我国利率调控面临的困境及政策含义，本文主要内容关键词为：利率论文,困境论文,含义论文,我国论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、利率调控、人民币升值和投机资本流入
目前美元利率下调，和中国的利率倒挂进一步扩大，如果人民币利率上调，人民币升值压力将进一步增大。这意味着外汇流入带来的过多货币供应将依然存在，流动性过剩带来的信贷、投资过快增长、通货膨胀风险上升等等诸多难题依然不能解决，并且调控难度会更大。
实际上，我国现在调整利率的时候，面临着政策上的冲突，调控利率和稳定汇率之间存在矛盾，这中间起作用的主要是利率平价机制。假设
假定人民币预期升值率为a%，则国内利率应该比美元利率低a%，套利资金则不会获得利润。只要人民币升值预期超过美元和人民币之间的利差，投机资本会不断流入，中央银行将面临更大的干预压力。
投机资本流入主要是套利或套汇，或两者兼而有之。为了更直观地说明问题，我们通过一个简单的实例来说明投机资本是怎样获利的。第一是套利，假定人民币和美元是固定汇率，且1美元=7元人民币，人民币的利率是4%，美元的利率是2%，人民币利率比美元利率高2个百分点。如果有100万美元的投机资本流入中国，则在中国投资获得的收益比在美国投资要高2个百分点，即多获得收益为100×(4%-2%)=2万美元。第二是套汇，假定人民币利率和美元利率都是4%，且人民币有升值趋势，假定一年后人民币由1美元=7元升值到1美元=6元，人民币升值幅度为16.7%，对应地，美元对人民币贬值幅度为14.3%，则100万美元的投机资本在中国能够多获得收益为100×7×(1+4%)/6-100×(1+4%)=17.3万美元。第三种是既套利又套汇，即人民币利率比美元利率高，同时人民币又升值。假定人民币的利率是4%，美元的利率是2%，假定一年后人民币由1美元=7元升值到1美元=6元，则100万美元的投机资本在中国多获得收益为7×100×(1+4%)/6-100×(1+2%)=19.3万美元，它等于套利和套汇的收益之和，投机资本获得的利润是相当高的。
投机资本可以根据各国利率和汇率的变动，寻求投机机会，追逐更高利润。如果考虑到我国的实际情况(不考虑交易成本)，国外投机资本投资在国内的收益率为人民币利率+人民币对美元升值的幅度，它包括利息收益和人民币升值后货币的汇兑收益；投资在国外的收益率为美国的利率。因此当人民币利率+人民币对美元升值的幅度=美元的利率，则投机资本在国内投资的收益率和在国外投资的收益率相等，投机资本不会流入。当人民币利率+人民币对美元升值的幅度＜美元的利率，则投机资本在国内投资的收益比在国外投资的收益小，国外投机资本也不会流入。当人民币利率+人民币对美元升值的幅度＞美元的利率，则投机资本在国内投资的收益比在国外投资的收益大，投机资本流入会获得更高的收益。
如果人民币一年升值在10%左右，则美元利率应该比人民币利率高10%(忽略交易成本)，则套利资本不能够获得利润。随着人民币利率的上调和美元利率的下调，人民币和美元的利差越来越小(见表1)。2006年8月19日金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由当时的2.25%提高到2.52%。当时联邦基金利率为5.25%，与我国一年期的存款利差为2.73%。为应付次级债危机，美联储于2007年9月18日四年来首次降息，宣布下调联邦基金利率，由原来的5.25%下调至4.75%，中美利差不断缩小。随后，2007年10月31日将联邦基金利率再降0.25个百分点至4.50%；2007年12月11日再降0.25个百分点至4.25%；2008年1月22日更是下调0.75个百分点至3.5%，已低于中国人民币一年期的存款利率；2008年1月31日下调0.5个百分点至3.5%，2008年3月18日下调75个基点，至2.25%。美国在半年的时间内连续6次降低利率导致中美利差缩小，并出现利率倒挂，现在倒挂的趋势越来越大。目前在我国投机资本既有套利又有套汇的机会，因为人民币利率和人民币对美元的升值幅度都大于美元的利率。
从人民币和美元的基准利率，以及人民币升值的趋势来看，热钱流入中国的动力较强。现在人民币一年期的利率为4.14%，联邦基金利率为2%，从人民币升值的速度来看，通常预测一年可能达到10%，因此投机资本在中国的收益率为4.14%+10%，远远高于2%，差幅达到12.14%，也就是说，投机资本在中国待一年，收益率为14.14%，比在美国投资的收益率要高，差幅达到12.14%。因此可以看出投机资本流入，即使什么也不做，超额利润率也是相当高的，投机资本能够获得套汇和套利的双重收益。正因为如此，在美国利率不断下调的情况下，人民币利率上调面临掣肘，因为人民币利率上调会扩大投机资本的利润空间，导致更多的投机资本流入，这也是央行利率调控面临困境的原因。
尽管上调存贷款利率与国外的利差缩小，人民币存在升值压力，套利资本流入能够获利，但在金融市场迅猛发展的今天，国际资本流动的目的是获得资本市场的高额收益率。因此在中国资产市场价格不断上涨的情况下，投机资本不会只呆在银行里，而是投资到股票市场或房地产市场追逐更高的收益，如果这样，则在国内投资获得的收益率等于投机资本在国内资产市场的收益率+人民币对美元升值的幅度。当前我国资本市场更能吸引“热钱”，这也是我国利率与汇率联动关系特殊性的一个体现。如果投机资本能够套取资产市场的收益，则由利率平价公式可知，只要：
+E(
)＞
，投机资本能够获得收益，其中为国内资产的收益率。假定资产市场的年平均收益率为15%，即=15%，人民币对美元的升值幅度为10%，即E()=10%，美元的利率为2%，即=2%，则投机资本获得资产市场和人民币升值的双重收益率为15%+10%=25%，因此投机资本获得的利润为25%-2%=23%。如果投机资金操纵股市，在股市大进大出，必然导致股市的大幅度波动。如果投资于房地产，也必然推高房地产的价格。目前在我国资产价格不断上涨的条件下，国际投机资本的流入更看重我国资产市场的高回报。
不过，热钱流入会导致外汇供给增加，人民币升值速度加快，如果资金流向资产市场会导致资产价格的进一步上涨，甚至会出现泡沫，而一旦投机资本获利逃出，必然会导致人民币大幅度贬值和资产价格的大幅度下跌，给本国经济和金融市场带来很大的冲击。因此在人民币升值和美元利率不断下调的大背景下，短期内央行提高利率将受到掣肘。
二、利率调控和外汇贷款
目前境内美元贷款利率已经显著低于人民币贷款利率，导致近几个月外汇贷款突增，中国继续加息受到限制。国内的美元贷款利率比国内的人民币贷款利率低，美元贷款利率和人民币贷款利率倒挂，同时人民币又有升值趋势，借美元比借人民币更合算。央行2006年第四季度货币政策执行报告的数据显示，从2006年下半年开始美元贷款利率一直在6%以上，在2006年8月到2007年1月一直保持在6.2%以上的高位。根据央行2007年发布的第二季度货币政策执行报告，2007年上半年一年期固定利率美元贷款其利率区间在6.02%到6.20%，2007年上半年一年期浮动利率美元贷款利率区间在6.09%到6.26%(图1)。人民币贷款利率不断提高，2006年8月的一次加息，人民币一年期贷款利率由5.85%提高到6.12%，2007年3月份由6.12%提高到6.39%，则成为本外币贷款利率的转折点。经过几次加息之后人民币贷款利率已经大大高于美元贷款利率。
央行2007年连续6次加息已经导致境内本外币利率进一步倒挂，而美元贷款利率低于人
民币贷款利率的直接结果，就是导致2007年外币贷款迅猛增长。2007年外汇贷款余额为2 198亿美元，同比增长30.2%，比年初增加511亿美元，同比多增327亿美元。目前的本币贷款利率高于美元贷款利率，美元外币贷款迅速增长。如果企业选择外币贷款进行变相结汇，将加剧流动性过剩压力。
实际上，企业通过外汇贷款可以获得外汇贷款利率小于人民币贷款利率的利差收益和人民币升值带来的汇兑利润。如假定人民币贷款利率为7%，国内美元贷款利率为6%，现在1美元=8元人民币。如果需要人民币贷款800万元，若通过人民币借款，一年后，本金和利息为：800×(1+7%)=856元人民币。若通过外汇贷款，则需借100万美元，兑换人民币800万元，假定一年后汇率为1美元=7元人民币，则只需700万元人民币购买外汇偿还100万美元，美元利息为100×6%=6万美元，需要42万元人民币购买外汇偿还6万美元，因此本金和利息用人民币表示就是742万元人民币。通过以上举例分析，同样是获得人民币贷款800万元，但通过外汇贷款则少付本息114万元，借款者获得收益为58万元(800万元-742万元)，这就是所谓的“借钱还可以赚钱”，企业是“负成本”在运用资金(见表2)。
怎样防范通过外汇贷款投机，目前的方法主要是切断金融机构外汇贷款资金的来源。面对2007年第3季度继续增长的外汇贷款，中国人民银行计划对银行实施外汇综合头寸管理。核定每家银行最低外汇资本金规模下限，要求银行持有的外汇资金必须满足下限要求。如果低于下限，央行就会要求银行购汇以满足要求。最近外汇管理部门提高了金融机构持有外汇头寸的最低限额，希望以此控制外汇储备和人民币信贷资金的增加。另外，商业银行为了满足对外汇贷款的需求，通过向国际金融市场融资，借短期外债来满足市场对外汇贷款的需求，因此我国的短期外债有显著的增加。最新公布的中国外债基本情况显示，截至2007年末，我国外债余额为3 736.18亿美元，短期外债余额2 200.84亿美元，占外债余额的58.91%，再度刷新短期外债占比新高。2007年的短期外债余额同比增加364.56亿美元，占新增外债的72%，同比增长19.85%，增幅也明显高于外债余额的增幅15.68%。由于人民币利率比美元利率高，同时人民币有升值预期，投机资本千方百计希望进入国内金融市场，短期外债就是资本流入的一种渠道。我国短期外债增长主要来自于贸易信贷规模的增加，部分投机资金正是通过贸易信贷渠道披上“合法外衣”进入国内的金融体系。由于我国进出口贸易的规模较大，增长迅速，推动了贸易信贷的进一步增加，但是随着美国利率不断下调，中美利差倒挂进一步增加，加上人民币升值预期，投机资本通过贸易信贷的方式进入可能会进一步增加。对于国内外投机者而言，投机资本通过贸易信贷伪装进入，能够获得中美利差和人民币升值的双重收益；对于金融机构而言，由于对外汇贷款的需求增加，借短期外债，再贷出，能够获得更多的收益；对于国家而言，投机资本流入，外汇占款增加，冲销干预的压力上升，并且将面临更多的汇兑损失。因此为了防范投机资本流入，外管局2007年3月曾出台政策，大幅下调金融机构短期外债余额指标，至2007年底，下调至2006年核定指标的35%，至今年3月31日止，下调至30%，外管局主要是从金融机构短期外债的存量来控制投机资本的流入和金融机构外汇贷款的增加。
三、利率调控对房价和银行信贷风险的影响
提高住房贷款利率并没有有效遏制房价上涨，却可能会导致银行信贷风险上升。因为房屋的刚性需求，当贷款利率提高，房地产商的投资成本上升，它会提高房价把这个成本转移到消费者身上；消费者贷款利率的提高，意味着消费者将来还款的数额增加，同样购买同质房产的成本也上升了，必然也会导致房地产价格的上升；同时，提高住房贷款利率反而对银行是一种刺激，因为住房贷款有房屋抵押，相对于其他贷款风险小，而收益又提高，银行就有放款的内在冲动。提高住房利率反而刺激了住房贷款的扩大。因此对我国的房地产市场而言，中央银行利率的提高应该是谨慎的。中央银行利率调整的意义更在于向市场、投资者等传达一种信号，即警惕房地产泡沫的危险。实际上我国的房地产需求曲线HD已经不是常态的，而是向右上方倾斜的，随着利率的升高，房地产的需求(包括投资和消费)增加。假定房地产的供给曲线HS是垂直的，开始状态利率水平在
，HD大于HS，超额需求为AB，如果利率上升到
，超额需求为CD，且CD大于AB，利率上升导致过度需求进一步扩大(见图2)，因此往往会出现政府越干预利率，价格上升越快。
在目前我国房地产投资和需求过旺的情况下，企业和居民对利率的敏感性相对较弱，这主要是由于土地的供给有限，而对住房的需求大，同时公众预期将来价格可能进一步上升而增加现在的需求。目前我国房地产控制价格快速上升，一是要增加住房供给；二是要压缩投机性的住房需求。因此在利率调控的基础之上，国家主要通过行政、财政、法规和土地政策等方面的措施综合控制房地产的价格过快增长，实现房地产的平稳增长。
当然，在房价不断上涨的过程中，中央银行持续不断的加息，是否会导致房地产市场价格的暴跌呢?实际上，利率的不断上升，对住房的需求不可能无休止的上升，当利率上升到一定的幅度，居民会增加对住房的需求，防范将来房地产价格水平的进一步上升。如果利率超过这个幅度，高于大多数居民能够还贷的能力，对房地产的需求会下降，有可能导致房地产价格水平的下跌，进一步引发房地产市场的波动和银行信贷风险的上升。这时的需求曲线在利率R上向左上方弯曲(如图3所示)。
在AB段，利率上升，需求增加，当利率水平超过R时，利率上升，需求下降，房地产价格水平上升，但涨幅下降；当利率超过时，需求小于供给，房地产价格的绝对水平下降，如果此时受房地产下降预期的影响，整个市场可能会跟风行动，价格迅速下降，导致房地产市场的动荡。目前我国房地产价格水平持续上升，购买同样大小面积的住房，商业银行的贷款数量增加了，在利率水平上升的情况下，如果需求出现下降，房价下跌，银行面临的信贷风险将大幅增加。
2007年我国连续不断地加息，开发商的借款成本上升，他会把这个成本转嫁给消费者，房贷者的还款压力不断上升，银行体系的信贷风险增加，因此利率增加可能导致银行体系的不良贷款上升。住房信贷突增，一方面与日趋旺盛的住房、购房需求有关；另一方面，房贷猛增更主要还是股市和楼市价格上涨的产物。购买住房分为两类：一是自住；二是投机。如果是自住向银行贷款，一种是购房者基本上考虑了自己的还款能力，信贷的违约风险较小；另一种是购房者担心将来房价继续上涨，在将来收入没有充分保障的基础上，提前买房，贷款利率上调对这一部分贷款的风险影响较大，不良贷款可能会增加。如果是借款来投机住房，他通过向银行贷款获得资金购买住房，希望在短期涨价后售出，他并没有考虑要全额还款。因此一旦房价下跌，对投机者是一个很大的打击，可能导致信贷链条的崩溃，美国的次贷危机对我们来说就是很好的警示。因此利率提高对控制房价的效果较弱，反而可能引发较大的信贷风险，这也是利率调控面临的困境之一。
四、利率调控效果的不对称性
对于投资者而言，利率调控有利于控制信贷过快增长，抑制消费和投资；而对于消费者(如贷款买房者)而言，利率上升，增加了还款的负担，不利于中低收入家庭的生活。利率的调控本身就具有两面性，给中央银行调控的效果带来了更大的不确定性，是投资者对利率更敏感，还是储蓄者和消费者对利率更敏感呢?实际上，当前资产价格高，投资者对利率不敏感；而消费者和储蓄者对利率更敏感，这也说明了为什么中央银行的利率调控为什么越调越高，而调控的效果却面临考验。
在图4中，SS表示资金的资金供给曲线，DD表示投资者对资金的需求曲线，投资者对利率不敏感，DD曲线比较陡。假定开始的均衡点在A点，利率在，资金供给和需求的均衡的数量为
，如果中央银行采取紧缩性的货币政策如提高利率到，SS向左移动到
，均衡点由A点移动到B点，贷款数量由下降到
，由于DD曲线较陡，下降的幅度较小。
实际上，对于中国目前高额的投资回报来说，约7%的借贷成本并不能影响企业的借贷意愿。我国工业资本回报率较高，而且以楼市和股市为代表的资产市场持续火爆，其回报率更高，因此加息并不能够有效地控制信贷。
在图5中，SS表示资金的供给曲线，DD表示消费者对资金的需求曲线，消费者对利率敏感，DD曲线比较平缓。假定开始的均衡点在A点，利率在，资金供给和需求的均衡的数量为，如果中央银行采取紧缩性的货币政策如提高利率到，SS向左移动到，均衡点由A点移动到B点，贷款数量由下降到，由于DD曲线较平缓，下降的幅度较大。
因此，利率提高对投资者的影响不大，对消费者的影响较大，正是由于这种调控的不对称性，影响了中央银行调控的效果和强度。实际上，中央银行需要压低投资者的需求，而要鼓励消费者的需求，促进投资和消费结构的优化，因此中央银行的宏观调控仅仅依赖于利率调控是不够的。
五、政策含义
综上所述，在当前我国宏观经济发展偏快的背景下，为应对金融市场上的流动性过剩，作为一种宏观经济政策工具，利率的提高不仅会增加人民币升值的压力，还会引发外币贷款的迅速增长，从而加剧流动性过剩的压力；同时，利率的上升还会引致房价的波动和商业银行信贷风险的上升。此外，利率调控的不对称性影响了中央银行调控的效果和强度。2007年上半年我国物价水平和资产价格水平不断上升，中央银行不断采取提高利率的紧缩性政策控制通货膨胀和资产价格水平的上涨，但是对价格水平的影响较弱。因此笔者建议：
1.央行应更多地使用数量型工具，谨慎使用价格型工具。央行实行从紧的货币政策，就是要通过提高利率、提高法定准备金率和发行央行票据来紧缩货币和信贷，但是数量型工具优于价格型工具。数量型工具主要有提高法定准备金率和发行央行票据。央行提高法定准备金可以控制商业银行的放贷能力，进一步控制企业投资，以遏制投资过热的现象。发行央行票据也相当于冻结了商业银行的信贷资金，限制了商业银行的信贷，进一步可以控制投资加快。提高法定准备金率和发行央行票据的副作用主要体现在央行的付息成本上升，会导致基础货币的增加，但央行可以通过继续滚动发行央票来解决，对经济的影响较小。
2.控制人民币升值的节奏。对于投机资本而言，既能够套利，又能够套汇，随着美元利率下调，中美利率倒挂进一步加大，为了控制投机者的获利空间，应控制人民币升值的节奏。投机资本看重的一个重要方面是人民币升值的趋势，预期人民币升值的幅度越大，投机资本的获利也就越高，控制人民币升值的节奏将有利于控制投机资本迅速获利，增加其时间成本。
3.要放开小额外币存款的利率。我国外币的贷款利率水平和本币的贷款利率水平倒挂，因此放开小额的外币存款利率有利于外币存贷款利率的合理化，促进市场化外币利率结构的形成，有利于规避投机者的套利行为。
4.利率提高对资产价格的控制并不是非常有效，货币政策和财政政策要搭配使用。目前我国的利率调控面临多重困境，同时我国的资产价格不断上升，对资产的需求不断增加，导致投资者对中央银行的利率调控不敏感。受资产价格继续上涨预期的影响，中央银行继续加息未必会产生很好的效果。因此我国可配合财政政策调控宏观经济，通过税收等方式控制投机者的行为。
5.保证实际利率为正，应该控制物价水平的上涨，不能完全依赖于名义利率的不断提升。我国实际利率为负，中央银行不断提高存贷款利率，并没有扭转实际利率为负的状况，这主要是由于这几个月的通货膨胀率较高。因此，控制实际利率为正，不能仅通过名义利率提高来实现，更重要的是要控制通货膨胀，否则随着物价水平的上升，利率要不断提高，调控将面临更多的困境。
6.控制外债余额和外汇贷款。除了限制外债余额的总量，更重要的是限制外债余额的结构，对短期外债中的贸易信贷等投机资金流入渠道进行严格控制。同时对外汇贷款的使用要加强管理，外汇贷款主要应用于对外支付，防范其在国内结汇。
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