信托公司在资产证券化中的作用，本文主要内容关键词为：资产证券化论文,作用论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
资产证券化作为一种金融创新融资方式，自20世纪70年代在美国出现以来，一直是国际金融市场上金融创新领域一颗最耀眼的明星，到了90年代资产证券化的品种越来越多，形式越来越多样化，涉及到的范围也在不断的扩大。我国金融领域，90年代初也进行了资产证券化的尝试，但是在实际运作中，由于证券化对资产的要求较高，加上我国在立法、税收和信息披露方面的不匹配。因此，资产证券化这一金融创新工具长期没有开启其巨大的潜能。从国外金融活动的实践来看，信托是资产证券化的有效载体。2002年以来，随着我国《信托法》和相关法律法规的颁布实施，国内信托投资公司在法律地位得到确立的前提下，有了较快的发展。在发展中，信托投资公司推出了相应的资金信托产品，信托以其所具有的高度弹性和个性，通过自身横跨货币市场、资本市场和实物投资市场的综合性业务优势，为我国推行资产证券化开拓了新的渠道。
一、资产证券化实质是由信托制度衍生出的一种金融衍生产品
资产证券化通常是指将金融机构或其他企业持有的缺乏流动性、但能够产生可预计的、稳定的未来现金流的资产组合成资产池，通过一定的结构设计和信用增级，发行以资产池所产生的现金流为担保的证券的过程。可被证券化的资产（以下统称基础资产）类型多样，主要是金融资产（如银行的信贷资产）。
为了实现资产证券化的目的，其中最关键的一个制度设计就是原始权益人将其拥有的资产合法有效地转移至特设信托机构，形成“资产池”，使得已转移的资产与原始权益人的其他资产进行合法有效地隔离，从而达到“破产隔离”的目的，使资产池的质量与原始权益人自身的信用水平分割开来。尔后由投资者对有该资产池资产支撑的证券进行投资，既不会再受到原始权益人的信用风险影响，也不受特设信托机构自身经营业绩的影响。资产证券化中的这种“破产隔离”制度的设计，就是基于信托制度，实质就是一种财产信托。与一般的资金信托不同，作为享有原始权益的委托人信托的是财产（权），故原始权益人向特设信托机构转移财产就是一种财产信托。
既然资产证券化最重要的制度就是利用信托的概念来实现“破产隔离”的制度，资产证券化实质上就是财产信托的一种形式，是由财产信托而产生的一种融通资金的一种金融工具或衍生产品。故凡是以信托制度为基础，以财产（专指可产生预期的稳定现金流的财产）信托为形式，通过转让信托权益，径由私募或公募（在法律许可的情况下），提前获得未来的现金流来融通资金的，无论是信贷资产信托，房地产信托、还是融资租赁财产信托等，均可称为资产证券化。
二、通过设立SPV进行资产证券化的模式存在障碍
依国外经典的资产证券化操作模式，在资产证券化的操作流程中，SPV必不可少，但在中国《公司法》及相关金融法律法规尚未修改的前提下，设置SPV进行资产证券化存在较大的法律及制度上的障碍。
1.现行中国公司法规定的法定资本制，债权或其它非现金类的财产权一般不能作为出资，除土地、房产、知识产权少数几类资产可作为出资外，其他资产也不能作为出资。这种限制性规定使原始权益人很难发起设立SPV。
2.公司法规定的公司发行债券或股票的门槛过高，程序烦琐，时间跨度大。如此以来，即使SPV设立成功，但如若想凭之对资产进行证券化以融通资金，其难度可想而知。
3.我国金融业分营经营的限制，使得最有资产证券化需求的银行、证券公司、保险公司不能出资设立SPV。这就使得金融机构在根本目的不能实现。
4.我国现今的财务会计准则和税收制度并不与SPV进行资产证券化的要求相匹配，使得对SPV的财务及税务处理上缺乏特殊政策或优惠条件，使得原始权益人进行资产证券化的成本大增而丧失进行资产证券化的经济动力。
这些问题的存在决定了在现有法律框架下设立SPV进行资产证券化并不现实，而且我国也不可能在短期内依资产证券化SPV的要求修改大量的公司法及其他金融法律法规。通过SPV进行“破产隔离”进而为资产证券化铺路的目的难以实现。
三、信托公司是资产证券化的有效载体
资产证券化的实质在于对证券化资产的风险与收益要素在原始权益人、发行人、服务商、投资人等参与者之间进行分离与重组，保证基础资产能够产生出预期的现金流，按时支付给投资者。表现在法律上，就是通过证券化在各当事人之间进行权利和义务的再分配与组合，隔离风险，保证收益，在投资者和资金需求者之间架起安全可靠的资金融通渠道。信托制度具有风险隔离功能和权利重构功能，能够充分满足资产证券化要求，能够保障资产证券化交易中，特有的破产隔离和信用增级设计与结构优势充分发挥作用。在金融活动中，通过信托载体能保障资产证券化过程中的风险隔离和现金流动的充足性与安全性的实现。
（一）信托公司可以有效保证特殊目的载体（SPV）的合法性和证券化资产的独立性。在资产证券化过程中，必须有一个实行资产证券化这一特殊目的载体，采用信托形式设立SPV，可以充分利用信托财产的独立性特点，保护证券化的资产。基本思路是，证券化资产的原始权益人可将作为证券化标的物的资产转移给作为SPV的信托公司，设立信托，然后通过信托发行信托凭证。这种信托结构在证券化资产的原始权益人与SPV和投资者之间筑起一道防火墙。原始权益人转移给SPV的证券化资产成为有独立法律地位的信托财产，在名义上归SPV所有，脱离原始权益人的完全控制，其经营风险不会殃及信托财产。即使原始权益人破产，其债权人也没有对信托财产的追索权。在此，证券化资产原始权益人的破产风险与证券化交易被有效隔离开来。
在信托操作中，信托财产的独立性还体现在信托财产不同于SPV的固有财产。SPV依法解散、被依法撤销，或被宣告破产而终止时，信托财产不属于其清算财产之列。一旦SPV不幸倒闭，其债权人无权追及信托财产。由于信托财产具有独立性的法律特征，使得引入信托制度以实现支撑证券的资产与发起人、SPV的经营风险、破产风险相隔离成为可能。而且通过信托，在资产证券化方案设计上具有高度的灵活性，资金、动产、房产、地产及知识产权、债权等财产、财产权均可作为信托财产，能够使委托人实现各种合法的信托目的。
（二）信托公司可以有效实现证券化资产的管理。SPV一般是为进行风险隔离，实现原始权益人降低税负和资产负债表的处理等的预期财务目标而成立的特殊法律实体，只名义上拥有证券化资产和权益，实际管理和控制委托他人操作。因此，在证券化交易中，证券化资产的管理和收益分配是两个重要环节。在前一环节，SPV一般与服务商签订资产池汇集与服务方面的协议，服务商负责证券化资产的管理，从原始债务人（如借款人）处收集资产产生的现金流。在后一环节，受托管理机构面向投资者，负责从服务商和其他第三人那里收取对证券本息的偿付资金，并分配给投资者。
为保证证券化资产的有效管理和收益分配的安全性，信托机制在这些环节中是必不可少的。服务商以受托人的名义为SPV经营和管理证券化资产，受托管理机构代表投资者持有证券上的权益。在相关当事人违约时，他们有权分别代表SPV和投资者主张权利，参与诉讼。对于投资者，由于法律赋予了信托财产相对的独立性，原始权益人、SPV、服务商、受托管理机构的破产都不会严重影响投资者的利益。同时，在这种信托结构中，各参与方相互制约，有利于保护投资者的利益。
（三）信托公司可以有效保证证券化交易各参与方的利益。从证券化交易各参与方的角度看，他们在信托结构中负担有限的偿付责任。在信托关系内部，委托人的责任限于按信托文件的规定向受托人交付信托财产，受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务。
在信托关系外部，信托关系当事人对因处理信托事务向第三人所负的债务只以信托财产为限负有限清偿责任。在这些制度安排构筑的法律空间中，证券化交易的各参与方的利益获得了充分的安全保证。
四、以财产信托为基础的资产证券化的模式切实可行
《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》等法律法规的制定实施，客观上有力地推动了中国资产证券化的进程。在我国现实的法律环境下，对资产证券化交易中的SPV采取信托模式，能有效地解决目前资产证券化存在的一些不确性问题，使资产证券化在我国稳步的推进。由以上分析，通过SPV进行资产证券化存在法律及操作上的障碍。但是，经清理整顿后的国内信托公司完全可以承担SPV的全部职能，达到资产证券化的目的。
通过信托公司设立财产信托进行资产证券化，其大致的运作流程为：原始权益人将资产或财产（权）信托给信托公司，信托公司设立财产信托并建成表外资产账表；原始权益人将获得的受益权并委托给信托公司向投资者转让；信托公司将信托期间的表外资产账表（资产池）中所产生的现金流量按约定期支付给投资者。依信托法的规定，信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别，也与受托人（即信托公司）的固有财产相区别。财产信托后，信托财产即不属于委托人所有，也不属于受托人所有的固有财产。受托人在处理信托事务过程中，因信托财产所产生的债权债务不能与委托人及/或受托人的债权债务混同或相抵消。委托人、受托人任何一方主体的变动也不影响信托财产的独立性，委托人及/或受托人自身的信用风险乃至破产清算事项均不会影响到信托财产（资产池中的资产）的信用等级。如此以来，依据《信托法》的规定，信托财产已有效地与委托人、受托人的财产相区别，信托财产的独立性要求已使信托财产与委托人、受托人的固有的各种风险相隔离，达到了“破产隔离”的目的，起到了SPV的功能。
此外，信托公司设立财产信托进行资产证券化还有效避免了国内的一些法律法规的限制性规定。首先，避免了《证券法》规定的发行证券所需的各种烦琐条件和程序，因为委托人向投资者转让信托权益并不适用《证券法》，而适用我国《民法》、《合同法》及《信托法》的相关规定；其次，避免了信托公司不能发行信托凭证的限制性规定，因为在此模式中，信托公司并没有发行信托凭证，而是受托转让信托权益。
五、信托公司在我国资产证券化交易中的运用实践
随着信托相关法律法规的颁布实施，我国信托业得到了法律认可，有了法律保障，原有的信托公司经过清理整顿已开始重新营业，并显示出了生机。从公司内部情况看，实力得到增强，治理结构得到优化；从外部环境看，经济的持续发展为信托业的发展提供了广阔的市场空间；另外银监会对信托业实行的产品开发备案制度，更大程度的降低了信托产品创新的成本。这些因素促进了信托业的快速发展和信托产品的不断创新。
2004年4月，工行宁波分行推出了首个不良贷款证券化项目，成为我国市场上第一单具有完全证券化意义的产品。这一受益权产品的资产包账面价值33.09亿元，贷款本金26.03亿元，涉及20个行业、232家贷款单位、贷款笔数为864笔，其中有抵押贷款为262笔，有担保的贷款为602笔。该受益权产品的收益来源为资产包的处置收入。对于该项目涉及工行宁波分行账面价值约26亿元人民币的不良贷款，根据第三方尽职调查报告和资产管理与处置方案测算结果确定预计可收回现金额，以此为基础，经评级，设立价值约为8亿元的特殊目的信托。这个信托结构分为A、B、C三级。A级受益权产品2亿元、1年期、5.01％、优先受偿权；B级受益权产品4亿元、3年期、5.10％、工行回购承诺；C级受益权产品2.2亿元、3年期、工行保留。其中A级优先于B级和C级获得本金，A级的信用级别经中诚信和大公评级确定为AAA级。B级的投资保障为：金额偿还顺序在A级之后，但在C级之前，工行宁波分行对B级产品还提供回购承诺。其信用级别也为AAA级。在不良贷款证券化受益权产品中引入评级制度无疑增加了产品的可信度。购买这一信托产品的全部是境内的机构投资者。
本项目主要结构设计是采用了信托制度，通过设立财产信托，向投资者转让信托受益权来实现处置风险的隔离和转移。工行宁波分行获得投资者的转让的对价现金，投资者获得未来几年内的信托受益权。一方面，信托财产的设立隔离了工行宁波分行和信托公司的破产风险，保证了不良贷款的独立性；另一方面，信托公司作为资产的受托人，代理行使资产的处置权，保障了未来资产处置的安全性、合规性，从而确保投资者收益的安全性。
工行宁波分行项目成功的关键在于：其一，完全是以不良贷款的未来处置收益为支持设立受益权产品，向投资者转让信托受益权，实现风险转移；其二，对于不良贷款的处置建立了现金流预测模型，根据未来不确定性现金流的估值，确定转让规模和预期收益率水平；其三，进行了产品的分级设立，针对不同风险偏好的投资者设立了优先级产品和次级产品。同时，产品的分级还实现了内部增级的目的，提升了产品的信用级别；其四，安排了一系列的规范制度，进一步保障了资产处置的高效性和投资人收益的稳定性。在风险控制制度方面引入信托公司定期报告制度、受益人代表制度、多重监督机制、资产处置激励机制、账户分立及监管、资产处置报告制度等。在流动性安排方面，投资者可以在信托存续期内将持有的A级和B级受益权转让。而中信证券愿意为投资者之间撮合受益权交易。中信证券愿意为受益权持有人寻找开放式回购的交易对手；最后，工行宁波分行在项目的发行过程中还引入了多方中介机构，包括证券公司、国外的投资银行、评级公司、律师事务所、会计事务所，从各方面规范化、科学化完善项目的结构设计和要素安排。
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