制约大股东侵害小股东利益的模式比较及启示，本文主要内容关键词为：大股东论文,股东论文,启示论文,利益论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
大股东作为理性人，为了实现自身利益的最大化，有通过损害其他股东利益来提高自身利益的意愿。现实实践表明，世界各国股市中都存在大股东侵害小股东利益的行为，但不同国家大股东对小股东的侵害程度并不相同，发达国家大股东的侵害程度要低于发展中国家（唐宗明、蒋位，2002）。侵害程度的差异，取决于世界各国制约大股东侵害机制的绩效。发达国家经过长期发展，在减少大股东侵害小股东利益程度的过程中，逐渐演变出两种较为有效的模式：英美模式和德日模式。比较分析两种模式的前提条件和作用机制，将有利于进一步完善我国的股市制度，将大股东对小股东利益的侵害程度降到最低。
一、英美模式
英美两国在其所具备的特定前提条件下，形成了制约大股东侵害小股东利益较为完善的机制。
1.英美模式的前提条件
英美模式之所以能够成功制约大股东侵害小股东利益，主要是具备了大股东持有流通股、发达的股票市场、股东分散持股等基本条件。
(1)大股东持有流通股。英美两国都是崇尚自由竞争的市场经济国家，上市公司大股东和小股东“同股同权”，所持股份都可在二级市场上流通，大股东和小股东的根本利益一致，股价变动同时影响到所有股东的利益，迫使大股东和小股东同样关心股价。
(2)发达的股票市场。股票市场越发达，投资者越容易进行充分的资产组合以回避风险，股价也越能反映上市公司真实价值，股市的资源配置功能也越强。为了剔除国家经济规模的影响，正确反映股票市场在整个国民经济中的重要程度，股市发达程度通常用市场总市值／GDP指标来表示。从表1中可以看出，英美两国的市场总市值／GDP明显超过德日等国家。
(3)股东分散持股。在长期的历史发展过程中，英美股市逐步形成了股东分散持股的特征。Dietl(1998)的研究表明，美国大股东控制投票权比例在10%以下的占66%，而大股东控制投票权比例在50%以上的仅占3.6%。这与同期德国的情况形成了鲜明的对比，德国大股东控制投票权比例在10%以下的仅占10.1%，在50%以上的就占了73.2%。此外，英美股市的股票流通性也较强，股票流动性状况一般用股票年换手率来表示，经济合作与发展组织(OECD,2000)的研究表明，1999年美国股市的年换手率为123.5%，明显高于德国股市107.5%的年换手率以及日本股市52.5%的年换手率。
由于持股分散，股票流动性强，股东很容易将所持股票变现或用作抵押贷款时的抵押品，股东持有的股票市值被视为股东真实可信的资产。持股分散还导致其他股东在必要时，通过收购或征集代理权等方式从大股东手中夺回公司的经营管理权。对英国股东持股比重结构的分析表明，由于股东持股分散，导致英国第二、第三大股东的平均持股数与第一大股东相当，即使是排名在第十以外的股东，其平均持股比例仍大于3%（参见表2）。由于不能掌握公司的绝对控制权，大股东随时面临着来自其他股东的接管威胁。
表1 2000年主要股市总市值／GDP指标
国家2000年总市值／GDP1995-2000年平均总市值／GDP
英国
1.8427 1.6215
美国
1.5271 1.3698
德国
0.6784 0.4732
日本
0.6725 0.7359
资料来源：各国股市相关数据取自国际货币基金组织“International Financial Statistics Yearbook”1996-2001年各期，GDP数据则来自《世界经济统计年鉴》1996-2000年。
表2 英国公司股东的平均持股比例
股东所在的股东群 股东平均持股比例
第一大 14.0%
第二大 6.4%
第三大 6.0%
第四大至第十大 4.0%
第十大之外
3.7%
资料来源：OECD,2000.Paper presented at the"KDI/OECD Conference on Corporate Governance in Asia;a Comparative Perspective"March 3-5,1999.Seoul.
2.英美模式的作用机制
当大股东以公司价值最大化为目标经营管理公司时，小股东基于对公司未来现金流的预期而持有股票，股价达到其潜在价值（注：潜在价值是指公司经营管理已达到最优，无法进一步改善时的公司股票价格。）处，股价上升给所有股东带来股权增值收益。反之，大股东虽然可以独享侵害小股东利益所谋求到的私利，但小股东基于对公司未来现金流的预期，会“用脚投票”卖出股票，股价将低于其潜在价值处。股价下跌给所有股东带来损失，大股东也同样遭受与其持股比例相对应的损失。如果大股东持股比例较低，以至于通过侵害小股东利益谋求到的私利超过了股价下跌的损失，大股东会继续侵害小股东利益谋求私利。
考虑到接管威胁的存在，公司股价低于其潜在价值越多，其他股东接管公司经营管理权可能获得的收益也越高(Manne,1965)。其他股东通过收购股票或征集代理权等方式获得公司控制权，自己变成大股东后，会比较侵害其他股东利益所可能谋求到的私利与纠正原大股东的行为所可能获得的股票增值收益两种收益的高低。在侵害其他股东利益能够谋求到更多利益的情况下，新的大股东仍将继续侵害小股东的利益。Zingales(1994)对股票价差进行的研究表明，美国上市公司有控制权的股票相对无控制权的股票，可取得约3.02%的控制权溢价收益（注：不同国家在对小股东利益的法律保护程度上存在差别，保护程度越差的国家，有控制权股票与无控制权股票的股票价格差别也越大。）。
如果股价低到一定程度，纠正原大股东的行为会获得更多的收益，新的大股东必然将改变不符合公司价值最大化的做法，公司未来预期现金流重新达到最大，股价恢复到其潜在价值处。在此种情况下，小股东从自身利益最大化角度考虑夺取公司控制权，变成了新的大股东，并凭借纠正原大股东的行为来获得股票增值收益，这会间接实现公司的价值最大化。Jensen(1988)的研究表明，在公司价值未能达到最大化所引起的接管活动中，目标公司股东的额外收益高达30%-50%。Bruner(2002)通过回顾1971-2001年130篇并购重组绩效的文献，认为成熟市场上并购重组过程中目标公司股票价格显著上涨，一般有10%至30%的股票超额收益率。这说明英美模式下，大股东对小股东利益的侵害程度会受到市值下跌以及接管威胁的双重限制。
二、德日模式
德日等国虽然股票市场并不发达，股东持股也比较集中，但依然能够防止大股东侵害小股东利益，从而形成了另外一套较为有效地制约大股东侵害小股东利益的机制。
1.德日模式的前提条件
德日模式也包括大股东持有的是流通股这一前提条件，与此同时，德日模式还包括股票市场并不发达且股东持股集中、存在来自债权人的有效监管等条件。
(1)大股东持有流通股。和英美模式相同，德日等国大股东和小股东同样持有流通股，二级市场股价变动也直接影响到大股东的利益，迫使大股东和小股东一样关心股价。
(2)股票市场不发达且股东持股集中。就反映股市发达程度的总市值／GDP指标而言，德日股市分别仅为0.68与0.67，远低于英国的1.84与美国的1.53，说明德日股市并不发达（参见表1,2000年主要股市总市值／GDP指标）。
由于普遍存在法人相互持股现象，德日股市并非分散持股，股权结构相对集中。Prowse(1994)在考虑了公司相互持股的特点后，通过扣除上市公司相互持有的流通股票这一方式重新计算了各国股票市场的实际市值，结果表明德国和日本的实际市值几乎比调整前缩水了一半，而英国和美国前后变化不大，这说明德国和日本的相互持股现象非常普遍。其研究数据显示，德国扣除相互持股因素后股票市值占当年GDP的比重仅为扣除前的一半。德国上市公司中有85%具有一个主要股东(Franks and Mayer,1997)的现象也从一个方面说明德日上市公司股东并非分散持股。持股不分散导致股票流动性较差，大股东持股在变现或用作抵押贷款的抵押品时，价格上会打一定的折扣（注：大股东虽然可以一次性将持股全部转给其他单个股东，但这种方式是在大股东自愿的情况下才能进行，这一点和美英两国股东绕开原有大股东，直接在二级市场收购股票的性质截然不同。）。小股东一般情况下仅仅做个搭便车者，通常难以在二级市场上通过收购股票夺取公司控制权(Macro Pagano,1998)。
(3)来自债权人的有效监管。德日等国公司从银行融资的相对规模要明显高于英美两国，公司对银行的高度依赖为债权人监管提供了基础。1980-1990年间，德国银行融资规模／GDP的平均值为86%，而英国仅为42%（注：经济合作发展组织的总体比例为55%。资料来源：Copyright OECD,2000.Paper presented at the"KDI/OECD Conference on Corporate Governance in Asia;a Comparative Perspective"March 3-5,1999.Seoul.）。Allen和Gale(1995)的研究表明，1988年德国广义银行体系总资产占GDP的比重高达189%，而美国只有87%，不到德国的一半。Poensgen(1980)也发现德国公司75%的债务融资来自银行体系。而日本公司的主银行往往也是公司最大的债权人。由于银行贷款规模较大，公司盈利能力对银行收益的影响也较高，基于控制贷款风险角度考虑，德日等国银行存在对公司进行监管的动机。
作为公司债权人，德国银行虽然仅拥有公司10%左右的股份，但可以接受个人股东和机构股东的委托及股票托管，从而获得其他股东投票的代理权。德国银行实际控制着50%左右的股票投票权，有能力通过监事会对公司实施有效监管，从而有效制约了大股东侵害小股东利益的行为，有效的债权人监管因此成为德日两国股票市场最主要的特点。
2.德日模式的作用机制
德日公司处在债权人的严格监管之下，债权人参与的监事会有权否决公司的重大决策，债权人实际上和大股东共同控制着公司。当大股东以公司价值最大化为目标经营管理公司时，小股东决定的二级市场股价水平将达到最高。和英美等国所不同的是，由于德日公司大股东持股流动性较差，大股东并不能完全获得股价上升的收益。反之，小股东“用脚投票”所导致股价下跌给大股东带来的损失，也会由于大股东持股流动性较差而打一定的折扣。
大股东虽然由于持股比例较多而不用担心接管威胁，但会受到债权人的监管。如果股价下跌，来自债权人监管会从两个方面发挥作用。一方面，大股东持有的股票市值下降，在大股东的资产负债表中，资产项目中对外投资部分出现缩水，资产负债率上升，大股东的信用等级会被债权人调低，从而制约大股东对小股东的侵害程度。另一方面，债权人观察到公司股价下跌后，会查找股价下跌的原因，并通过监事会纠正大股东违反公司价值最大化的行为，修改公司的重大投资、融资、人事等决策，从而直接避免了大股东对小股东利益的侵害行为。
三、英美模式与德日模式的比较
在英美模式下，由于存在着小股东“用脚投票”机制和随之而来的接管威胁，大股东不得不将小股东的利益纳入自己的考虑之中，因此实现了对大股东侵害的制约（注：英美模式中，公司董事会作为决定公司控制权的机构，被赋予了较大的权力。）。英美模式的优势在于调整的灵活性以及对投资者利益保护的及时性，股市中股价走势是所有信息的反应，通过价格信号调整资金流向，由市场自发进行优胜劣汰调节的效率较高，能更快促进公司的新陈代谢，推动经济的发展。英美模式的缺陷在于以下几点：(1)市场试错需要一定的时间成本。(2)股东“用脚投票”和恶意接管可能给公司长远发展带来消极影响。如股权高度流动性使所有者和经营者间缺乏长期的信任与合作，经理为了眼前的投资回报会损害公司的长远利益并致使公司行为短期化，公司收购在很多时候不利于经理积极性的发挥。(3)仅仅依靠利益机制无法使大股东的行为符合所有股东的利益。如作为大股东的公司CEO可以通过造假抬高股价，以获得行使本公司股票期权后再高位卖出的投资收益（注：在特定情况下，这部分的收益会显著大于改善公司经营管理状况可能获得的收益，美国的安然公司、世通公司会计造假案就和此有一定的关系。）。
在德日模式下，董事会几乎不行使监管职能，而由专门的监事会来监督大股东的行为（注：德日模式中，公司监事会作为债权人参与公司决策的机构，被赋予了较大的权力。）。大股东行为受到来自债权人的约束，因此实现了对大股东侵害的制约。德日模式的优势在于来自债权人的调节简单有效，且不依赖股票市场的信息披露。债权人的监管可以在股票市场不发达的条件下完成，避免了对股市的依赖。其缺陷在于：(1)德日这种依靠债权人直接监管公司经营的做法，监管成本较高，是在股票市场欠发达情况下的选择。(2)法人相互持股锁定了大部分股权，使股市交易不活跃，降低了股票的流动性，造成公司筹资困难，公司被迫更多地从银行而非从股市融资。(3)无力防范大股东和债权人联手侵害小股东利益的现象，以银行为主体的系统可能存在银行和公司管理层的共谋，不利于公司价值的提高（注：公司可以按照较高的利率从债权人手中获得贷款，以换取债权人不对大股东侵害小股东利益的行为进行干预。如Weinstein and Yafeh(1994)的研究表明，日本有主银行的公司相对于没有主银行的公司，支付了更高的平均利率。），容易导致泡沫经济的产生。
四、对中国的启示
不论是英美模式小股东“用脚投票”机制和随之而来的接管威胁，还是德日模式债权人约束，都能够迫使大股东考虑小股东的利益，从而有效地制约了大股东对小股东利益的侵害。两种模式都首先要求大股东持有的股票是流通股。然而，在中国，除了五家上市公司外（注：它们分别为：方正科技(600601)、ST兴业(600603)、飞乐音响(600651)、爱使股份(600652)和申华控股(600653)，亦即俗称的“三无板块”。），其余一千多家A股上市公司大股东持有的均为非流通股。非流通股的存在使得英美模式和德日模式的效用在我国不能发挥，股权分置这一制度安排助长了大股东对小股东利益的侵害。
股市在国民经济中的地位越来越重要，大股东对小股东利益的侵害已经严重影响到我国股市基本功能的发挥，有必要采取措施，改变目前这种现状。具体措施包括以下几方面。
1.尽早解决股权分置问题
一旦解决好中国股市的股权分置问题，实现全流通，当大股东侵害小股东利益时，小股东将通过“用脚投票”来制约大股东的侵害行为；此外，大股东所持股票可以随时通过二级市场转让出去，大股东的持股比例将显著低于目前水平，当大股东不再处于绝对控股地位时，一旦大股东侵害小股东利益，小股东就可以通过收购股票或征集代理权等方式获得公司的控制权，接管威胁的存在，也将迫使大股东考虑小股东的利益。
虽然解决股权分置会由于涉及到各方的利益而难以完成，但解决股权分置是制约大股东侵害小股东利益的必由之路。在大股东不断侵害小股东利益的情况下，尽早解决股权分置的社会总成本反而更小。如果拖延解决股权分置的实现时间以保护国内投资者的当前利益，非流通股数量将随着新股的不断发行而不断增加。大股东对小股东利益的总体侵害程度累积到一定程度，将有可能导致中国股市的崩溃，给小股东带来更大的伤害。
2.加快中国商业银行市场化进程
由于自身市场化程度不高，中国商业性银行以往作为公司主要债权人，并未发挥起对公司的监管职能。随着改革开放的进一步深入，股份制银行逐步发展壮大起来，如浦发银行、招商银行、民生银行等。四大国有商业银行的股份制改革步伐也在不断加快，2005年交通银行和建设银行有望成为上市公司。在不久的将来，商业银行从自身利益考虑，必然会接受小股东的委托对大股东实施监管，从而迫使大股东考虑小股东的利益，进而成为制约大股东侵害小股东利益的不可忽视的力量。
3.股权分置未解决时实施类别股东表决机制
解决股权分置涉及到利益再分配，可能要经历一个相当长的过程。在股权分置未解决之前，有必要利用类别股东表决机制来降低大股东对小股东利益的侵害。类别股东表决机制是指对涉及不同类别股东权益的议案，需本类别及其他类别股东分别审议，并获得各自类别股东绝对多数同意后才视为通过的表决机制。
类别股东表决机制的基本思路是在未能解决股权分置时，限制非流通股股东的权利，建立起流通股股东单独表决制度，凸现流通股股东的话语权和表决权，赋予流通股股东对股东大会决议的否决权，以实现非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡。当然，该制度违背了同股同权的原则，仅是未能解决股权分置情况下解决上市公司过度融资的临时性制度安排。如果过分倚重这一制度来协调流通股股东和非流通股股东之间的矛盾，将会强化目前股权分置的格局，不利于从根本上解决大股东侵害小股东利益的问题。