定事件的关注会先于公众，且影响公众对此事的认知和判断，该理论的核心观点是媒介议程对社会事件的突出报道会影响公众对该议程的认知。媒介环境发展好的地区，媒介主体能有效凸显特殊议题，使媒介对企业的关注度与受众关注度成正比。这对一些较为隐形的议题及鲜为人知的消息更为重要，丰富了信息获取渠道，优化了信息环境质量。大众传媒的议程为受众群体对外部世界的认知搭建了一个中介渠道，而管理层机会主义行为的改善又借助于“声誉机制理论”，媒介环境良好的区域，媒介对负面议题的报道、揭露越彻底，受众对负面议题的认知和共识越强，使管理层遭受更强的“声誉损失风险”，管理层作为拥有声誉的理性人会约束其机会主义行为以满足公众的预期。
媒介的监督作用不仅依靠其自身媒体发展水平，而且与整个媒介经营环境密切相关[8]。“议程设置”理论下，媒介环境发展好的地区，媒介行业竞争格局越激烈，取得价值性独家议题的动机激发了媒介主体争相调研和取证的动力，使媒介对新闻议题的深度报道和追踪报道更强，能为利益相关者提供多渠道的信息来源，使市场参与者更多知悉上市公司经营运背后存在的“黑洞”和“危机”。投资者作为经济理性人，在股票投资决策中会与媒介环境凸显的议题内容相匹配来确保投资行为的准确性，依据媒介接触信息进行调整，会要求高质量的信息披露质量及增强多元化外部监管压力等，提高信息透明度，缩减隐藏坏消息的空间，降低股价崩盘风险。
为全面贯彻落实常州市政府《关于进一步完善城市长效综合管理机制的意见》要求，按照“清水工程”分工要求，在确保防洪安全的前提下，常州市充分利用沿江水利工程、城市防洪工程和新建换水工程的联合调度运行，形成了一套行之有效的调度方案，60条城市河道，其中主城区的42条河道基本达到了“不黑不臭、管理到位”的既定目标，市区水环境得到了较为明显的改善。
本文以2010—2017年A股主板上市公司为研究样本。其中，媒介环境的数据来源于喻国明（2014）编制的《中国传媒发展指数报告》，其余数据均取自CSMAR数据库。进一步对数据做如下处理：（1）剔除ST、*ST公司；（2）剔除金融业上市公司；（3）剔除交易周数小于30的样本；（4）剔除缺失和异常数据；（5）为防止极端值影响，对连续变量在1%水平上进行缩尾处理。最终，本文的有效年度观察样本为9 858个。
H1：限定其他条件，良好的媒介环境可以降低股价崩盘风险。
雨又淅淅沥沥地下起来了。杨局长、王敬凯和侦技人员等化了装，前往大架子山。在一条小道边，有一棵落叶松的树干被砍了一个小平面，刷着红油，他们立即围着树干用手抠已被雨水浸得松软的土地，不一会儿，又一个茶色玻璃药瓶出现了。经检验，玻璃瓶上还是没留下指纹。打开密封的瓶盖，里面一张纸条上写着一行字：
其中，n为股票i在t年的交易周数，负收益偏态系数的值越大，企业未来的股价崩盘风险越高。
管理层要实现捂盘和信息操纵行为，其首要条件是隐藏披露的坏消息短期内不会被投资者发现，所以管理层会通过降低信息披露质量和营造不透明度的信息环境以实现捂盘行为[3]。企业信息透明度是影响股价崩盘风险产生的主要因素，信息透明度越低，企业对外提供的信息披露质量越差，利益相关者获取企业特有信息的渠道越少且真实性难以保障。因此，企业隐藏的坏消息不易被挖掘，管理层易产生谋取私人利益而危害公司利益的动机，提高股价崩盘风险发生的概率[10]。而媒介环境发展好的地区，议程设置的受众范围更广，媒体对特定事件的追踪报道力度更强，为投资者提供更多的股价特有信息，改善信息披露环境，提高企业信息透明度，进而降低股价崩盘风险。基于此，提出假设H2：
H2：限定其他条件，信息透明度具有中介效应，即良好的媒介环境可以通过提高信息透明度来降低股价崩盘风险。
管理层实现信息捂盘和信息操纵行为，在外部监管强度弱的情况下尤为突出。低效的机构投资者监管通常会导致财务重述、降低国企并购绩效及大股东占用闲置资金等机会主义行为。这些行为阻碍私有信息进入股票市场，降低个股价值波动性，导致更大程度的股价崩盘风险。而媒介作为一种重要的监管机制，在媒介环境发展好的地区，媒体的追踪报道和深入报道更强，形成声誉机制和舆论监督能力更强，通过对企业丑闻的曝光和揭露，能降低机构投资者的信息采集和决策成本，吸引投资者和社会舆论的外部监管，减少管理层隐藏坏消息的空间，提高企业业绩，降低股价崩盘风险。综合上述分析，可以归纳出媒介环境影响股价崩盘风险传导机制，如图1所示。同时提出假设H3：
一般地区的旅游都会依托于政府单位的支持，与政府合作，免费为政府的部分红色景点提供服务，加强当地政府的文化与教育建设，依托政府的旅游官网，投放虚拟旅游产品。可以看出，这种形式的营销在提升顾客对旅游目的地的信任度、认知度方面能起到一定的推动作用。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
图1 媒介环境影响股价崩盘风险的传导机制概念模型
“声誉机制”理论下，媒介环境发展好的地区，媒介议题的设计与受众的消费偏好契合度越高，受众对特定议题的认知和共识越强，传递的信息越能引起受众的共鸣，使管理层涉及的“声誉机制”和“舆论监督”能力更强[9]。所谓“好事不出门，坏事传千里”，媒介的负面议题更易引起企业、政府和社会公众的关注，加速负面议题的凸显、扩散和发酵，使管理层遭受声誉受损风险，影响投资者的股票行为决策，甚至会使行政机构介入，带来监管调查的压力。迫于声誉受损和行政压力，管理层会调整其决策行为，修正违规行为，降低财务重述，约束机会主义行为，争取“自觉改错”，进而降低股价崩盘风险。基于此，提出假设H1：
（二）变量定义
1.股价崩盘风险
借鉴chen et al.（2001）及许年行等（2012）的研究，采用两种指标NCSKEW和DUVOL作为股价崩盘风险的测度指标。度量方法如下：
首先，通过式（1）进行回归，测算每支股票的收益率无法被市场收益率解释的部分。
另一方面，为了除去燃煤锅炉尾部烟气中的氮氧化物，燃煤电厂均安装了脱硝装置，由于目前电力过剩，燃煤电厂长期低负荷运行且需要深度调峰，其尾部烟气温度常常低于320℃。而脱硝装置中液氨和烟气氮氧化物的反应对烟气温度有严格的下限要求，当烟气温度低于320℃会有大量的硫酸氢胺产生，一部分和灰结合附着于空预器冷端堵塞空预器，一部分被脱硫塔和湿式电除尘水液溶解，而剩下部分随着烟气水雾和烟气直接排入大气。硫酸氢胺是温室气体，其温室效应是二氧化碳的几十倍，严重污染环境。更严重的是，硫酸氢胺的排放未纳入污染物监控，相关监测技术也未跟上。
其次，基于式（1）求出残差项 εi，t，并依照公式W=Ln（1+εi，t）对残差项进行对数转换，表示股票i在第t周的特有收益率Wi，t。最后，构建股价崩盘风险的两种测量指标。
（1）负收益偏态系数NCSKEW
故事发生在2045年，虚拟现实技术已经渗透到了人类生活的每一个角落。詹姆斯·哈利迪一手建造了名为“绿洲”的虚拟现实游戏世界，临终前，他宣布自己在游戏中设置了一个彩蛋，找到这枚彩蛋的人即可成为绿洲的继承人。要找到这枚彩蛋，必须先获得三把钥匙，而寻找钥匙的线索就隐藏在詹姆斯的过往之中。
基础知识、个人能力、人际团队能力和工程系统能力四个层面的能力是CDIO对学生的全面要求，采用综合的培养方式使学生在这四个层面达到预定目标。现今，已有多所世界著名高校加入了CDIO组织，在多个专业和领域，按照CDIO模式培养学生。在国内，很多高校和专业已经或正在展开CDIO工程教育模式的推广和普及。
（2）收益上下波动比率DUVOL
依据个股i特有周收益率与当年周特有收益率平均值的大小，将Wi，t分为上升周和下降周。其中，UP和DOWN表示上升周和下降周的样本，nu和nd表示上升周和下降周的周数，收益波动率越大，说明股价崩盘风险越大。
2.媒介环境
H3：限定其他条件，外部监管强度具有中介效应，即良好的媒介环境可以通过提高外部监管强度来降低股价崩盘风险。
构建模型（4）验证媒介环境对股价崩盘风险的影响。
3.控制变量
杨小水一点也不紧张，反倒比以前任何时候都要镇定。门外的警官向苏楠点头示意，苏楠连忙出去和她打了声招呼，顺便扔过去两盒烟。
其中，Ri，t是股票 i在某一年第 t周的周收益率，Rm，t是股票市场在某一年第t期的周收益率（流通市值加权平均法）。因股票非同步交易的影响，加入滞后两期的市场收益 Rm，t-1 和 Rm，t-2 以及超前两期的市场收益 Rm，t+1 和 Rm，t+2。
参照周兰和耀有福[9]的研究，并结合资本市场的特征，选取的控制变量如表1所示。
第二，起步阶段为集成大量全文资源，提供在线资源检索与全文获取服务，内容第一，形成资源优势与品牌效应。到目前为止，这依然是各大服务商的主营业务。
表1 变量定义
（三）模型设计
采用喻国明编写的《中国传媒发展指数报告（2014）》中“媒介环境指数”衡量，该报告对我国各省、市地区的传媒综合发展及监督水平进行全面测评，综合反映各地区媒介发展程度。本文选取“传媒发展指数得分”的自然对数作为媒介环境的衡量指标，其值越高，说明该地域媒介环境较好，信息的受众群体多，报道的真实性更有保障。因该报告中数据仅更新至2014年，而各省份媒介环境要素变化相对稳定，本文采用年均增长率计算。
其中，NCSKEW和DUVOL为股价崩盘风险，β为常数项，ε为残差项。同时，为有效解决被解释变量与解释变量互为因果的内生性问题，提高研究结果的可靠性，本文分析中将所有的解释变量均滞后一期。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
表2为描述性统计结果。从表2可以看出，NCSKEW和DUVOL的均值分别为-0.201和-0.128，说明样本中出现股价崩盘风险的概率为20.1%和12.8%，与中位数-0.220和 -0.166，及下四分位数0.558和0.430相比，股价崩盘风险的偏度较大，两级分化明显，样本差异显著。LnMedia的均值为4.171，说明总体的媒介发展水平良好，最小值为3.418，最大值为 4.612，说明各地区的媒介环境发展存在较大差异，媒体间的竞争环境和言论自由有很大区别。Lev平均值为55.4%，反映样本公司的负债水平处于合理状态。
（二）主回归分析
表3的列（1）和列（2）说明在单变量回归下，Ln-Media与股价崩盘风险的两个指标NCSKEW和DUVOL的系数均在1%的水平上显著负相关；列（3）和列（4）在纳入控制变量下，LnMedia与NCSKEW和DUVOL的系数均在5%的水平上显著负相关。表明媒介环境发展好的地区，受众群体较多且媒介议题设计更符合受众消费偏好，媒介对企业的信息扩散和治理监督效应更强，能缩减管理层隐藏坏消息的空间，对企业未来股价崩盘风险的治理效应更强，验证了假设H1。针对控制变量，股价崩盘风险与平均周收益率（Ret）、收益波动率（Sigma）显著正相关，与总资产回报率（Roa）、账市比（Bm）显著负相关，这同 Chen et al.（2001）的研究结果趋于一致，反映了控制变量选择的稳健性与有效性。
（三）信息效应的回归结果
表2 描述性统计分析
表3 媒介环境与股价崩盘风险
借鉴黄征和吴国萍（2017）的研究，采用深交所信息披露考评结果衡量信息质量（Opaque），将考评等级 A、B、C、D 分别对应 4、3、2、1，赋值越高表示信息披露质量考评等级越高，企业的信息透明度越好。因信息披露考评自2011年开始且只针对深交所上市的股票，因此，样本的容量有所减少。依据温忠麟等（2004）提出的中介效应检验方法，验证信息透明度是否具有中介效应。第一步，检验媒介环境与股价崩盘风险，观察Path A的相关系数β；第二步，检验媒介环境与信息透明度，观察Path B相关系数α；第三步，综合检验媒介环境、信息透明度与股价崩盘风险，观察Path C的相关系数β'和γ。若β、α、β'和γ的相关系数均显著，且β'系数的绝对值和t值均小于β，同时Sobel检验显著，那么信息透明度为部分中介效应；若β、α和γ的系数显著，但β'的系数不显著，同时Sobel检验显著，那么信息透明度则为完全中介效应。
表4中Panel A是信息透明度中介效应的检验结果。在路径模型Path A中，当因变量为NCSKEW和DUVOL时，LnMedia的系数 β为-0.245和-0.183，均在5%水平上显著。路径模型Path B中，当因变量为信息透明度Opaque时，LnMedia的系数为 0.087，且在10%的水平上显著，表明良好的媒介环境可以提升企业信息透明度，优化信息披露环境，降低隐藏坏消息的空间。在路径模型Path C中，中介变量信息透明度Opaque的系数为-0.131和-0.097，均在1%的水平上显著，同时LnMedia的系数分别为-0.239和-0.179，均显著小于Path A中的系数。最后Sobel检验的Z值分别为-2.426和-2.331，且在1%的水平上显著相关。因此，研究表明信息透明度在媒介环境对股价崩盘风险的传导路径中存在部分中介效应，验证了假设H2。
根据中介因子的效果量检验结果可知：当被解释变量为NCSKEW时，信息透明度的中介效应约占总效应（EffectSize1）的 10.31%，并占 直 接 效 应 （EffectSize2）的11.50%；当被解释变量为DUVOL时，信息透明度的中介效应约占总效应的9.15%，并占直接效应的10.07%。由于信息透明度变量的增加，Opaque对NCSKEW和DUVOL的回归模型拟合优度（Adj-R2）从Path A的0.0625和0.0898分别提高到Path C的0.1410和0.1903，信息透明度的添加使得媒介环境对于股价崩盘风险的贡献率分别提高126.24%和111.92%。
（四）声誉效应的回归结果
表4 信息透明度和外部监管强度的中介效应检验
借鉴韩云（2017）的研究，采用机构投资者持股数量衡量外部监管环境。表4中Panel B是外部监管强度中介效应的检验结果。在路径模型Path A中，当因变量为NCSKEW和DUVOL时，LnMedia的系数β分别为-0.102和-0.084，且均在5%水平下显著。路径模型Path B中，当因变量为外部监管强度Institution时，LnMedia的系数为0.131，且在1%的水平上显著，表明良好的媒介环境可以吸引机构投资者、政府及利益相关者的关注，媒介发布的负面议题会影响投资者的投资情绪，吸引行政监管力量介入，增强企业的外部监管压力。在路径模型Path C中，中介变量外部监管强度Institution的系数分别为0.024和0.024，且在5%和1%的水平上显著；同时，LnMedia的系数分别为-0.092和-0.074，均显著小于Path A中的系数。Sobel检验的Z值分别为2.908和4.284，且在1%的水平上显著相关。因此，研究表明外部监管强度在媒介环境对股价崩盘风险的传导路径中存在部分中介效应，验证了假设H3。
根据中介因子的效果量检验结果可知：当被解释变量为NCSKEW时，外部监管强度的中介效应约占总效应（Effect Size1）的 26.77%，并占直接效应（Effect Size2）的21.12%；当被解释变量为DUVOL时，外部监管强度的中介效应约占总效应的59.50%，并占直接效应的37.30%。由于外部监管强度变量的增加，Institution对NCSKEW和DUVOL的回归模型拟合优度（Adj-R2）从Path A的0.0786和0.1034分别提高到Path C的0.1491和0.2008，外部监管强度的添加使得媒介环境对于股价崩盘风险的贡献度分别提高89.69%和94.20%。
五、内生性与稳健性检验
为克服媒介环境与股价崩盘风险可能存在内生性问题，选取各省市人均GDP（Lngdp）作为媒介环境的工具变量，基于模型（7）、模型（4）进行两阶段最小二乘回归检验，上述结论依然成立。进一步进行如下检验：（1）更换媒介环境的测度，采用“百度新闻搜索引擎”，以上市公司的简称为关键词，分年度搜索关键词出现的频次，最后将检索的媒体报道总量进行度量；（2）使用公司的随机效应模型进行估计；（3）进一步控制公司治理方面因素董事会和总经理是否二职兼任、独立董事规模和监事会规模。结果均表明结论具有较好稳健性。限于篇幅原因，具体结果未予列示。
六、结论及启示
防范化解股价崩盘风险是当前资本市场健康发展的重要问题。本文基于媒介环境视角，集成“议程设置”和“声誉机制”理论，构建了影响股价崩盘风险的传导机制概念模型，并实证检验了影响的路径。结果发现：（1）良好的媒介环境能够降低股价崩盘风险；（2）信息透明度和外部监管强度存在显著的中介效应，良好的媒介环境通过激发“议程设置”与“声誉机制”提高信息透明度和增强外部监管强度来减少管理层隐匿坏消息行为，降低股价崩盘风险。
本研究揭示了媒介环境影响股价崩盘风险的路径机理，为基于媒介环境视角的股价崩盘风险治理提供了经验证据。启示在于：（1）各地政府应重视媒介环境建设，聚焦资本市场发展症结问题，加大媒介发展支持力度，鼓励媒介传播内容、形式及手段创新，强化媒介、公众和政府间良性互动，合力提高媒介传播力、引导力与公信力，充分发挥媒介环境的风险治理作用；（2）监管部门可以媒介环境为抓手，进一步细化、完善评价指标体系，定期发表相关指数，为政府、投资者提供更充分、有效的信息参考，助力股价崩盘风险精准防范。
合成樟脑丸中的对二氯苯对眼睛和上呼吸道有刺激性，对中枢神经有抑制作用，会损害肝和肾。人在接触高浓度对二氯苯时，可出现虚弱、眩晕、呕吐等症状。世界卫生组织和国际癌症研究机构已确认，对二氯苯对动物致癌，对人类可疑致癌。
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【中图分类号】 F830.91；F275
【文献标识码】 A
【文章编号】 1004-5937（2019）18-0043-06
【基金项目】 中国博士后科学基金项目（2015M582683）；陕西省软科学研究计划重点项目（2018KRZ013）；陕西省社科界2019年度重大理论与现实问题研究项目（2019Z013）；西安市2019年度社会科学规划基金项目（19W44）
【作者简介】 贺宝成（1979—），男，河北承德人，博士，陕西科技大学副教授，研究方向：公司财务与公司治理；赵丹（1996—），女，陕西咸阳人，陕西科技大学硕士研究生，研究方向：公司财务与公司治理；沈玉芳（1995—），女，浙江绍兴人，陕西科技大学硕士研究生，研究方向：公司财务与公司治理