美国证券储架发行制及立法对我国的启示，本文主要内容关键词为：美国论文,启示论文,我国论文,证券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1009-2382(2015)05-0083-05 一、美国证券储架发行制度源流嬗变的规制策略 证券储架发行是对证券迟延或持续发行的间接表述，其与证券即刻发行相对应。“证券储架发行”最早可追溯至“Shawnee Chiles Syndicate”案。在该案中，SEC依据1933年证券法第6条a款，“与普通股相关联的认股权证不得同普通股一样被有效注册登记”，禁止对无意即可发售的证券进行注册登记。自1940年10月开始，SEC会同投资银行家协会以及其它行业的代表召开了系列会议来讨论1933年证券法第6条a款的修正问题，最终各方代表一致赞同SEC对“Shawnee Chiles Syndicate”一案所作的解释。同时，“美国国会正在考虑两项旨在允许证券储架发行存在的提案，它们主要关涉修正1933年证券法第6条a款的规定和SEC在‘Shawnee Chiles Syndicate’案中对证券储架发行一般禁止的解释问题”。然而，国会最终依然采纳了SEC对1933年证券法第6条a款所作的阐释意见。 在1968年有关“注册说明书准备与提交文件”的“指引4”中，SEC重申了对证券储架发行禁止的态度，但其通过例外规定明确了可适用证券储架发行的特殊情形。1980年SEC提议修订证券储架发行规则，并以“规则462A”——迟延或持续的证券发售——替代“指引4”，但“规则462A”要求发行人在所提交的注册说明书中作出一系列承诺，以保证证券的善意发行、信息披露质量提升以及投资者得到合理保护。相对于“指引4”，“规则462A”从正面明确了证券储架发行的适用条件、拓展证券储架发行适用证券的类型等，其中，包括权益证券的市价发行或其它，并且是不附加任何条件的。无附加条件的有关权益证券市价发行所要面对的可能是对1934年证券交易法中有关反操纵证券市场的规定的违反。为此，针对权益证券的初次市价发行，SEC要求该发行必须通过承销商来完成，并且承销商必须在相关招股说明书上签名。 基于对前述有关“指引4”和“规则462A”的实施评估，几经讨论、征求意见以及历经18个月的试行期，“规则415”最终于1983年12月31日以SEC公告解释令的形式得以颁行。“规则415”将证券储架发行分为传统储架发行与简表储架发行两种类型。前者保留了“规则462A”的所有规定，而后者将证券储架发行制的适用范围拓宽至股票、债券的初次发行，但初次发行主体必须满足S-3表或F-3表对证券注册与交易的要求。其中，后者真正触发“证券储架发行论战”的导火索，论争聚焦于对信息披露质量、承销商尽职调查职责履行以及投资者保护水平的担忧等。证券储架发行制度的源流嬗变暗含的是“规制缓和”与“规制强化”的有效调和，采用的是一种系统化分层次的证券公开规制策略，讲求差异化的上市或公众公司再融资标准。虽然证券储架发行制度有助于提升市场绩效，但它会对信息披露和资本市场发展的深度与稳定性不利造成影响。为此，美国证监会采用综合信息披露制度，颁行“规则176”以及明确证券储架发行规则适用的限制性要求等等，上述诸种举措体现的正是“规制缓和”与“规制强化”的有效调和。 二、美国证券储架发行制颁行中的论争焦点及对其的分析 1.从信息披露视角看证券储架发行制的利益分配效应 (1)为发行人快速进入资本市场提供便利。证券储架发行制最大的作用就是为发行人在最佳发行时机募集资金提供了灵活性，同时降低了发行人的融资、合规成本等等。“在证券储架发行制之下，证券储架发行注册说明书一般是由发行人自行制作完成，不像传统发行那样由发行人、律师、审计师和承销商等共同制作完成”。“规则415”(a)(3)要求“适用证券储架发行制的任何注册发行人须完成S-K条例第512(a)所规定的承诺”，及时提交“生效后修正稿”和“补充说明书”，其中，所“提交补充文件多是以公开说明书附加页(sticker)的方式进行，补充文件无需SEC的审查，也不构成注册说明书的一部分，一经提交即可使用”。 (2)压缩了承销商尽职调查空间。其一，“在证券储架发行制实施之前，承销商及其律师会同发行人的外部律师对预备提交的申报文件进行审慎核查，并且他们在注册文件提交之后，生效之前会对其进行二次校对。但在现行制度之下，以效率见长的证券储架发行制并没有为发行人提供充裕的时间去选择承销商，因此，在注册文件申报之前和证券预售之前承销商的尽职调查将被彻底忽略”。其二，“承销商与发行人稳定性关系的弱化导致承销商不会也不可能建议或者专门要求发行人按照表格S-3所要求或允许的去完成对1934年联邦证券交易法所规定的去提交或更新各种持续性信息披露报告”。 (3)降低投资者所需信息的质量。1933年联邦证券法第8条a款规定，“登记文件一旦申报，自申报后第20天起开始生效”；“如果申请人希望在最后的补正文件上报证券交易委员会之后，登记文件在20天届满之前，他可以根据‘规则461’向证券交易委员会申请加速审批”。“1933年联邦证券法第5条及其意见4968、规则460、规则461和1934年联邦证券交易法第15条c款2项均要求发行人在等待期将初步招股说明书分发给投资者。然而，证券储架发行制取消了证券储架发行中初步招股说明书的分发要求，并且允许储架发行人于证券发售的最后时刻提交证券的‘标签’定价和其它有关注册说明书所要求的信息，无须证券交易委员会的审核而自动生效。” 2.证券储架发行制关涉资本市场发展深度与稳定性 (1)对二级市场股票价格的影响。在储架发行规则之下，发行人获得了快速进入资本市场的机会，并且可以在短时间内发放大量的股票到证券交易市场，这必然会稀释现有股东的股权，导致股价下跌，进而影响股票市场的稳定性。这就是以“一次注册，多次发行”为内涵的证券储架发行制在提升效率的同时，造成的对公平的威胁效应。当然，证券储架发行制的颁行实施，对于证券价格向真实价值的回归具有良好的助推作用。 (2)对中小或新兴企业资本募集的影响。中小型或区域性交易商在承销、做市以及市场研究方面对整个资本市场资本募集功能的发挥产生了重要影响。对那些中小或新兴创新型企业来说，中小型或区域性交易商能“通过承销或做市拓宽帮助它们寻得企业发展所需的种子资本”。然而，作为证券储架发行制的结果，区域承销商几乎丧失了“参与承销或购买“蓝筹股”的机会，严重弱化区域承销商的承销、做市以及市场研究功能，甚至完全被排挤出证券市场”，致使没有证券中介机构愿意承销中小或新兴创新型企业发售的证券，进而导致中小或新兴创新型企业的融资需求得不到满足。 (3)降低承销商等中介机构的市场地位。在储架发行制度之下，发行人在注册说明书的制作、提交以及证券的销售阶段都减少了对承销商的依赖，这必然会影响承销商的市场地位。同时，证券储架发行的发行制度也对证券的分销方式带来了很大的变化，它包括包销、零星发售和荷兰式拍卖等分销方式，其中，包销对承销商的影响最大。在实行储架注册制度之前，发行人先行选择主承销商，主承销商负责组织辛迪加承销团，然而，在证券储架发行中，由于时间紧迫，主承销商先行全部或部分购买发行人欲发售的证券，然后迅速转售给其它投资者(一般是机构投资者)。 三、美国“规则415”的制度规则与实施效果 1.美国“规则415”的文本分析 美国证券储架发行制的核心“规则415”主要包括证券储架发行的适用范围、注册说明书的提交及有效期、注册说明书的持续修订义务、按市价发行的条件以及例外规定五个方面的内容。“规则415”实质是扩大了证券储架发行的适用范围，重点是从“传统储架发行”扩展到“简表储架发行”。 (1)“普遍储架发行”的适用。由“规则415”(a)(1)可知，“普遍储架发行”可分为“传统储架发行”和“简表储架发行”两种类型。“传统储架发行”最后三种类型应予以特别关注，原因在于“规则415”对初次发行进行严格限制，“规则415(试行版)”(a)(1)(i)被删除，而这三种类型的证券便是“规则415(试行版)”(a)(1)(i)的翻版或再次展示。“规则415”(a)(1)(x)是有关“简表储架发行”的规定，如果注册人欲通过储架发行来发行证券，那么它必须满足“规则415”(a)(1)(x)所规定的条件，除非证券的发行属于上述九种类型之一。由“规则415”(b)可知，“规则415”不可适用于1940年投资公司法规定的面额证券公司发行的证券、开放式基金管理公司发行的可赎回证券、单位投资信托的注册说明书，或者任何外国政府或政府部门所发行证券的任何注册说明书。 (2)储架注册说明书提交的要求。SEC允许省略特定信息的注册说明书的有效——实际是指使用基本招股说明书。基本招股说明书是注册说明书的重要组成部分，所省略的信息包括证券价格、利率、到期日以及回购条款等。然而，在证券发行或销售之时，发行人必须按照“规则424”的要求向SEC提交“生效后修正稿”和“招股说明书补充文件”，以确保投资者掌握及时、准确与完整的信息。“规则415”严禁那些在注册说明书生效之后立即进行证券发行而不准备进行延迟或持续发行的注册人使用简化版的注册说明书，除非注册人在发行之前向SEC另行提交反映其发行情况的公开补充说明书。然而，2005年的证券发行改革允许通过S-3表或F-3表的初次发行注册人可在注册说明书生效之后即刻发行。SEC在2005年通过了“规则430B”，可以说是“规则430A”在证券储架发行领域的延伸，大部分内容都是对证券储架发行中省略信息招股说明书的规定。 (3)注册说明书的持续修订义务。“规则415”(a)(3)对储架注册说明书的持续修行进行了规定，它要求注册人依照S-K条例第512(a)所规定完成相关承诺。该条规定对“生效后修正稿”和“规则424”(c)项下的“补充说明文件”予以区分，其区分标准是变动事件是“基本事项”还是“重大事项”。两者的具体差异表现为：一是“生效后修正稿”是新注册说明书的一部分，它的生效须经SEC的审核通过，而“补充说明文件”无须经过SEC的审核，一经提交自动生效。二是“生效后修正稿”必须在SEC宣布生效后分发，而“补充说明文件”在报备SEC后即可随时分发。事实上，这种区分方式对现实实践带来了很大的困惑，因为无论在理论上，还是在实践中都很难对“重大事项”和“基本事项”进行精确区分；两种生效后修正文件生效方式的不同还会引发1933年联邦证券法下民事责任承担的差异。 2.美国“规则415”的实践效果 纵观“规则415”的制度实践史，可以1992年为分水岭将证券储架发行制实践分为两个阶段——从1982年到1992年和从1992年至今。以1992年为分界点的原因在于，SEC于1992年以解释令的形式允许“全能储架发行”的存在，即允许具有初次资格适用S-3或F-3表的注册人提交只列明证券发行种类(股票和债券)和发行总量的储架注册说明书，对于证券的具体种类及各种证券的具体发行额以补充说明书的形式提交即可。“全能储架发行”对证券储架发行制自身发展意义深远，可以说是它的“二次生命”。证券储架发行意味着在未来一段时间内注册人会持续不断地向市场发行证券，这对于债券市场影响不大，而对于股票市场来说，源源不断的股票发行便意味着股权的不断稀释，严重打压二级证券市场的股票价格，形成股价威胁效应。故而，在1992年之前，证券储架发行制多适用于债券发行，而很少适用于股票发行。比如，在1982年至1983年期间，股票储架发行只是再融资证券发行的25%。然而，在1992年之后，尤其是1997年之后，股票证券储架发行适用情况大为改观，截至2007年，股票储架发行已占所有权益证券再融资发行的80%左右。 当然，证券储架发行适用的普遍化，尤其是股票再融资储架发行的广泛应用，不仅仅是1992年证券储架发行制修订的结果。近年来企业自身特征的变化、机构投资者的发展以及信息披露制度的完善也起到了一定的助推作用。自证券储架发行制颁行以来，证券承销商的尽职调查义务的履行与责任承担也一直困扰着证券储架发行制。如上文所述，证券储架发行制压缩了承销商尽职调查的空间，降低了尽职调查结果的准确性。这个问题也是影响证券储架发行制较少适用于权益证券再融资的一个重要原因。为此，SEC在1988年通过了“规则176”以减轻承销商的义务与责任。 四、完善我国证券储架发行规则立法中应注意的重点事项 自2004年以来，我国先后有六部部门规章的相关条款对证券储架发行制予以明确规定，该相关条款的制定与实施不仅可让我们从中明晰证券储架发行制的基本内涵、价值诉求等理论意蕴，其制度实践亦可加深对证券储架发行制的实践性认知。然而，我国证券法对信息披露制度与承销商或保荐人尽职调查规则的规定，可察觉我国证券法采用的是二元化的信息披露制度，有关承销商或保荐人尽职调查的规定则亦过于笼统，实则缺乏可操作性。同时，我国现有证券储架发行制自身规定尚需细化，且诸规则内容之间亦有必要相互协调。有必要对我国的从制度契合对信息披露与承销商或保荐人尽职调查标准修正，同时，对证券储架发行制度自身的内容进行系统化地设计。 1.从制度契合看信息披露与承销保荐尽职调查的标准修正 从制度契合角度分析需要注意两个层面的内容：一是信息披露规则的二元化隔离，正如盛学军教授所言，“我国目前虽然把证券发行与交易规定在一部立法之中，但实际上仍区分了招股说明书与持续信息披露制度”，以及类似的“参见引证”条款尚不完备，比如，目前我国相关规定仅允许文件内部相同内容的相互印证，而不可在两项不同文件之间的相同内容进行参见纳入，此二表象都将导致关涉信息披露的要求被简单地重复性设置，并严重消解证券储架发行制本初功能的施展。二是没有将证券储架发行与传统发行有关承销商尽职调查标准进行差异化设定。证券储架发行制的实施将会削减承销商尽职调查时间，并且在一定程度上亦会压缩承销商尽职调查的空间，影响尽职调查结果的真实性、准确性与完整性。目前我国证券法律法规尚缺乏一套专门适用于证券储架发行的承销商尽职调查规则。除此之外，我国现行公司资本制依然采纳严格的法定资本制，此举致使与授权资本制相契合的证券储架发行制存在设计理念与制度构造方面的矛盾。为此，亟须完成由二元信息披露向综合信息披露转变、由法定资本制向授权资本制或折衷资本制转变，以及结合实际需求修订完善现行有关承销商尽职调查的规定。 从证券储架发行制度适用主体及其利益相关者的利益平衡来看，证券储架发行制度的适用有助于降低我国上市或公众公司在证券市场进行再融资成本，尤其是信息披露成本和因货币市场利率波动而导致的资本价格剧烈波动所引发的融资成本的上升。然而，对于投资者而言，由于证券储架发行机制的适用可能会影响信息披露的真实性、准确性和完整性，并且对投资者本身的投资专业性、认知能力提出了较高的要求或许会发生不利影响，还涵括了对承销商或保荐人的影响。因证券储架发行制度的适用而压缩承销商或保荐人尽职调查的时间和空间，但没有降低承销商或保荐人的尽职调查标准，依然承担传统的尽职调查责任，这会加大对承销商或保荐人对该制度适用的排斥。 2.既有证券储架发行规则特点及其未来制度设计框架 由我国先后颁行的六部部门规章之证券储架发行条款可知，目前我国证券法规有关证券储架发行制的规定过于概括简略。或源于相关的实施细则尚未颁行的缘故，我国现行证券储架发行制的若干基本内容都没有明细规则可供指引，如有关证券储架发行申报文件有效期的展期问题、储架发行系列后续发行中的审查程序与标准等等，这些都极大地制约了证券储架发行制初始功能的有效发挥。尽管我国先后颁行的六部部门规章的相关条款对证券储架发行制予以明确规定。它们彼此之间的规定存在诸多不相协调之处。在现行的六部有关证券储架发行制的部门规章中，其中有四部专门适用于债券发行领域，彼此之间对性质相同的债券却作出了相异的规定，譬如，对分次发行的首期发行额、发行期限以及后续发行中每次发行证券的时间与数量等，极易导致制度套利、逃避监管问题的发生。 我国证券储架发行规则实行的是分散型立法模式，而美国、英国以及欧盟等发达国家则采用统合型立法模式。分散型立法模式或许能够满足当下我国证券市场的发展诉求，但是随着证券市场的深化发展，有必要借鉴域外经验改变现在证券储架发行制分散规定的局面，实现由分散型立法向统合型立法转变，并解决上述我国证券储架发行规则面临的两个问题。就证券储架发行制度的系统性设计而言，其具体步骤有四：一，在平衡公平、效率以及安全诸价值理念的基础上，明晰证券储架发行制“一次核准，多次发行”的基本架构，确保证券储架发行制顶层设计的科学与合理。二，对证券储架发行制的适用主体范围进行明确限定，明确证券储架发行制仅适用于公开发行公司的再融资之中，并且对公开发行公司的申报表格提出差异化注册要求。三，在拓宽证券定义的前提下，明晰证券储架发行适用的证券类型，是否可适用于配股、可转换公司债券以及优先股等等。四，是对证券储架发行有效期的展期、储架发行中系列后续发行的核查标准以及自动储架发行等予以明细化，为证券储架发行制的实施提供明确指引。