外国公司A股市场上市的条件分析，本文主要内容关键词为：股市论文,外国论文,条件论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、海外资本市场在发展早期普遍对外国企业在本土上市态度谨慎
外国企业到本国上市涉及到资本市场的开放问题，世界各国在对待资本市场开放问题都有非常长的时间表。对外资企业在本土上市问题更是慎之又慎，这其中，以市场规模第一的美国和第二的日本的经验值得学习（陈旭鲁，2003）。
二战之后，参与世界银行成立的美国经济学家怀特（Harry White）和英国的凯恩斯均认为，资本外逃将破坏二战后福利国家税收与金融政策的自主性。这些观点被美国政府所采纳，美国通过税收控制的手段来限制资本的外流，1944年，布雷顿森林体系的建立确立了美国作为国际资本中心的地位，大量资本的流入使得美国证券市场得到了迅速的发展。美国道琼斯平均工业指数从二战结束时150点水平上升到1984年的1200点水平，涨幅高达7倍。值得引起注意的是，在此期间，美国证券市场的对外开放一直是不完全和不彻底的。1964年前后，美国证券市场甚至出现一度采取外汇管制来限制资本流出。后迫于国际社会的压力取消了外汇管制。但是很快代之以对外国企业在美国发行证券收取利息平衡税来限制外国企业在美国筹资，这项政策延续了十年，直到1974年才被取消。可在同一年，美国政府实施征收预扣税以限制资本市场的国际化，一直到1984年才正式取消了预扣税。直到此时，美国证券市场在经历了一百多年的几次开放和限制的反复之后，才算比较正式地和比较完全地对外开放。
日本监管层对于外国公司在东京证券交易所发行和上市的条件，要比日本本国的公司更加苛刻和繁琐。1972年9月，美国通用电话公司在东京成功地发行了75万股普通股票，这是外国公司在日本证券市场的首次公开发行。1973年，东京证券交易所开始上市交易海外公司股票。到20世纪80年代末，有113家海外公司在日本发行和上市。虽然当时日本的证券市场的总额已经超过英国成为世界第二大证券市场，但是其对外开放的程度和英国不能比肩，这和其世界第二大证券交易市场的地位是不相称的。事实上，在东京证券交易所交易的外国公司很少，1990年，在东京证券交易所交易的外国公司股票市值只有2万亿日元，仅占可交易的日本国内股票的1.07%。1991年在东交所上市的外国企业曾达到127家，但到2007年9月底，由于种种原因，在东交所上市的外国公司下降至25家。到2007年12月为止，仅有两家中国企业(北京宽视网络、中国博奇)成功在日本发行上市，而且都是在2007年才获得成功（吴秀波，2008）。
二、当前A股市场的特征不允许外国企业上市
（一）高发行价导致境内投资者享有的净资产权益大量向境外投资者转移
与其他成熟市场相比，目前的A股市场依旧没有摆脱新兴加转轨市场的格局，是一个不成熟的市场。这种不成熟最直接的表现就是“三高”：高发行价格、高市盈率、二级市场高价位。A股市场不论发行公司业绩的好坏，发行阶段一律受到追捧，申购中国石油申购总资金高达3.38万亿元，必须拥有资金86万元才能确保稳中1000股。在大型公司中，中国人寿的发行市盈率高达97.8倍，中国远洋的发行市盈率高达98.67倍（见表1）。上市首日，换手率奇高，如中信银行首日换手率高达72%，即72%的流通股份被卖出。2007年以来，在中小板发行的股票发行市盈率平均高达30倍。
尽管发行价已经很高，但是在二级市场上，上市首日市场的定位更高，例如大盘股中海油服首日收盘收益率高达196%；中国石油的首日开盘价高达48.4元/股，相当于同期H股股价的3倍。小盘股上市首日涨幅更是惊人，其中拓邦电子首日涨幅高达500%。在内地与香港双重上市的53家公司中，A股价长期高于H股价。截至2008年3月底，即使A股市场经过大跌后，恒生AH股溢价指数依旧维持在160点，即双重上市的53家公司平均的A股价大约为H股价的1.6倍（见图1）。
图1 2006年以来恒生AH股溢价指数走势图
资料来源：WIND资讯。
在这种不成熟的股市里发行新股，作为发行人来说，当然可以达到最大化融资的目的，但这种做法显然是对市场、对投资者不负责任的一种行为。这种高市盈率发行的结果，降低了股票的投资价值，增大了股票的投资风险。特别是当这种新股发行上市涉及到两个市场的时候，往往是A股市场的发行价格高企，而其他市场的发行价格偏低，发行价差导致净资产权益向境外投资者转移。根据本文作者统计，从1993年起到2008年3月底止，在采取“先H后A”模式发行的48家公司中（包括已经退市的吉林化工），A股发行价普遍高于H股（少数几家如中国国航、北辰实业例外），发行总价差高达2830亿元人民币，其中H股股东分享份额为912亿元人民币。①所以H股回归A股市场，从来就没有遇到H股股东的反对，而且每次回归时，其H股股价总是一路攀升，这与A股市场害怕公开增发的情形大为不同。②这种做法显然是损害A股市场投资者利益的。
（二）A股市场实现全流通尚需时日
尽管股权分置改革基本完成，但是当前我国股市仍旧没有实现全流通，没有真正反映市场供求关系，所以股票价格不能体现其内在价值，这也是造成我国股市“三高”综合症的原因之一；只有全流通实现后，股价重心才会逐渐下移，逐渐向内在价值靠拢。在2005年股权分置改革时，大股东作了妥协，不仅向流通股股东支付了对价，而且对大股东所持有的股份的流通进程采取“锁一爬二”政策，即改革完成后的第一年锁定，第二年和第三年分别放开5%，所以要实现真正的全流通，必须在股改完成的3年期满后。即从2008年5月9日之后，才渐渐形成全流通格局，截至2007年3月底，总体上尚有43%的股本未流通。现阶段一些大盘股（主要是近期发行）的流通股比例非常低（见表2），由于采用流通股的股价来乘以总股本所产生的巨大倍数效应，导致A股市场总市值虚高。所以在股权分置问题完全解决之后，在人民币资本项目下自由兑换、全流通等问题没有彻底解决之前，还是不宜让外国企业上市。
（三）外企的美元计价资产被高估使中国投资者遭受损失
在当前情况下，由于人民币名义利率与真实利率存在巨大差距，按照国际货币基金组织最新的数据，从购买力平价角度，1美元只能换取3元人民币，而现在的名义汇率为7元人民币，尽管由于汇率管制并未完全放开，所以很难确定均衡汇率，但是人民币仍旧存在较大的升值空间是不争的事实。现阶段让外国公司来境内上市，其所拥有的美元资产将被高估，国内财富将会通过非经济方式向境外转移；这种巨大的利益还将诱发外国企业大量申请上市的“投机上市综合症”，从而带来危害我国证券市场长远健康发展的一系列问题：引发“圈钱效应”，境外公司圈到钱后，再不想回报股东，从而损害我国证券市场形象，影响长期融资功能；扰乱国内金融秩序，影响实体经济健康发展，危害极大。
三、试图从缓解央行外汇占款角度吸引外企上市并不可行
缓解外汇占款问题无非从两个方面解决，其一，减少外汇流入速度，例如可通过提高国家出口关税、人民币升值、打击地下钱庄等措施；其二，加快外汇流出速度，如QDII、成立主权投资基金、港股直通车，也有人提出让外国企业到A股上市等措施。但是在目前，由于人民币汇率被低估，存在较大的升值预期，国外热钱纷纷涌入，加大人民币升值压力，对国内的实体经济造成冲击。当前应重点考虑减少外汇流入速度的政策，而主张加快外汇流出速度的做法可能不是很有效。由于美国次级贷款问题尚未最终解决，国外股市处于动荡阶段，最近的几只QDII产品相继跌破面值；由于可能对香港市场和A股市场造成较大冲击，港股直通车一直没有放行，中投公司目前的几笔投资（美国黑石、摩根斯坦利）短期来看都不成功。③实际上中投公司的海外投资成本很高，发行人民币债券募集资金需要支付利息，换成美元后又由于人民币不断升值造成持有的美元资产缩水。很明显，在人民币存在升值预期下，持有人民币资产是上佳选择，外国企业出于长期考虑，在A股市场上市，获得人民币资产对企业本身是有利的；但是，从宏观角度来看，对我国的宏观调控政策是不利的。首先，炒作的短期热钱将充斥国内资本市场，加大调控难度；其次，无助于缓解外汇占款问题，缓解外汇占款有一个前提，就是外企必须将所筹集的资金换成外汇汇出中国，但是在人民币升值的预期下，外企不会这样做。
四、现阶段A股市场的上市资源充足，不需要靠外国企业上市救急
有人认为，A股市场存在上市资源不足问题，吸引外国企业上市将有助于增加投资者的投资渠道，做大做强A股市场。这种看法极其错误，我国现阶段并不缺少上市资源，只有西方国家才面临上市资源不足问题，海外的交易所成立时间长，本国的经济增速缓慢，交易所之间的竞争激烈。但是，中国GDP增长速度连续多年超过10%，而且中国证券市场成立时间还没有20年，中国目前有中小企业5000万家，其中大部分受到资金瓶颈限制，不少企业嗷嗷待哺。中国目前一边是流动性过剩、一边是中小企业融资非常困难。由于A股上市的种种限制，所以不少企业只好远走他乡上市融资，造成资本市场与产品市场的脱节。
其实，企业家非常渴望在A股市场融资。世界上任何大企业都是从很小的企业发展过来的，比尔·盖茨的微软起自于家中的车库，只有获得资本的支持，小企业才能做大做强。尽快推出创业板可以极大地增加中小企业上市资源。现阶段，由于大型央企面临整体上市和改制，大型上市资源发掘前景也非常光明。此外，我们还应该注意到，经济周期永远存在，如果我们不趁着股市繁荣阶段加快国内企业改制上市，一旦形势发生变化，要想顺利上市可就不容易了。历史教训非常深刻，就在2006年的8月8日，中国国航回归A股市场，由于股市不景气，最终不得不减少40%的发行量，大股东在发行阶段就不得不宣布增持股份；其后的北辰实业也不得不推迟发行上市时间。
五、外国企业在B股市场上市无助于活跃B股市场
有人认为，现阶段由于A股市场市盈率过高，不妨将外国企业安排在B股市场上市，因为B股市场的市盈率相对较低，而且有利于搞活目前不太活跃的B股市场（皮海洲，2007），这种观点是错误的。B股市场的推出，有其历史原因。在20世纪90年代初，中国外汇资金极其匮乏，所以迫切需要一个筹集外汇资金的渠道。1991年，B股市场就是为了该目的而成立起来的，但是后来由于国内企业可以通过H股或红筹股方式直接到海外上市融资，B股市场的重要性就没有了。无论从筹资还是从投资角度，B股市场都不成功。16年来，B股市场筹资额仅仅105亿美元，现在已经多年未发行新股，现有公司也无法在B股市场再融资；从投资角度来看，B股公司资产质量不高，投资价值较低，交投清淡，流动性较差；从市场监管角度出发，B股市场给证券监管带来很多麻烦，市场普遍预期将来B股市场会以一种温和的方式消失掉。B股市场不但不能实现资本市场该有的“助推器”作用，而且严重阻碍了上市公司的发展。让外企在B股上市，有可能造成如下麻烦：首先，投资者积极性不高。因为需要换汇，而由于美元不停贬值，换来的外汇资产将不停缩水；其次，由于B股交投清淡，流动性很差，能否成功发行值得怀疑；第三，到中国境内上市的外企希望得到的是人民币资产，便于开展境内业务。如果要筹集外汇资金，直接可以在流动性良好的境外交易所通过增发的方式取得，不必到中国境内冒险。
六、外国企业发行上市的前提条件
毕竟，从世界各国资本市场做大做强的历史经验来看，吸引优质外国企业到本国交易所发行上市的做法还是很普遍的，而且现在海外交易所纷纷来华抢夺上市资源，甚至不惜降低上市条件，如上市要求非常严格的美国纽约证券交易所，近年就吸收了一大批规模不大的中国企业如无锡尚德、巨人公司等上市。日本、德国也在创造条件让中国企业前去上市。从交易所角度而言，海外交易所基本上已经股份化，面临极大的盈利压力，争取到上市资源，可以提高市场流动性、增加交易所的首笔挂牌收入以及今后的年费收入。应该说，将来交易所之间的竞争会更加激烈，这是好事，有利于交易所提高服务质量，降低社会交易成本。中国将来也会欢迎外国企业来上市的，但根据实际情况还要相当长一段时间，因为人民币资本项目下可自由兑换虽然大势所趋，但是并没有时间表。只有当中国资本市场所有的股票均已实现全流通、人民币资本项目下完全自由兑换时，外国企业才能到中国发行上市。
注释：
①发行总价差=Σ(A股发行价－H股发行价×H股发行时的港币与人民币汇率)×A股发行量。
②2008年1月21日，中国平安宣布在A股市场公开募集10亿股和发行400亿元可分离债，按照当时A股股价120元计算，总计可融资1600亿元，随后股价大跌，2008年3月25日股价最低跌至48.3元。
③2007年6月份，第一笔30亿美元闪电投资美国私募基金黑石公司的新股发行，持有黑石公司10%的无表决权股份，锁定期为4年，但是黑石上市后的股价一路下跌，2008年3月10日收于13.85美元。与2007年6月上市时相比，黑石集团股价已经缩水大半。至此，中投公司账面亏损金额达到约16.1亿美元。据《财经》杂志报道，2007年12月，以50亿美元投资摩根士丹利，摩根士丹利公司2月28日收盘价为44.4美元，因中投公司投资涉及转股价格区间（每股48.0700美元～57.6840美元），具体账面亏损难以确定，但亦有数亿美元（朱武祥，2002）。