金融发展研究动态及其对中国金融改革的借鉴意义，本文主要内容关键词为：中国论文,其对论文,金融改革论文,意义论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国金融的发展取向究竟是以银行为主体还是以市场为主体，是一个令人关注的问题。改革开放后，中国政府实行有组织的价格开放，中国的宏观经济保持得非常稳定，价格上涨率较低，金融比率不断深化，实际的金融增长达到了一个很高的比率。金融深化一直伴随着中国的经济增长。90年代后期，尤其是东南亚金融危机之后，尽管中国经济受到的影响较小，但中国金融隐藏的问题大量浮出水面，例如，四大国有商业银行的准备金达不到国际标准、呆坏帐太多等等。更重要的是，中国已经步入了投资骚动经济增长的时期，大量的资本必须经过金融机构，尤其是银行来配置。因此，从这个角度来说，银行担负着21世纪后中国经济增长的重要角色也不为过。中国金融真正到了必须改革的时候了。究竟应该怎么改？本文并为不打算提出一条明晰的解决方案，只是通过回顾整个金融演化发展的道路，以作为金融改革的借鉴。
一、金融发展与经济增长
关于金融发展与经济增长关系的比较完整的论述大体可以追溯到熊彼特（Schumpeter，1911）。熊彼特认为，银行在经济发展中扮演了一个支点的角色，因为银行选择了什么样的企业来使用整个社会的储蓄或者说资本，依据这个观点，银行可以通过影响资本的配置和必要的利率调整来改变经济增长的路径。同时，熊彼特也指出了银行对生产率的提高和技术变迁具有积极的影响。观点更为激进一些的是Walter Bagehot（1873）和John Hicks（1969）。他们对英国工业革命的发生进行了细致的考察，发现，工业革命时期普遍运用的技术其实早在10年之前就已经发明出来了。在这10年期间，英国形成了相对完备的金融市场和健全的金融体制。因此，他们有理由认为，工业革命只是等待着大量的可资利用的资本，正是金融体系完成了这个任务，才点燃了英国工业革命之火。另外，经济史学家也已经甄别了在19世纪60年代某些国家由于特定的金融事件而导致的突发性的经济增长。例如，Cameron（1961）和Gerschenkron（1962）将法国19世纪中期的经济增长归咎于Credit Mobilier法的确立。关于金融发展和经济增长之间的这种联系在后来的许多经验性的研究中都有记述，如Cameron（1967）和McKinnon（1973）。最值得一提的是Gold-smith（1969，p48），他利用35个国家，1860年到1963年的数据进行了大量的经验性研究，他发现，在几十年的期间，经济增长和金融发展大体存在着平行的特点，在数据可得到的国家，有迹象表明，快速的经济增长时期通常伴随着超过平均水平的金融发展（虽然也有例外）。不过，19世纪60～70年代的这些研究只能简单地意味着一种关联性，并不能保证它们之间存在着因果关系的机制，其他的经济学家也坦白地表达了类似的怀疑。例如Joan.Robinson（1952，p86）很早就认为金融只是企业的附属，她说“企业走到哪里，金融就跟到哪里”，颇有萨伊的供给创造它自己的需求的味道：Lucas（1988）比较中庸，虽然不否认金融的重要性，但也坚持，它被过于高估了：最过分的要算Douglas-North了，他甚至认为，是经济增长导致了金融发展，而不是相反。从此之后，一直到90年代初之前，关于金融与经济增长关系的研究被忽略了。
重新引发人们对金融与经济增长感兴趣的经济学家是King和Levine（1993）。他们对80个国家从1960年到1989期间的数据进行了检验，发现金融发展能预言随后10年到30年的经济增长，而且他们也认为这种观察到的联系并不是基于一种错误的推理，但遗憾的是，他们的结果也无法完全消除其他人对因果性的怀疑，而这种怀疑注定要引起很多争论。因为，金融发展和增长都可能被同一个忽略了的变量比方说家庭的储蓄倾向所推动，另外，潜在的预期也是一个恼人的问题，它使得金融发展可能是经济增长的一个指示器面不是原因性要素（Levine和Zervos，1998）。随后，发展经济学家加入其中（事实上，他们很早就曾在这块领地活动，如Mckinnon和Shaw）它们一如既往地推崇资本积累，毫不掩饰地说它是潜藏在经济增长中的关键因素，而富有竞争力的银行能够提高国内的存款利率和吸引外部资本流入，从而达到积累资本的目的，从而影响经济增长。可惜，他们的辛苦没有得到对等的回报，问题仍然还是问题。为了尽快地摆平这个令人烦恼的问题，Raghuram·G·Rajan和Luigi Zingales（1996）具体检验了金融与经济增长的关系。他们的研究发现，非持续的经济增长是与持续的金融发展是相违背的（这只是重复了Goldsmith的发现）。尽管也可能有其他的因素导致一个国家投资机会的改变，但金融却能使企业更容易地把握住这些机会，从而推动长期增长。在这方面取得突破性进展的是两个不怎么出名的人物，Jayaratne和Strahan（1996），他们发现，在1972年到1991年期间，美国许多州废除了对银行的管制后（比如在此之前，不允许银行在其他州设立多家分支机构），金融部门得到了迅速的发展，旧的没有效率的银行被淘汰：但银行贷款的数量并没有明显的扩张，而是在质量上得到提高（这就否定了预期的可能）。在这段时期内，美国的年均经济增长率上升了0.51到1.19个百分点。很自然地，一些经济学家对他们的研究进行了批驳，认为：金融部门可能只是预期到了后来的经济增长才显现出因果性，Jayaratne和Strahan据理力争：如果是这样的话，在1972年之后，银行贷款应该大幅度增长，而事实刚好相反。随后，在此基础上，Rajan和Zingales（1998）运用类似的方法，但做了一些重要的改进。他们并没有直接度量金融部门的变化对增长率造成的影响，而是检验了一个国家内金融部门的发展对不同产业的影响差异。这本质上涉及了这样的一个理论前提：要在因果性检验上取得进展，必须搞清楚金融发展具体通过什么样的渠道影响经济增长，并能够经验性地描述它如何起作用。Rajan和Zingales的发现意味着，金融市场和金融机构的发展满足了一系列产业的需求，然后促进了另一个新产业群体的出现，从而驱动整个经济增长。由此之后，关于金融发展能否促进经济增长的怀疑平息才下来。
在基本确定经济增长与金融体系的因果性关系后，（事实上应该说，在金融与经济增长整个纠缠不清的过程中）相关的研究，不仅在理论上还是在实证上，都结出了丰硕的果实。最值得一提的是Carlin和 Mayer（1998）的研究，他们用一组相关数据对这些研究进行了补充，他们对1970—1995年期间，20个OECD国家27个行业进行观察分析。发现，在有良好会计制度的国家，通过股票融投资的行业成长得更快，也从事更多的R&D研发。另外，如果一个行业的工人拥有更高技能，那么，这个行业也倾向于成长得更快和进行更多的研发。更有意思的是，在具备良好会计制度的国家，利用股权融资的行业固定资本的形成额相对较低。与此相对的是，即使一个国家金融比较发达，如果企业通过银行负债进行融资，则该行业成长缓慢，并且研发活动较少。从这些发现中，我们又能了解到什么呢？在一个金融市场和金融制度不发达的经济中，抵押贷款是获取外部金融资源基本的也可能是唯一的手段。但是，如果金融市场容易接近的话，企业可能更愿意使用较少的硬件资产。Carlin和Mayer的发现也可以解释这样一种经济现象：为什么在一个金融相对发达的经济中，在一个依赖外部融资的行业中的企业能更容易地诞生？因为，当一个新企业诞生后，它所拥有的资产主要是无形的理念和更好的项目机会。如果金融发展，这种无形资产能够更容易得到融资，企业更容易诞生，那么，它就成为经济增长的源泉。总的来说，随着金融体系的发展，一个产业能够更容易获得资金，因为，一方面实物抵押变得不重要，另一方面，无形资产和未来现金流可以获得融资（Raghuram·G·Rajan和Luigi Zingales，1998）。
随着研究的继续深入，关注的焦点逐渐转移到产业和企业层面，并出现了大量的文献来计量金融发展对增长的贡献。例如，许多经济学家对金融部门的发展与人均真实GDP增长率的相关性作了计量分析。在对一些外生变量进行控制的情况下，他们发现金融结构，流动性和对储蓄的动员程度与GDP的增长率显著相关（Rajan和Zingales 2000；Demirguc-Kunt和Maksimovic 1999：Easterly 1998和Easterly；Levine和 Pritchett 1999）。Thorsten Beck，RossLevine和Norman Loayza（2000）对此进行了更为深入的研究，他们也发现，金融部门的发展和人均真实GDP以及全要素生产率存在显著的正相关关系，而且主要通过对全要素生产率起作用来影响经济发展。在这些研究中，他们发现一个共同的奇怪的现象，那就是，金融发展的两种度量方式呈现负相关的关系。也就是，随着股票市场的发展，银行信贷逐渐减少。尽管金融市场的这种二者择一的特性使得经济学家早就将金融体系分为两类：银行主导的体系和市场主导的体系。但这两种体系之间的区别是什么？那一种体系更有效率？在一个国家不同的发展阶段。它们有什么不同的作用？在一个经济相对不发达时，它能够说明在一个银行体系主导的经济中，依赖于银行融资的企业成长的更快吗？要搞清楚这些问题，我们就必须明白银行体系是如何发生作用的，它与市场主导的金融体系的差别究竟是什么。尽管经济学家旱就意识到了这个问题，但也只是到了在90年代，对它的关注逐渐成了讨论的焦点。
二、对银行导向的金融体系和市场导向的金融体系的比较分析
究竟是以银行为基础的金融体系好呢？还是以市场为基础的金融体系好？到现在仍然没有一个明确的结论。后来又出现了一些其他相竞争的观点。以银行为基础的观点强调了银行的积极作用。他们认为，在不发达国家，银行能够更有效地为企业扩张融资（Gerschenkron，1962），强有力的银行能诱导企业披露信息和更好地支付贷款（Raian和Zingales，1999）。同样地，如果银行的活动没有受到管制，它就能利用规模经济为产业的增长融资。Gerschenkron（1962）曾经证明国有银行能克服市场失灵的缺陷，动员储蓄去实现具有战略意义的重要项目。另外，Stulz（2000）也曾发现，对于新的需要阶段性融资的创新活动，银行在提供外部资源上更有效率。因为，随着项目的进展，银行能可信地根据承诺进行进一步的贷款。
以市场为基础的观点首先指出了银行配置资本的缺陷。持这种观点的人通常认为，强有力的银行经常会通过攫取信息租金和保护成熟企业来阻碍创新，银行往往通过掌握企业的内部信息获取信息租金（Hellwig，1991）：因为银行分得的利润占大部分份额，这就会削弱企业去从事高利润项目的激励（Rajan，1992）。同样，银行作为债务的发行者，具有内在的保守投资的倾向，以至于以银行为基础的金融体系会阻碍创新和增长（Weinstein和Yafeh，1998；Morck和Nakamura，1999）。更进一步，当银行面对管制时，他们能够和企业经理合谋来对付外部投资者，因而阻止有效的公司控制（Heltwig，1998；Wenger和Kaserer，1998）。最后，支持市场金融体系的经济学家认为，国有银行对克服市场摩擦只有很少或根本没有兴趣，他们更多的考虑是如何实现政治目标。根据这种观点，国有银行更有可能将金融资源动员到劳动密集型行业，而不是真正具有战略意义的产业（La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer，2001）。（从这个角度来看，中国的国有银行有可能通过“非正规”的渠道将贷款发放给更有效率和利润率更高的民营企业）。在指出银行的缺陷的同时，市场导向的观点主要从三个方面强调了市场的优势：1、在一个大的流动性高的资本市场中，如果企业能够更容易从信息中获益的话，这对从事研发的企业具有更大的激励：2、将经理报酬与企业绩效挂钩以及接管有助于提高对公司的监管：3、有助于提高风险管理。对市场观点持赞成态度的学者还认为，市场导向的金融体制能缓解银行造成的负面影响，减少银行所具有的内在的非效率，促进以创新和研发为基础的产业的发展（Alien，1993）。
两种体系都有各自的优缺点，但更重要的是，两种体系运作的机制是不一样的。在银行主导的体系中，保证贷款提供者的回报的方式是赋予它对企业某些程度的控制权。这些控制权具有垄断的特性，因而对其他的竞争者会形成进入的壁垒，提高它们的进入成本。这与市场主导的金融体系形成鲜明的对比，在市场主导的体系中，资金的提供者是通过明晰的契约和可靠的透明度得到保护的。契约和与之相关的价格决定了交易的进行，结果是，银行与企业之间的情感关系所起的作用很少，交易的条款在市场中占主导地位。可以说，两种体系的首要的差别之一是它们对法律执行的依赖程度不一样。银行主导体系可以在法律不完备和契约不能被执行的环境中生存，银行和企业之间的关系主体上是一种自我管理的机制：意愿维持信誉的企业，为了获得未来商业贷款的稳定流量，会自觉遵守协约的精神。法院保证的契约执行只是在市场运作的后台起作用，既然指导交易的契约难以完备。那么，法律作为一种辅助是必要的。两种体系的另一种差别是，透明度的相对重要性不同。市场体系需要透明度作为一种保护机制：银行主导体系本身却被设计成一种不透明的体系，它能保护原有的关系，妨碍新的进入者的竞争（Raghuram·G·Rajan和 Luigi Zingales，1998）。
无论是银行主导的体系也好，还是市场主导的体系也好，事实上，一个好的金融体系应该具有五个组成部分（Peter·L·Rousseau和Richard Sylla，2001），它们分别是：1、健康的公开融资和公共债务管理，2、稳定的货币政策，3、不同种类的国内、国际、或者国内国际相融合的银行、4、稳定的国内融资和管理国际金融关系的中央银行、5、一个良好运行的证券市场。因此，我们很难将市场主导的金融体系和银行主导的金融体系人为割裂开来。不管是那一种金融体系，它的主要目的有两个：一是将资源配置到最能发挥生产力的地方，二是保证资源的供给者获得足够的报酬。两种金融体系各有自己的优点和缺点，那么，如何能将两者的优点结合起来呢？80年代出现的风险资本就是一个创新，它成为了两种金融体系的一个桥梁。风险资本的一个主要的作用就是提高融资企业的流动性——流动性差是银行主导体系的一个通病——面市场体系对于企业完成这种转化具有关键的作用。风险资本在完成企业融资后的所有的努力就是为了将来的退出。它通过使企业的管理和控制过程标准化，透明化，从而容易让其他市场投资者接管，它事实上是将一个倚赖于最初成立者的组织转变为另一个能够被职业经理人员经营的组织。相对于企业的创立者而言，经理人员更容易被置换，这使得企业更容易被市场投资者控制（Thorsten Beck，Ross Levine和Norman Loayza，2000）。
总的说来，在工业化的早期阶段，银行主导的金融体系能起到很好的作用，因为在这个时期，进行融资的产业通常是实物资产高密度的，法律制度效果不明显，并且对技能或知识密集型产品的保护有限。随着经济的发展和对作为增长引擎的知识密集型产业的关注，那么，一种混合的金融形式可能更为有效。于是，需要提高企业透明度，司法效率，形成一种能迅捷处理金融困境的机制，以便市场能更有效地发挥作用，从而推动经济增长。
三、法律体系与金融发展
为了更好地从金融的角度解释经济增长，同时减少两种体系之同的争论，需要一种超越。Meaon和 Bodie（1995）和Levine（1997）就是这样的，他们提出了金融服务的观点。这种观点认为，不论是银行为基础的金融体系还是以市场为基础的金融体系，都只是第二位的因素。根据这种观点，最重要的是金融体系降低信息和交易成本的能力，而不管它是由银行提供的还是有市场提供的（Levine，1997）。进一步说，银行和市场在提供融资服务上是互补的，而不是替代的，谁优谁劣的问题似乎没有意义（Boyd和Smith，1998； Huybens和Smith，1999）。金融服务的观点强调了金融安排——契约、市场和中介机构——的重要性。金融安排通过减少市场的不完善性来为企业提供更好的金融服务。金融安排的功能主要包括：评估潜在的投资机会，执行公司控制，提高风险管理，改善市场流动性和使储蓄的动员变得更容易。通过或多或少有效地提供这些服务，不同的金融体系（前面提到的两种）或大或小地促进经济增长。无论是市场主导的金融体系还是银行主导的金融体系。都是为更好的金融服务提供一个环境。因此，从概念上来说，金融服务的观点是与前面的两种观点是相一致的。不过，金融服务的观点将分析的焦点放在如何创造功能更好的银行和市场上，将关于两种体系孰优孰劣的问题放在了次要的位置。
当把金融服务的观点运用到市场体系和银行体系的产生时，也就产生了法律和金融的观点。这种观点最初是由La Porta，Lope-de-Silanes，Shleifer和Vishny（1996，1997）提出来的。他们对49个国家进行公开交易的公司，根据与投资者权利相关的法律条例和执行法律的质量，建立了一个分析数据库。他们的研究发现，好的会计制度，法律条文和投资者保护是与企业所有权高度相关的。这意味着，不充分的投资者保护使得市场运行的成本可能是高昂的，特别地，如果小投资者不能受到保护，企业就难以从他们那里筹集到资本，企业家也无法使他们的股份多元化。股权的高度集中可能意味着运行不良的资本市场。他们的这种观点强调了法律体系在决定金融发展水平方面的作用。其他持这种观点的经济学家也认为，一个国家有效率的法律体系比金融结构，在支持金融交易上，更为起作用。他们强化了法律体系在创造一个能促进经济增长的金融部门方面所扮演的角色。法和金融的观点坚持金融就是一系列的契约，这些契约通过法律制度和实施机制末执行。一个通过履行契约，来保护外部投资者的法律体系，能有效地促进金融发展，因而也促进外部融资、新企业的成立、以及资本的有效率的配置。Thorsten Beck和Ross Levine（2002）对上面提出的四种观点进行了检验，他的结论支持了金融服务和法律金融的观点。一个国家是否拥有银行导向或市场导向的金融体系，并不能解释产业增长的模式和资本配置的效率，全面的金融发展和有效率的法律体系更能够促进金融资源的配置和经济增长。在某种程度上，法律能够解释不同国家企业存在的形式以及企业不同的融资方式。例如，意大利企业几乎不采用公募资金的形式（Pagano，Panetta和Zingales 1995）：德国的股票市场很小，但有大而强有力的银行（Edwards和Fischer 1994）；在瑞典和美国，投票贴水很小，面在意大利和以色列，则高得多（Levy 1982，Rydquist 1987，Zingales 1994， 1995）；俄罗斯股票在私有化后立即一文不值，而且企业实质上无法进行外部融资（Boycko，Shleifer和Vishny 1993）：在美国和英国，大公司的所有权都很分散，而在法国，则高度集中（Berle和Means 1932）。法律规则内容的不同似乎能够说明这些令人困惑的差别。更进一步，Jeannine·N·Bailliu（2000）分析了国内金融业在实现外资流入与经济增长的链接中所起的作用。外资的流入能够提高投资率、投资的溢出效应和国内金融系统的介入程度，但在多大程度上影响经济增长，则取决于现有的金融体系的发展水平，即在动员储蓄，配置资本和风险管理上的能力，而这一切又取决于法律这一个变量。后来的一些研究甚至深入到了文化的领域，但似乎引起的反响并不大。例如，Stulz和Williamson（2001）就研究了文化和开放对金融的影响，他们发现，一个国家的证券市场主要取决于该国的法律体系，而信贷市场则主要受制于文化；开放主要影响一国的信贷，而对证券市场的影响很小，经济增长的背后究竟什么？是金融？金融的背后又是什么？是法律？文化也是一个值得考虑的因素。但我们是离开经济增长越来越远了还是进入得越来越深了？
四、总结
通过对金融与经济增长相互关联的文献回顾，我们可以看到，金融发展不仅能够创造一个经济增长的良好环境，而且直接推动经济增长。但是，不论是以银行为主导的金融体系还是以市场为主导的金融体系，他们的最终目的都是为了使企业能够得到更方便快捷的金融服务，节省经济运行的交易成本。更重要的是，在不同的有效率的金融体系背后，起支撑作用的是完善的法律体系，对投资者的保护，以及相互默认的遵守契约的精神。由此，我们有理由相信，中国金融的发展应该注重法律的建设和完善以及法律的有效实施，而不是简单地构建一个金融市场，因为，一旦对投资者的保护得以有效实行，金融服务将由“民间”自然而生。经济才能够在一个良好的法律框架内稳态地增长。
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