在中国证券市场引入做市商制度问题研究，本文主要内容关键词为：中国证券论文,制度论文,市场论文,做市商论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、做市商与做市商制度概述
所谓做市商，是指经审核批准，持续地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格(双向报价)，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易的证券交易商。
做市商制度，又称为报价驱动机制，是指由做市商就其负责做市的证券连续提供双向报价以及在该价位上愿意买进和卖出的证券数量，投资者据此下达买卖指令与做市商成交。其特征是：做市商就其负责的证券，向投资者提供买入与卖出证券的报价，投资者或直接或通过经纪人与做市商进行交易，按做市商报出的买价与卖价成交，直至做市商改变报价。
在全球市场上，做市商制度存在两种形式：竞争性做市商制度和垄断做市商制度两类。在竞争性做市商制度下，一个证券至少有两名以上(含两名)做市商，典型的如美国NASDAQ市场中的做市商；在垄断做市商制度下，一个证券只有一个做市商，典型的如纽约股票交易所(NYSE)中的专家制度(Specialist)。
1.竞争性做市商制度
美国的NASDAQ市场与伦敦股票交易所是典型的竞争性做市商制度，这种做市商制的特征是每一种股票同时由很多个做市商来负责。在NASDAQ市场，活跃的股票通常有30多个做市商，有时最活跃的股票有时会有多达60个做市商。做市商通常也是代理商，他可以为自己、自己的客户或其他代理商进行交易，做市商之间通过价格竞争吸引客户订单。
2.垄断做市商制度
在纽约证券交易所(NYSE)里，交易所指定由一个券商来负责某一股票的交易，这个券商被称为特许交易商(Spicialist)。交易所有将近400个特许交易商，而一个特许交易商一般负责几个或十几支股票。
与NASDAQ市场相比，纽约股市有三个特点：第一，一个股票只能由一个特许交易商做市，可以被看做是垄断做市商制；第二，客户订单可以不通过特许交易商而在代理商之间直接进行交易。特许交易商必须和代理商进行价格竞争，所以纽约交易所是做市商制和竞价制的混合；第三个特点是特许交易商有责任保持“市场公平有序”。
二、中国引入做市商制度的必要性分析
我们认为，从长远来看，引入做市商制度是中国证券市场发展规律的客观要求和必然趋势。
首先，从做市商制度本身来说，如前一部分所述，做市商具有成交及时性、价格的稳定性、消除不均衡现象、有效抑制股价操纵等方面的优势。做市商在做市的过程中，还可以发现所做市证券的价格，将相关信息按规定公开后可以服务于广大市场参与者。正是由于做市商制度具有竞价交易制度所不具有的诸多优势，国外很多原来采取单一竞价交易制度的证券市场纷纷引入做市商制度以充分利用做市商的优点，进一步发挥证券市场的资源配置功能。
其次，从世界各国和地区的做市商制度中可以看出：英美这些具有做市商制度传统的各主要证券市场为了适应市场出现的新变化，对做市商制度做出了显著的调整；而在竞价交易制度占主导的欧洲大陆市场和亚太新兴市场，近年来则纷纷引入做市商制度作为辅助交易制度。从总体上看，以竞价交易制度为主、做市商制度为辅的混合交易制度逐渐成为共同趋势，适应了时代的要求，大大促进了市场的发展。我国证券市场采取单一的竞价交易制度，在实践中出现了诸多弊端，在竞价交易制度外引入做市商制度使之与我国证券市场有机结合，乃是我国证券市场与国际接轨的必然趋势。
再次，从国内情况来看，目前我国证券交易市场是以沪深证券交易所为主的主板市场，而在深圳证券交易所建立的中小企业板市场，其实行的交易制度是和主板市场一样的竞价交易制度。可以说，中小企业板市场只是主板市场的衍生物和附属物。目前在中小企业板上市的公司不管是家数还是募集资金数量都远远不及主板市场。同时，由于这些上市公司流通盘较小，在竞价交易制度下，又没有建立针对中小企业板的价格维护机制，任由买卖盘带动价格变化，买卖指令极不均衡，投资者利用较少的资金就可以对股价进行操纵，从而使得个股走势随机性太强，股价波动剧烈，投资风险聚增。在这种情况下，做市商可以成为上市公司与投资者之间的桥梁。做市商要为某一只股票做市，一般都要事先完全了解所做市的企业，对信息进行全面的汇总分析，实际上提高了中小企业板的透明度，而投资者也可通过做市商了解更多的有关上市公司的信息，使信息达到共享，有助于广大中小投资者理性决策。因此，中小企业板遵照主板的竞价交易制度进行交易并非上上之策，笔者认为，目前的中小企业板也应引进国外成熟的做市商制度，以改进现行的竞价交易制度，促进中小企业板平稳、健康发展。
多层次证券市场的另一个重要市场是场外交易市场。国外成熟的做市商制度最初就是为场外交易市场服务的并且取得了巨大成功。而我国的场外交易市场之所以迟迟不能取得合法地位，主要的不是技术问题，而是观念和制度问题。在政府主导和驱动下建立起的以交易所为中心的集中证券市场，以及以此为基础建立的证券监管体系，没有给相对分散、主要依靠自律的场外交易预留足够的空间；对证券市场稳定和安全的过度强调，更使得多样化和流通性的考虑退居次要地位，限制乃至禁止场外交易，造成了很多负面的影响，时至今日，赋予场外交易市场合法地位已是必需的选择。再从交易主体看，场外交易市场的交易主体是诸多中小企业，而中小企业的基本特征就是信息不透明，而且行业特征、成长前景、治理结构等等差异极大，不知情的外部投资者因此往往面临着严重的信息不对称问题。
场外交易市场正好可以利用做市商来挖掘信息：其一在于做市商有挖掘信息的激励，做市商的利润同交易的活跃程度直接相关，如果这些中小企业真的能够鲤鱼跳龙门，做市商无疑将获得巨大的利益。其二在于做市商有这样的能力，做市商一般都长期兼营投资银行业务，或者与投行有着密切的关系，善于辨识企业的各种问题。其三在于做市商面临着激烈的竞争压力。相比之下，居于垄断地位的交易所则既缺乏挖掘信息的动力和能力，也很少遇到外在的竞争压力。激励不相容决定了交易所难以解决中小企业上市融资的两难困境，即如何在降低上市标准的同时又保证上市公司的质量，从而确保投资者的利益。这也是目前深圳证券交易所中小企业板运行不是很成功的一个重要原因。因此，笔者认为，如果我国建立规范的场外交易市场，应该在场外交易市场实行做市商制度，并且是竞争性的做市商制度，以提高场外交易市场的流动性。
综上所述，做市商制度作为国外一种成熟的交易制度，具有诸多竞价交易制度所不具备的优点，尤其是其在提高市场流动性方面更是竞价交易制度所没有的，引入中国证券市场已是一种必然趋势。我们可以在借鉴国外经验的同时，结合我国的实际情况，分步骤、有层次的试点进行，逐步使我国证券市场与国际证券市场接轨。
三、我国证券市场引入做市商制度的障碍与模式选择
(一)我国证券市场引入做市商制度的障碍与对策
1.券商规模、实力与业务人才不足
引入做市商制度，对券商规模、实力与业务人才配备的要求较高。尤其，在境内外证券业竞争环境下，中国券商的规模、实力与业务人才更显得差距较大。券商规模不大，实力不强，业务人才不足，不仅影响其做市商功能的发挥，也不利于中国券商同境外大券商展开竞争。在金融业开放的环境下，解决这个问题更有迫切性。
解决这个问题的对策是：(1)让符合条件的券商增资扩股；(2)让符合条件的券商有多元化筹资渠道，如发债筹资；(3)大力发展券商资产管理业务；(4)由证券业协会组织券商专门人才培训，并督促券商提高业务人才素质；(5)组织券商与监管机构业务骨干到境外做市商市场学习。
2.缺乏便捷、交易成本低廉的融资市场
券商做市，要有很好的资金调度能力，这就需要有一个便捷的、交易成本低廉的券商融资市场。目前，券商融资渠道虽已拓宽，但仍不足以满足券商做市的需要。表现为：(1)同业拆借期限品种太少，没有期限较长的拆借品种，而券商做市是要持续进行的，它对资金调度的灵活性要求高，做市商对资金期限的需求也是有长有短的。(2)债券回购市场不统一，券商回购业务与银行间回购业务是分割的，整个回购市场没有统一的中央清算机构，回购市场交易量与交易规模不大，券商很难利用回购市场调度资金。(3)银行短期信贷市场尚未对券商开放。
解决这一问题的对策是：(1)拓宽券商同业拆借的期限品种；(2)制定券商进入银行短期信贷市场规则，包括信用借款与抵押借款，借款的具体条件(如抵押比例等)由商业银行掌握，监管机构没有必要管具体的贷款条件；(3)统一债券回购市场，回购业务统一由中央清算机构清算，提高清算效率。
3.缺乏做市商证券存货调整市场
做市商做市，自然要持有一定的证券存货。合理规模的证券存货是做市商存货决策的关键。存货过多，影响做市商的流动性头寸，也使其承担的价格风险过大；存货过少，又影响其做市功能的充分发挥。
解决这一问题的对策是：(1)建立全国统一的证券回购协议市场。回购交易的品种要有多样性，如隔夜回购、定期回购、不固定利率的连续型回购等等；回购交易要有统一的中央清算机构；要打破银行间回购市场与券商回购业务的分割状况。(2)建立融券市场，至少是机构间的融券市场。这又要求完善托管与清算办法。
4.缺乏卖空机制与避险工具市场
卖空机制存在的必要性，在于当前卖空有抑制价格过多上涨的作用，在将来买回又有制止价格进一步下滑的作用，它本身就有平抑价格波动的作用。避险工具市场存在的必要性，在于做市商持有存货的要求。
解决这个问题的对策是：(1)建立股票卖空规则，如禁止在一个下降的市场状况下卖空。(2)推出股票价格指数期货交易，在指数选择与合约设计上充分考虑中国市场特点。(3)适当推出主要股票期权交易。
5.监管框架需要调整
实行做市商制度，需要制定做市商规则，并按规则对做市商活动实施监管。由于“以竞价制为主，以做市商制为辅”的运行模式相对复杂，它对监管提出的要求更高。
解决这一问题的对策是：(1)做市商及其做市活动的监管，以证券业协会和交易所的自律监管为基础。(2)加强深沪交易所现有市场监管部的力量(或在现有相应部门设立一个做市商监管子部门)，该部门至少应有二个下属部门，一个部门负责市场实时监管，另一个部门负责监管有关上市公司和做市商重大信息披露与做市活动的监管。
6.市场透明度不足问题
做市商制度的运行会使市场透明度相对缺失。市场透明度是证券市场公正、有效运行的重要保证。而宏观经济与政策信息、上市公司基本面信息、交易即时信息和交易结果信息的即时、准确、完整披露是决定市场透明度的根本。这里，宏观经济和上市公司基本面信息的披露应该与现有制度相通。因此，交易方面信息的报告和披露问题是引进做市商制度时必须着重考虑的问题。
解决这一问题的对策是：(1)就信息披露目的而言，做市商制与现有深沪两市竞价制的差别，是要在交易报告和信息披露之间增加一个检查过程，即检查该笔交易是否符合做市商报价规则等(该过程最好由计算机系统自行完成)。检查合格后，方可向市场发布。为了确保信息披露的及时性，NASDAQ和纽约交易所等均规定了交易报告的时间不超过90秒。我国市场实行做市商制度时也应该有相应的规定。(2)由于做市商制度下大笔买卖有一个协商议价的过程，做市商很可能利用时间差来为自己牟利。对交易单披露的时间间隔也应作出规定，因为在某些情况下，将几笔小单加总变成大单披露，就有可能误导市场。NASDAQ规定将时间分割精确到60秒，凡在60秒内成交的单子便可以合成一笔披露。按照我国的实际情况，我们应将时间缩短至60秒以下，以弥补中国市场总体信息披露状况逊于国际惯例的实际情况。(3)按照国际惯例，做市商制实施的是分层信息原则，做市商优先享有市场买卖盘及其价格信息资源，所以应考虑如何使市场投资者了解这一信息。
7.法规配套问题
引入竞争的做市商制度，可能存在现行法规同做市商规则间的冲突问题。如证券商持仓做市，可能会触及《证券法》关于5%公告线的规定。实行做市商制度，也需要建立相关的法规。
解决这一问题的对策是：(1)在全面清理各有关法规的基础上，适当修改有关规定，暂时不能修改的可考虑使用豁免程序。(2)为适应做市商制度的运行，应制订相应的规章制度，包括《做市商规则》、《做市商活动监管制度》、《信息披露规则》、《融资规则》等。
(二)我国证券市场引入做市商制度的模式选择
鉴于以上分析，我们认为，中国引入做市商制度的模式是：在现有市场和将要建立的创业板市场上，建立“以电子自动撮合的竞价制度为主、以竞争性多元做市商制度为辅的混合交易”模式。
这主要考虑因素是：
(1)成本损失问题。实施这种以竞价交易制度为主、做市商制度为辅的混合模式能够融合竞价交易制度与做市商制度的优势，既能发挥竞价交易制度交易成本低、交易公平公正的优点，又能发挥做市商制度有效提高市场流动性的特点，并且，该混合模式还不至于与现行的法律法规发生很大的冲突，不需要建立新的交易系统与券商终端系统，只需对现有系统进行一定程度的修改，因此，实施成本相对较低。而创业板市场和场外交易市场因为还未建立，相对于主板市场而言属于层次较低的市场，在这两个市场上上市的证券一般都具有流动性低的特点，因此，在建立创业板市场和场外交易市场时同时引入做市商制度，一方面可以很好的解决系统的建设成本，另一方面又能充分发挥做市商制度对于提高市场流动性的积极作用，从成熟的经验来看，国外许多证券市场，如纽约证券交易所、多伦多证券交易所都采用电子撮合竞价制度与做市商制度相结合的混合交易制度，取得了极大的成功，这给我们提供了成功的佐证和可以直接借鉴的范例。
(2)市场承受能力问题。目前中国深沪A、B股市场采用的都是指令驱动的电子集中竞价制度，虽然指令驱动的竞价制度存在一些弊端，但这种竞价制度已被广大投资者及证券公司所熟悉和掌握，把该制度推倒了重新起用一套全新的交易制度将会带来巨大的震荡。从一种交易制度切换到另外一种交易制度将会需要多方面的适应，包括投资者的适应、券商的适应、监管部门的适应、法律规则的适应等等，对于正在发展中的中国证券市场而言，任何巨大的、激烈的改变都将可能会爆发巨大的经济和社会问题。
(3)优势互补问题。竞价制度和做市商制度各有优缺点，中国证券市场长期采用竞价制度虽然带来了过度炒作和少数人操纵市场等问题，但这个制度也具有透明度较高、容易监管、效率较高等优越性，经实践证明是成功的。因此在主板市场，应维持竞价交易的主导地位，同时可以考虑有针对性地在一定范围和一定程度上引入做市商制度，在一些适宜的品种中引入做市商制度作为辅助交易制度的试点，既可以保留现行制度的优点，又能充分发挥做市商制度在增强价格稳定性和市场流动性方面的体制优势，较好地解决目前中国股市中少数股票流动性不足和少数人操纵市场导致价格不稳定等问题，从而实现两种体制的优势互补。
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