未来十年金融衍生产品市场在中国的发展趋势，本文主要内容关键词为：发展趋势论文,中国论文,未来十年论文,衍生产品论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、预言
1997年的夏天是惊心动魄的夏天。从这时起直到1998年，汹涌的金融恶浪冲击着几乎所有对外开放的发展中国家及一部分发达国家的金融和经济体系。中国周边的东南亚国家恰好处于漩涡的中心。幸运的是，任凭外边的世界如何惊涛骇浪，中国金融市场依然平静如常。没有衍生金融工具的中国金融市场和没有对外开放的金融市场，丝毫不受国际浪潮的冲击。
但是，这种局面不会维持太久了。随着中国进入WTO的日益临近， 中国金融市场对外开放不可避免，市场的动荡将加剧。于是，建立与发展中国的金融衍生产品市场已是大势所趋。可以预言，在未来的10年内，中国衍生金融产品的交易种类和数量均将迅速增加。金融衍生产品交易的合约额增长速度将超过原生产品交易额增长速度，成为中国金融市场上的一个重要组成部分。
在金融衍生产品中，债券期货、期权，股票指数期货、期权，利率期货、期权，利率调期，外汇期货、期权等品种均会出现，并有迅速的发展。
二、预言的基础
（一）进入WTO将会释放中国经济中潜在的风险
未来10年推动中国金融衍生产品市场发展的重要动力，来自中国进入WTO的压力。进入WTO，要求中国经济必须在很大程度上按照国际市场的规则运行。这意味着从现在起，中国必须加快市场化进程，包括打破行业垄断，促进竞争；放开利率管制，实现利率市场化；放开汇率管制，实现人民币自由兑换；完善社会保障体系；对外开放金融市场。这五个方面的变化对经济产生的一个重大影响，是释放中国经济中潜在的风险。
如果我们将风险定义为未来收益的不确定性，那么，任何一个经济体中都存在风险。市场经济中，较充分的竞争和非管制的利率、汇率、价格等，使市场参与者随时体会到收益的不确定性或风险。但在非市场经济或市场化程度不高的经济中，行政的或人为的措施抑制了价格、利率、汇率的波动，使可直接感受的风险转化为潜在的、被压抑的风险。对市场参与者来说，直接感受到的是较确定的收益和看起来低的风险。当然，被人为措施暂时抑制的风险最终会以某种方式集中地释放出来，形成大的经济波动，如剧烈的通货膨胀或深度的通货紧缩，以及同时出现的经济衰退等。由于篇幅所限，此处对潜在风险的经济表现不做深入探讨，只是强调，在市场化程度不高的经济体中，尽管利率、汇率、价格等均存在较大程度的管制，从而表现为收益稳定的低风险，但这种稳定是表面的，潜在的风险最终会以其他方式集中爆发。
随着市场化程度的加深，潜在的、以其他方式集中爆发的风险会通过价格、利率、汇率经常性的变动释放出来，形成日常性的收益波动和风险。于是，风险就成为所有市场参与者在日常经营管理过程中必须面对的一个问题。
（二）价格、利率、汇率的市场化提高了市场参与者规避风险的需求，这是衍生金融工具产生的经济基础
自20世纪70年代以来，金融衍生产品的创造与交易成为20世纪金融领域中最令人瞩目的事情，其发展速度之快，远远超过了金融原生产品。如果不是20世纪90年代以来世界范围内金融风波总是与金融衍生产品交易联系在一起，金融衍生产品应当是20世纪金融界的骄傲。
尽管衍生产品为金融巨子创造了巨额利润，对衍生产品的发明与交易创造了无数的就业机会，但是，按照两位著名的经济学家莫迪里亚尼和法博奇的说法，驱动衍生产品创造的动力并非来自华尔街上某些人的兴趣，而是来自借款人和投资人出于资产负债管理、财务会计、税务等方面的考虑。也就是说，衍生产品的发明与使用的动力来自实际经济活动主体的需求，这种需求集中体现为规避风险、增加收益。
自1949年以后约30年间，我国商品价格、利率和汇率是完全管制的，只有很小幅度的变动。1979年以来的改革开放，基本放开了对商品价格的管制，但利率和汇率管制依然存在。同时，在部分商品和服务领域，依然有经营垄断和价格管制。从这样一个历史走过来，经济活动主体对于由价格、利率、汇率波动产生的风险只有很浅的意识，或基本没有意识。明显的例证表现在股票市场参与者对市场风险的认识知之甚少。此外，银行以及其他金融机构对利率变化的风险也基本没有意识。典型的例证是，1996年以来中央银行连续7次降息，其间包括利差缩小，这种频繁的利率调整事实上构成明显的利率风险。但据调查，对利率下降的风险能有意识并有所防备者寥寥无几，银行管理人员之中不知何为利率风险者也不在少数。这些状况均说明，几十年计划经济体制管制帮助经济活动主体形成了一种无风险意识。
随着中国进入WTO的日益临近和市场化进程逐步加快， 计划经济的痕迹会被更迅速地除去。价格、利率、汇率管制的完全放开，将会使市场参与者迅速体会到风险的滋味，他们对风险规避和风险管理的工具——金融衍生产品也将产生巨大的需求。可以断定，我国经济与金融领域已经开始进入被动加大从而风险加大的演变过程，只是演变得十分缓慢而已。进入WTO的压力将快速推进这一演变进程。
（三）金融衍生产品可以比原生产品更好地规避风险和管理风险
按照以上的观点论述金融衍生产品产生的原因，并不意味着否定金融原生产品也具备规避风险的功能。只是比较起来，衍生产品比原生产品在规避风险方面更有效率。效率性集中体现为五个优势。
第一，衍生产品交易可以是没有本金流动的交易方式，这在很大程度上降低了交易成本，也降低了交易风险。比较起来，原生产品市场的任何交易均会引起本金的流动，本金流动是以筹资或投资为交易目的的市场参与者所需要的。但是，若以规避风险为交易目的，本金流动就显得多余了，由本金流动形成的成本是不必要的，也是过高的。其中包含过高的资金成本和过高的交易风险成本，前者指本金流动导致的机会成本和借贷成本；后者指交易人违约导致本金损失形成的风险成本。金融衍生产品没有本金流动，不仅可以节约机会成本，而且大大降低了交易中的信用风险。这个优势足以取得以风险规避为交易目的的市场参与者的青睐。
第二，衍生产品交易可以更大地发挥财务杠杆作用，这一作用大大提高了市场的流动性。金融的一个重要功能是为资金需求者提供利用财务杠杆的机会。金融市场中，利用财务杠杆以小博大的成功案例不胜枚举，而且几乎大部分成功案例都有衍生产品交易的影子。原因是显而易见的，只不过金融衍生产品市场将利用财务杠杆的做法规范化，成为交易的常规内容，如期货交易中的保证金制度。如果保证金相当于交易额的20%，意味着交易人可以从事5倍于既定资本的投资。 同样规则适用于期权的交易。
衍生产品提供的财务杠杆作用方便了以风险规避为目标的市场参与者。尽管财务杠杆具有双刃剑的作用，即放大收益和放大亏损，但对于大多数市场参与者来说，杠杆作用的巨大吸引力在于它们帮助保值者利用少量的资本创造巨额的衍生产品头寸，从而节约保值的成本；也可以帮助投机者以这种独特的放大效应获取数倍的回报。财务杠杆的种种功能，使金融衍生产品市场的流动性远远高于原生产品市场。
第三，衍生产品可以更方便地进行空头交易，有效地实现交易的双边性，有助于平抑价格。尽管原生产品也可以进行空头交易，但足额的证券借贷往往不很方便，使原生产品空头交易运作起来不那么顺畅。衍生产品则不同。例如，每一笔期权或期货交易自然形成买方多头和买方空头，空头方在交割日之前无需筹借证券。而且，大多数交易不以实物交割为目的，而是通过现金结算或对冲来结清。因此，衍生产品在空头交易上的成本明显降低，效率明显提高。
衍生产品可以更方便地进行空头交易的属性使其具有一个重要的市场意义，即帮助市场更有效地实现交易的双边性，使市场价格在有效的空头与多头博弈中保持合理的变化趋势，避免市场出现过度冷热。
第四，衍生产品有助于方便地实现特定的资产负债结构。衍生产品的一个重要特征是高度的灵活性，使用者可以通过衍生产品的各种组合，实现既定的风险收益目标。例如，面对利率上升的风险，银行可以利用利率掉期、利率封顶（CAP）等衍生工具， 在资产负债结构不变的前提下，锁定借款成本，确保收益。运用原生产品市场就难以做到这一点。
第五，衍生产品有助于调整资产组合。面对利率、价格的波动，基金管理人需要随时调整资产组合，以保证达到预期的风险收益目标。借助于原生产品，基金的大宗股票、债券的买盘或卖盘均可能导致大的交易成本，包括佣金及市场冲击成本。衍生产品则不然。例如，需要减少对股票市场的风险暴露时，基金管理人只需卖出股票指数期货。这种做法一方面实现了基金中股票市场风险暴露的程度，同时避免由于股票交割带来的交易成本，尤其是市场冲击成本。从这个意义上说，衍生产品远胜于原生产品。
市场的参与者是追求效率的，如果存在一种速度更快、成本更低的分散风险的金融工具，它必将成为以规避风险为交易目标的首选。总结以上内容，衍生工具的五个优势充分体现了其降低交易成本、提高市场流动性、提供灵活性的优良性能。因此，衍生产品一经产生，便在全球范围内获得超常的发展速度。
三、我国未来金融衍生产品的创造主体和需求主体分析
我国未来金融衍生产品的创造与需求主体主要是商业银行、投资银行、保险公司、各类基金、非金融机构和企业、政府、外国金融机构与企业。
（一）金融衍生产品的需求主体分析
无论参与金融衍生产品交易的动机如何多种多样，最终可以归结为保值、投机、套利和结构调整四类。保值是针对分散风险而言的，保值者的交易期望值仅在于将价格变动带来的不利风险转移出去，获利不是目标。投机者则期望利用价格的变动取得盈利，他们是风险的偏好者。套利者的交易目的是获利，这一点与投机者本无区别，区别仅在于获利的手段，套利者更多地借助于不同金融产品、不同信用等级、不同交易市场的差异获取利润。结构调整者主要指基金管理人或金融机构，它们进行衍生产品交易的一个重要目的是调整资产组合，使其风险与收益满足既定的目标。金融衍生产品需求主体正是从这四个方面提出需求，并体现其使用衍生产品的热情。
1.商业银行。无论从业务规模还是从业务内容看，商业银行均将是我国衍生产品的最重要需求主体。从规模上看，我国的商业银行目前是将来相当一段时间内也将是金融机构中的龙头老大，它对于衍生产品的需求在很大程度上决定了我国金融衍生产品的种类与规模。
从业务内容上看，我国商业银行目前以及未来面临的主要风险为呆账风险、利率和汇率风险。为转移呆账风险，商业银行需要借助可转换债的发行和交易。如将一部分不良贷款转为可转换债，通过可转换债的流通实现风险转移。鉴于当前国有银行积存大量问题贷款，由此形成的衍生产品为数可能很大，这是推动可转换债市场发展的一个重要力量。至于无法避免的利率市场化和汇率市场化，将使我国的商业银行面对利率和市场风险。银行使用国际上通行的方法，如利率掉期、利率期货、利率期权等衍生产品来规避风险，也是不可避免的。可以预期，商业银行将是我国利率衍生工具交易市场的主要参与者和推动者。此外，商业银行证券投资的业务将促使其运用其他衍生工具，实现投机和套利，进行资产结构调整。
但必须指出，以上对商业银行需求的分析中除了解决呆账风险是十分急迫的以外，其他需求尚处于将来时。
2.投资银行、保险公司及各类基金。从数量上和金融活动的规模上看，这些金融机构目前尚不构成我国金融市场的主力。但是，其速度发展之快是显而易见的。面对加入WTO的压力，发展速度将更快。
同商业银行一样，这些机构将面对利率和汇率变化，需要借助衍生产品分散风险。但是，这些金融机构资产业务侧重于证券投资的特点，使它们比商业银行更加垂青于衍生产品市场。例如，通过衍生产品交易实现资产结构调整；实现投机与套利利润。尽管目前我国的投资银行、保险公司和各类基金业务种类不多，市场环境不够完善，但几年的风风雨雨已使它们体会到了各类风险的滋味，它们对衍生产品有巨大的需求。考虑到利润的压力，它们几乎欢迎所有有助于取得投机利润的衍生产品。从时间上看，如果认为商业银行对衍生产品的需求主要是将来时，那么，投资银行、保险公司和各类基金的需求则主要是现在时。它们对衍生金融产品的需求是即时的、爆发性的。
市场理论指出，市场效率和流动性离不开投机者和套利者的积极参与。正是在这个意义上，我们认为这些金融机构对衍生产品的需求会极大地推动衍生产品市场的发展。
3.非金融机构企业。从事实际经济活动的企业主要从规避风险的角度参与衍生产品市场。从目前看，我国企业，无论民营还是国营，均不十分重视风险分散问题，主要的原因是利率尚未市场化，企业基本无利率风险之忧。同样道理也适用于汇率。另外，对国营企业来说，还存在产权不清晰从而主观上不介意风险的问题。此时的企业有点像亨利·考夫曼描述的美国60年代初的情景：不关心利率、汇率的变动，财务管理不构成企业管理的重要内容，鲜有财务主管成为副总裁或进入董事会。目前，我国的企业将主要的精力置于生产组织、市场营销和研究开发上，多数企业尚不知财务管理为何物，将财务等同于会计……但是，随着利率市场化、人民币自由兑换、国有企业改革的完成和企业业务向国际市场发展，风险规避将成为与生产、营销、产品开发同样重要的事情。企业对金融衍生产品的需求将会是巨大的，而且这种需求将成为我国衍生产品市场最坚实的支撑力量。
4.政府。未来10年我国政府对衍生工具的需求主要来自改革和保值两个方面。对国有企业的改革将持续到21世纪，未来10年应该是解决国有企业问题的最后时段。为此，国有企业的高负债问题，以及由此连带的国有银行大量呆坏账的处理，均会促使政府间接或直接运用衍生产品市场，如前面提到的可转换债的发行与交易，利率与汇率的波动也对政府收入提出保值要求。为此，政府会直接或间接参与衍生产品交易，以转移风险。
5.外国金融机构与外国企业。只要政策允许，这将是我国衍生产品市场上一支最活跃的力量。它们会灵活运用国际上现有的各种衍生产品，进行保值、投机、套利、资产结构调整。它们的介入，会加快中国金融衍生产品市场与国际接轨的速度，促进竞争，推进市场法规建设。同时，也会导入国际市场的波动。
（二）金融衍生产品的创造主体分析
除了非金融机构和国内外企业和政府部门以外，上述其他机构均将成为衍生产品的积极创造者。
金融衍生产品市场近30年的历史表明，新产品的发明创造往往会给发明者在风险转移、收益结构调整、投机和套利方面取得令人羡慕的收益。这吸引了一大批金融机构专职此事，它们随时根据客户的需求设计、修改衍生产品合约，使其在流动性、灵活性和效益性方面充分满足客户需求。随着市场竞争的加剧，特色产品出现的频率加快，仿制周期缩短，创新者队伍呈现出三级梯队：少数经验丰富的大银行为创新先驱；实力稍弱的中小金融队伍为仿制者；证券交易所最终将新产品改装并进行标准化，以符合上市标准。
按照这种经验进行简单类比，在我国衍生产品的创造主体中，可以成为第一梯队的首先是国外一流的大银行，包括商业银行和投资银行，其次是国内的一流银行和券商。鉴于商业银行的业务局限以及国有大银行的体制局限，近期内在衍生产品创造方面最活跃的国内机构当属一流的证券公司或投资银行；可以成为第二梯队的是新式商业银行和小券商、投资银行；第三梯队当然属于上海及深圳两家证券交易所。
但是，鉴于我国与国际市场间存在的明显落差，未来10年我国衍生产品市场将主要是仿制而非创造，即拿来国际上已有的衍生产品，根据中国国情加以修改并推广使用。于是，在衍生产品发明创造方面就只有第二、第三梯队了，只是第二梯队包括了国内外一流的银行和中小银行与券商。其中除了国外金融机构外，依次后排的顺序按照体制优势、活力与效率的标准，而非资金规模。
四、对衍生产品市场存在意义的进一步认识
在原生产品市场存在的基础上建立衍生产品市场，无疑会对前者形成一定的竞争。但是，衍生市场与原生市场本质上是互补关系而非替代关系。原生市场的主要功能是融资与投资，衍生产品市场的主要功能是分散风险。衍生市场的存在应当使原生市场运行得更好。
衍生市场对原生市场的积极意义可以从三个方面体现出来。其一，价格发现。衍生市场的存在使一切可以影响原生产品价格的因素更迅速地反映到衍生产品市场上。衍生产品的价格变化会通过定价机制迅速传递到原生产品市场，使原生产品价格更能反映产品的价值。其二，价格平抑。衍生市场提供了更便利的空头交易手段，市场交易的双向性更强了。从长期看，有助于过高或过低的原生产品市场价格回归。对于我国目前原生产品市场存在单向交易的情况来说，意义应该是十分明显的。其三，分散风险。通过衍生产品易转移风险，有助于避免原生产品市场价格的剧烈波动。
但是，事情都有好坏两个方面。衍生产品可以分散和转移风险，但不可能从根本上消除风险，此其一。其二，管理风险的人（投机者和套利者）运作失误，可能酿成巨大损失。因为衍生产品提供的财务杠杆便利可以帮助交易人放大收益，也同样可以放大亏损。处理不当，会促发金融风波。因此，衍生产品本身具有比原生产品更高的风险。东南亚金融危机以来，关于这方面的舆论指责已经很多。当然，持不同观点者也大有人在。
无论怎样评价衍生产品，有一点是毫无争议的，即衍生产品分散风险的功能和该市场的高效率性，均是原生产品市场无法替代的。衍生市场需要发展，关键是要完善市场参与者的内部风险控制，完善衍生产品市场的监管措施。
五、经验与启示
自90年代初以来，我国曾经出现过衍生产品市场，但均昙花一现。如1993年10月上海证券交易所正式推出国债期货交易，1995年5 月即被关闭，历时仅一年半，其间经历两次市场波动。1993年3月， 海南证券交易中心推出深圳股票指数期货交易，9月底即被关闭，历时7个月，其间出现大户联手交易，操纵市场。这些案例给我们一个深刻的启示，即金融衍生产品市场的建立与发展需具备成熟的条件。但何为成熟的条件？为此人们可以列举出许多条，如交易技术、市场经验、管理法规等，但最根本的只有一个，即社会对衍生产品的需求足够大。而且，需求必须主要来自规避风险，而非投机。其实在任何一个时期，社会都存在投机需求，但仅此是远远不够的。帮助衍生产品市场发展的真正大量需求来自规避风险，只有足够大的需求，才能保证衍生产品市场有较高的流动性和较低的交易成本，因而有较好的市场效率。否则，衍生产品市场只能成为少数参与者赌博的场所，夭折是不可避免的。
由此可以认为，我国90年代初上海国债期货市场和海南股票指数期货失败的原因，恰恰在于需求不够大。从国外经验看，国债期货市场的繁荣是与利率波动幅度加大正相关的。为了规避利率风险，社会需要国债期货这种对利率敏感性高的金融衍生产品。我国到目前为止一直实行管制利率，没有利率风险。于是，国债期货只能成为少数玩家的赌博工具。至于股票指数期货市场，更需要有足够大的资本市场以及足够多的投资，尤其要以机构投资人作为依托，在这种条件下，希望通过股票指数期货交易转移风险的需求才足够大。
总结历史经验，得出的一个重要教训是，衍生产品市场的发展必须循序渐进。这个序，是来自实际经济主体的需求，而非金融家们的热情。
六、我国未来衍生工具出现的顺序预期
对我国金融衍生产品出现顺序的预期也是根据需求进行的。按照需求变化，衍生产品出现的顺序可能是股票指数期货、股票指数期权、可转换债、认股权证、利率期货、债券期货、利率掉期、债券期权、利率期权、外汇期货与期权。
将股票指数期货和股票指数期权放在第一位，是考虑我国的股票与债券市场经过近10年的发展，已经有了众多的投资人，特别是机构投资人，这是一个可观的需求者群。近两年来有越来越多的证券投资基金相继成立，保险公司、养老基金也将进入资本市场，它们对于借助股票指数期货调整资产组合以及分散风险的需求很大。适时推出股票指数期货、期权，将有助于这些机构投资人的规范化发展，也有助于市场建设。
可转换债、认股权证已经出现了相当长一段时间，但未能形成有规模的交易市场，主要原因还在于数量有限和债券市场相对落后，而债券市场的发展滞后同利率管制有直接关系。随着国有企业改革的深入，两种衍生产品，尤其是可转换债的数量肯定会有大幅度增长，这将推动相关市场的发展，但真正的发展，还有待于利率市场化以及债券市场的发展。
利率市场化有助于分散利率风险的衍生产品迅速出现并发展，包括债券期货、期权，利率期货、期权，利率掉期。最热衷于此的可能是银行，其次是基金及其他金融机构，再次是企业。
外汇期货与期权市场发展同样与人民币自由兑换紧密联系。需求者中除大量金融机构外，还有企业。
利率与汇率的市场化不会是眼前的事情，但未来10年内放开管制则是毫无疑问的。
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