国际资本流动模式与内生金融发展，本文主要内容关键词为：内生论文,资本论文,模式论文,金融论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
关于发展中国家资本项目开放和经济增长之间关系的讨论一直没有停止。传统理论认为，在开放条件下资本会从发达国家流向资本稀缺的发展中国家以获取更高的收益，这种跨境资本流动能够提高发展中国家的人均资本水平，促进产出水平的提高。但大量实证研究却表明，金融开放与经济增长在高收入国家样本中呈现显著的正向关系，而在发展中国家样本中的关系则是不明确的，即便是控制了影响经济增长的其他因素，如金融发展程度、法律制度、经济体制和人力资源等因素后也是如此（如Edison et al.,2002；Prasad et al.,2004；Kose et al.,2006等）。
一些学者提出，之所以实证检验与理论预测不符，是因为储蓄约束可能并非发展中国家最根本的约束条件，而是这些国家提供的有利可图的投资机会太少。而造成投资机会过少的一个主要原因是，这些国家的金融发展水平低下造成投资者的权利得不到保护(Alfaro，Kalemli-Ozcan，and Volosovych，2006)，从而提高了投资风险，降低了外国投资者的积极性，因此从发达国家流向发展中国家的资本规模远没有理论预测的那样大（卢卡斯悖论，Lucas，1990），甚至在过去十几年中，资本是从穷国流向富国的，而非传统理论所预测的从富国流向穷国(Prasad，Rajan，and Subramanian，2007)。
上述研究表明金融发展水平对开放效果有重要的影响，但两者之间并非简单的线性关系：在资本开放与经济增长的关系中，一国的金融发展水平存在一个重要的“门槛”（同时可能还存在着制度质量、政府治理、宏观经济政策稳定性等其他门槛），达到或者超过该门槛的国家能够更多地从资本开放中获益；而对于没有达到这个门槛的国家而言，不但资本开放对经济增长的促进作用非常不确定，而且还会加剧消费的不稳定性和宏观经济的脆弱性，降低应对外部冲击的能力。一些新兴市场经济体在开放了资本项目后频繁经历的危机就在某种程度上体现了这一门槛效应。
这似乎意味着金融发展水平未达到“门槛”的发展中国家必须首先进行国内的结构性改革，等国内的金融体系、制度环境等因素完全成熟后才能开放资本项目。Kose et al.(2006)和Obstfeld(2009)对已有的文献进行了较为全面的梳理和分析后认为，资本项目开放本身可以促进一国的结构性变革，而这种变革有利于一国从开放中受益的同时降低开放的负面影响，因此开放可以促进金融部门的发展，提高制度质量和稳定宏观经济政策。这些“额外收益”(collateral benefits)至少可以在经过一个较长的时期后提升开放的净收益。这样，即使是一个发展中国家也能最终从资本开放中获益，投资和经济增长也能得到促进。
此外，Chinn and Ito(2006)在控制了制度质量和银行业发展水平后，对资本项目开放对资本市场发展的影响进行了实证分析，Baltagi et al.(2007)在控制了制度质量因素后利用跨国动态面板数据估计方法，对资本项目开放对金融发展水平（用多种指标衡量）的影响进行了分析。Chinn and Ito(2006)和Baltagi et al(2007)使用的方法是相似的，以需求拉动型金融发展理论为基础，将资本开放和制度质量等因素加入计量等式右方作为解释变量，并且都使用了名义资本开放度指标(de facto financial liberalization index)。但由于目前尚没有一个清晰理论框架说明资本开放和金融发展的关系，因此对他们的研究结论进行解释尚存在困难。不仅如此，两者使用的实证方法也无法对资本开放影响金融发展的具体途径进行解释。
基于当前研究存在的上述问题，本文试图在前人研究的基础上建立一个包含内生金融部门的宏观经济框架，用于刻画开放条件下国际资本流动影响一国产出水平和金融发展水平的机制，探究现实中发展中国家的资本流动模式产生的根本原因。
二、基础模型的思路与框架
模型的建立分成两个步骤，第一步是构建一个没有金融摩擦的基础模型，在这个模型中，一国金融部门的发展是内生的，我们在此模型的框架内讨论不同类型国际资本流动对一国家庭决策、金融部门生产和最终产品生产的影响；第二步引入金融摩擦以解释现实中发展中国家的资本流动模式产生的根本原因，并在此基础上分析资本流动模式对发展中国家金融部门发展的影响。
本文基于金融部门在宏观经济运行中所起的根本作用来构建基本模型。金融部门的根本作用是将分散的家庭储蓄集中起来，为最终产品的生产提供融资。家庭为最大化自身的效用水平而确定储蓄比例，储蓄的数量决定了金融部门能够提供融资的数量，进而决定了最终产品的产量水平，最终产品的产出水平反过来又会影响家庭的消费—储蓄决策。这一思路可以用图1来表示。
图1 宏观经济运行图示
具体地，假设经济中有三个部门：最终产品生产部门、金融部门和家庭。家庭无弹性地向其他两个部门提供劳动（但劳动可以在部门之间转移）。简单起见，我们假定劳动的增长率为零。下面给出三个部门的具体描述：
金融部门的生产函数同样满足稻田条件，其中，X是金融中介从家庭借贷来的资金，这些分散于家庭的资金由于缺乏有效的组织，不能直接用于生产（也可以理解成企业同每个家庭谈判以获得资金的成本过于高昂），但通过金融中介的“加工”后可以直接用于最终产品的生产过程。T是外生的金融技术，生产部门和金融部门的技术不能相互替代。我们注意到金融中介并非对家庭储蓄进行简单组合，而是通过一定的金融技术（如商业银行的货币创造功能）利用一定数量的储蓄获得更多的可贷资金。
金融部门将产出品F提供给生产部门作为投入品，每单位金融产品的价格为r。在此假定金融资本向产业资本的转化过程是完美的，不存在损失，因此K=F。
(3)家庭部门。家庭是世际交叠的且每个家庭存续两个时期，在第一个时期为企业提供劳动并在期末获得工资收入（这意味着家庭只能在第二时期消费这些工资收入）。每个家庭开始时都有数量为M的初始财富禀赋用于第一期的消费和对外借贷①。简单起见，我们假定初始财富禀赋大于未来的工资收入，因此第一时期的可贷资金是非负的。家庭为平滑两个时期的消费而在第一时期的消费与储蓄之间作出理性选择。假定家庭决定将比例为θ（θ∈[0，1)）的初始财富借给金融部门(X=θM)，并且家庭的效用可以直接用各时期的支出来衡量，则家庭的效用最大化问题可以转变为财富最大化问题。另外假定家庭的跨期贴现系数为γ∈(0，1)，家庭的最优化问题可以表示为：
公式(3)说明家庭第一时期的消费是初始财富中除去储蓄（θM）后的剩余部分，第二时期的消费由两部分组成：储蓄及其回报((1+i)θM)和工资收入(WL)。由于工资收入是在第一时期期末获得的，因此只能用于第二时期消费。家庭最优化约束条件则意味着家庭将全部财富在存续期内全部消费完毕。
三、封闭条件下的均衡
1.最终产品部门
假定产品市场和要素市场都是完全竞争市场，并假定最终产品价格
=1，根据零利润的一阶条件可以得到产业资本和劳动的价格为
(14)说明，当其他条件不变而家庭的跨期贴现系数提高的时，消费者为平滑两时期的消费而增加储蓄，以提高未来一期的收入；其他条件不变而家庭的初始财富禀赋提高时，家庭可以在保持效用水平不下降的条件下降低储蓄率。
四、开放条件下的家庭决策与金融发展
现在分析资本跨国流动对一国金融发展和家庭跨期决策的影响，假定该国在某一时刻开放了跨境资本流动限制，资本可以在国际间自由流动，而劳动要素不能跨国流动。模型中资本国际流动有两种基本类型：FDI（外国直接投资，模型中对应产业资本的跨国流动）和非FDI流动（家庭储蓄的跨国转移，包括证券投资和国际借贷两种基本形式）。产业资本是指生产过程可以直接使用的资本，产业资本的跨境流动意味着一国的企业将从金融中介获得的资本投向外国市场进行生产。储蓄流动是指一国的家庭将储蓄贷给外国的金融中介部门，并获得相应的回报。下面为简单起见将分析的对象国称为本国，其他国家称为外国。
1.非FDI资本流入的影响
开放条件下，外国家庭为获得更高的回报可以将储蓄转移至本国，这些分散资金需要通过本国的金融中介进入生产过程中。我们比较静态的方法分析非FDI资本流入对本国的最终产品生产、金融中介产品生产、就业和家庭决策的影响。
(1)对家庭跨期决策的影响
根据公式(9)，非FDI资本流入不会改变本国的就业结构。非FDI流入对本国资本回报率有两个方面的影响：一方面，由于资金供给的增加导致金融中间产品边际产出水平的降低；另一方面，由于金融中间产品产量的增加，降低了生产资本的价格r。因此储蓄回报率R降低了，家庭通过储蓄获得的收益减少，但这并非意味着家庭的未来收入降低了，由于资金供给增加提高了劳动的边际产出，因此家庭的工资收入得到了提高。开放条件下公式(12)可以进一步写成
公式(17)说明外国储蓄流入导致的工资上升大于利息收入的下降，家庭第二期的收入会增加，本国家庭在保持效用不降低的情况下，可以适当降低储蓄率。因此外国储蓄流入可能对本国的储蓄有轻微的“挤出”效应。
综上所述，非FDI资本的流入能够促进本国金融部门的扩张，促进产出水平的提高，但不会改变本国劳动力在金融和最终产品部门的分配。非FDI资本的流入降低了本国家庭的储蓄回报，但同时能够提高其工资收入，其净效应是正的。
(2)对金融部门的影响
从上面非FDI流入对家庭部门决策的影响可以看出，非FDI流入一方面对金融部门的投入——储蓄——具有增量作用，另一方面也在一定程度上挤出了本国家庭部门的储蓄，因此其对本国金融部门的影响取决于两方面影响的净效应。
为对非FDI流入的净效应进行进一步准确的分析，本文假定来自外国家庭部门的储蓄为△X，则有X=θM+△X。家庭部门的总收入可以改写为
公式(21)说明存在非FDI流入的情况下，一国家庭部门的储蓄被外国资本所挤出，但金融部门总的储蓄投入规模有所扩大，金融资本的产出规模扩大。因此非FDI流入对一国金融部门具有规模扩张效应。
2.FDI流入的影响
外国产业资本可以直接进入最终产品生产过程。由于产业资本进入本国生产过程的途径和外国家庭储蓄存在差异，对本国经济的影响，特别是对金融部门的影响也存在差异。
(1)对最终产品生产的影响
和外国储蓄“间接的”提升本国最终产品的产量不同，FDI的流入提高了本国的资本存量，由于
，产出水平随即提高。
FDI的流入也能够导致最终产品部门的要素价格发生变动。在劳动供给不变的条件下，资本的边际产出下降，由于最终产品的价格不变，因此资本的价格r下降，但劳动力的价格
提高了。
(2)对金融中介部门的影响
随着最终产品生产部门工资水平的上升，金融部门的工资水平
相对下降，理性的劳动者将转向最终产品部门，从而提高了金融部门的工资水平并压低了最终产品部门的工资水平，直到两者相等。由于FDI的流入并不能增加金融部门的资金供给，劳动供给的下降将导致金融部门产出水平下降。因此FDI流入对本国的金融部门具有负面的作用，降低本国的金融部门规模。
(3)对家庭跨期选择的影响
同外国储蓄流入的影响类似，FDI流入对家庭跨期选择决策的影响也有储蓄回报效应和工资效应两个方面。从储蓄回报效应来看，FDI流入降低了最终产品生产中的资本的回报率，进而压低了金融中间品生产中的储蓄回报率，这降低了家庭进行储蓄的积极性。从工资效应来看，外国产业资本的流入提高了人均资本存量，提高了家庭的工资收入水平。
综上所述，FDI流入和非FDI流入一样，能够促进本国最终产品的生产，但两者对本国金融部门的影响是不同的。FDI流入对本国的金融部门具有抑制作用，降低金融部门的产出水平，并且导致部分劳动力从金融中介部门转向最终产品部门。
FDI流入对本国的家庭决策也有非常重要的影响。由于FDI流入降低了本国家庭未来储蓄的回报率，提高其工资收入的预期，对本国家庭的储蓄具有轻微的挤出效应。这一点和外国储蓄流入的影响是一致的。
五、金融摩擦与国际资本流向
前面的模型有两个基本假设：一是假定金融资本向产业资本的转化没有任何损失（即假定K=F），一个单位的金融资本能够恰好转化成一个单位的产业资本；二是假定资本的跨境流动不存在任何成本。在严格的假设下，资本开放的结果是单向的资本流动，即若假设一国是一个资本稀缺的国家，开放必然导致外国（资本丰裕国家）资本的单向流入。但在实际中，不仅流入发展中国家的资本远远低于传统理论所预测的数量(Lucas Paradox)，而且Prasad，Rajan，and Subramanian(2006)发现过去的十几年中，资本是从穷国流向富国的，而非传统理论所预测的从富国流向穷国。
因此，本文在前面构建的基础模型中引入金融摩擦因素，用于解释实际中国际资本流动数量和方向上的特征同理论预测差异的原因，并进一步分析一国金融部门可能受到的影响。
1.摩擦的定义与种类
摩擦是导致资本在转化或者转移过程中遭受损失的因素，如信息不完善和失灵契约等因素。本文引入两种形式的摩擦：资本转化摩擦和资本转移摩擦。
(1)资本转化摩擦
基本模型中假定一个单位的金融资本可以转化为一个单位的产业资本（即K=F）。现在我们放松这一假设，假定资本转化过程会面临一定的损失，一个单位的产业资本需要用一个以上单位的金融资本。这样，我们就可以用φ=K/F来表示两种资本的转化率，注意到φ越是接近于1，资本转化率越高，φ越是接近于0，资本转化率越低。
有两个重要的原因导致资本转化过程中是有损失的：第一个原因是信息的不完善，金融机构需要花费额外的成本才能找到真正有利可图的项目，借款人也需要额外的成本向金融机构证明项目未来的收益，简单起见可以假定这一成本对于某一具体项目而言是一个常数
；第二个原因是一国对金融契约保障的不足，这导致金融机构要求借款人提供额外的担保（抑或采取其他形式的保险），我们假定这种额外的担保是项目贷款额的一定比例ε。这样，企业为获取数量为F的融资需要支付的成本可以表示为
=+εF。
这样，企业获取数量为F的融资可以转化成的产业资本数量为融资额与融资成本之差K=（1-ε）F-，资本转化率为φ=（1-ε）-/F，这说明随着融资额F的增加，平均融资成本下降，资本转化率随之上升。这说明金融中介部门规模的扩张能够促进金融市场效率的提高②。
转化率的差异（或转化成本的差异）反映了不同国家金融市场发展程度的差异，这一指标在金融市场比较发达的国家较高，而在金融市场落后的国家较低。比如在金融市场发达的国家，会计制度也比较完善，会计报表更能反映企业经营的状况，这可以降低借贷双方的找寻成本。
(2)资本跨国流动摩擦
基础模型中没有考虑资本跨境转移的成本，实际上企业对外直接投资（产业资本的跨国流动）时，涉及到新企业的设立、设备的转移、技术的授权等各个环节，这些环节都会产生一定的成本。假定FDI跨境转移成本为投资额的一定比例，投资额越大成本总额越大，即
（κ是对外直接投资的转移成本比例）。一些特定的政策手段可以降低外国直接投资的转移成本，如对与FDI有关的资本品进口减税甚至免税，对外国投资企业给予税收优惠等。
证券投资和国际借贷也有一定的成本，但这种成本相对于直接投资的成本非常小，为分析简便假设其为零。
2.金融摩擦对资本流向的影响
存在摩擦的条件下，资本的跨国流动不仅取决于各国资本回报率的差异，还受资本流动成本和资本转化成本的影响，不同成本状况的组合可以对发展中国家国际资本流动的模式给出解释。
(1)FDI的跨国流动
存在金融摩擦的条件下，外国企业决定是否到本国进行FDI投资不仅要考虑到投资回报率的跨国差异，还要考虑到投资的收益—成本比，只有对外直接投资的额外收益高于资本跨国转移的成本时，外国企业才有动力在本国进行直接投资。假定外国最终产品生产的投资回报率为r*（由于外国资本相对于本国丰裕，因此r*＜r），外国产业资本流向本国的条件可以表示为(r-r*)-κ＞0，即r-r*＞κ。
(2)非FDI的跨国流动
与外国直接投资流入的条件类似，外国家庭决定是否将储蓄转移至本国不仅考虑到储蓄回报率的差异，还要考虑到资本转化率的跨国差异带来的潜在损失，只有当本国的储蓄回报率高于外国净储蓄回报率时，外国家庭才会将储蓄借给本国的金融部门。为分析简便，假定外国金融市场是高度完善的即φ*=1。记摩擦条件下的本国家庭的储蓄回报率为i′，外国储蓄回报率为i*并视为给定，则
。非FDI跨国流动的均衡条件为i′=i*，即
公式(22)给出了非FDI流入本国的条件：当φ=ω时，外国家庭将储蓄借给本国金融中介部门所获得的报酬等于在本国储蓄的报酬，因此不存在储蓄的国际流动；当φ＜ω时，本国家庭将储蓄转移至外国；只有当φ＞ω时，外国家庭才有动力将储蓄用非FDI的形式投资于本国。
3.国际资本流动模式的决定
资本转化成本和资本转移成本不同的组合结构决定了不同的国际资本流动模式，表1给出了发展中国家可能面临的国际资本流动模式的决定条件。
从表1可以看出，传统理论所预测的在开放条件下，资本会由发达国家流向发展中国家的推断是有条件的：资本转移成本的提高会降低外国直接投资的回报水平，减少本国的FDI流入；资本转化成本的提高会降低外国向本国进行证券投资和借贷的回报率，减少非FDI投资的流入，甚至会导致本国储蓄通过证券投资和借贷流向外国。
4.摩擦条件下的金融发展
前面分析国际资本流动对金融发展的影响时，金融发展被定义为金融部门产出规模的扩张。引入摩擦因素后，我们进一步将金融发展从两个维度予以定义：广度发展与深度发展。金融部门的广度发展是指金融部门产出规模的扩张，而深度发展则体现了资本转化效率的提高。
在开放条件下，外国非FDI资本的流入增加了金融中介部门投入品X的供给，从而带来金融产品产出数量的提高，这是开放的金融扩张效应。而资本转化率水平φ=（1-ε）-/F是F的减函数，说明金融扩张能够提高一国资本转化的总体效率水平，这是开放的金融深化效应。
六、结论、现实证据与政策含义
1.结论
本文建立了一个内生金融发展的宏观经济框架，在此基础上利用比较静态方法分析了资本流入的构成对一国家庭跨期决策和金融产出的影响，并引入了资本跨境转移成本和资本转化成本来解释发展中国家的国际资本流动模式。从中我们可以得到以下结论：
(1)国际资本流动对发展中国家的金融发展有重要的影响，但不同类型的外国资本流入对金融部门的影响是不同的。在充分就业的前提下，FDI流入对东道国的储蓄具有轻微的挤出效应，从而对金融部门的产出规模产生负面的影响；而非FDI的流入对东道国的金融部门的产出规模具有促进作用，在引入了金融摩擦因素后，非FDI的流入还可以促进东道国资本转化效率的提高，促进金融的深度发展。资本开放对发展中国家金融发展的净效果取决于两方面效果相抵后是正还是负。
(2)东道国的金融发展水平反过来也对资本流动的模式产生重要的影响，资本转化成本和资本转移成本不同情况的组合决定了发展中国家可能面临的种种资本流动模式。结合前面一条结论，这意味着发展中国家的初始金融发展水平在资本开放促进金融发展的效果方面存在一个理论上的门槛：如果开放时一国的金融发展水平较低(
)，则开放可能导致该国家庭储蓄通过非FDI的形式流向外国，这对该国的金融发展是不利的，但如果开放时该国的金融发展水平较高（φ＞ω），则开放后外国的非FDI流入为正，可以促进该国的金融发展。
2.现实证据
(1)国际资本流动构成对金融发展影响的计量检验
本文利用61个发展中国家1995-2005年的面板数据对上述结论(1)做了检验。表2给出了计量结果。可以看出在控制了人均GDP和经济自由度③后，FDI流入和非FDI流入对新兴市场经济体的金融发展具有显著的影响。与理论预测一致，FDI流入对东道国的金融发展的影响是负面的，而非FDI流入的影响则显著为正。但在利用全部61个发展中国家（包括收入水平更低的发展中国家）进行回归的结果中，FDI变量的系数为正，但在统计上是不显著的。
(2)金融发展对非FDI流入的影响
表3给出了利用61个发展中国家的面板数据对上述结论(2)的计量检验结果。从表中可以看出，和前面的理论预测相符，在控制了经济增长率和资本开放度以后，新兴市场国家的金融发展对非FDI流入具有显著的正向影响。
3.政策含义
本文所建立的理论框架与相关分析说明，不同类型的国际资本流动对发展中国家的影响是有差异的。FDI的流入能够直接促进发展中国家产出水平的提高（这和De Mello(1999)与Reisen and Soto(2001)的实证研究结果是一致的），但发展中国家从非FDI资本中受益却是有条件的：只有一国的初始金融发展水平达到一定的层次以后，资本开放才能带来非FDI资本的流入，本国的金融部门和最终产品的生产才能得到促进，否则会引起本国储蓄的外流，损害经济增长。
在本文的分析中，没有证据表明当一国在金融发展水平未达到门槛水平时，实行资本开放政策能够促进该国的金融发展。换言之，本文并不直接支持Kose(2006)和Obstfeld(2009)关于资本开放可以获取额外收益(collateral benefits)的观点。但如果考虑到一国在面临资本开放时（或者在开放后的短时期内）为防止本国家庭储蓄的大规模外流而采取放松金融管制，促进金融发展的政策措施（而不是仍然通过限制资本交易的形式来达到目标），那么额外收益的观点至少在具体政策实施方面具有一定的合理性。这几乎完全依赖于政策调整的弹性和政策实施的效果，并非在本文的研究范围之内。
本文的结论对中国资本项目政策也有一定的指导意义。经济学家和政策制定者已经对金融发展对经济增长的促进作用形成了广泛的共识。过去的近三十年中，我国逐渐形成了以促进FDI流入为主的资本开放政策，各地方政府也往往通过各种优惠政策吸引外国直接投资的流入，对其他类型的资本交易尚有严格的管制。目前，我国的金融市场体制改革取得了一定的效果，银行业和资本市场都有了较大的发展。可以考虑适当加大对非FDI资本流动的开放程度，促进我国金融部门的发展和经济增长。
注释：
①这一假设使得原本在世代交叠的动态过程中才能完成的全部经济活动在两个时期内（即在
时刻出生的家庭的存续期内）也能完整地进行，可以使我们的分析简化。放松该假设不会改变模型的结论。
②但提高金融市场效率的根本途径还是提高信息的完备性和提高契约保障程度，即降低和ε。
③按照传统的金融发展理论，经济活动规模决定对金融产品的需求规模，而经济自由度则反映了当局对金融活动（金融产品生产与金融创新）的管制水平。