资产证券化产品流动性的制度设计与保障，本文主要内容关键词为：流动性论文,资产证券化论文,制度论文,产品论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自2005年以来，中国资产证券化实践从无到有，已进入第二个试点阶段，但证券化产品的低流动性问题却日益突出。一个显著对比是，截至2008年1月底，在银行间债券市场发行和交易的优先级资产支持证券(Asset-backed Securities，以下简称ABS，包括MBS)已有24只共计368.19亿元，但试点至今只发生了15笔交易，成交金额82715.45万元，换手率不足2.25%。证券化产品欠缺必要的流动性，正成为制约国内资产证券化市场发展的瓶颈。
我国证券化历程中的ABS流动性与问题
一、ABS流动性现状
以2005年为分水岭，随着4月20日中国人民银行和银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》及随后相关配套规则的颁布，国内的资产证券化操作进入一个有法可依和规范发展的试点阶段。根据监管方的不同，形成了以证监会为主导的专项资产管理计划企业资产证券化模式(以下简称证监会模式)和以央行、银监会为主导的信贷资产证券化模式(以下简称银监会模式)。这两种发展模式与2005年之前部分金融机构所进行的证券化操作探索，构成了国内证券化的发展历程。
截至2008年1月底，证监会共批准9单专项资产管理计划，发行了36只ABS，总计265.251亿元，其中优先级32只，总计264.11亿元，主要利用上海、深圳两大证券交易所的大宗交易系统进行交易。由于对采用专项资产管理计划进行证券化的合理性需要进一步论证并有必要总结前期试点经验，制定相应的制度规范，证监会自2006年9月15日批准江苏吴中集团BT项目回购款专项资产管理计划之后，未再批准新的证券化业务。目前这种模式处于“休眠”期。从2005年试点以来，央行、银监会在联合其他监管部门逐步推出信贷资产证券化配套规范的同时，不断推进证券化业务的开展，目前已进入试点的第二阶段。截至2008年1月底，监管者共批准11单证券化业务，发行了35只ABS，总计413.4亿元，其中优先级24只，总计368.19亿元，主要利用银行间债券市场的交易系统进行发行和交易。目前，银监会模式是国内证券化市场最活跃的部分(参见表1～4)。
二、ABS流动性问题
从这些证券化项目来看，我国目前发行的ABS具有如下特点：(1)基本采用格式化的“证券”形式，使其具有可交易性；(2)引入证券评级机制，对ABS的发售和交易进行初始和跟踪评级，便利投资者快速作出投资决策；(3)通过构造优先次级结构、设置利差账户、准备金账户和超额抵押等方式，并引入银行、企业集团为产品提供不可撤销的连带责任担保，增强产品信用并提高其竞争力；(4)为产品指定固定的交易系统(证券交易所大宗交易系统和银行间债券市场)，建立报价交易机制，适当允许产品进行质押式回购，提高流动性；(5)建立较为详细的基础资产池和产品信息披露制度，并通过证券交易所和中国货币网、中国债券信息网等电子信息系统对外公布，克服信息不对称，提高市场透明度；(6)产品主要向进入银行间债券市场的机构投资者销售，或者由证券公司向其既有客户推销，以提高产品的市场接受度并将风险控制在有效范围之内。
相比2005年试点之前的证券化产品，目前ABS的种类更多，信用更强，标准化程度更高，交易也更为集中和便捷，具有以往不可比拟的流通性，但因我国整体金融市场处于初步发展阶段，证券化操作不过步入了试点的第二阶段，在流动性上同时也存在重重问题：
第一，ABS本身权益属性与法律地位不够明朗，阻碍了流动性。尽管监管者在《信贷资产证券化试点管理办法》中直接规定，特定目的信托的信托受益权份额为资产支持证券，但基础资产权益化如何与证券形态建立必然联系，为发起人所持有的次级“ABS”究竟是未证券化的基础资产还是权益性的ABS，其背后的法律关系有待进一步论证，以便确定相应的权利义务，提高产品安全度。与此同时，采用专项客户资产管理计划进行操作的ABS，无论是立法还是监管者、发行人都对其属性语焉不详，要否纳入《证券法》规范的证券还是应当属于具有独立法律地位的证券类型，这类操作受制于信托定性的业务模式困扰，无法从根本上明确问题的答案。
第二，欠缺统一的产品评级标准和系统的评级体系，将影响产品风险的有效揭示。尽管所有证券化项目都按立法要求进行了信用评级，评级机构也适时发布了产品跟踪评级报告，但国内证券化信用评级业务与证券化试点同时起步，评级方法、标准和体系尚处于探索阶段，评级公信力有待提高。考察评级公司提供的评级报告，各家机构都对产品予以最高评级，分析内容大同小异且相对简单。评级是否能够揭示证券化复杂而形态各异的基础资产风险，尤其是长达30年的住房抵押贷款的风险，将有待实践检验。
第三，依赖银行担保等信用增级提升资产信用，不具有可持续性。未能充分体现产品的资产信用融资属性。现阶段不少ABS都引入银行信用为其提供不可撤销的连带责任担保，也因此获得评级机构最高信用评级；与此同时，为优先级ABS提供信用支持的次级ABS，主要由实力雄厚的发起人持有，加上为确保试点成功，基础资产大多选自发起人的优质资产或者风险可控的资产。这些安排虽然降低了产品风险，却未完全按市场规则运作证券化，实现实质的资产信用融资，导致各类ABS价格趋同，无法真实反映基础资产收益与风险。随着银监会在2007年10月12日发布的《关于有效防范企业债担保风险的意见》中禁止银行为ABS提供担保，未来ABS如何在取消银行担保的条件下获得高信用评级并取得投资者信赖，将会是一种巨大的挑战。
第四，初级的市场规模和相对简单的交易机制，未能促进产品良好流通。无论是与股票市场容量还是与固定收益产品中的国债或其他债券产品相比，两种操作模式下可供交易的ABS总量不过632.3亿元，高流动性所需要的规模数量不足；而且，基础资产的类型虽较为丰富，但每种往往只有规模不大的一两单，加上ABS产品类型分散，档期利率偿付条件等各异，难以形成有效的对流。此外，目前的交易机制嫁接在其他交易系统之中，两种模式的交易相互分离，金融中介断续报价而不做市，无法提供发现价格、确定价格和活跃交易的服务，也进一步弱化了流动性。
第五，信息披露的单一标准不能适应多类别资产和产品的需要。缺乏专业的信息分析师，造成投资困扰。目前虽然制定了证券化基础资产和产品的信息披露规则，却是将一套标准统一适用于所有证券化类型，但作为建立在资产信用基础上的金融产品，ABS的信息披露需要的是量体裁衣，而非以不变应万变，信息如何取舍，应达到怎样的深度和广度，都有待在实践中进一步探索。同时，披露了信息并不意味着投资者可以消化信息，证券化截然不同的融资基础和复杂的融资结构，需要专业的分析师帮助投资者做出抉择，实践中这方面人才的缺乏或者费用高昂，也让投资者对ABS望而却步。
第六，证券化操作与产品的市场准入仍存在不少限制，制约了证券化创新和交易活力。基于安全稳健考虑，监管者采取审慎态度挑选试点机构，只许成功不许失败的试点预设，难以形成市场化下的业务竞争，而金融中介现阶段忙于应对因金融改革开放带来的其他问题，使其不能或不愿过于热心地投入到短期内难以获得高额利润的证券化研发与实践之中。大部分机构投资者虽然被允许投资ABS，但保险资金入市迟迟得不到最后落实，也使ABS缺少了一个强有力的投资者。实践中，不少投资者因不熟悉证券化产品而投资意愿不强或者仅做少许资产配置，银行间债权市场金融机构普遍地相互持有对方发行或承销的ABS的情形，也牵制了ABS的流动。
海外市场关于ABS流动性的经验借鉴
流动的证券市场推动繁荣的证券市场，流动性既是证券市场运作的目标，也是证券市场存在和发展的基础。良好的流动性得益于一系列制度与保障，国际货币基金组织在其倡导的金融业稳定性评估中指出，创设ABS，需要包括创设、转让和执行金融中介机构发行的流通工具的制度，以及全面公正地评估所购买和持有的金融资产风险的监管和信息披露制度等在内的法律框架的支持。而证券化的资深从业人士也概括，资产证券化的八大要素包括“健全的法律体制、精确的现金流分析、审慎的会计处理、有公信力的信用评估、全民性的投资银行、完善的国债市场、活跃的二级市场以及多样化的投资者”，其中就有多项涉及ABS的流动性。总结海外证券市场经验并提升ABS流动性，主要有如下几点：
第一，确立ABS的“证券”法律地位，使其纳入证券法律制度体系的调整规范之中，推动产品的标准化和可交易性。作为证券化发源地的美国虽然没有证券化的专门立法，却早通过解释证券法中的“证券”定义条款，将ABS定位为可流通的有价证券；一些承继证券化技术的后起国家与地区，例如日本、韩国、意大利、法国、我国台湾等，都通过证券化专门立法的形式，确立了ABS明确的法律地位和有价证券属性，为发展证券化市场奠定良好的法制基础。
第二，在发展证券化的同时培育具有市场公信力的评级机构，建立相对成熟的证券化产品评价体系，协助投资者作出投资决策。以美国为例，世界上著名的信用评级公司如标准普尔、穆迪和惠誉都建立了系统的证券化评级标准和规则，并定期发布证券化市场行情与信息报告，充分发挥评级机构中立的风险评估角色；为了保持评级公司的公信力，这些金融中介网罗包括法律、金融等在内的专业人才，针对资产类型进行大量前期研究，评级过程中细致的尽职调查与压力测试，应有的执业审慎态度和紧随资产信用变化的跟踪评级，等等。
第三，立足证券化的资产信用融资本质，不断进行信用创新，利用内部构造提升ABS信用等级，同时发展专业的信用保险业务和开发信用衍生工具，将证券化风险传导给最具有承受力的人承担，提高市场安全性和金融运作效率。以美国为例，证券化的操作正演变成一个“万花筒”，优先次级结构、本息分离、合成证券化、各种储备金账户等，以及外部专业的风险分流机制，大大降低了ABS的风险，理论上具有产生稳定现金流的任何资产都具备了在现实中证券化的可能性。短短三十几年的发展历程，证券化已从一般的金融创新演变成具有无限可能性的结构性融资，成为金融领域最重要的金融技术之一。
第四，充分利用本国良好的证券市场和证券交易机制，建立契合证券化产品属性的交易机制和信息披露制度，便利投资者快捷而低成本地获取信息和进行交易。从主要证券化产品市场来看，ABS由于其固定收益产品属性，除了少部分在证券交易所公开交易之外，大部分都通过场外市场进行交易，许多地区结合证券化产品的特色建立了相应的交易机制。在美国，包含ABS交易功能的系统占固定收益交易系统比例的20%～30%，主要的交易服务模式包括发行竞价模式、价格配对模式、经纪人交易模式、集中交易模式和经纪选择模式等，为投资者提供了多样化的选择。而早在2006年6月，美国的资产证券化产品余额就已达到8.1万亿美元，超过了美国国债市场(4.2万亿美元)和企业债市场(5.1万亿美元)，充沛的产品供应为保障良好的市场流通性奠定了物质基础。与庞大的证券化市场容量相配套的是监管者精细的信息披露要求。以美国为例，在证券化实践过程中，证券交易委员会适时修正适用于一般公司信用融资的信息披露格式，建立了契合ABS的信息披露框架，2005年3月，证券交易委员会更颁布专门针对证券化信息披露的监管规则(Release Nos 33-8518)，在简化监管要求的同时建立了证券化信息披露的完整框架，大大提高了产品的市场透明度。
第五，放宽证券化市场准入标准，促使金融机构按市场规律进行业务竞争，提高证券化业务创新和产品交易活跃程度，同时注重投资者教育，建立良好的投资者保护机制，不断吸引各种成熟的投资者参与ABS市场，为证券化市场的繁荣创造源头活水。许多继受证券化技术的国家和地区，早已取消分业经营，证券市场也相对发达，较低的市场准入门槛促使各类金融机构为追逐利润而展开激烈的市场竞争，客观上带来了证券化创新的突飞猛进和证券化产品交易的相对活跃。投资者也受益于这种金融竞争，不仅可以投资品种更为丰富的ABS，也能以低廉的费用获得高质量的金融服务，大大增强了投资ABS的兴趣。与此同时，发达国家的证券市场都建有较为完善的投资者保护机制，例如债券受托人制度、证券民事诉讼制度等，这些都有效地维护了投资者对市场的信心，促使其更乐于参与ABS投资。
我国ABS流动性的制度构建与保障
回顾我国资产证券化的操作历程与生长环境，不难理解目前ABS低流动性有着一定的客观必然性，这种必然性可以最终归结为我国处于初级阶段的证券市场和处于试点时期的证券化操作。但正视问题的结果是为了更好地解决问题，从上文对流动性问题的分析和国外经验的介绍来看，ABS流动性不仅可以解决，而且事在人为。当然，相关的举措既不是实行全盘的拿来主义，也并非简单的闭门造车，而是要立足我国证券化市场的发展阶段，不但解决现存的问题，也要具有相当的前瞻性，以助力未来证券化发展。综上所述，笔者认为，制约我国ABS流动性的有“天”、“地”、“人”三方面的因素，因此也应从“造天时、创地利、促人和”的角度进行系统的流动性制度构建与保障。
“造天时”主要指为证券化的流动性提供良好的政策、制度发展环境和监管环境。具体而言，包括(1)在总结现行立法经验的基础上，尽快制定一部统一调整证券化业务的效力层级较高的法律，理顺证券化以信托法律关系为基础的投融资关系，确立ABS明确的“证券”法律地位，提高其标准化和可交易性；(2)积极推动证券化操作从试点阶段逐渐转入常规发展阶段，不断扩大允许证券化的资产类型和资产规模，适时重启证监会操作模式，扩大允许参与企业资产证券化的范围与类型，尽量减少监管者之间的恶性竞争，共同营造证券化发展的良好环境；(3)减少对证券化业务严格的市场准入审批，代之以对证券化业务全面而审慎的风险监管，尊重市场主体创造证券化规则的作用，适时将有益的市场经验，例如资产信息披露要求等上升为法律制度规范，借助制度的力量保障证券化平稳发展；(4)推动专业信用保险和信用掉期等风险转移工具/市场的研究与开发，为建立规范的证券化产品信用增级机制，合理预防与化解金融风险提供有力的政策支持；(5)借鉴公司债券中的债券受托人制度设计，建立有利于维护ABS投资者利益的债券持有人保护制度，同时，完善证券民事诉讼，便利投资者在发生纠纷时可以获得有效的司法救济。
“创地利”主要指为证券化的流动性提供良好的市场交易平台和交易机制。具体包括：(1)积极推动证券市场的建设与发展，扩大直接融资，尤其是固定收益类产品的比重，建立多层次的资本市场，在扩容的同时满足不同投资者的需求；(2)推动利率的市场化进程，形成有效的国债基准利率，为ABS的准确定价提供参考；(3)积极促进证券交易所债券市场与银行间债券市场的互通，允许投资者充分利用两个市场的资源，减少交易障碍并可以进行市场套利；(4)适时将上海证券交易所2007年推出的固定收益证券综合电子平台运用于ABS交易之中，逐步推出ABS交易做市商制度，并充分利用该系统的诸多优势，为形成连续的ABS报价和活跃的ABS交易提供基础；(5)在ABS扩容和较为成熟之后，逐步探索包括回购交易、融资融券交易、期权、期货等多样化的交易形式与方式，形成多层级的证券化市场。
“促人和”主要指为证券化的流动性培育专业的金融中介服务机构和多元化而成熟的投资者群体。具体包括：(1)与金融混业经营趋势相适应，逐步扩大具有业务操作能力的金融机构参与两类证券化操作的机会，以业务审批代替市场准入资格审批，促使金融机构通过业务竞争提高金融创新能力与金融服务质量；(2)培育并规范信用评级机构，适度引入外部竞争机制，促使评级机构提高研究的主动性和业务技能，逐步建立适应中国证券化操作的信用评级规则与体系；(3)培育证券化专业分析人才，建立良好的职业道德规范和规范的执业要求，为投资者投资ABS提供高性价比的专业投资咨询服务；(4)不断扩大投资者教育，提高投资者对ABS的了解并形成正确认识。与此同时，逐步扩大可以投资于ABS的投资者群体，除了保险资金入市应及早落实之外，也可以适度包括目前在信托理财产品中界定的合格投资者及正在兴起的定向理财产品客户。
标签：证券论文; 资产证券化论文; 资产流动性论文; 交易风险论文; 金融论文; 股票论文; 信用政策论文; 银监会论文; 流动性论文;