产业结构、风险特性与最优金融结构，本文主要内容关键词为：产业结构论文,最优论文,特性论文,风险论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
金融结构与经济发展有何关系？①这一议题的争议已经持续了近半个世纪，经济学家却远未达成一致的结论(林毅夫等，2009；Goldsmith，1969；McKinnon，1973，1988；Shaw，1973；Cho，1986；Singh，1993，1997，1999；Bolton and Freixas，2000；Tadesse，2002；Chakraborty and Ray，2006；
-Kunt et al.，2011；Lin et al.，2013)。可以看到，在美国、欧洲等高收入国家，金融市场在规模、产品、服务、多元化等方面达到极高的发达程度；而在中国、印度等发展中国家，金融市场的发展相对落后，企业大多只能通过银行贷款获得融资。② 由于金融市场与经济发展水平之间呈现出明显的正相关(图1)，“金融市场越发达，经济发展绩效越高”的观点成为一种普遍的认知。以Cho(1986)为代表的经济学家以及World Bank(1989)等机构就曾提出，发展中国家为摆脱金融体系效率过低的困境，需要尽快建立起发达的金融市场，扩大证券发行规模，进而发挥金融市场对经济增长的促进作用。③
图1 不同发展阶段国家的金融结构 数据来源：林毅夫、李志赟(2005)，表3。 然而，金融市场是否一定是比银行更加有效的制度安排？发展中国家是否应当在金融市场的发达程度上进行赶超？决定一国最优金融结构的根本因素究竟是什么？本文将从金融结构和产业结构相互匹配的角度对相关问题进行探讨。 本文研究表明，银行和金融市场具有不同的制度特性，适宜于不同的产业。衡量一国金融体系的效率，不应片面强调其金融市场的发达程度，而更应当考察该国金融结构是否与整体的产业结构相匹配。高收入国家的金融市场之所以更加发达，是由于其主导产业达到世界前沿，产业发展必须依靠大量的技术研发和产品创新，相关过程伴随巨大的风险，对风险分散的巨大需求，使得金融市场在发达国家中占据更为重要的地位。 发展中国家以银行为主，是由于其产业结构中，成熟的劳动密集型产业占主导，经济发展主要依靠后发优势，产业更加成熟、风险更低，在低风险的产业环境中，银行能够更加有效地克服信息不对称，实现更高的金融配置效率。由于所处发展阶段的特点，发展中国家如果盲目追求金融市场的发达程度，不仅难以成功，反而可能阻碍经济增长，甚至导致金融体系的不稳定。 本文结论得到大量实证研究的证实。实证研究普遍发现，经济处于不同的发展阶段，银行和金融市场的作用显著不同：发展相对落后的国家，金融体系以银行为主，更有利于促进经济的动态增长；而随着经济迈入更高的发展阶段，金融市场的重要性会不断提升(张春，2001；Harris，1997；
-Kunt and Levine，2001；Tadesse，2002；Cull and Xu，2011；
-Kunt et al.，2011；Kpodar and Singh，2011；Rioja and Valev，2012；Lin et al.，2013)。例如，
-Kunt et al.(2011)考察了总计72个发达国家和发展中国家近30年的发展绩效，发现一国的总产出对银行发展的敏感度会随着经济增长而降低，而对金融市场的敏感性会不断增大。Cull & Xu(2011)发现，在低收入国家，贷款交易越活跃，劳动力增速越快；而在高收入国家，更快的劳动力增速来自于更大规模的金融市场。La Porta et al.(1998)等实证研究发现，法律制度及其执行力决定投资者权益的保护程度，当一国的法制质量较差时，金融市场的投资者持有更高的股权比例，企业的股权结构更加集中。本文研究表明，法律制度的提升有助于降低金融市场上企业的融资成本，优良的法制环境对金融市场的有效运转尤其重要，而在克服法制环境的不完善上银行则更具效率。由此可见，银行和金融市场属于不同的制度安排，只有当其制度特性与经济的发展阶段相适应时，才能最大化金融体系的效率。 已有研究着眼于比较不同金融结构对经济发展的不同作用，即以银行为主还是以金融市场为主的金融结构，更有利于经济的发展。④ 支持银行体系对经济增长更加重要的观点指出，银行能够实施更加有效的资金监督。银行通常要求企业以投入项目或其他自有资产作为抵押品，当企业出现无法按期还款的违约行为时，银行有权对抵押品实行清算，甚至要求企业破产以清偿债务。抵押和清算不仅能够保护银行和储蓄者的权益，也有利于银行克服由信息不对称导致的逆向选择和道德风险，促进金融资源的配置效率(Aghion and Bolton，1992；Bolton and Freixas，2000；Manove et al.，2001；Benmelech et al.，2009)。另一方面，银行具有“代理监督”(delegated monitor)的职能，即代理分散的个体储蓄者对融资企业进行筛选和监管。由于能够充分发挥规模优势，并避免个体监督中的“搭便车”以及激励不相容等问题，银行能够更加有效地获取和处理相关信息，⑤并进行有效的事先筛选和事后监督(Gerschenkron，1962；Diamond，1984；Boyd and Prescott，1986；Allen，1990；Boot et al.，1993；Boot and Thakor，1997；Holmstrom and Tirole，1997；Rajan and Zingales，1999)。Song et al.(2011)考察了银行体系对中国经济增长、投资回报、贸易盈余、要素再分配等方面的影响，发现在信息非对称的情况下银行更倾向于支持出口产业的发展。 主张金融市场发展论的观点认为，金融市场能够比银行发挥更加有效的创新推动作用。由于创新项目的回报通常具有较大的不确定性，通过金融市场融资，短期内股票回报的降低不会导致项目清算或企业破产；而通过银行融资必须按期还本付息，创新型企业面临极大的清算和破产风险(林毅夫等，2009；Morck and Nakamura，1999；Lin et al.，2013)。另一方面，金融市场允许投资者持有不同的信息和看法，风险较高的创新企业更易通过金融市场获得资金；相较而言，银行更善于获取和处理“标准化”的信息，在为技术和产品较新的高风险项目融资时，通常缺乏效率(张春，2001；Weinstein and Yafeh，1998；Allen and Gale，1999)。在风险管理方面，金融市场能提供多样化的风险管理服务，而银行通常只能进行基础性的风险控制，当需要灵活的风险管理来提高资金筹集的效率时，金融市场更具优势(Levine，2005)。此外，一些研究还指出，在以银行为主的金融体系中，较易产生影响力过大的银行，企业为了获得融资需要让渡大量的收益，这将降低企业经营创新性、盈利性项目的努力程度(Hellwig，1991；Rajan，1992)。 在资金监管的效率上，金融市场相比银行存在较多不足。金融市场的监督机制包括股东直接监督、收购威胁、信息披露等。股东监督的有效性取决于股权的集中度。过于分散的股权结构容易导致监管中的搭便车问题，但股权的过度集中又会给大股东提供攫取企业资源的机会，导致中小股东的权益遭到侵害(Dann and DeAngelo，1985；Zingales，1994)。一些研究指出收购威胁是一种有效的治理机制(Scharfstein，1988；Stein，1988)。然而，由于企业内部对于自身的实际价值更具信息优势，如果收购完成，往往意味着收购人支付了过高的溢价；并且，收购过程中很难避免相关信息溢出，一旦外部投资者进入，将显著增加收购的难度，因此收购威胁在实际中的有效性较为有限(Grossman and Hart，1980；Stiglitz，1985)。金融监管部门要求的信息披露，对减少信息不对称有重要作用，但是，信息披露需要支付较高的成本，融资规模较小的企业，难以承担高昂的融资成本。 尽管上述研究从不同方面比较了银行与金融市场的制度差异，然而却忽略了不同发展阶段的国家产业的特性显著不同，对银行和金融市场的需求存在结构性差异。显然，脱离实体经济对不同金融制度的特定需求，将难以对金融结构的基本事实以及金融结构与经济发展的内在联系提供令人满意的解释。本文将从金融制度与产业特性相匹配的角度出发，基于包含企业、银行和金融市场的理论框架，考察银行和金融市场服务不同产业的效率差异，进而揭示银行和金融市场在经济不同发展阶段的不同作用。 本文发现，不同的产业结构，对应于不同的最优金融结构。产业结构的提升意味着主导产业的风险(包括技术风险和市场风险)增加。⑥此时，企业通过银行贷款的融资成本将显著提升：一方面，企业为了补偿银行的贷款风险，需要偿还更高的利息；另一方面，由于收益的不确定性增大，企业面临更高的清算和破产风险。只有当产业的风险较低时，银行才是有效的融资渠道。与银行相比，金融市场是更加有效的风险分担机制：金融市场的投资者与企业共同承担风险，即使在收益出现短期下降的情况下，企业的技术研发和产品创新也能获得持续的支持，帮助高风险的创新企业获得成功。当风险较高时，金融市场成为企业更加依赖甚至唯一能够获得资金的融资渠道。 这表明，最优金融结构将内生于经济所处的发展阶段。发展中国家的主导产业大多未达到世界技术的前沿水平，拥有巨大的后发优势可以利用，从发达国家引进成熟的技术产品并进行模仿性创新，能够最小化产业发展的风险，实现更快的经济发展绩效(林毅夫等，2009；Lin et al.，2013)。由于银行在服务性低风险的成熟产业上更具优势，银行主导的金融结构更能促进发展中国家的经济增长。与发展中国家相比，发达国家的主导产业处于技术前沿的领先地位，原创性的技术创新和新市场的开拓是经济增长的主要源泉，银行融资难以与产业发展的高风险相匹配，而金融市场作为分散风险的有效途径，能够为企业的创新提供有效的支持。因此，在发达国家的金融体系中，金融市场应占有更高的比例。 以中国为例。现阶段中国的劳动密集型产业符合比较优势，由于相关产业的技术和产品都存在于或曾经存在于发达国家，产业风险较低，以银行为主的金融结构更加匹配中国的产业结构。在从“中等收入国家”向“高收入国家”迈进的过程中，中国越来越多的产业将从“中国制造”转型为“中国创造”。伴随未来大量出现的原创性创新，实体经济部门对金融市场的需求将不断增加。成功实现经济转型和产业升级，需要金融市场提供充分的金融支持。 本文进一步发现，金融市场的有效运转，需要以良好的市场环境作为前提。市场环境是否优良，与相关法律、信用体系、产权保护、信息披露等制度的完善程度有关(谢德仁、陈运森，2009；La Porta et al.，1998；Tadesse，2002)。⑦在金融市场上，由于投资者采用股权融资，较难通过抵押、清算等约束企业的道德风险，因而更加需要良好的市场环境作为保护自身权益的前提。法律、信用等相关制度的不完善，将导致投资者缺乏资金供给的激励，企业在金融市场上融资，需要让渡大量的股权，增加融资成本。 与金融市场相比，银行通过要求企业提供贷款抵押并保留违约清算的权力，能够更加有效地保护自身权益，并约束企业的道德风险。本文表明，当市场环境抑制了金融市场的有效性时，对于风险较低的成熟产业，银行更有利于促进产业的发展；然而，对于风险更高的创新产业，银行的融资效率显著下降，此时必须通过改善市场环境，才能发挥金融市场对产业的支持作用。以上结论也与相关实证研究的发现一致(
-Kunt and Levine，2001；Antoniou et al.，2008；Aggarwal and Goodell，2009；Kpodar and Singh，2011等)。⑧ 本文的贡献主要有以下三个方面： 第一，本文从新结构经济学的视角为金融结构与经济发展的内在联系提供新的解释。过去对金融结构的考察，主要集中于银行和金融市场的制度差异，忽略了经济处于不同的发展阶段由于产业与风险结构的差异，对于银行和金融市场的需求存在的系统性差异。本文研究表明，只有金融结构与实体经济的金融需求相互匹配，才能最大化地发挥金融体系的效率。⑨ 第二，本文能够为不同国家之间金融结构的巨大差异提供理论解释。现实中不同国家金融结构的差异，很可能是由经济发展水平和产业结构的不同所内生决定的。发达国家以技术前沿上的产业为主，对金融市场有更大的需求；而发展中国家多数产业较为成熟，银行能够进行效率更高的金融资源配置。 第三，本文能够为评价不同国家金融体系的效率和制定金融发展战略提供理论基础。衡量一国金融体系的效率，不应片面比较该国金融市场与发达国家的差距，更关键的是考察该国金融结构是否与经济所处的发展阶段相适应。发展中国家由成熟产业主导，以银行为主的金融体系更利于经济增长。发展中国家如果盲目在金融市场的发达程度上进行赶超，不仅难以成功，反而会背离实体经济的金融需求，扭曲金融资源的配置效率。 本文第二部分阐述理论框架。第三部分考察企业从银行和金融市场获得融资的可行条件。第四部分考察产业风险和市场环境对企业金融需求的影响，以及融资需求与资金供给的匹配。最后总结全文，提出政策建议。 二、理论框架 考虑由企业、银行和投资者构成的经济，所有参与者均为风险中性。企业的所有者也是经营者。企业进行项目融资，选择银行贷款(银行融资)或在金融市场发行股票(市场融资)。⑩假设银行和金融市场都为完全竞争。为简单起见，我们考虑企业只选择一种融资方式。先阐述融资过程，然后对产业风险和市场环境进行界定，最后对企业与资金提供者(银行和金融市场投资者)之间的信息结构进行描述。(11) (一)融资时序 融资分为三个阶段(图2)。t=0期，企业为投资额为I的项目融资。企业与银行约定支付的利息，或与投资者约定股权比例，银行或投资者决定是否提供资金。若企业进行银行融资，t=1期银行有权力对项目进行清算。(12)t=2期项目结束后，企业支付银行利息或向投资者发放股利。 沿袭Bolton & Freixas(2000)的设定，企业所有者在t=0期投入自有资金w≤I，剩余的I-w单位化为1，需要从银行或金融市场获得。t=2期，项目是否成功存在不确定性，项目利润π为随机变量(π的分布详见后文)。如果项目成功，企业支付利息或发放股利；项目如果失败，无剩余。如果项目能够持续经营到t=2期，无论成功还是失败，企业所有者都可以获得私人收益b，b非常小但能够覆盖w(w＜b≤1)，但b无法向外部转移。 如果企业选择银行融资，t=1期，银行有权清算项目，获得清算剩余A＜1，此时企业无剩余，项目结束。如果银行未清算项目，在t=2期，企业向银行偿还min｛R，π｝，其中R为本金利息和，剩余的π-min｛R，π｝归企业所有。项目在t=2期的清算价值为0。 如果企业选择市场融资，项目不会被清算，企业在t=2期向投资者发放股利sπ，剩余(1-s)π由企业保留。 (二)产业风险与市场环境 1.产业风险
图2 融资时序 项目的成功存在两种风险：技术创新风险和产品创新风险(又称市场风险)。前者是指与企业的技术创新活动有关的风险，即企业能否成功研发出新的技术；后者是指企业生产的产品能否被市场接受的不确定性。产业的风险在很大程度上取决于产业的技术特征。对于技术前沿上的产业，项目的成功更加依赖原创性的技术创新和产品创新，风险较高。而未达到技术前沿的产业，技术和产品都更加成熟，创新研发的密度及相应的风险都相对更低(林毅夫等，2009)。 为刻画产业风险，考虑存在两类项目——低风险的L和高风险的H(图3)。其中，L在t=1期产生利润，H在t=1期不产生利润(Bolton and Freixas，2000)。L和H在t=2期是否产生利润，都存在不确定性：L成功的概率为
，利润
＞I；H以较低的概率
实现高额利润
。无论H还是L，失败后都无利润。 令θ代表产业风险，θ表示项目为H的可能性。θ越高意味着项目的成功越需要依靠原创性的技术研发和产品创新，技术风险和市场风险更加显著，企业成功的概率更低，但成功的收益更高。图3刻画了企业的风险和收益。
图3 企业的风险和收益 2.市场环境 考虑市场中存在“好企业”和“坏企业”。好企业的收益与风险如上所述。坏企业与好企业的差别在于，坏企业在t=1和t=2期都不产生利润，且任意期的清算价值都为0。延续Bolton & Freixas(2000)的设定，如果坏企业能够持续经营到t=2期，也可以获得私人收益b＞w(b无法向外部转移)。因此，坏企业在t=0期有激励模仿好企业，投入自有资金w并对外融资。将看到，清算制度会对坏企业是否进入市场产生重要影响。 令v代表市场环境，它表示市场中好企业的比例。市场环境体现了金融体系中保护投资者权益的有关法律法规、信用体系、信息披露等方面的完善程度，良好的市场环境能够有效减少信息不对称，约束企业家的道德风险，使得市场中存在更多的“好企业”。不失一般性，将企业总数单位化为1。自然，我们仅考察好企业的融资决策。 (三)信息结构与信息更新 t=0期，产业风险和市场环境均为公共信息，即所有参与者都准确知道θ和v的大小，但是资金提供者不知道项目的具体类型。(13)注意到，包括好企业在内的所有参与者，在t=0期都不知道项目究竟是H还是L，只知道概率分布θ。t=1期，项目若产生利润，则确定为低风险的L，否则为高风险的H。资金提供者能够观察到企业是否盈利，因此，资金提供者能够识别低风险的L；但是，由于H和坏项目在t=1期都不产生利润，资金提供者无法区分H和坏项目。实际上，正如许多研究所指出，低风险产业通常是资金投入较少、劳动力投入较多的劳动密集型产业，这些产业都存在于、或曾经存在于市场当中，项目更可能在短期内获益，也较易进行识别和监督；与此相反，在技术研发和产品创新较为密集的高风险产业中，企业通常较难在短期内盈利，并且资金提供者较难进行有效的监督和识别(张春，2001；林毅夫等，2009；Allen and Gale，1999；Lin，2009；Lin et al.，2013)。因此，我们考察资金提供者在t=l期可以识别L、但无法区分H和坏项目的情况。在t=2期，项目是否成功及成功的收益均为公共信息。 三、银行和金融市场的融资可得性分析 基于上述理论框架，探讨产业风险和市场环境如何影响企业能否从银行或金融市场获得融资，即企业的融资需求能否得到满足。考虑完全竞争的银行和金融市场，并将无风险利率单位化为0。为进一步清晰本文的主要思想，后文分析基于以下假设：(14)
(一)银行融资 企业向银行借款，银行在收益(利息)与贷款风险(项目失败导致本金和利息无法收回)之间做出权衡。在风险中性的环境下，当且仅当贷款的期望收益大于等于1时，银行提供融资。t=1期，银行保留清算项目的权力，此时银行能识别L，但无法区分H和坏项目。下述引理表明，银行不会清算L： 引理1：银行一定不会清算L。 这是因为，L对于银行可识别。银行从清算L中获得A。在假设2下，如果银行发现项目为L且不清算，将在期终确定性地获得R＞1＞A。因此，银行一定不会清算L。 银行由于无法区分坏项目和H，为了避免本金无法收回，将对非L的项目进行清算。(16)此时，坏企业由于无法获得私人收益b(从而无法收回自有资金w)，t=0期不再进入，市场中只剩下好企业。由此可见，好企业选择银行融资，依靠银行的清算制度，能够实现与坏企业的区分，从而降低由信息不对称导致的信息成本(为弥补银行贷款风险的利息支出)。但是，由于项目是H还是L存在不确定性，好企业选择银行融资，将面临清算风险。 企业进行银行融资的目标函数如下：企业支付银行利息并最大化利润，
引理2表明，当产业的风险较低时，银行融资可行。此时
，表明随着风险增大，企业需要支付更高的利息来弥补银行的贷款风险。由于银行清算能够阻止坏企业进入，好企业通过银行融资能够减少由市场环境不完善导致的利息支出
。当产业风险达到较高的水平时，利息足够大，以至于超过企业的承受范围(R大于
，违背假设3)，或导致银行清算的激励相容条件(2)不再成立。 (二)市场融资 企业发行股票并最大化利润：
引理3表明，良好的市场环境是金融市场有效运转的必要条件。当市场环境较差时(
)，投资者由于缺乏有效的自我保护，无激励进入金融市场。只有市场环境达到一定条件(
)，企业才能够在金融市场上融资。由
可知，市场环境的恶化将导致企业让渡更多的股权，由信息不对称导致的融资成本增加。尽管金融市场对市场环境有较高的依存度，但是在市场融资下，企业与金融市场的投资者共同承担风险，企业的融资成本和投资回报更加稳健(
)。后文分析表明，当风险水平较高时，金融市场是企业首选甚至唯一可行的融资渠道。 (三)银行融资与市场融资的比较 对银行融资和市场融资的可行条件进行比较。研究表明，银行能够利用清算制度克服市场环境的约束，但产业风险的增大将降低银行融资的可行性。相反地，市场融资对市场环境有较大的依存度，但对产业风险的敏感度较低。我们用以下命题进行总结：
该命题的结论可由图4说明。图中区域Ⅳ对应于产业风险较高、市场环境较差的状态，此时产业的高风险抑制了银行的有效性，同时市场环境状况恶劣导致市场融资不可行。如果经济处于这种状态，往往只有通过降低产业风险或者改善市场环境，才能发挥金融体系的效率，满足企业的融资需求。如果市场环境不变，而产业风险降低，银行融资变得可行。如果产业风险不变，而市场环境得到改善，则金融市场成为可行的融资渠道。如果产业风险降低，同时市场环境改善，银行和金融市场都能够为企业提供资金支持。接下来，我们将考察两种融资方式都可行的区域Ⅰ中，企业的最优选择。 四、最优融资方式 这一部分将进一步地考察产业风险和市场环境对企业最优融资方式选择的影响。对于市场融资和银行融资都可行时企业的最优融资方式，有以下命题：
图4 融资可行区域和企业最优融资方式(17) 注：B表示企业的最优融资方式是银行融资，E表示企业的最优融资方式是市场融资。B表示银行融资不可行，E表示市场融资不可行。 综合命题1和命题2，企业的金融需求可由图4总结。在图4的区域Ⅰ中，市场融资和银行融资都可行，此时产业风险决定企业的最优融资方式(即企业对不同融资渠道的需求)。当风险较低时(
)，企业选择银行融资的清算风险较低，同时由于银行的清算制度能够帮助企业降低信息成本，银行融资是更优的选择。然而，在风险较高时(
)，企业选择银行融资不仅需要支付较高的利息，同时还面临巨大的清算风险；而在金融市场上，企业与投资者共同承担风险，企业能够以更低的成本在金融市场获得融资。 由此可见，银行和金融市场服务不同产业的效率存在差异，不同发展阶段的国家对应于不同的最优金融结构。对于发展中国家，由于具备后发优势，主导产业的技术和产品都相对成熟，实体经济对银行的融资服务有更高的需求，由银行主导的金融结构更利于支持实体经济的快速发展。与发展中国家不同，发达国家的多数产业已经达到技术前沿，需要通过原创性的技术研发来拓展技术前沿，并通过新的产品来打开新的市场，产业面临更高的风险，导致银行的有效性受到局限，此时更加需要金融市场来分散产业的高风险。发达国家金融体系以金融市场为主，更能促进经济的持续性增长。 基于命题2，我们可以解释与金融结构相关的实证发现。与经济发展阶段相适应的金融结构，能够充分满足实体经济的金融需求，促进金融资源配置到最具竞争力的生产部门，最大程度地促进经济发展。由于发展中国家与发达国家的产业结构不同，各自的最优金融结构也存在差异(林毅夫等，2009；Lin et al.，2013)。发展中国家的总产出与银行体系的发展水平有更高的关联程度，而发达国家更加依靠于金融市场(
-Kunt et al.，2011)。另外，经济中最具竞争力的企业往往能够更好地吸纳劳动力，金融结构的优化能够促进资源配置于这些企业，使得劳动力的总需求增加，闲置劳动力得到有效动员，劳动收入水平得到有效提升(Cull and Xu，2011；Kpodar and Singh，2011)。 下面，分别考察产业风险和市场环境对企业最优融资方式的影响。 (一)产业风险的影响 推论1：存在
使得：(1)当
，随着产业风险提高，企业将从银行融资变为无法融资；(2)当
，随着产业风险提高，企业将从银行融资转为市场融资。 当市场环境较差时(
)，好企业更需要通过银行的清算制度实现与坏企业的区分，以降低由信息不对称导致的信息成本。但是，此时随着产业风险的增大，银行融资的可行性将不断降低。当市场环境较好时(
)，普通投资者较易利用信用体系等途径减少信息不对称并通过法律保护自身权益，银行清算制度的作用相对下降，而良好的市场环境为金融市场的发展创造了有利的条件。随着产业风险的提升，企业更加需要与投资者共同承担风险，金融市场成为企业首选的融资渠道。 (二)市场环境的影响 推论2：存在
，使得：(1)当
时，随着市场环境改善，企业将从银行融资转为市场融资；(2)当
时，随着市场环境改善，企业将从无法融资转为市场融资。 当金融体系的法律、产权保护、信用体系、信息披露等制度不完善，导致普通投资者难以保护自身权益时，对于风险较低的成熟产业(
)，银行能够发挥其制度特性，降低企业的信息成本，因此企业对银行融资有更高的需求。随着市场环境不断改善，市场融资可得性的提升，企业出于分散风险的考虑，对市场融资的需求会不断增大。当企业的技术水平达到世界前沿(
)，巨大的创新风险将导致银行难以为企业提供持续的资金支持，此时金融市场成为企业发展的关键，但金融市场的有效运转，需要以良好的市场环境作为必要前提(
)。 五、总结与政策建议 中国经济正经历高速的发展，发展方式面临不断调整。未来中国金融体系的发展方向需要与实体经济的发展相一致，金融体制改革对中国经济的可持续增长至关重要。本文研究表明： 银行主导的金融结构适于中国目前所处的发展阶段。劳动密集型的成熟制造业符合中国劳动力丰富而资本相对稀缺的要素禀赋结构，是具有比较优势的产业。银行在服务相关产业上具有优势，以银行为主的金融结构更加匹配现有的产业结构。在成熟的制造业中，中小企业往往是最具活力的部分。目前以四大国有银行为主的银行体系，较难充分满足中小企业的融资需求。发展地方性中小型银行能够为中小企业提供更多的金融支持，促进金融结构的优化。 金融市场在中国经济的转型和产业升级中将扮演重要角色。在中国经济的转型发展中，越来越多的产业将从“中国制造”转向“中国创造”，原创性的技术研发和产品创新将从一定程度上取代过去依靠后发优势进行模仿性创新的发展阶段，对金融市场的需求将迎来高速增长。金融市场过去主要服务于大型国有企业，对创新性的中小企业支持不足。成功实现经济转型和产业升级，需要建立多层次的金融市场，不断发展创业板、场外市场等股权融资平台，为具有不同金融需求的优质创新企业提供相适应的金融服务，使实体经济的创新活动得到持续性的支持和推动。 充分发挥金融市场对产业升级的支持作用，需要以良好的市场投资环境为必要前提。与银行体系相比，金融市场在保护投资者权益特别是中小投资者方面相对不足。在相关法律、投资者保护等制度充分完善以前，闲散资金将缺少充足的激励投入金融市场，优质的创新企业较难在金融市场上获得有效的支持。优化金融市场的投资环境，包括优化上市审批、健全信息披露、完善相关法律制度等，不仅是金融市场有效运转的必要前提，更对中国经济转型和产业结构的提升至关重要。 本文对其他发展中国家也具有重要的借鉴意义。传统的发展思潮对许多发展中国家产生了深远的影响，导致其不断模仿发达国家的经济制度，在金融市场的发达程度上进行赶超。然而，处于不同发展阶段的国家，其最优金融结构不尽相同。金融市场在发达国家的金融体系中占据重要地位，是由其发展阶段及制度环境所内生决定的。发展中国家如果盲目扩张金融市场，将脱离实体经济的金融需求，导致金融资源错配，同时还会增大金融体系的系统性风险。发展中国家为实现快速的经济增长，需要充分利用后发优势，有效降低产业发展的风险，并发挥银行体系对实体经济的支持作用。 在本文理论框架的基础上，可以进行进一步的深入探讨。本文的金融市场主要指股票市场，而债券市场也是金融市场的重要组成部分，中国等发展中国家债券市场的发展相对不足，对债券市场的研究具有重要意义。另外，本文仅考察了与企业家道德风险相关的信息不对称，并未考虑公司治理中的激励机制，对相关问题的研究也值得深入。此外，在实际中，企业资产由债务与股权构成，探讨不同制度环境下的最优资本结构，也是非常重要的研究方向。 作者感谢“新世纪优秀人才支持计划”、国家自然科学基金面上项目(71373210)、四川省哲学社会科学规划重大项目(SC13ZD10)、中央高校基本科研业务费专项资金(JBK130502，JBK1307079，JBK130216)、西南财经大学“优秀博士论文建设项目”的资助。感谢2013年中国经济学年会、产业组织理论学术研讨会及中国家庭金融研究论坛参与者的意见及建议。作者感谢匿名审稿人的宝贵建议，当然文责自负。 ①金融结构是指金融体系中，银行和金融市场的相对组成，其中金融市场主要指股票市场(Allen and Gale，2000；Levine，2005)。金融结构可以划分为银行主导型(bank-based)和市场主导型(market-based)。本文所指的银行主导和市场主导，都是相对意义上的概念。以往文献将英国和美国的金融体系作为市场主导型的代表，而以德国和日本作为银行主导型的代表。但是，德国和日本的股票市场已经成为最发达的金融市场之一，同时英国和美国的银行体系也非常发达。德国、日本与英国、美国的金融结构的差异只是“大同而小异”，低收入国家与高收入国家之间的差异则更为突出(图1)。考察金融结构与经济发展的关系，更需要重视处于不同发展阶段的国家在金融结构方面的差异(Lin et al.，2013)。 ②以中国为例，根据人民银行发布的2012年社会融资规模统计，实体经济部门在2012年从银行获得的人民币贷款达到8.20万亿元，占融资总规模的52.04%，而非金融企业境内股票融资仅有0.25万亿元，占总规模的1.59%，前者是后者的32.71倍。 ③关于主张优先发展金融市场的观点，参见Singh(1993，1999)的相关陈述。 ④还有一部分研究认为，金融结构对经济增长没有显著影响，只有金融体系的总体发展水平是重要的(Merton，1995；Merton and Bodie，1995；
-Kunt and Levine，2001)。然而，如果金融结构不是影响经济增长的关键因素，那么为什么金融结构会随经济发展而呈现出金融市场更加重要的明显趋势？
-Kunt & Levine(2001)在其研究中也发现，高收入国家金融市场的活跃度与效率都明显高于银行，并且在法制体系越健全的国家，金融结构更加偏向市场主导型。 ⑤充分的信息搜集有助于克服信息不对称，对融资效率有决定性影响。信息搜集的回报和成本，决定了资金提供者在相关方面的投入。一些研究指出，银行能够将获取的信息作为私有，并在不向市场公开的前提下，为企业提供融资，这使得银行在信息搜集的付出和收益上对等，进而有充分的激励对企业、管理者、经营环境等方面的信息进行搜集和研究(Gerschenkron，1962；Boot et al.，1993)。相对而言，金融市场的投资者需要面临信息搜集的“搭便车”效应(Stiglitz，1985)。Sharpe(1990)进一步指出，银行通过与企业建立长期的关系，能够降低信息搜集成本，缓解企业的外部融资约束。 ⑥本文所指的产业风险，包括了技术创新风险和市场风险(即产品创新风险)，前者是指与企业的技术创新活动有关的风险，后者是指企业提供的产品能否被市场接受的不确定性。产业风险在很大程度上取决于产业的技术特征，详见林毅夫等(2009)和Lin et al.(2013)。 ⑦市场环境实质上是一种“软性”基础设施，参见林毅夫(2010，2013)。 ⑧例如，Kpodar & Singh(2011)以47个发展中国家为样本，发现当金融体系的制度环境较差时，银行体系的发展更有利于降低贫困水平；而金融市场只有在制度环境得到改善时，才能发挥减少贫困的作用。 ⑨公司金融中研究企业资本结构的文献与本文有密切的联系。其中的主要理论，如融资次序理论(Myers，1984；Myers and Majluf，1984)、代理理论(Campell and Kracaw，1980)、生命周期理论(Berger and Udell，1998)，都是在信息不对称的框架下进行(田晓霞，2004)。本文不仅考察了信息不对称，更进一步着眼于不同产业风险的不同对企业融资的影响。由于本文主要考察金融结构与经济发展的关系，所以未对该部分文献进行详细的回顾。相关综述请参见田晓霞(2004)。 ⑩延续金融结构的相关文献，理论框架中的金融市场是指股票市场(Allen and Gale，2000；Levine，2005)。 (11)本文相关证明可参见《经济研究》网站(www.erj.cn)工作论文或向作者索要。 (12)与Bolton & Freixas(2000)一致，当企业可能出现违约时，银行将决定是否清算。在本文，低风险企业t=1、2期都产生利润，高风险企业t =1期不产生利润，坏企业任何期都不产生利润。后文分析表明，此时银行一定不会清算低风险企业。本文不考虑再融资的情况。 (13)类似的假设可见Jovanovic & Rousseau(2001)、Pástor & Veronesi(2005)等相关研究。 (14)在更加一般化的假设下，本文基本结论仍然成立。由于篇幅有限，本文考虑最典型的情形，这有助于简化模型和对相关问题的探讨。 (15)对该假设的放松，能够得到更丰富的结论，但并不能帮助我们更加清晰地探讨产业结构与经济发展的关系。 (16)可以证明，如果银行不清算非L的项目，根据MM定理(Modigliani and Miller，1958)，企业通过金融市场为项目融资所获得的利润总是不低于银行融资。换而言之，对于企业而言，市场融资总是优于无清算的银行融资。因此，银行一定会清算非L的项目。 (17)图4展示的是
的情况。在一定的参数范围内，可能有
，此时图5会略有变化，但不发生根本性改变。后文所有命题对两种情况都进行了考虑。
标签：金融论文; 银行论文; 金融结构论文; 银行融资论文; 银行风险论文; 融资风险论文; 经济风险论文; 银行清算论文; 企业经济论文; 有效市场论文; 结构化融资论文; 金融体系论文; 经济利润论文; 企业利润论文; 经济学论文; 融资论文;
