我国券商问题的根源与治理：一个分析框架，本文主要内容关键词为：券商论文,根源论文,框架论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、券商问题的表象、原因与性质
(一)券商问题的表象
根据披露的2005年度半年报的35家券商来看，有近70％的券商亏损，其中包括5家创新试点券商。这是自2001年以来，券商行业性亏损的第5个年头。另外，自2002年以来，已有20家左右的券商被行政接管、托管、撤销或关闭。此外，还有银河证券、华夏证券、北京证券等多家券商正在进行重组之中，被处理或进行重组的券商已占券商总体的25％左右。
由券商问题的表象透视：1.券商亏损已经成为一种全行业的持续性现象；2.“问题”券商已蔓延到全行业，成为带有行业体征的问题；3.“问题”券商的暴露与重组已成为每隔一段时间就集中爆发的行业性“痼疾”。
(二)券商问题的原因与性质：对一个似是而非的经济学解释的批评
造成券商问题“表象”的直接原因是清楚和不容争议的：首先，券商内部普遍存在违法违规经营，主要表现在挪用客户保证金且数额巨大、违规进行委托理财且数额巨大、国债回购金额巨大；其次外部市场环境持续恶化，加剧并加速了券商违法违规经营“灾难性后果”的大面积集中性爆发。但这并不是券商问题的真正原因所在。我们需要诘问的是：券商为什么敢于(甚至于“乐于”)从事如此“高风险”的违法违规经营活动而不顾及可能的“灾难性后果”?
一个带有经济理性的分析是：任何券商(不管其所有制性质如何)都是利益最大化的载体(conduit)，只要市场上存在套利的时间和空间机会，且满足套利成本(包括套利失败的各种惩罚成本)小于套利收益的利润最大化约束条件，这个载体就会去套利以获取利益最大化。因此，券商行为是合乎“经济理性”的应有之举。这个看似在理论上和逻辑上都很严密的带有“经济中性”特征的经济学分析似乎“有效地”解释了券商从事“高风险”业务的经济驱动因素，但这种解释忽略了一个最基本的前提：套利的合法性。从我国券商暴露出来的“套利”行为上看，上述合法性荡然无存，利用内幕信息、挪用客户保证金、违规委托理财成为一种普遍现象。
因此，这根本不是所谓合乎“经济理性”的套利，而是“掠夺”和“抢劫”，是公然的违法!这就是券商问题的性质所在。而且，这种公然的违法并不是少数券商之作为，而是整个券商行业带有“集体性”、“有组织性”的长期普遍行为。
二、券商问题的本质特征：一个分析框架
券商为什么要违法经营?本文采用成本一收益分析框架进行分析。一般地，人们采用这个分析框架时，更多的是把券商作为利益和成本的承受“主体”进行“总体性”分析，但是在一个法律制度不完备、市场监管不完善的框架下，这种“总体性”分析相当局限。如果将对利益和成本的承受者进行的经济学分析具体到控制和实施行动的微观个体上(而不是作为各种不完备契约“纽结”的公司法律组织形态)，会有一些重要的发现。
(一)违法收益的“私人化”
券商违法冲动和行为的直接动因是利益。一个容易被人观察到的现象是：由于我国资本市场的高速扩张与暴涨暴跌以及市场制度的不完善，券商利用其垄断性的经营牌照、智力资本优势、信息优势和交易优势进行着“专业化”的违法，使券商在相当长的时间里几乎成为了低投入、低风险、高回报、只赚不赔的“赚钱机器”，其在单位时间内的利润率远远高于其他任何行业。因此，高收益率成为券商违法的一个重要理由与经济驱动因素。但这并不能完全解释券商违法的深层次原因。
另外一个容易被忽略的现象是：即使是在市场行情不好、券商利润率较低的情况下，券商违法行为依然存在；即使券商违法所得的利润巨大，但却同时存在支付危机。显然，仅仅将券商作为一个利益最大化主体以追逐高利润率的解释是不能让人满意的。一个合乎逻辑的理论猜想是：不管券商作为一个主体是否赢利，策划、组织和控制性实施券商违法行为的微观利益个体(包括机构和自然人)一定获得了巨额利润，从而推动了券商违法。也就是说，券商本身不再是一个利益最大化的主体，而是某些利益相关人实现自身利益最大化的“载体”。
这些利益相关人包括：1.券商的“内部控制人”，如高级管理人员；2.内部控制人的“控制人”，如券商的控股股东或实质控制人，这一点在民营控股的券商中表现得尤为突出；3.“搭便车”以“分享”专业化违法所带来的高利润的其他股东与资金供给方，他们漠视、纵容、参与甚至与上述利益相关人进行合谋。这三类主体构成了券商违法收益的直接利益相关人。长时间内“成功违法”的重复博弈所带来的巨额正收益以及不断进行的“试错性纠正”，形成了这些利益相关人之间以第1和第2类利益相关人为“关键控制人”或“关键利益人”的“裙带式”利益格局，并进一步强化了利益格局的稳定性，从而也就进一步加大券商违法的危害性。这些利益相关人需要借用券商作为一种垄断性组织所具备的各种优势，并以券商的合法外衣“掩人耳目”。因此，券商的违法收益实际上被这些利益相关人“私人化”了。券商违法的过程实际上就是一个有计划的“谋赃”并“分赃”的过程。当然，除了这些直接利益相关人之外，还有地方政府、行业监管部门等政府机构及其某些工作人员构成的间接利益相关人。
(二)违法成本的“社会化”
诚然，作为一个新兴且处于转轨中的资本市场，我们的制度是不完善的。但如果仅仅将问题的根源归咎于制度，未免过于简单。第一，制度不完善所导致的券商违法成本不是过低而是太大。这是因为，券商违法成本应该包括违法所造成的损失，其包括：客户交易保证金被挪用的损失、委托理财资金因券商无法偿付造成的损失、各级政府部门为券商“埋单”的支出、券商利益相关人的损失以及券商危机所导致的市场信心和诚信的丧失。这些损失难道还不巨大吗?第二，巨大的违法成本之所以没能有效“阻吓”券商违法，一种解释是：导演券商违法的“关键控制人”具有“赚一把就死”的“亡命徒”特征，他们不对违法成本进行预期或者预期不够。但我们认为，实际情况正好相反。违法者能够准确地预期到违法成本会非常大且具有“社会化”的特征，以至于实际承担这种成本的不是他们，而是政府和其他利益相关人。第三，违法成本的“社会化”特征是解释“阻吓失灵”的关键。所谓违法成本的“社会化”是指违法成本并不是由违法利益的获得者承担，而是由其他更多的主体来承担，包括作为一种法律组织形态存在的券商这个主体。对那些违法收益的获利者来说，他们通过券商这个具有巨大负外部性(这种负外部性在转轨市场中被放得更大)的“载体”，实现了违法所带来的巨大风险的转移和分散化。而且，在转轨市场中，如果违法所导致的风险越大，则这种风险转移和分散化的“效果”越好。每当有券商陷入危机，社会与金融体系不稳定等外部后果都是政府全力搭救券商的一个最充分的理由。在违法成本“社会化”或“政府化”的预期下，券商的违法实际上获得了某种豁免权。而且，在我国这样一个处于转型时期因而对社会稳定具有特殊敏感性的社会中，这种豁免权性预期所造成的破坏被发挥到了极致。这就是违法收益获得者的真实预期。
因此，利用成本一收益分析框架，我们发现在券商违法“面纱”下的是违法收益“私人化”与违法成本“社会化”之间严重错位所引致的巨大非法套利空间，这是券商问题的本质特征。
三、券商问题的根源与对策：治理失灵与股权结构的评析
股权结构论是关于券商公司治理方面出现问题的一个核心论点，其遵循的基本逻辑思路是：公司股权结构决定公司的治理结构和机制，股权结构的不合理导致了券商治理结构和机制出现问题，其中突出地表现为“内部人控制”现象严重，从而使券商违法违规从事高风险业务无法受到有效监督和控制，进而导致券商出现了严重问题。在这个逻辑推演框架中，不合理的股权结构是问题的根源。
在关于券商股权结构与公司治理问题之间的关系分析上，多数观点认为：国有股权持股比例过大、股权结构相对集中、主要控股股东“非人格化”等我国券商在股权结构方面的问题是导致券商公司治理问题的关键。因此，解决方案就是要改造券商的股权结构。
但我们研究发现，股权结构并非是导致券商治理问题的根源。因此，也不必然构成券商问题的解决方案。在这一点上，朱武祥(2003)指出：“一股独大本身并非公司治理问题严重的恶源，股权分散和多元化并不能有效解决一股独大引起的公司治理问题，同时会产生其他问题”，“股权多元化既不是形成有效的公司治理的目的，也不是公司治理有效的手段或必要前提。”
在此我们采取案例分析的方法，对券商股权结构与券商治理问题之间的关系进行分析，指出券商股权结构的“不合理”并不是券商治理问题的根源，因此股权分散化和民营化也不可能成为当前制度环境下解决我国券商问题的有效途径。
(一)德恒证券案例
2002年德恒证券在重庆证券经纪公司的基础上，增资扩股本后被核准为综合类证券公司，其控股股东是新疆金新信托股份有限公司，是一个由德隆集团控制的民营企业。德恒证券成立后，在上海友联管理研究中心有限公司的操纵下，违法经营，其非法吸收公众存款200多亿元。
就其股权结构来看，德恒证券完全符合上述“股权结构论”中所提出的“股权民营化”和“主要控股股东人格化”的要求，第一大股东新疆金新信托公司是一家民营金融机构，同时该信托投资公司实际控制人亦可以追踪到自然人唐氏兄弟身上。按照“股权结构论”的观点，如此的股权结构应该能够催生出完善的公司法人治理结构，并进而可以有效地控制经营风险。但从实际情况来看，却正好相反，这绝对不仅仅是一个例外。此外，该案例中另外一个引人深思的问题是：按照经典的公司治理理论，委托人(股东)与代理人(职业经理层)之间应该存在所谓的委托—代理问题，但在本案例中，不仅不存在所谓的“委托代理问题”，相反，存在的是委托人和代理人之间的“共谋”现象，而且形成了一个由机构与一个有组织的管理层之间有组织、有预谋的“团伙作案”。其实，在我国券商的经营管理中，普遍存在“以职业团队”之名，行“团伙作案”之实的情况。这种“团伙”性质的集体违法和违规行为长期存在，券商的股东与这些职业经理层“团伙”之间还保持着某种默契甚至于“共谋”。这也进一步验证了我们在前文中所分析的违法利益“私人化”的结论。
(二)大鹏证券案例
大鹏证券成立于1993年7月，是国内最早成立的证券公司之一，后增资扩股到15亿元，成为首批综合类证券公司。2005年1月，因严重违法被关闭。
大鹏证券股东的行业和地域分布十分广泛，却没有一家股东的持股超过其《公司章程》规定的4.4％，这一方面“造就”了大鹏证券高度分散化的股东结构，另一方面也对大鹏股权结构的调整构成了“约束刚性”。大鹏证券高度分散的股权结构使得任何单一股东都无法完全按照自己的意志操控公司的重大决策和经营管理，从而形成一种相互制衡的决策机制，但却导致了严重的内部人控制。然而，问题的关键在于这种股权结构所可能带来的严重的内部人控制问题的情况下，委托人对代理人的监管流于形式。有可能的一种解释是：正是由于股权分散，所以没有委托人愿意去这样做。这种解释对于国有企业性质的委托人似乎也可以成立，但问题是代理人本身也是股东(间接持股)，难道代理人对自身的投资也不愿意负责任?这个问题在委托一代理分析框架下是得不到正确解释的，我们在前文中提出的利益相关者的违法收益“私人化”以及“搭便车”股东行为却可以很好地解释这一现象。
通过大鹏证券的案例，我们再次看到：在存在违法收益“私人化”和违法成本“社会化”的环境下，股权分散化也不能有效解决券商的治理问题。
(三)“股权结构论”成立的有效前提
从前面的理论和案例分析中，我们已清楚地看到：“股权结构论”之所以无法解释我国券商治理失灵的问题，其根本原因是：股权结构及对股权结构进行的优化调整本身并无法自动有效抑制、约束和消除券商作为违法利益相关人的一种利益最大化“载体”所必然出现的违法利益“私人化”与违法成本“社会化”的差异。换句话说，在股权结构优化与公司治理有效之间，一定存在某种前提条件或传导机制，正是由于这个前提条件的残缺导致了股权结构论在我国目前的环境中无法成立。
根据以上的分析，我们不难看出，这个有效前提条件就是能够消除违法利益“私人化”与违法成本“社会化”之间巨大差异的那个条件。由于违法利益“私人化”与违法成本“社会化”问题的形成是一个非常复杂的历史演变过程，既有微观主体的原因，也有宏观环境的原因。因此，这个有效前提就不是单一的某种措施，而是一个“条件束”，该条件束至少包括如下内容：
1.加强对违法行为进行策划、组织和实施的具体利益相关人的监督，加大惩罚力度，真正做到“作奸犯科”的市场禁入，使其“永世不得翻身”，否则就不足以彻底瓦解以“关键利益人”为核心的违法利益相关人的利益联盟。
2.减少政府对市场的干预和救助，既要对券商以及利益相关人的有效约束，又要切断违法利益相关人对“政府埋单”的预期，使违法成本从“社会化”向“私人化”转变。
3.加强对券商的动态监管，尤其是对其公司治理具体实施行为、过程和效果的监管，因为在目前市场不完善的情况下，公司一般是不会“自觉自愿”地维持持续性的良好公司治理。
4.鉴于目前券商信息披露的严重不透明以及只向监管层进行有限信息披露的方式，使得券商可以根据需要故意隐瞒重要信息，或者券商可以通过与监管层进行“谈判”或“贿赂”等方式，以达到对信息披露中存在的重大问题实施“弱化影响”的目的。我们有理由相信，券商治理失效所导致的负外部性要远远大于任何一家上市公司治理失效所导致的负外部性，既然如此，有什么理由券商不进行公开的信息披露呢?因此，一个有效的解决办法是通过公开渠道将券商的信息进行定期或不定期的强制性披露。
如果以上这些“条件束”得不到有效执行，使其真正成为一种对券商以及利用券商这个载体实施违法活动的利益相关人的有效约束，那么其他任何的改进券商治理机制的努力(如股权结构的调整、引入独立董事制度、信誉主承销商制度、创新与规范类券商评选等)都将无法取得应有的效果，相反这些努力可能还会被作为一种借口或工具进一步“巧妙”地以更隐蔽的方式实施违法行为。