配股融资过程中的利益转移行为分析——基于上海贝岭的关联交易，本文主要内容关键词为：海贝论文,关联交易论文,过程中论文,融资论文,利益论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
配股融资是上市公司继首次公开发行(IPO，Initial Public Offering)之后，利用证券市场进行股票再融资的基本方式之一。自1993年以来，国家对上市公司配股时的净资产收益率就有严格的规定，为了达到“配股资格线”，上市公司在配股前有强烈的操纵盈余的动机。许多学者对此进行了研究，主要集中在配股盈余操纵是否存在。蒋义宏、魏刚(1998)通过考察上市公司ROE的分布变化与配股政策的相关性来研究配股盈余操纵的存在与否；孙铮、王跃堂(1999)、阎达五、耿建新、刘文鹏(2001)、陆宇建(2002)也围绕这一思路进行了后续研究。陈小悦、肖星、过晓艳(2000)等运用修正后的Jones模型，引入虚拟变量来判断配股盈余操纵是否存在。关于上市公司如何进行盈余操纵也有学者进行了研究。白云霞、王亚平和吴联生(2005)，通过考察控制权转移公司的后续资产处置行为，研究控制权转移公司的后续盈余管理行为；Darrough and Rangan(2005)认为在IPO过程中内部人利用减少研究和开发费用(R&D)来增加当期利润，以取得发行股票的资格。
关联交易作为盈余操纵的一种手段，在上市公司配股融资过程中具有举足轻重的作用，即上市公司与其关联方之间通过关联交易进行利益转移。所谓利益转移，是指企业内部人通过直接占用、关联交易、捐赠、抵押和担保等方式，将企业的财产和利益输送到企业外部。上市公司的关联方在其配股前通过关联交易向上市公司输送利益，使其达到配股资格。Jian Ming(2003)检验了关联交易作为盈余管理的一种手段，与不同性质的控股股东之间的利益转移行为的关系。Jiwei Wang and Hongqi Yuan(2005)研究了上市公司在IPO前后与其母公司之间通过关联交易进行的盈余管理和利益输出行为。
上市公司的关联方向上市公司输送利益，帮助其达到配股资格最终的目的是从上市公司输出利益，而其手段之一就是关联交易。本文以上海贝岭(600171)为例，分析其在配股过程中通过关联交易进行利益转移的行为，揭示两方面的问题：上市公司的关联方通过关联交易向上市公司输送利益，从而帮助上市公司达到配股资格；上市公司在配股融资之后又通过关联交易向其关联方进行了利益输出。
二、配股融资过程中的利益转移行为分析
配股通常指已公开发行上市的股份公司通过向现有股东按其所持股份的一定比例分配优先购买权的方式销售新股的行为。为了实现资本的优化配置，证券监督管理委员会规定上市公司必须具备一定的条件才能配股。证券监督管理委员会对上市公司配股融资行为的限制直接诱发了上市公司的“保配”行为。为了达到“配股资格线”，上市公司在配股前存在强烈的利润操纵动机。我国上市公司通过关联交易进行利益转移的现象较为严重，主要原因是上市公司是通过国有企业改制而来，即以母公司的优质资产进行剥离、改造进而取得子公司的上市资格，上市公司与母公司之间存在难以分割的联系；公司治理结构存在缺陷，公司的自律性差，这些都为上市公司通过关联交易进行利益转移创造了条件。
根据关联交易进行利益转移方向的不同，将关联交易分为两大类。一类是利益输送型关联交易，即关联方向上市公司转移利润的关联交易。此类关联交易一般发生在上市公司经营业绩较差时，上市公司为了保住配股或增发资格，或实现扭亏从而避免ST和退市，通过关联购销、资产重组等方式，将关联方的利润转移至上市公司，以在短期内人为地提高上市公司的经营业绩。另一类是利益输出型关联交易，即上市公司向关联方转移利润的关联交易，上市公司大股东或其他关联方利用其控制地位，通过关联交易占有上市公司的资源或直接将上市公司的利润转移至母公司或其他关联公司，如关联方廉价或无偿占用上市公司资金、上市公司向关联方贷款或提供担保等。上市公司在配股前运用关联交易进行利益转移主要是通过关联方之间的销售行为来实现。上市公司通过向其关联方销售商品来增加销售收入，从而提高自身的利润，使其净资产收益率达到证券监督管理委员会规定的要求，实现配股的目的。上市公司成功配股后，关联方开始从上市公司输出利益，重要途径之一就是占用上市公司的资源，主要表现在：一方面上市公司与关联方通过信用交易形成应收销货款项，并长期拖欠不还，反映了上市公司向关联方提供的商业信用支持，记入“应收账款”或“应收票据”；另一方面，通过借贷等手段直接占用上市公司资金，体现了关联方对上市公司的直接侵占资金行为，记入“其他应收款”。上市公司向关联方提供的信用支持要远大于从关联方得到的信用支持，因此关联方应收应付净额可以来衡量利益输出。
三、上海贝岭与关联方之间的关联交易分析
上海贝岭股份有限公司(简称“上海贝岭”600171)属于微电子行业，主要从事集成电路的设计、制造、销售与技术服务。该公司于1998年在上海证券交易所挂牌上市，上市时总股本为12000万股，第一大股东是上海华虹(集团)有限公司，第二大股东为上海贝尔阿尔卡特股份有限公司(简称“贝尔阿尔卡特”)。
(一)关联交易主体分析 上市公司关联交易主体具有很强的集中性。上海贝岭的控股股东是上海华虹(集团)有限公司，持股比例为35.11％(2005年)；而上海贝尔阿尔卡特股份有限公司(简称“贝尔阿尔卡特”)是第二大股东，其持股比例为23.64％(2005年)。从(表1)中可以看出，上海贝岭的各关联交易主体中，一般股东及其控股公司占的比例最大。其中第二大股东贝尔阿尔卡特是最大的关联交易主体，贝尔阿尔卡特是公司的主要销售客户之一，这种供销关系对业务发展起到重要的促进作用，只要公司提供的产品质量符合其质量规范、价格在全球范围内有竞争力，则这种交易将会持续存在。但是上海贝岭与第一大股东上海华虹(集团)有限公司之间的关联交易却甚少，主要存在于购买资产和股权转让方面。
(二)关联交易内容分析 我国新颁布的《企业会计准则第36号——关联方披露》中关联方交易的类型包括11种，上海贝岭与其关联方之间的关联交易主要有购销商品和劳务、股权转让、提供资金(股权投资)、担保、购买资产和许可协议。其中关联购销是关联交易中金额所占比重最大的一部分，而且也是上市公司进行盈余操纵最常用的手段。
(1)关联购销商品或劳务。判断关联购销是否公允的标准主要是国际上通用的“一臂假设”标准，即判断该交易的价格是否符合市场上类似交易的价格。然而，市场价格具有波动性，在市场上很难找到类似的交易可以比较。在上海贝岭与其关联方之间的关联购销中，大部分是发生在与其第二大股东贝尔阿尔卡特之间，但是关联购销的价格是由双方协商确定的，其价格的合理性还有待商榷。
(2)股权转让或股权投资。上市公司热衷于股权投资与转让有其内在的原因。首先，股权投资是上市公司涉足其他领域的主要方式；对于一些重要的供应商或销售商，通过股权投资的方式进行参股或控股，可以稳定原材料来源或产品的销售，保证自身生产的稳定性。1999年上海贝岭收购了上海虹日国际电子有限公司(简称“虹日国际”)25.5％的股权，虹日国际从事半导体器件、电子元器件等产品的国内国际贸易及提供与产品有关的技术咨询服务；2000年上海贝岭收购了上海先进半导体制造有限公司34％的股权，该公司从事集成电路芯片加工。这些股权投资充分说明了上海贝岭一方面稳定其原材料的来源，同时也筑高了公司的营销平台，完善了销售网络，使经营业务有了很大的拓展。其次，股权投资和转让是上市公司变相转移资金的方式；再次，上市公司还可以利用股权投资与转让进行利润调节。上海贝岭2004年度主营业务利润下降27.2％，主要是由于电子元器件配套服务毛利下降以及合并报表口径变化导致的综合毛利下降所致，这就使本年的净利润下降了28.66％；同时，2004年上海贝岭将持有的上海华虹NEC电子有限公司注册资本11.22％的出资转让于香港海华有限公司，价款为人民币712080000元。这在一定程度上帮助上海贝岭缓解压力。
(3)担保。关联担保分为三种类型。一是相互担保，就是上市公司与关联企业互相为对方提供担保。这种担保方式有利有弊，一方面可以解决上市公司的资金短缺问题，但同时也存在风险，可能引发多米诺骨牌效应，最终将殃及上市公司。二是关联企业为上市公司担保，这种担保有助于上市公司筹集资金。三是上市公司为关联企业担保。关联方利用上市公司的良好信誉大量举债，将上市公司作为间接的“提款机”，可能将上市公司推下深渊。上海贝岭2000～2001年连续两年为其合营企业上海虹日国际电子有限公司提供担保，担保额度根据其出资比例提供，最高为人民币2500万元，目的是为了支持虹日国际的发展。
(4)购买资产。在我国，一方面是一种资产整合行为；企业通过资产买卖来整合与主营业务相关的资产，将非相关部分处理掉，并购买扩大生产经营所需的资产，从而增强企业自身的经营能力。另一方面，通过资产买卖也可以实现资金的变相转移；关联企业通过将资产卖给上市公司，实现资金变现，同时又避免了直接占用上市公司的资金。上海贝岭2002年从其母公司上海华虹集团有限公司购入车辆，总计人民币130000.00元。
四、上海贝岭与关联方之间配股过程中的关联交易分析
(一)净资产收益率趋势分析 上海贝岭2002年实施了2001年度配股方案，以公司2001年末总股本434434000股为基数，每10股转增股本3股(每股转增0.30股)，共计转增股本130330200股。国家规定(1999年)，“净资产收益率三年平均在10％以上，同时每年不低于6％”的上市公司才能配股。从(图1)中可以看出，上海贝岭1999-2001年净资产收益率均在10％以上，2000年达到最高点。这三年的净资产收益率情况符合国家关于配股的有关规定，因此上海贝岭于2002年成功地实施了配股。但从2002年开始，上海贝岭的净资产收益率开始急剧下降，从14.47％(2000)的最高点一直跌到1.88％(2005)的最低点，下降的幅度非常大。国家在2001年出台了新的配股政策，配股的条件逐渐放松，调整为“最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6％”，因此在2001年，上海贝岭的净资产收益率刚超过10％，而在2001年之后便下降到7.62％。再看主营业务收入情况表(表3)，在2000年时达到最高，然后开始逐年下降，在2005年降到最低。与2000年相比，其下降幅度高达20％。主营业务收入的变化趋势与净资产收益率是完全一致的。究其原因，一方面与上海贝岭所在行业的大环境有关，2001年以来世界经济的衰退以及全球半导体产业处于低潮，世界主要集成电路生产厂商大量减产，集成电路产品价格大幅度下降，这给我国半导体市场带来巨大的冲击，也给公司的经营带来了一定程度的影响。另一方面，上海贝岭为了获取配股融资，有强烈的操纵盈余动机。
图1 上海贝岭1999～2005年净资产收益率趋势图
(二)关联购销情况分析 上市公司运用关联交易进行盈余管理主要是通过关联方之间的销售行为来实现。关联方往往以低于市场的价格向上市公司提供原材料和劳务，同时以较高的价格购买上市公司的商品和劳务，通过这种方式向上市公司转移利润，使其达到配股资格。从(图2)、(图3)中可以看到上海贝岭1999-2005年关联销售和关联购买的情况，两者呈现出截然相反的变化趋势。关联销售商品或提供劳务的数额在配股前达到最高水平，配股之后便一路下降。而购买商品或接受劳务的情况却与之相反，在配股的2001年呈现最低点，配股之后逐年增加，在2005年达到最高，涨幅很大。同时，上海贝岭1999～2005年关联销售商品和劳务的情况(图2)与其净资产收益率的变化趋势(图1)基本一致，都是在2000年达到最高水平，此后逐年下降。通过上述分析看到，上海贝岭在实施配股前，关联方向上市公司输送利益，即通过向其关联方销售商品来增加销售收入，从而提高自身的利润，使其净资产收益率达到证券监督管理委员会的要求，最终实现配股。而在配股成功之后，其关联销售数额便逐年下降，主要是因为通过关联销售来操纵利润的动机已不存在。相反关联购买却逐年上升，即上市公司开始向关联方输送利益。因此，上海贝岭的关联方在其配股融资之前，通过关联销售来支持上市公司融资；而在实现融资之后，上市公司又通过关联购买向其关联方转移利润。
图2 关联销售商品或提供劳务
图3 关联购买商品或接受劳务
图4 关联应收应付款项情况
(三)关联应收应付款项情况分析 通过上市公司年报中的“关联方关系及其交易的披露”部分，可以发现上市公司与其关联方之间的资金占用关系。通常用关联方的应收应付款项来反映关联方的资金占用情况。从上海贝岭历年的资金占用情况来看，其基本趋势是呈逐年递减状态(图4)。究其原因，可能与国家的相关政策有关。2001年，我国加大对证券市场的监管，相继查处了一系列的违法违规案件；2002年，掀起了证券监管中的监管风暴；2003年，证券监督管理委员会针对上市公司关联方之间资金占用等问题，发布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保的通知》。证券监督管理委员会这一系列的举动，在一定程度上抑制了关联方之间的资金占用规模。因此，从(图4)中可以看到，关联方对上海贝岭的资金占用从2001年开始明显下降，以后几年也保持平缓下降趋势。
五、结论
通过上述案例分析我们发现，配股前的利益输送行为是为了帮助上市公司达到符合政策需要的业绩指标，而配股后的利益输出行为则是在利益输送行为营造的良好业绩形象下进行的实际利益的转移。即上市公司从关联方获取利益只是手段，其最终目的是向关联方输出利益，这与我国证券市场的特殊性有关。目前我国证券市场还处于起步阶段，市场机制和相关的法制建设还不健全。因此一方面应该不断完善上市公司的治理结构，限制控股股东滥用权力；另一方面要完善法律制度，加强对投资者的法律救济，维护社会的公平和市场信心。
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