我国发行可转换公司债券存在的主要问题及其规范化探讨，本文主要内容关键词为：公司债券论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
Ⅰ．发行可转换公司债券存在的主要问题
我国可转换债券实践中存在如下三个主要问题：
1.政策制约因素过大，可转换债券尚不能完全照市场机制运行。
可转换债券是证券市场高度发展的产物，它的正常运行离不开高效、健全的证券市场。但我国证券市场目前尚不够成熟，某些方面受国家计划制约，企业以何种方式在证券市场上筹集资金，在很大程度上受制于国家政策。
以宝安公司为例。从1992年起，处于试点阶段的股票市场日趋活跃，大量资金涌入股市，股票供不应求，导致股票飙升，牛市特征尽显。当时宝安公司业务迅速扩大，资金异常短缺，公司希望配售发行新股，但因国家对新股发行额度的限制而不能实现，因而丧失了在牛市中高价配售新股的机会，即丧失了可能获得的利益。
为了筹集巨额资金，宝安公司推出了可转换债券。从宝安可转换债券发行后的实际情况看，如采用该公司原拟订的“期限为5年，年利率为8%，转换价为发行前一个月宝安股票平均收市价的110%，上市后即允许进行转换”等条款，那么其可转换债券的风险将会降低，也会有更多债券转换为股票，使之成为一只发行较成功的可转换债券，投资者和发行公司也将成为受益者。遗憾的是，由于受有关政策的制约，这一条款未能被接受。违背市场规律的后果，只能由投资者和发行公司来承担。
2.证券市场不成熟，可转换债券正常运行的环境尚不具备。
证券市场不成熟，股价大起大落，公司无法对自己股票的未来市场进行较准确的预测，这种情况下，发行可转换债券筹资，就必定会承受很大的风险。从严格意义上讲，可转换债券是证券市场高度发展的产物，在不成熟的证券市场中，是不适合发行可转换债券的。
南玻公司发行的B股可转换债券，就因B股市场的不确定性太大，导致B股未来市价预测失误，使公司付出了过高的筹资代价。如果南坡公司不发行可转换债券，而先发行债券，在债券快到期时，再发行B股普通股票，那么股东权益将不会被稀释，也不会付出过高的资金成本。
3.公司未将股东财富最大化作为理财的基本目标。
从实践结果考察，我国公司在制定可转换债券的各项条款时，均十分重视会计账面上的资金成本和债券的转换率，简单地认为会计账面上的资金成本越低越优、转换率越高越优。会计账面上的资金成本越低，公司获得的会计利润就越大；转换率越高，公司的还债压力就越轻，风险就越小。但是，公司会计利润最大化并不代表股东财富最大化。如果公司会计利润的增加是建立在股东权益稀释基础上，那么，这种利润的增加并不可取。宝安A股可转换债券就是一个典型的范例。再者，对减轻公司还债压力的评价，离不开还债所付出的成本或代价。在公司理财中，重视经营者利益而轻视所有者利益，是一个十分值得注意的问题。这种现象如不制止，必然会损害公司所有者的利益。
Ⅱ．可转换债券规范化探讨
上文分别讨论了我国可转换债券实践中存在的三个方面的问题。要解决这三个方面的问题，使可转换债券规范化，总的来讲是要加快经济体制改革的步伐。具体应抓好如下三方面的改革。
1.减少政策干扰，便可转换债券尽快按市场规律运行。
减少政策干扰，建议国家证券监管部门将可转换债券的发行权、条款制定权等权利交给上市公司。如要控制额度，也可将它与配股额度捆在一起，由公司决定是直接配售新股还是发行可转换债券，国家只需从维护证券市场稳定发展、保护公司原股东和新投资者的合法权益的角度，对发行公司进行监督即可。我国允许未上市公司发行可转换债券，虽然目的是为了改善国企资本结构，增加国企融资途径，但毕竟不是长久之计。因为未上市的股份公司，股票无市价，其可转换债券的转换价格难以合理地确定，这样势必会增大投资者和发行公司的风险。再次，未上市公司的股票不能在市场上流通，其可转换债券也就必然难以在市场上流通。笔者认为，国家在末上市公司中选择若干企业发行可转换债券的决策，无论有何充分的理由，都是违背可转换债券运行规律的，因此应尽快促使未上市公司的上市工作。
2.充分认识证券市场的风险特征，控制可转换债券的总体风险水平。
中国证券市场正处于迅速扩张时期，运行尚欠规范，投机气氛极浓，股价大起大落。由于受利益机制的驱使，大量急功近利的投机者涌入股市，使股市非系统风险更大。政府为防范股市风险，不时推出各种调控政策，这更使证券市场变幻莫测。中国证券市场上的系统风险与非系统风险共存，且非系统风险为主流的特征，决定了对未来股票市价准确预测的困难性。所以从严格意义上说，中国证券市场尚不具备发行可转换债券的良好环境。
在证券市场不健全的情况下，公司用可转换化债券筹资所面临的风险会大大超过用债券或股票单一形式筹资的风险。为了控制风险公司在选用可转换债券筹资时，应在确定可转换债券总体预期收益率的前提下，增加无风险的固定利息收益率，减少风险极大的转换收益率，以降低可转换债券的总体风险。与此同时，公司还应在预测可转换债券盈亏区间的基础上，制定相关条款，特别是赎回条款。赎回条款，不仅要明确股票市价过分高于转换价格的对策，也应明确股票市价过分低于转换价格的对策。制定这些条款的基本目的，是将可转换债券的现实风险控制在一起的范围内，使公司拥有较强的财务弹性，能应付各种意外情况，同时也可保护投资者的利益。
3.对立股东财富最大化的理财目标。
股份公司的一切理财行为，均应以股东财富最大化作为基本目标。将这一要求用于可转换债券筹资，就是要确保股东权益不被稀释。因为股东权益稀释往往是一种机会损失，在会计账上无法加以反映，所以这种股东权益稀释的机会损失，经常被公司经营集团忽视。
如公司把股东权益是否被稀释放在首位，就不会产生因追求低资金成本而导致股东权益被稀释的损失。例如在牛市中，股票市价高起，公司有可能利用市场看好公司股票的心理，将可转换债券中的风险性资本收益率定得较高，而将固定的利息收益率定得较低。这样，公司就可获得节约利息支出，增加会计账面盈利的好处。但是，一旦股市由牛转熊，公司就会出现呆滞证券，造成股东权益稀释。在牛市中发行可转换债券，若以利润取大化为目标，则可能是可取的，但若以股东财富最大化为目标，则可能是不可取的。
与牛市相反，在熊市中，市场对股市未来多不看好，发行可转换债券的固定利息收益率需定得较高才有利于它的发行。这样做不仅可有效地避免股东权益稀释，而且还有可能使股东权益增值。所以在熊市中发行可转换债券，以利润最大化为目标也许并不可取，但以股东财富最大化为目标，则可能是可取的。
上述分析说明，传统的利润最大化经营思想并不适用于股份公司的理财目的，确立股东财富最大化的理财目标，已是我国股份公司的当务之急。