在人民币升值影响下的中国金融衍生品创设，本文主要内容关键词为：中国金融论文,衍生品论文,人民币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
人民币的升值不仅影响中国货币市场自身和商品市场，而且与出口一起影响着资产市场。怎样消除升值带来的风险并抓住由升值而产生的盈利机会，怎样利用升值的机会来转换债权性质的外汇储备为资源能源型储备，使之具有安全性、流动性、收益性而更有利于中国经济发展，创设衍生品是可选策略。从升值影响中国的出口和资产的两个基本环节出发，下文分析升值对三个市场的影响、在升值过程中衍生品的价格发现功能、因升值风险需要而催生新的衍生品。
一、升值对三个市场的影响
升值影响可具体分解为商业性汇率风险和金融性汇率风险，较显著的是商业性汇率风险。短时期内，商品性汇率风险是人民币升值对商品交换的不确定性；金融性汇率风险是在国际借贷中的债权债务风险，特别是中国的国外资产因人民币升值而使其实际价值减少的可能性。长期来看，升值可加快中国出口业的产业升级而减少中国物质输出、提高货币政策的有效性和改善金融市场结构及资本化，使中国各市场从结构到品种都得到深化。因为各市场的均衡是保证经济持续、稳定、健康、快速发展的前提，所以问题的实质在于，不管是从长期还是短期来看，经济的总量和结构都必须均衡发展。在由不平衡向着平衡的过程中，货币市场是极易达到平衡状态的，而资产和商品市场受到外来冲击后达到新均衡状态的过程是缓慢的。金融衍生品是因为市场上避险、套利和保值的需要而产生，与生俱来就有跨期性、杠杆性、联动性和高风险性等特性。这些特性有助于优化各个市场恢复平衡的过程，在规避风险的同时有利于促进中国经济的科学发展。
1.商品市场上，出口名义价值总额是出口数量乘以出口价格。所以当中国出口的价格增加幅度带来的效益超过出口数量减少带来的效益时，中国总体出口的名义价值不变或增加。进而，当中国国外资产的投资回报率能弥补并超过因人民币升值带来的出口损失时，可以认为整体上中国的汇率政策是高效的。尽管人民币升值在短期内使劳动密集型产业受到影响，但从长远来看，可以推动出口结构升级，向高附加值和高新技术产业发展，对中国的出口额和出口结构产生积极的影响。不但加快转变外贸增长方式而且还从内因上促使中国出口企业提高他们的非价格竞争力、提高自主创新能力及劳动生产率、提高国际竞争力和抗风险能力。金融衍生品的提前支付特性有利于出口企业的发展，进而实现中国从贸易大国向贸易强国的升级。
2.货币市场短期内由于人民币升值增加中国货币的吸引力，导致国际热钱涌入中国。汇集中国自有的投机和投资基金将注入中国的资产市场，将有利于货币市场的繁荣。就汇率变化带来的风险而言，中国商业银行以美元为标的的资产和负债的比重在其总资产中较小，所以尽管人民币升值会导致以美元计价的金融资产的缩水，但是在短期内对中国金融业的实际冲击其实很小。当然，从长远看，升值带来的放大效应将诱发中国股市的泡沫，它加上中国货币市场和其资产市场的连带效应，会导致中国对外资吸引力的下降和FDI的流入。最终，升值将导致中央政府的财政赤字增加并扰动中国货币政策，并且有对中国脆弱的金融体系造成冲击的风险。所以市场需求规避升值引发的风险和准确预测人民币汇率，而规避汇率风险，促进人民币价值发现正是金融衍生品与生俱来的特性及功能，产生与存在的理由。现有国际衍生产品市场上除人民币无本金交割远期(NDF)外，还有人民币无本金交割期权(NDO)、掉期(NDS)等。这些衍生品有利于规避升值风险，达到保值的目的。
3.资产市场上，短期升值影响是不利的。如果人民币对美元大幅度升值，中国所持有的发达国家国债以美元计算会大幅度贬值，发达国家所持有的中国资产以美元计算就会升值，变相减轻了债务负担。这将恶化了中国的国际收支结构并使中国的出口受到损害，但将改善发达国家的国际收支地位并变相使资产移入、还有利于其出口。所以，中国不得不在一段时间内继续维持美元汇率稳定，实行长期稳健升值的政策。升值意味着以人民币计价的资产相对升值，这可以改变目前国际货币、物质和能量循环的现状而有利于中国经常项目和资本项目的调整。更重要的是，人民币升值对中国国内的资产转移有深远影响。本质上，中国资本的外流并不是因为中国的投资回报率低于外国，而是因为中国资本的持有者害怕由于中国商业银行系统的呆坏账而导致的金融危机，最终使他们失去资本。中国资本的持有者的另一个担心是，根据WTO条款，中国金融业将逐步对外开放而诱发整个金融系统大的波动。为了规避金融市场开放带来的风险，中国的投资者和储蓄者将会把他们的资产组合转到外资金融机构。不管是民间人民币资产的外流，还是在国内有中资银行向外资银行大幅度转移，都是对中国金融安全极为不利的。一方面，从对银行或整个金融系统的风险控制来看，中国货币政策最好延缓资本外流自由化和金融体系的自由化，直到中国商业银行的资产负债结构有所好转。另一方面，这延缓的汇率政策反过来又促使中国商业银行发放更多的贷款，进而推动经济的过热发展。一旦由于各种原因，中国的经济不能高速发展，就会产生大量的呆坏账。为了在一定时期保全外汇储备和国外资产，中国可以开发各种金融衍生品进行跨市、跨期、跨品种避险及套期保值套利，尽可能降低未来的坏账风险度。
总之，出于对近期和长远利益的两难选择，在其他的货币政策的变量调整没有显著影响的情况下，人民币升值可消除经济发展时硬着陆的风险，有助于中国经济的软着陆，使未来经济增长不再只依靠出口而是更大地依靠内需。由于金融衍生品可以同时存在于各个市场中，所以可以用衍生品来联结各个市场并逐次化解升值产生的消极影响，我们的落脚点就是在升值过程中，根据其特性及功能来设置金融衍生品。这可有效的规避升值产生的消极影响，获取由升值产生的套利机会，达到在升值过程中套期保值和套利的目的，使人民币升值的影响在商品、资产和货币市场中同时趋向最优。
二、衍生品的价格发现功能与人民币的长期币值
如前所述，升值不但可以降低进口商品的价格和减轻中国通货膨胀的压力，而且为中国社会福利的增长提供了坚实的基础。怎样发挥由于人民币升值带来的积极影响并转换其消极影响?衍生品的特性和功能有助于解决这个难题。各种衍生品的期限从几天扩展到几十年，这个特性冲破了传统上商品、货币和资产市场中的各个制约因素。因此我们不可将衍生品单独地归入商品、货币或资产市场中的任一市场，而是认为它同时存在于并且作用于各个或几个市场之间。这使它不但连接各个市场，而且能改变传统的交易体制和整体结构，创造巨量的交易额。这种特性使衍生品具有套期保值、价格发现、投机和套利等功能。特别是其价格发现功能可以促进人民币真正价值发现，有利于人民币成为国际货币。
在一个高效竞争的金融期货市场上，纷繁复杂的供求关系通过公开公平竞价将最终形成预期的人民币汇率。正是由于人民币期货合约是将来的一种合约，因此将来人民币汇率反映的是市场对现在人民币汇率的未来预期。在理性的无摩擦的均衡市场上，长期完美预测人民币汇率比现时人民币汇率更具有稳定性。在人民币现货价格一定时，人民币金融期货的理论价格决定于人民币现货的收益率和融资利率及持有该衍生品的时间。人民币金融期货的市场价格则受制于市场利率、预期通货膨胀率、货币和财政政策、人民币现货的供求关系、人民币期货合约的有效性、保证金要求、人民币期货合约的流动性等。由于人民币期现货价格之间的收敛性，当期货合约临近到期时，现行人民币汇率和长期人民币均衡汇率将逐渐趋同，因而人民币的期价有预期性、连续性和权威性等特性。这些特性不但能反映未来价格变化趋势，而且能影响各个经济体对人民币的供求，形成新的人民币汇率。这个过程循环往复直至最终形成人民币合理长期稳定状态值。这将有助于衡量近期和远期人民币汇率发展总的趋势。在交易过程中，这个逐渐形成的长时期完美预测的人民币价值对现行汇率起到指导和参照作用。
人民币实际同等购买力水平是指以人民币为计价单位的一篮子商品在国际交易过程中不同市场上，通过协商议价和公开竞价应具有的相同的市场均衡公允价格。从长期稳定状态来看，尤其是对非贸易品而言，由于实际的人民币的购买力偏离了其实际的国际同等购买力水平所内含的价值，从而导致以人民币定价的生产资本低于以美元定价的同样的生产资本从而引起国际市场产品价格的不均衡。人民币无套利均衡分析技术是对金融市场中的人民币汇率进行估值和定价，将按特定人民币汇率一定数额的人民币头寸与国际金融市场中别的金融资产头寸组合起来，创建特定的在国际金融市场均衡时能承受风险的组合头寸，在此基础上推测出在市场均衡时的均衡汇率。这就规定了特定的国际金融市场的稳定态。当人民币汇率偏离这个稳定态时，国际投机家就会进行投机。一旦中国完全开放资本市场并且施行浮动汇率制，现在国际金融市场上的投机力量是如此的大，以至于市场的纠偏反应能迅速得把不太均衡的人民币汇率推回到无套利价位。这种偏差不但反映在非贸易产品和公共产品的价格差异上，而且还反映在人民币的实际汇率波动上。所以在讨论人民币汇率问题时，应该不仅关注政策在货币市场上的效率性，也应该同时考虑人民币升值对中国商品和资产市场的影响。
三、衍生品的套期保值、套利功能与人民币衍生品的设置
前述的价格发现功能，能确保未来人民币的期货汇率价是现行人民币汇率价是基础，并且人民币汇率在国际金融市场的期值，决定了其现值走向。而金融衍生品的套期保值及套利功能则有利于探讨各个衍生品的设置。由于中国人民币的汇率调整的时间、幅度和方式，都是由人民银行决定的，并且中国本身拥有如此巨量的外汇储备，为了规避国际市场的出口价格风险和国际资源能源价格波动的风险，中国可使用衍生品在各个市场进行套期保值并套利。例如，建立价值相等但方向相反的期货头寸来降低期现间的基差风险，对两个期货合约之间的价差(仓储复合成本)套利，连续对冲基差中的利率成份和远期利率的波动性，同时做空一个较近月份的期货合约和一个较远月份的期货合约来对冲一单位商品期货的价格风险，这样就使得空头的平均交割时间等于需对冲风险的期货合约的交割时间等。上述策略均能达到零方差的套期保值。策略背后的原理是当中国持有的以外币记价的资产面临贬值时，中国可以在未来以特定价格卖出另一种资产。当这种国外资产与卖出的货币资产或商品资产存在正相关的关系，就可以对冲风险。或者需要通过卖出期货合约来保护库存的价格以免受到价格波动的影响。现货的多头(如中国作为商品的制造者、拥有者和出口方)想要做此类套期保值，必须确定中国卖出的人民币NDF合约的最佳数量，以避免中国出口的现货价值受人民币升值风险的影响。根据从简单到复杂及从单一到组合的次序，以下介绍围绕市场风险管理而进行风险转移型金融衍生品的实际运用。
1.就货币市场而言，具体为了规避汇率风险，中国各个外汇银行已开设了远期结售汇业务。芝加哥商业交易所(CME)也已推出了人民币/美元、人民币/欧元、人民币/日元的期货和期权产品(如人民币NDF)。这就为货币市场投资者提供了规避汇率风险的手段。例如，中国可以在人民币汇率期货上做套期保值，建立国际人民币现货和期货的相反头寸而锁定将来的现金流。这是由于现货价格和期货价格受到相同的主客观因素的制约，因而变化趋势相同并且具有收敛性。在建立与现货反向的期货头寸后，不论价格的升降，人民币期现货的头寸都可以相互抵消而避免风险损失。其他可以利用的工具还有NDO、NDS、与NDF挂钩的存款和人民币结构性票据等。与此同理，我们可以利用各个市场之间的利率差、投资回报率差和风险差进行不同的看跌和看涨期权的组合，进行无风险套利。
2.在商品和货币市场上，已经有了贵金属套利与人民币NDF的风险小并且收益稳定对冲组合。在资产和货币市场上，基于持续升值的预期，可建立人民NDF与中国国债的投资组合对冲利率风险，无风险投机人民币。在资产、货币和商品市场上从事跨境交易，理论上可以总体通过购买一美元对人民币的看跌期权，中国拥有了在美元突然贬值时卖掉按预定汇率出售一定数额美元的权利，但不必承担必须卖出的义务。所以中国的亏损是有限的期权费，但是通过行使期权可以取得的盈利是无限的。当人民币被迫突然升值，美元突然大幅度贬值，中国可以执行看跌期权以保全资产，当人民币汇率按中国人民银行所设想的相对于一篮子货币重新估值，中国可以通过放弃看跌期权。总之，在行使期权而带来的收益应该可以弥补中国持有的以外币记价的资产因为汇率变化而导致的损失，从而保全中国持有的以外币记价的资产。当然，仅仅在CME是无法容纳这么巨大的人民币期权交易。根据需要保全的中国持有的以外币记价的资产的额度，可以把这项期权分解为许许多多的小的期权、期货和远期合约，分别在国际金融中心连续的进行跨期、跨市和跨品种避险保值。
3.在商品、货币和资产市场上可以进一步拓展投资组合。假设分别存在着贵金属、汇率和股票等三个内在价值相同的标的物，不必拘泥于具体商品、资产和货币的未来价格，但是我们可以知道欧式的看跌和看涨期权的行权费(单位：x)：中国可以在各个市场上同时买进和卖出数值相等但方向相反的数个期权合约，以期在今后通过同时将各市场的头寸平仓，以在此市场上一部分期权合约的盈利去弥补在彼市场上期权的损失，达到规避风险的目的。三个看跌和看涨期权都有同样的到期日，可以通过以下的期权组合获得资产保全及无风险套利：在55元价位买两个看涨期权和卖两个看跌期权；在40元价位买一个看涨期权，卖一个看跌期权；在50元价位卖出一些看涨期权和买入同样数目的看跌期权。无风险利率是max[0，S-K]-max[0，K-S]=S-K。这个最简单的例子是通过卖出没有内在价值期权的收益来购买有内在价值期权，所以投资成本是零。由于同时以相同的内在价值量在商品、货币和资产市场上做正反手，可以理性地比较各个选择权的优缺点，以决定朝看跌和看涨的那一方行权。理论上，在零成本的前提下，这种对冲可以有效降低风险。放宽约束条件，可以以计算机模拟在各个金融中心的各个商品和金融衍生品上做各种各样的投资组合，尽可能地在零成本的前提下，锁定物质流的同时降低风险，通过弥补中国由于常年的贸易盈余而带来的物质流失，使全球的物质以特定的期价流入中国，为中国的持续发展奠定物质基础。由于有这种物质流来支撑着前文所述的货币流，所以不管人民币升值带来的影响遭到国际投机者的怎样投机，中国总可以通过在一个市场的收益来弥补在另一个市场的损失。当在原材料中的获利大于或等于在制成品中的损失时，国家的动态上总量收益持平。设计的连续型金融衍生品，在交易品种日益丰富，参与者日益广泛、交易量日益活跃的形式下，可以在一段时期内在不同的交易所不断变现，因而可以具有很高的流通性。通过金融衍生品，纸币型的外汇储备实际上已转化为物质和能源型的各种各样的金融衍生品合约。这些合约与外汇储备一样，可以提前支付，从而保证未来中国发展的物质和能源基础，不再受制于国际能源原材料产地。未来，由于拥有衍生合约，中国能加强出口业的谈判实力，保证中国出口能力的预期进而促进出口，并且也可以利用衍生品转移升值引发的信用风险。
总之，未来还可以创造并发展人民币汇率的信用违约互换、总收益互换、信用价差互换、以及信用挂钩票据等信用衍生品。这些衍生品有助于各经纪主体避险保值，提高中国央行持有的以外币记价的资产的抗风险能力。其终极目的是在不平衡运动中找出符合中国社会利益的人民币及出口量的最优平衡点，在各个市场上完善自己，营造一个良性国际循环。
标签：人民币升值论文; 人民币汇率论文; 金融衍生品论文; 金融论文; 货币市场论文; 金融期权论文; 汇率决定理论论文; 套利策略论文; 期权合约论文; 人民币论文; 期权定价论文; 商品货币论文; 市场功能论文; 套期保值论文; 外汇论文; 金融工具论文;