治理结构对我国上市公司失败影响的初步检验，本文主要内容关键词为：治理结构论文,上市公司论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
导论
我国股份公司大部分脱胎于国有企业，上市前的改制往往不彻底，股东大会、董事会、总经理之间的权利划分模糊，公司决策质量不高，部分公司上市后因经营管理失败而被特别处理。研究公司治理结构与企业失败之间的关系，进而有针对性地改进上市公司的治理结构，可以提高公司抵御风险的能力，减少失败现象，促进我国证券市场的发展。从现有文献看，目前国内的有关研究集中于治理结构对公司绩效的影响（何浚，1998；孙永祥、黄祖辉，1999；文宏，1999），而对从防范公司风险的角度分析治理结构与企业失败之间的关系未予足够重视。国外已有学者开始研究治理结构与企业失败之间的关系，如格曼森(Gudmundsson,1999)发现运用航空公司管理层构成等治理方面数据所构建的定性模型可用来预测企业失败，从实证角度揭示了治理结构与企业失败的关系。
事实上，由于委托—代理环境下利益分配和风险承担的非对称性，公司股东、债权人和管理层在面对风险和收益时的个人效用函数存在差别，因此从防止失败风险角度分析得到的有关公司治理结构意见与从提高绩效角度所得到的结论是不同的，而根据这些意见及时调整公司治理结构将有助于防止企业陷入失败的泥潭。本文拟在归纳有关治理结构对公司绩效和失败风险影响的理论基础上，探讨分析我国上市公司治理结构对企业失败的影响，进而提出改善我国公司治理状况的建议。
治理结构对公司绩效和风险影响的理论分析
代理理论指出，当委托人和代理人之间存在信息的不对称性和契约的不完备性时，如果行为的后果完全由委托人承担，将会出现代理人利用内部信息损害委托人利益的现象。在公司经营中，公司管理层作为代理人，掌握着投资者（委托人）所不了解的投资项目信息，而雇佣合约又不可能预见公司在经营中遇到的所有问题并规定管理层相应的处理方法，因此公司决策的剩余控制权将由管理层掌握；但管理层的报酬由固定收入组成，投资者得到的是剩余收入，这就出现了公司剩余控制权和剩余价值索取权不相匹配的局面。管理层有可能通过运用公司剩余控制权来损害投资者的剩余索取权。为确保非对称信息下管理层决策行为的有效性，经过长期实践，公司内部形成了一套治理结构来协调管理层、股东、董事会和其他相关利益者之间的风险收益关系，以保障公司各参与方的利益。这套机制主要从利益激励和组织监督两方面解决公司管理决策中的利益冲突问题，并分别产生对公司经营绩效和风险的影响。
一、利益分配激励对提高公司绩效和防范失败风险的不同影响
一般认为，当管理层与投资者的利益关系一致，即管理层也拥有股权（剩余索取权）时，管理层将从维护共同利益的角度出发，努力提高公司经营绩效。但法玛(Fama,1980)指出，当公司面临失败风险时，由于管理层承受风险的后果与投资者不同，其决策的出发点将有别于从提高绩效角度考虑的出发点：投资者一般持有多样化的投资组合，比较关心企业系统风险；管理层则因为个人财富的最主要部分是与公司紧密相连的人力资本价值，企业失败将极大损害其专业声望并影响其未来收益，所以他们比较关心企业总风险。吉尔森(Gilson,1989)所作的一项统计表明，面临严重财务危机公司的执行长官多半会被免职，并且3年内无法任职于其他上市公司。因此，管理层在规避风险以保障个人未来财富的动机下，在作出经营决策时将不以股东收益为重，会避免任何有可能带来风险的投资项目，以防止公司经营项目失败。特别是当公司的股权比较分散，单个股东出于“搭便车”思想而对某一特定公司的风险关注并不强烈时，管理层将具有较大的规避经营风险、追求个人利益空间，出现“内部人控制”，公司的整体绩效虽然下降，但失败的可能性也相应减少。
另一方面，如果公司股权相对集中或管理层拥有公司权益，“内部人控制”现象虽得到一定遏止，但管理层在大股东的压力和自身获取剩余索取权的驱动下，有追求高风险收益项目的冲动：管理层和大股东拥有的是部分权益，投资项目成功，将获得丰厚回报；一旦失败，遭受主要损失的将是债权人和外部股东，大股东和管理层的损失有限。所以治理结构对绩效和风险的影响不完全相同：管理层持有股权对提高公司业绩有利，但对防止失败就不一定有利，并且股权相对分散、管理层拥有股份越少的企业，失败的可能性越小。
二、组织监督对提高公司绩效和防范失败风险的不同影响
从组织监督角度看，对公司绩效和风险产生影响的是公司内部决策机制能否及时纠正管理层的错误决策，这主要涉及董事会的构成与规模。詹森(Jeson,1993)指出，小规模的董事会由于意见容易统一，可对管理层的行为产生强有力的控制作用，有助于贯彻投资者的意图；阐悌等人(Changanti,Mahajan and Sharma,1985)也认为小规模的董事会能更有效地发挥监控效能，而大规模的董事会很难协调其意见，并为管理层提供了谋取私利的空间。不过有研究表明，由于管理主导问题(managerial hegemony theory)的存在，董事会成员不仅由管理层推荐选拔，而且依赖管理层提供的信息进行决策，董事会规模过小将极易受到总经理影响，大规模的董事会能为公司决策提供更多的信息和经验。因此，董事会的规模对公司决策控制的影响是多方面的。从提高公司绩效的角度看，多数人倾向比较精干的董事会；但从防范失败风险角度看，董事会规模越大，意味着参与决策的利益关系人越多，对风险的考察更全面，决策过程的权力制衡更有效。所以，具有小规模董事会的公司比具有大规模董事会的公司更容易失败。
在董事会构成上，有的公司采用总经理兼董事长的合一管理体制；有的公司采用两者分离的双管理体制。大量的研究表明，两种体制对提高经营业绩表现没有差别(Rechner and Dalton,1989,1991)，不过梁能(1998)认为，从防止企业失败的角度看，维持管理层与董事会之间必要的制约关系，应实行双管理体制。但在实践中，高达70-80%的美国大公司一直采用合一管理体制(Brickley,Coles and Jarrell,1997)，这显然与理论分析存在较大差距。有学者指出，这是因为目前董事会中普遍存在的外部董事起到了对管理层的制约作用，分散了集中管理的风险，降低了总经理与董事长分离的迫切性。虽然存在管理主导问题，但一般认为，随着资本市场上机构投资者力量的不断增强，外部董事在维护个人声望等利益动机驱动下，基本上能正确履行自己的信托职责，认真监督管理层的经营行为。布克利等人(Brickley,Coles and Terry,1994)的研究表明，外部董事比内部董事更能相对独立地对管理层决策进行客观评价，避免决策失误。因此总的来看，总经理与董事长由不同人员担任、具有高比率外部董事的公司，公司失败的可能性较小。
治理结构风险影响的初步检验：以我国失败上市公司为例
一、样本的选择
根据上海、深圳证券交易所1998年1月1日颁布的对上市公司实施特别处理的有关上市规则（该规则在2000年5月1日修订，特别处理的条件进一步细化收紧），当上市公司t-1年、t-2年连续亏损或t-1年出现重大财务异常或经营异常时，上市公司将在t年被特别处理。考虑到这些公司确实已陷入财务困境，需要大规模的资产重组才可能恢复正常经营，因此可以认为被特别处理的公司为失败企业。截至2001年6月底，两所共有1999家上市公司先后受到特别处理，其中37家在采取资产重组等措施后恢复了正常交易，17家则因经营状况进一步恶化而被暂停交易。从被特别处理原因看，有超过70家是因为连续两年亏损而被特别处理，其余的则是因为当年出现重大的财务或经营情况异常。
二、变量的选取
由于上市公司被特别处理的主要依据是其t-1年年报中披露的信息，而公司在t-1年出现的风险是以前连续几年治理结构发生作用的结果。因此，本文收集了被特别处理公司t-2、t-3、t-4等3年内的治理结构数据，以此分析我国上市公司治理结构与失败之间的关系。在变量选取上，根据治理结构对公司风险影响的分析，使用了总股本中国家股比重、法人股比重、前十大股东中法人股东数、董事会规模、董事会中管理层比例、董事会中法人股东比例、董事长与总经理是否合一、董事长与总经理更换情况、监事会规模、监事会中管理层比例、监事会中法人股东比例、董事会和管理层持股比例、监事会持股比例等13个指标。有关数据处理的主要结果见表1。
三、对数锯结果的初步分析
在利益激励方面，公司失败前4年（按被特别处理时间计算，约为1995年到2000年期间），国家股（含国家法人股）在所有股权中的平均比重保持在26%，其他法人股平均比重为33.5%，前后年的变化幅度不大，均在1个百分点左右。不过两者各年的标准差数值较大，且正态分布偏度值Skewness存在重大区别，其中国有股比重呈正态偏左分布，法人股比重不呈正态分布。而相应时期所有上市公司的国有股权重从1992年的51.31%，下降为1998年年中的34.05%，境内、外法人股权重从6.23%上升为22.48%（袁国良、王怀芳、刘明，2000）。对比之下，失败公司的国有股平均比重小于市场总体水平，法人股平均比重高于市场总体水平，并且前十大股东中法人股东平均数达到7人以上，这意味着相对股权较为分散的上市公司容易失败。
由于受政策等因素影响，一般认为我国上市公司董事会、监事会和管理层持股的内部职工福利作用大于管理层的收益激励效用。但从实现个人福利收益的角度出发，董事会、监事会和管理层掌握内部信息，如果发现公司有失败的危险，他们将设法调职或抛售股票，从而出现持股比例下降的情况。从有关数据分布看，在公司失败前4年，董事会和管理层的平均持股比重持续大幅下滑，从0.079%降至0.04%；监事会的平均持股也有类似现象。这说明我国上市公司董事会、监事会和管理层的持股变化与公司失败存在一定联系。
在组织监督方面，公司失败前4年的董事会规模稳定在10人左右，与同期上市公司总体董事会规模9.7人相比，差别不大（何浚，1998）；监事会规模则稳定在4～5人。但在董事会的构成上，公司内部管理层的平均比例（即担任公司各级负责人的董事在董事会中的比重）从失败前4年的45.79%逐步下降到失败前2年的41.49%；除国有股外的其他法人股东代表比重则基本不变，维持在约一半的水平。在监事会的组成上，公司内部管理层的平均比例从失败前4年的64.93%下降为前2年的60.11%，其他法人股东代表平均比重则从31.8%上升为37.07%。这与持股比例减少现象相一致，即内部管理人员由于掌握公司实际经营状况，在失败前将设法辞去有关职务以规避损失。同时，上市公司的主管部门（如国有资产管理部门）在了解公司情况后，也在设法调整管理层，引入更多的非内部董事、监事，以提高公司经营水平，避免失败。
不过有关数据却显示，作为公司最高决策人和执行人的董事长和总经理的更换力度却偏弱，超过一半的公司在失败前4年到前2年内既未更换董事长也未更换总经理，这说明治理结构还无法真正对失败企业的管理层进行惩罚。
在董事会管理体制构成上，由于考虑到在我国企业管理层强调所谓一把手负责制，本文将副董事长与董事长视为一体。在公司失败前4年到前2年内，分别有53家、48家和47家采用决策与执行合一的管理体制，这似乎暗示采用何种管理体制对上市公司失败的影响没有区别。
启示
在对我国被特别处理的上市公司治理结构数据进行分析后，发现有关数据并不支持根据代理理论所得出的治理结构与公司失败之间的关系，如董事会规模、董事会构成等，而管理层持股状况又因为我国上市公司的政策影响而不具有预测力。相反，却发现法人股权比较分散的公司更易失败，这与理论分析的结论不相吻合，即国有股份越集中的公司越不易失败。钱颖一(1995)认为，在国有股集中度更高的企业，政府对管理层的绝对任命监督权，可能是我国国有企业内部侵害问题不如东欧国家严重的重要原因。
事实上，在我国上市公司的国有股、法人股份不流通的情况下，如果股权分散，控股股东对上市公司资源的侵害将因为找不到最后负责的大股东而更加难以遏制，公司更易失败。如果国有资产管理部门对上市公司绝对控制，则上市公司的管理层虽然由于缺乏利益刺激，不一定追求企业绩效的提高，但从降低个人风险角度出发，一定设法避免企业失败，否则他个人的利益（如职务的稳定性、职业消费等）将受到损害。这种国有股绝对控股下的“内部人控制”现象与股权分散情况下的“内部人控制”现象性质不同而结果相似。
在推进我国资本市场发展进程中，一个不可避免的问题是国有股权的减持。从上面的分析可以看出，在这个过程中需要对上市公司的失败风险给予高度关注。为控制这方面的风险，目前一个较流行的做法是引入独立董事，加强对公司重大经营决策的监督。但从失败公司的数据可以看出，失败前4年到前2年董事会中管理层和法人代表的平均比重之和分别为95%、92%和91%，按样本公司年报披露的信息，剩余的代表是与上市公司无关的其他人员，主要来自商界、学界甚至政府职能部门（在国家禁止政府官员在企业兼职之前），实际上就是现在所强调的独立董事。虽然他们的比重随着公司接近失败期而增加，但显然未发挥多大作用，因此目前倡导的独立董事能否真正取得预期的效果还有待观察。就本文的分析看，在我国单纯就公司治理结构来研究如何改进公司治理显然是不够的，它们在上市之前的包装中已经安排了“符合国际惯例”的治理结构，现在的关键问题是外部市场机制不配套，导致治理结构无法真正发挥作用。如何改进与公司治理结构相配套的外部市场机制，将是目前规范我国资本市场的当务之急。
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