全覆盖债券的国际经验及其启示，本文主要内容关键词为：债券论文,启示论文,经验论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、全覆盖债券产生的原因及分类
现代商业企业能否在投资与资金缺口间寻求到一种合理的平衡点将具有重要的战略意义。针对这一矛盾，金融市场不断探索各类新型融资工具来弥补日益匮乏的资金。然而，无论是安然事件的幕后黑手—表外融资，还是次级债的始作俑者—资产证券化产品，都使人们担心本就动荡不安的信贷市场会再次出现混乱，从而引发新一轮的金融危机，寻找更为安全、有效的融资工具就变得尤为突出。全覆盖债券这种在欧洲资本市场被广泛采纳的融资方式，重新进入我们的视野，这个被认为是现有融资方式中最有效的替代品(Paulson(2008)、Quinn(2009))，其制胜的关键就在于高信用、高收益、低成本、低风险的优良特性。2006年，华盛顿信托基金发行了第一支结构性全覆盖债券，美国银行也随后于2007年发行了第一支全覆盖债券。至此，美国投资者开始正式进入全覆盖债券市场。加拿大皇家银行也于2009年发行了全覆盖债券，并于次年再度发行。在亚洲，韩国国民银行、新西兰银行和澳大利亚银行也先后进入了全覆盖债券市场。截至目前，全球已有超过30多个国家先后发行了全覆盖债券。
全覆盖债券是指由抵押贷款或公共部门贷款组成的资产池为其提供抵押，并且在发起人破产时，该债券持有人对资产池有优先求偿权的债务融资工具。它可细分为传统、结构性和混合型三大类。传统全覆盖债券，是在专门的法律框架下发行。结构性全覆盖债券，无专门法律，但属于特殊的合约条款中。混合型全覆盖债券，是债券交易的双方即存在于特定的法律框架下，又隶属于专门的合约条款中。其中，结构性全覆盖债券的发行又有两种模式：第一类是英国和荷兰银行模式，即资产是由特定目的实体所持有并提供担保，同时发起人也对债券持有人的债务实行担保，即双重保护；第二类是美国和法国银行模式，成立专门的子公司来完成发行任务，发行的贷款由资产池作为担保，并且资产池内的资产仍保留在母公司的平衡表内。如果母公司无力偿还，子公司继续为该债券服务。近年来，人们更多的使用结构性融资。其原因在于：一部分是由于缺少专门的正式法律。另一部分是发行人为了获得更大的收益，而选择超出现行法律框架之外进行操作(Packer et al，2007)。
二、全覆盖债券的成本—效益—风险原则
(一)风险导向原则
低风险性是全覆盖债券的标志，它对债权人的保护程度是优先无担保债券和资产抵押债券所无法比拟的。第一，从持券人受保护程度来看，传统全覆盖债券对债券持有人实施双重保护，即破产隔离和债务追索；结构性全覆盖债券的保护程度更宽，包括采取将销售资产池中的资产转让给独立企业、破产时特定目的实体转移到子公司等具体措施来确保资产池里的资产优先偿还给债权人。第二，从抵押资产池中资产的组成要求来看。1.准入资产池前，对合格资产的认定具有严格的界定。虽然，各国对于资产池内的合格资产的规定各不相同，但资产必须在满足相关部门的要求后，才能被允许进入资产池内。例如在欧盟，资本监管指令(CRD)将担保的资产范围限制在公共实体、住宅、商业和船舶债务等高信用等级资产范围内，并进一步强调住宅以其价值的80%，或商业性质的资产以其价值的60%进入到抵押池内。2.进入资产池中的资产仍然可以被替换掉。一旦资产池中的资产无法满足传统全覆盖债券中法律条款的要求，或结构性全覆盖债券中合约的规定，它们将会被其他适合的资产所替换。3.替换资产也无法覆盖债务时，资产池中的资产允许提前到期。在采取了替换、增加或回购等方式都无法保证对债务余额的全覆盖时，债券持有人有权要求提前到期来保护自己的利益不受损害，并且流动性在二级市场上被严格保证。第三，从监督力度的角度看，传统全覆盖债券的资产池受制于外部、独立的监督人对资产池的监督和周期测试；结构性全覆盖债券依靠独立审计和资产池托管人来实施合同条款的约定。只要资产池中的资产无法满足法律或条款的要求时，这些资产将会被其他更加优质的资产所替换掉。因此，全覆盖债券最深层次地落实了风险规避原则。
(二)成本效益原则
1.全覆盖债券的效益
首先，降低再融资成本。全覆盖债券资产池中的资产，都是缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，并且这类资产占企业总资产额的比重较大。利用全覆盖债券的这种特性，可将闲置在资产负债表中的应收账款、贷款等无法套现的资产“变现”用于偿还投资，再用投资的收益弥补扩张的需要。这给那些拥有大量呆账的金融企业或银行进行自救式融资，避免新一轮筹资创造了可能，为降低融资成本奠定了基础(Schwarcz，2011)。
其次，满足内部流动性要求。巴塞尔协议Ⅲ出于安全性考虑，进一步强化对金融企业，特别是对银行业内部流动性的要求。新协议引入了流动性覆盖率(LCR)和净稳定资金率(NSF)两大指标，用以测试银行在不出现破产威胁情况下，新增资产及偿还到期债务而获取资金的能力，其中作为短期流动风险预测指标的LCR，就提出配置政府债券等高质量流动资产的比例。然而，对于像新加坡、中国香港、沙特阿拉伯、澳大利亚等国家和地区，由于政府债券相对不足，导致这类国家和地区无法达到新协议Ⅲ中短期流动性的要求。为此，特许当地金融业或银行40%的流动资产由公司债券和AA-或更高信用等级的全覆盖债券作为补充(Kuessner，2010)，这极大地降低了金融企业为满足新协议要求通过减少红利支付、增加留存收益或发行可转换优先股等手段所付出的代价。并且缓解对外部资金的依赖。特别像澳大利亚这样长期国际收支逆差，不得不依靠海外发行融资的国家，可以摆脱境外融资的桎梏。
2.全覆盖债券的成本
首先，高信用等级对应低融资成本。全覆盖债券一般都能拥有高信用等级，其利率偏低，利息支付较少，相应的发行人筹资所需的成本降低。即便是同为3A信用等级的优级无担保债券与全覆盖债券相比，无担保公司债仅凭借自身高信用度，而不提供任何形式的担保品，一旦经济环境恶化，公司信用受损，债务偿还将面临挑战。而全覆盖债券对债权人实施的双重保护，使其更加安全、稳定。这也是发起人采用明显低于无担保的公司债券利率的利率筹集资金的理由。此外，金融市场在次级贷危机后，对于风险控制日趋严厉。低风险的全覆盖债券恰好迎合了市场的需要，其销售量也在节节攀升。根据供给需求曲线，市场需求越旺盛，其定价权也就越强(巴曙松等，2010)。
其次，低成本长期限极大地节约了融资成本。根据Jun和Jen(2003)债务期限结构的权衡理论，短期融资、风险较小，因而要求以较低的收益作为补偿；而长期融资则正好相反。当外部环境恶化时，一般的债券不得不提供更为优厚的收益率来吸引投资者，从而导致融资成本不断攀升。然而，安全稳定性质使中长期的全覆盖债券也能获的低利率。融资期限上的优势将减少全覆盖债券再次发行的次数，从而降低再融资的费用。
最后，低交易费用带来低融资成本。当构建全覆盖债券交易时，交易费用低并且可根据法律赋予的权利和义务；发行人破产时，更少的法律程序对应更低的破产清理费用。
三、制度因素下全覆盖债券的优势和劣势
(一)全覆盖债券的优势
首先，有利于企业改善资产负债表，并实现稳健经营。多数结构融资产品采用的是表外融资，其目的在于改善资产负债表结构，这样企业既不会因负债率过高而失去再融资的机会，也不会受限于筹资成本的压力。作为结构融资之一的全覆盖债券，采用的却是稳健的表内处理方式，但这并不影响该债券的融资和风险转移功能。全覆盖债券的会计处理方式有利于财务指标传达真实信号，便于董事会做出正确决策。从根源上杜绝管理层掩盖债务真相，导致盲目借贷，破产成本增加，侵害债权人利益的动机。
其次，法律制度抵御道德风险。由于证券化资产的买卖行为是“真实出售”，原企业便失去了规避风险的动机，而仅仅追求尽可能多的、可供出售的贷款，却不筛选“已出售”的资产中借款人的偿债能力，或者理会担保品的质量。而传统全覆盖债券通过法律形式强制规定，发起人对资产池中的资产保留所有权，并保留最低求偿金额，用以降低发行人的道德风险。美国和欧洲正在尝试，让发行人在发行的份额中有一定比例的投入，以此最小化发行人的道德风险；结构性全覆盖债券的合同提供了抵制道德风险的保护条款，投资者要求发起人在适当的借款法或者借款人满足一定的收入下担保资产证券，在非常时期还具有追索权等(Schwarcz，2011)。
再次，降低信息不对称所产生的逆向选择风险。Akerlof(1970)发现，由于信息不对称，市场最终出现劣质产品淘汰优质产品的现象。在一般债券市场中，也存在优先级和次优级两类，发起人和二级市场的参与者们利用信息的不对称性，给予投资者虚假信息，而将最差的抵押贷款最先销售出去，让无风险贷款保留在资产负债表内，以此达到粉饰报表的作用。人们虽然能够通过制度变革加以逐步完善和缓和，但市场经济中的这种弊病无法在朝夕间得以解决。然而，全覆盖债券绝大多数不分级，并且双重追索权能让债券持有人在发行人破产时，仍具有追索权。因此，全覆盖债券相对于其他担保债券受逆向选择的影响程度较低。
(二)全覆盖债券的劣势
全覆盖债券既然具有如此优良特性，为什么在其诞生200多年后并没有真正登上金融的舞台？其中的原因就在于：发行全覆盖债券的企业多是金融机构或银行业，根据《银行法》中关于破产清偿的规定，存款人享有优先偿还的基本保障，而全覆盖债券对资产池具有优先求偿权的特性，极大也损害了存款人利益。因此，即便允许发行全覆盖债券的国家，也纷纷出台政策限制其发行数额。例如，美国规定包括在资产池的合格资产不能超过银行总资产的20%；在澳洲，政府仅允许银行发行规模不超过总资产8%的全覆盖债券；新西兰法律规定其限额在10%以内(Deloitte，2010)。
四、现行全覆盖债券的制度状况及展望
全覆盖债券的优、劣性根源都来自于法律制度。在现有法律中，欧洲《可转让证券集合投资法令》(UCITS)和《资本要求法令》(CRD)是全覆盖债券的法律基石。UCITS定义了全覆盖债券的最低要求，为欧洲各国监管上提供了基础。CRD是欧盟国家为了满足巴塞尔协议对银行和投资公司资本的要求，只有在达到要求后，才能够获益于特许的信用风险权重(巴曙松等，2010)。但各国之间存在着较大差异性，因此欧盟根据各自特征形成了符合自身特征的法律体系，如法国、荷兰、西班牙就具有很大差异性。
次级贷危机后，世界金融市场正在加速推进全覆盖债券的全球化进程，大量缺少法律支持的国家也加入进来。它们多套用现有《合同法》、《担保法》、《公司法》和《信投法》中对债券发行人结构的设定、抵押资产的认定、资产池的监督等事项都的严格限定。最典型当数美国，其先后颁布了《资产担保债券政策最终声明》和《最佳实践准则》用以推动全覆盖债券的发行，并且国会正在考虑形成正式的法律制度对其加以规范。
中国也正在酝酿全覆盖债券的发行。2011年中国证监会颁布了《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定征求意见稿》，考虑以个别银行为试点探索推进全覆盖债券的发行工作。但摆在国人面前的是如何协调现行《商业银行破产法》和《保险法》中关于个人储蓄存款破产清偿顺序及财务的实务操作等问题。