证券市场投资者保护的韩国经验及启示，本文主要内容关键词为：韩国论文,证券市场论文,投资者论文,启示论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
由于证券监管无力、机构投资者失语以及司法救济制度的欠缺，韩国证券市场长期以来一直是一个投资者低度保护的市场。但是近年来，韩国投资者保护有了很大的改善，其中一个重要原因在于韩国建立了一个投资者保护的自助机构(PSPD)，该机构改写了韩国投资者保护的历史。在对这一机构以及韩国投资者保护的自助制度进行研究的基础上发现，在新兴证券市场投资者保护制度的路径选择问题上，投资者自助制度是一个值得学习和借鉴的有效道路。
一、法律执行的公共产品问题与美国、韩国投资者保护制度的差异
证券市场投资者保护一直存在着这样一个问题，不管投资者拥有多么广泛的权力，不管证券监管多么的严厉，投资者总是不会拿起法律武器维护自己的合法权益，上市公司对股东权益的侵害在股东的沉默下成为事实，无人追究。这一问题就是所谓的“法律执行的公共产品”的问题，即拿起法律武器进行维权的投资者承担全部的成本和风险，而维权的收益（公司治理结构的改善、公司市值的增加等）却被其他股东免费享用，其结果是没有任何一个投资者维护自己的正当权益，在不告不理的民事诉讼原则下，政府管制和司法保护无能为力。
美国对这一问题的解决从两个方面进行：一方面，由于机构投资者资本主义的兴起，机构投资者理所当然地以活跃股东(active investors)的身份出现在公司治理结构中，以股东积极行动主义(investor activism)的全新姿态参与股东大会、参与公司的重大经营决策。这种被称为机构投资者主导(institution-orient)的道路是投资者保护的第一条路；另一方面，构造一个鼓励股东（或股东代表）自觉维权的激励制度，激励他们拿起以前自动放弃的权力，为自己争得利益、挽回损失。美国将这种激励制度建立在其发达的律师制度基础之上，在这种激励制度下，追求利润的证券律师们时刻监视着市场，象猎人一样寻找“问题公司”，然后拿起代理权征集、代位诉讼或集团诉讼的武器向问题公司及其董事发起进攻，在为受损害的中小股东找回赔偿的同时，也为自己带来丰厚的回报。这种被称为“律师主导”(attorneyorient)的道路是投资者保护的第二条路（注：张文魁：《公司治理、公司政治机制及股东、董事、经理之间的权力分配》，《改革》2004年第2期第75～80页。）。
在Henry Hansmann,Reinier Kraakman(2000)与Coffee(1999)等学者看来，机构投资者主导与律师主导的并行不悖构成了美国投资者保护的完整框架，这一模式的优越性是不言而喻的，它所具有的完整性甚至使其具有超越文化边界的普适性，代表了世界各国公司治理结构整合的最终方向（注：Henry Hansmann,Reinier Kraakman."The End of History for Corporate Law",89 Geo.L.J.P439,2000;Coffee,J.,"The Future as History:The Prospects for Global Convergence in Corporate Governance and Its Implications,"Northwestern University Law Review,93(3),1999.）。这意味着，在投资者保护上，美国模式具有惟一性，将不会有第三条路出现。然而，令人感到意外的是，从1997年韩国开始进行投资者保护的制度重构至今，美国模式并没有在韩国出现。在韩国证券市场，帮助中小投资者维权的既不是机构投资者，也不是证券律师们，而是一家类似于产品市场上消费者保护协会的投资者保护机构。更令人意外的是，这家机构是具有投资者自助性质的非赢利性组织，与利润导向的美国模式相去甚远。由于其全新的意义，学者们将其称为投资者保护的第三条路。
二、韩国投资者保护自助模式产生的制度背景
韩国证券市场是最近15年来世界上发展最为迅速的新兴证券市场之一，汉城证券交易所一度与新加坡证券交易所和香港联交所一道代表了亚洲最具活力的证券交易所。但是，韩国证券市场与其他许多新兴证券市场一样同属投资者低度保护的市场，中小投资者权益长期被漠视和侵犯，“中小投资者是所有弱势群体中最低微的”（注：Black,Berbard,et,al."Corporate Governance in Korean at the Millennium",Journal of Law,2001,26,P537.）。
中小投资者权益被漠视的首要表现是韩国上市公司治理结构难以给中小投资者提供有效的保护。韩国上市公司家族统治的色彩极为浓厚，控股股东的股权集中度很高，尽管在法理上上市公司是公开公司，但中小投资者的股东意识非常淡薄，他们并不认为他们在购买股票后就理所当然地成为公司的“所有者”，上市公司依然是某某家族的公司。即便是在一些股权集中度不高、家族色彩不明显的大财团，中小投资者依然不会产生“所有者”意识，因为这些大财团通常以多家关联公司共同持股、通过“一致行动”的方式来控股，与一个股东绝对控股没有根本的区别。在上述情况下，韩国中小投资者“理智地冷漠”了，他们有权参与股东大会而不参与，有权说话而不说话，股东大会蜕化为大股东大会。
中小投资者权益受漠视的另一个表现是韩国政府证券监管的无力。与日本、台湾等东亚国家和地区一样，韩国政府与上市公司之间有着众所周知的紧密的裙带关系，政府不仅为上市公司提供大量廉价的资金支持和其它各种便利，而且在紧急情况下更是不遗余力地进行各种救助。表现在韩国证券监管上，监管部门对问题公司的调查往往是有心无力，对这些公司的处罚不是“严惩不贷”、逐出市场，而是在监管部门的干预下进行重整。由于公司董事是控股股东一手操控的，中小投资者对其没有任何的发言权，当董事们公然侵犯公司利益的时候，他们不仅对公司和投资者的损失不进行任何赔偿，连辞职也不会发生，监管部门对其的处罚和禁令更是鲜有见到（注：Aae-Kyu Yoon."Legal Aid And Public Interest Lawyering",in Recent Transformations in Korean Law and Society,2000,P377～383.）。
司法部门对投资者的保护也差强人意。直到四年以前（2001年），韩国公司法还规定股东进行代位诉讼的最低要求是获取至少5%的股权。这一本意是为了防止中小股东滥用权力对公司正常经营造成干扰、减轻法院工作强度的规定，却实实在在地将中小投资者拒之于法院的门外。如果以2001年韩国上市公司平均市值计算，股东要进行代位诉讼至少需要30亿韩元（350万美元）！对绝大多数韩国人来说，这是一场只有富人才打得起的官司。如果再考虑到韩国代位诉讼的特殊规定，即胜诉后的收益归入权属于公司而不属于提起诉讼的股东，则更不会有投资者主动提起代位诉讼，律师发起代位诉讼也因此失去了激励的基础，这与美国的情况正好相反。事实上，与美国代位诉讼案件频繁发生形成鲜明对比的是，韩国代位诉讼案在1997年前竟然没有发生过一起。
另一个困难是，韩国对证券事务有经验的法官和律师非常少，绝大多数法官和律师对证券案件极为陌生。Kon Sik Kim与Joongi Kim(2003)指出，1997年，在每10万人中，美国有340位律师、12位法官，而韩国仅有9位律师和3位法官，而在这些并不充足的法官和律师中又只有极少部分拥有证券诉讼的经验（注：Kon Sik Kim,Joongi Kim."Revamping Fiduciary Duties in Korean:Does Law Matter to Corporate Governance?"in Global Markets,Domestic Institution,Corporate Law in a New Era of Cross-Border Deals,Curtis Milhaupt ed.,2003.）。薄弱的证券司法基础的直接结果是投资者打官司异常的艰难，不仅起诉难、胜诉就更难。
韩国证券市场投资者保护的薄弱一直受人诟病、特别是外资机构投资者的诟病。但是1990年代初期和中期正是韩国经济发展迅猛的时期，证券市场表现良好，投资者可以得到丰厚的分红，上市公司爆发的恶性案件也不多，一切都掩盖在一片繁荣景象之中，投资者在忍气吞声之后景况似乎还不那么糟糕。然而1997年东南亚金融危机的爆发彻底改变了这一切。在这场危机中，韩国证券市场爆发了其历史上最大的雪崩，所有的上市公司无一例外遭到沉重的打击。雪崩褪去了韩国证券市场的光环，上市公司以往不为人所知的丑陋的一面水落石出，频频爆出丑闻。为了挽救市场、重整信心，韩国政府做了多种努力。但是，这一切在中小投资者的眼中还远远不够。他们发现，不管是在危机之中还是在危机之后，他们巨大的损失都无人过问，当他们尝试以各种手段维权的时候，情况跟危机发生之前没有任何的两样。直到这时人们才认识到，如果还是象以前那样沉默下去，或者以零星巷战的方式与上市公司进行代价高昂的作战，是不能改变投资者的境遇的。于是，联合起来、以投资者的名义和利益进行共同的斗争成为一个无奈的、但却是非常现实的道路。1997年，一家成立还不到3年的民间组织——韩国人民团结参与协会(PSPD)（注：有关PSPD的详细介绍可参见：http://www.pspd.org.），发起了一场席卷全国的“中小投资者维权运动”，号召投资者拿起法律武器为自己争得利益、挽回损失，促进韩国上市公司治理结构的改善。颇具戏剧性的是，在PSPD发起这一运动的初期，韩国已经处于泰国金融风暴的阴影之中，但危机还没有爆发，因此，中小投资者并没有给予这一运动多大的响应。而仅仅在几个月过后，当金融危机突然降临到韩国的时候，“中小投资者维权运动”一夜之间得到了社会各界的关注，演变成一场声势浩大的革新运动。就这样，韩国证券历史上投资者保护的全新时代来临。PSPD由于成功地领导了这场运动，理所当然地“成为了韩国股东积极行动主义的绝对领导者”、“中小投资者最直接和最实在的利益代言人”（注：Curtis J.Milhaupt."Nonprofit Organizations as Investor Protect:Economic Theory and Evidence From East Asia".Working Paper,SSRN,http://ssrn.com/abstract id=391800.）。
三、投资者自助的PSPD模式的内容与手段
1997年并不是PSPD的首次行动，在此前的三年中，PSPD也有过类似的行动，但基本上都以失败告终。PSPD遭遇到的困难是不难想象的，除了不公正的法律环境、冷漠的投资者以外，经费的紧张、专业人员的匮乏也极大地限制了PSPD的行动。东南亚金融危机正好给了PSPD一个摆脱困境的机会。到1998年年中，PSPD的会员由最初的200个突破到1000个，会员缴纳的会费不仅可以完全满足PSPD的维权需要，而且还有节余，PSPD利用这些节余购买了每一家上市公司最低限量的股票，理所当然地成为每一家上市公司的股东。一些机构投资者开始响应PSPD的行动，其中持有市值超过韩国证券市场总市值10%的外资机构投资者对PSPD的支持更是竭尽全力。上述变化对PSPD的维权行动产生了至关重要的影响。维权的费用已经基本上不再是一个问题了，由于可以较为轻松地获得持股量超过5%以上的机构投资者的支持，代位诉讼、信息查询、提起临时股东大会等所要求的最低股权也不成其为现实的障碍。尤为重要的是，PSPD专门负责证券市场业务的全职专业人才达到了50个，许多有经验的证券律师和证券专家们也加入到PSPD的行动中来，提供自愿的、无偿的专业服务，这一切使得PSPD的行动能力与以前相比有了实质性的提高。
PSPD的维权手段主要有以下几个方面：
1.参与股东大会、行使股东权。股东大会是公司最高权力机关和最高决策机构，因此理所当然地受到PSPD的重视。在参加每一次股东大会之前，PSPD都进行非常充分的准备，将其所有疑惑或不明白之处罗列出来，在股东大会上向公司管理层进行质询。
PSPD充分行使质询权带来的好处是显而易见的。不仅一般投资者可以获取更全面和更准确的信息；一些公司的管理人员甚至也通过PSPD的质询来了解情况。除质询以外，PSPD也通过正式的提案表达自己的意志。在韩国电信1998年和1999年股东大会上，PSPD连续两次提议修改公司章程以加强对中小投资者的保护，并欲推荐两位独立董事进入董事会。韩国电信部分满足了第一个要求，对第二个要求则完全满足，PSPD推荐的这两位独立董事作为中小投资者的代表顺利地进入董事会，这一举措改变了韩国上市公司独立董事由大股东选派、独立董事不独立的历史。PSPD有诸多类似的提案被采纳，相比质询权，提案权的实施对上市公司治理结构的影响更为直接。
2.纠正管理层不当行为、对公司管理层进行持续性监督。PSPD的信息“刺探”，对投资者的重要意义是不言而喻的。以兼并收购为例，当上市公司发布兼并收购公告的时候，PSPD往往会直接进入公司，全面查阅董事会会议记录、兼并收购合同备忘录、可行性报告、独立财务顾问报告和被收购公司的独立审计报告等。在PSPD之前，上述所有信息一概被视为商业秘密不向投资者公布，然而，正是这些信息才是真正有价值的信息，因此投资者从来都不知道收购兼并的背后到底发生了什么。如今，PSPD终于让中小投资者能够了解这些事件的真相了。如果PSPD在信息查询中判定公司很可能正在从事一项非法交易、或者一项风险与收益不对称的冒险活动，PSPD有可能直接采取行动。它首先会向管理层发出正式的询问函，要求其作出合理的解释，并提出自己对这一问题的看法和建议。从理论上看，公司日常经营活动的最终决策权在管理层手中，管理人员完全可以不予理会PSPD的要求。但是这种情况极少发生，通常情况下管理层都会慎重考虑PSPD的询问，PSPD提出的建议也不乏被采纳者。值得一提的是，PSPD的询问和建议甚至被有些管理人员用来作为抵制大股东压力的重要理由。这些管理人员明知某项业务会给公司和投资者带来损害（最为常见的是非公允价格的关联交易、姊妹公司之间的利益输送等），但由于大股东的强迫而难以否决，而此时PSPD的反对意见正好给这些管理人员提供了绝好的借口。在2001年，现代重工成功地拒绝了其母公司指令其对另一家姊妹公司进行救助的要求，管理人员给出的理由就是PSPD对此表达了严重的关注。
3.追究管理人员责任，挽回投资者损失。参与股东大会和日常经营管理的持续性监督都可以看成是事前和事中的，但是，许多事情是事前难以预料、事中难以阻止的，因此，当公司发生损害投资者利益的违法事件以后，如何追究相关人员责任、尽可能挽回投资者损失，进行事后的补救，就成为PSPD工作的又一项重要内容。
一个最常见的手段是向损害公司利益的董事提起代位诉讼。1997年，PSPD代表61位小投资者向韩国第一银行前董事长和整个董事会提起代位诉讼，要求他们为其在Hanbo破产案中的受贿行为而导致公司出现的巨额损失负责，并进行赔偿，要求赔偿的金额是400亿韩元。韩国法院对这一历史性案件的判决结果是无条件支持PSPD的诉讼请求，判令韩国第一银行全体董事立即支付400亿韩元这一创纪录的赔偿金。这一案件的胜利在韩国投资者保护的历史上具有重要的意义，这是韩国历史上第一个代位诉讼案，正是该案的提起拉开了“中小投资者维权运动”的序幕。该案的胜诉使得PSPD赢得了开门红，极大地鼓舞了中小投资者的信心，随后直到2002年，韩国证券市场的12起代位诉讼案全部由PSPD提起，代位诉讼成为PSPD手中一个重要的维权武器。
除了通过代位诉讼追究责任人的民事责任外，PSPD还可能向相关机构移送违法犯罪线索，请求追究相关人员的行政责任、甚至刑事责任。PSPD在采取这一行动时会非常慎重，因为一旦采取行动就意味着与相关人员的决裂，将永久性关闭双方以后的对话渠道。在PSPD的历史上，类似的行动只有3次。第一次发生在1998年11月，PSPD怀疑三星电子违反韩国外资管制法和外资直接投资法，请求检察机关对公司董事进行刑事调查。该请求最终以检察机关的拒绝而告终，这次失败给了PSPD极大的教训，因此，随后两次PSPD都特别审慎。在1999年初，PSPD以三星电子财务报表未遵守韩国会计准则、误导投资者为由，请求金融监管局进行调查。金融监管局的调查证实了PSPD的怀疑，对三星公司和会计师事务所的所有相关人员都进行了处罚。最近一次发生在2001年9月，PSPD请求韩国公平交易局对三星电子进行调查，理由是三星电子将优质资产低价转让给子公司，为子公司进行利益输送。公平交易局的调查也证实了PSPD的怀疑，因此以违反公平交易法为由对三星电子进行了处罚，并指令三星电子立即采取措施防止此类的事件的再次发生。
四、PSPD模式遭遇的阻力与绩效评价
PSPD已经成为韩国证券市场一个重要的崭新势力是勿庸置疑的，它头上的光环很容易让人将其看成韩国的“第二金融监管局”，有着与政府类似的权威。然而，PSPD是一家纯粹的民间组织，没有任何特权和强制权力，它自成立以来的上百次行动绝大多数以失败告终，少数成功者也来得困难、赢得艰辛。
由于没有强制权力，PSPD提起的各项请求能否获得上市公司的配合，全靠上市公司的“责任感和职业精神”。例如，PSPD的各项行动都需要完整的、真实的和及时的信息支持，但是，PSPD并不总是能够获得它所想要获取的资料，上市公司以商业秘密的名义就可以轻易地将PSPD打发走。由于没有足够的信息，PSPD有近1/3的提议不了了之。即便是一些正当的权力，例如股东的质询权、提案权等，上市公司也时常侵犯，PSPD为此不得不向法院起诉，并陷入劳神费思的诉讼纠缠中。
PSPD的行动甚至少有得到监管部门的支持。在上市公司重大丑闻爆发并受到监管部门的调查以后，PSPD索取监管机构的调查报告几乎没有成功的，这为PSPD向法院提起针对丑闻公司董事的损害赔偿诉讼凭添了许多的麻烦。除此以外，PSPD每年向监管当局提出的政策建议、制度修改建议，也少有得到监管部门的回应。在Jooyoung Kim与Joongi Kim(2001)看来，这一紧张关系的主要原因在于PSPD与监管部门之间的角色冲突。在韩国，投资者保护是金融监管局的份内职责，从1997年以后，随着越来越多的丑闻的爆发，人们对金融监管局的怨言也逐渐增多（注：Jooyoung Kim,Joongi Kim,"Shareholder Activism in Korean:A Review Of How PSPD Has Used Legal Measafes to Strengthen Korean Corporate Governance."Journal of Korean Law,Vol.1.No.1,2001.）。而PSPD不仅是一个揭盖子者和制造麻烦者，而且本身对金融监管局颇多微辞。由于PSPD也宣称以改善公司治理结构、保护投资者权益为宗旨，因此，在韩国金融监管局眼中，PSPD是对金融监管局权威的一种挑战，PSPD的胜利意味着金融监管局的监管失职。在这种情况下，PSPD要与监管部门建立协调的关系是非常困难的。如今，PSPD为了争取监管部门的支持，不得不寄希望于法律的修改，而这在当前看起来似乎遥遥无期。
在所有的努力都失败以后，惟一的救助途径就只剩下法院了。但是，据Woon-Youl Choi与Sung Hoon Cho(2000)的统计，PSPD的胜诉率不超过30%，其中PSPD最为重视的12起代位诉讼案，仅两件半胜诉。从那些为数不多的胜诉案件来看，PSPD的诉讼请求要获得法院的支持，不仅依赖于PSPD能够提供充分的证据、详尽的信息，而且需要法官对证券事务有足够的经验、对投资者保护有足够开明的理解和倾向性。事实上，由于上述条件显得非常苛刻，PSPD打官司取得胜利看起来几乎是偶然事件。
除了在现实中遭遇到极大的障碍，PSPD的行为在学术界也受到了一些学者的质疑。在韩国第一国民银行董事会支付创记录赔偿金的案件结案以后，韩国相当多学者对这一历史性胜利只表达了非常谨慎的赞许。在他们看来，韩国第一银行在Hanbo破产前依然给其进行贷款，虽然是一个风险行为，但是这种行为对银行来说，是再正常不过的风险投资，从来没有任何规则限制银行对问题企业发放贷款。学者们的另一个担忧是，PSPD频繁对公司进行指手画脚，已经给公司的正常经营带来了干扰。还有一些学者对PSPD的维权行动是否能够提高公司价值，从而对投资者提供保护表示了怀疑，因为美国的情况表明，机构投资者的股东积极行动主义并不能确保公司价值的增加，其影响是不确定。这一怀疑在Woon-Youl Choi与Sung Hoon Cho(2000)的研究中得到了部分证实，即PSPD的行为与公司价值的增加没有强相关性。但是，他们的研究也同时指出，尽管看不出PSPD的行为与公司价值增加之间的关系，但是PSPD的行为对公司价值没有负面影响是确定的。这意味着，PSPD即便无功，但也无过，其真实效应还有待长期的观察。
五、我国建立投资者保护协会的思考
作为一个新兴证券市场，我国证券市场在许多方面存在与韩国证券市场一样的问题，具体到投资者保护上就是，证券监管、司法救济和机构投资者的作用均存在严重的缺陷。
就证券监管而言，我国证券市场依然是一个“上市公司主权”的市场，“投资者主权”的制度基础还没有建立起来，证券监管部门的首要监管目标依然是资本的形成而不是市场的公平。
就司法救济而言，直到2002年1月，最高人民法院才下发通知要求各级法院受理证券民事赔偿案件，但是，这仅仅是司法救济的第一步，在整个漫长的诉讼过程中，股民依然面临着巨大的困难。
就机构投资者而言，尽管以证券投资基金为代表的机构投资者已经成为我国证券市场一个重要的力量，但是机构投资者并未成为中小投资者的真正代言人，在很多时候，他们不仅没有有效监督上市公司，而且自身也出现了许多的黑幕。在某种程度上，我国的投资者保护制度还处在较为原始的阶段，只有当公司出现重大侵害案件的时候，投资者才拿起法律武器走上维权之路，而这条路还常常遭遇到巨大的困难；而对于上市公司更多的不当行为，例如大股东占款、非法变更募集资金、恶意担保、恶意利益输送、非公允价格的关联交易、通过MBO私分国有资产等，没有一个投资者能够有力地表达他的异议，也没有一个上市公司因此走向法庭。
正是基于上述考虑，我们认为有必要在我国建立一个类似于韩国PSPD的投资者自助性质的投资者保护协会。对于我国证券市场的制度缺陷而言，投资者保护协会至少具有以下的意义：第一，从整体上强化中小投资者的话语权、切实表达中小投资者的真实意志；第二，建立中小投资者与证券监管部门、司法部门良好沟通和合作的渠道；第三，促进上市公司治理结构的实质性改变，培育股东权力至上的股市文化基础和制度基础；第四，保障中小投资者股东权的执行，有效打击证券违法犯罪行为，有效激励投资者拿起法律武器维护自身的权益。
在文章的最后，需要特别指出的是，4月29日中国证监会开始启动上市公司股权分置改革的试点工作，对我国证券市场而言一个新的时代已经来临。按照股权分置试点的指导原则，证监会将股权分置的所有具体工作全部市场化，这意味着，在股权分置试点方案上，流通股股东、中小股东不得不与非流通股股东、大股东进行利益再分配的博弈。但是，在当前投资者保护制度尚不健全的情况下，贸然将一盘散沙式的中小投资者与大股东置于谈判桌之前，中小投资者利益能否得到真正保护是存在非常大的疑问的，大股东完全可以利用多种合法的手段“合法”地调节、剥削中小投资者的利益。在这种情况下，我们再次感到建立投资者保护协会的必要性，因为这至少可以增加中小投资者作为一个整体的谈判能力。