我国货币政策中介目标的两难选择，本文主要内容关键词为：货币政策论文,中介论文,目标论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
加入WTO后，我国经济日益融入全球中，在经济全球化条件下，出于风险和收益的考虑，我国微观经济主体的持币行为、资产选择、投融资等经济行为发生重要变化。微观主体经济行为的变化在很大程度上影响货币供给，货币供给与实际经济活动之间的相关性减弱，使我国货币政策传导机制发生变化，银行监管部门对货币供给的控制难度加大。因此，随着货币供应量指标与最终目标相关性的减弱，利率指标也许会成为我国货币政策中介目标的终极选择。而且，利率作为借贷资金的价格一直是经济和金融领域中的重要变量，它在经济中的重要作用表现在：有助于保证储蓄流向投资以促进经济增长，促进信贷的有效分配，是一个重要的政策工具，等等。因此，若以利率作为中介目标，将对经济的微观和宏观层面产生重要影响。然而，我国目前利率市场化尚未完成，利率仍处于管制时期，以其作为中介目标并不是最优选择。那么，我国货币政策在中介目标的选择上就存在一个两难困境。
一、西方发达国家放弃货币供应量目标的深层原因
就西方发达国家中介目标的选择历程看，中介目标的选取具有时变性，即随经济形势的变化，动态地对其进行调整。那么，西方国家最终放弃货币供应量而转向以利率作为中介目标的深层原因，对我国中介目标的选取有借鉴意义。
西方发达国家放弃货币供应量目标，主要源于为规避风险和逃避金融管制而出现的金融创新以及全球金融一体化的深入发展。例如，80年代后出现的超级NOW账户、MMDA、MMMF等新的金融资产兼具交易账户和储蓄用途两种性质，在统计上很难区分。另外，货币供应量作为中介目标的首要前提是货币供给的外生性和货币需求函数的稳定性。然而，金融创新使货币供给在长期呈现出内生性，并且投机性资金的流动导致货币需求函数具有波动的态势，货币主义对投机性货币的否认也使人们对其所主张的以货币供应量作为中介目标产生怀疑。
对利率而言，利率是比货币供应量更好的中介目标(McCallum，1983)，其引导投资性资金流动的优势使西方国家最终放弃货币供应量而选择利率作为中介目标。但这种选择还有其深层原因。一方面，作为中介目标的利率是市场利率，中央银行是通过调控基准利率来调整市场利率，而对最终目标起作用的是货币供应量。也就是说，货币政策效果取决于市场利率水平和结构的变化。当然，市场利率的调整必然引起货币供应量的变化，但由于货币供应量的各层次界定不清使其可观测性降低。因此，只能以观测和分析利率替代。那么，放弃货币供应量作为中介目标的关键原因在于可观测性的降低。不像利率，无论是否将其作为货币政策中介目标，其可观测性都不会发生变化。就其可控性而言，利率的范围也易于控制，无论是通过调节基准利率，还是通过改变货币供应量来实现。然而，货币供应量不一定具有可控性，因为其不可观测。但无论货币供应量是否可控、是否可观测，利率调整都会引起货币供应量的变化，正因为具备这样的相关关系，利率才可作为货币政策的中介目标。但由于最终起作用的是货币供应量，因此，若货币供应量不可控，则选择利率作为直接中介目标，而将货币供应量作为间接中介目标。但无论如何，通过货币政策调整而发生作用的仍将是货币供应量。另一方面，中介目标并不是恒定的，无论以利率还是以货币供应量作为中介目标，其与最终目标的相关性是动态变化的，这与一国所在的经济周期位置和不同的金融体制有关。若利率与最终目标的相关系数较大，则应选择利率，反之则应选择货币供应量。如，美国在60年代中后期的中介目标由利率转化为货币供应量的深层原因是通货膨胀率的高速增长，此时，稳定物价成为首要任务，货币供应量相比于利率而言在这方面具有优势。而且，一国的宏观经济环境在受到外来冲击时，最终目标有可能发生变化。这主要因为虽然最终目标包括四个方面，但由于相互之间存在一定矛盾，更多的国家是以其中的一个或几个作为最终目标。因此，中介目标的选择不可能一成不变。还有，利率调整最终会引起货币供应量的变化，也就是说，利率和货币供应量之间可相互替代，两者间是相互作用、相互影响的内生关系[1]。可见，西方发达国家从货币供应量转向利率的原因在于为利率这个中介目标的运行创造了良好的制度环境，实践也证明以利率作为中介目标可使运行成本降低和执行效率改善。
二、我国以货币供应量或利率作为中介目标的障碍
(一)货币供应量作为中介目标的障碍。货币供应量作为中介目标的三个必要条件是：央行能有效控制基础货币、货币乘数和货币流通速度稳定或呈现一定的规律性。然而，我国在这三方面都存在一定问题。首先，即使中国人民银行能控制基础货币，但基础货币和商业银行之间还存在一个巨大的“博弈”空间，此空间的存在意味着央行货币控制力的减弱，导致近几年基础货币的无规则波动。进一步而言，储蓄大于投资所造成的长期贸易顺差和FDI的强势增长以及QFII的实施使外汇储备和外汇占款增加，在国债市场欠发达和缺乏有效对冲手段时，货币供应量由外生向内生转化，基础货币表现为被动扩张，结果为银行对基础货币的控制力削弱。其次，从货币乘数的影响因子看，商业银行基于自身风险和收益的考虑、居民对未来预期的波动性以及金融深化带来的金融资产与货币需求的替代使货币乘数呈现随机无规则波动的态势。实际情况印证了这一点：虽然很难判断长期货币乘数是否趋于稳定，但1993年以来我国货币乘数的不稳定是显然的。最后，就货币流通速度而言，在货币流通速度恒定的前提下，货币供应量增长率等于经济增长率和通胀率之和。然而，自1994年以来，无论是MO、M1和M2的货币流通速度均呈现不断下降趋势，而且下降的速率自1996年以后逐渐加快，呈现倒U型时间轨迹。
结合我国的实际情况看。我国从1996年开始以货币供应量M1作为货币政策的中介目标、MO和M2作为观测目标以来，M1的增长率几乎每年都与目标值有一个百分点以上的偏差，1996、1999、2000、2002和2003年，实际值高于目标值，1997、1998、2001、2004和2005年，实际值低于目标值。对广义货币供给M2而言，尽管计划增长率一直稳定在14％——16％之间。然而，除1999年实现目标值以外，其余年份的实际结果都高于或低于货币供应量计划值[2]。不仅如此，自1996年以来，我国物价调控目标与实际物价指数之间也存在较大距离。由于货币政策存在时滞，短期来看存在以上偏差是正常的，但长期看，这种偏差应是收敛的，或者说方差是不断缩小的，但我国的偏差竟然是扩张的。因此，有理由对央行的货币供应量控制能力产生怀疑。同时，根据货币主义代表布伦纳和梅尔泽的观点，在货币乘数中含有利率这一变量，当央行扩大货币供应量时，利率的变动会在一定程度上抵消货币政策的效果。而我国把货币供应量作为中介目标与最终目标的相关性正逐渐减弱，甚至出现货币供应量增长与物价下跌的怪现象。
(二)利率作为中介目标的障碍。利率市场化的最终目标是建立以中央银行基准利率为核心、以货币市场利率为中介、由市场资金供求决定的市场利率体系和利率形成机制。具体来说，货币市场利率、企业债券、政府债券和金融债券的发行利率都已完全市场化，金融机构贷款利率上限已完全放开，下限也有一定的浮动空间。作为市场利率的代表，期限为7天的银行同业拆借利率和银行间国债回购利率基本上可作为反映市场资金供求状况的风向标。而且，随着债券品种的不断丰富，利率的期限结构曲线也比较容易获得，利率具备可观测性。一方面，利率作为中介目标的前提是基准利率和货币市场利率之间存在因果关系。但我国学者的研究说明，利率作为中介目标时，利率对控制物价的效果明显，而对实际产出的影响并不显著。另一方面，以一年期定期存款利率作为基准利率本身也存在一定问题。虽然我国从2007年元旦开始定期公布“上海银行间同业拆放利率”，标志着我国由原来跟踪MI逐步变为基准利率为主导的价格调控，但这个利率有一定的底线控制，其限度为超额存款准备金率。也就是说，这个最市场化的利率都受到央行的限制，虽然有16家银行参与报价，但决定价格的仍为头寸宽裕的大银行，其不能真实反映市场的资金供求状况。因此，我国目前为止还不存在一个市场化的利率，所谓的市场利率更多地反映了中央银行意图。可见，在利率市场化尚未完成之际，我国暂不宜以利率作为中介目标。
三、我国货币政策中介目标的现实选择
自20世纪90年代以来，世界范围内货币政策中介目标的选择呈现数量指标向价格指标过渡的趋势，像美国在1993年就放弃货币供应量，进而执行以调整利率为核心的泰勒规则。然而，以利率作为中介目标并不是我国的最优选择。有学者认为，我国可考虑实行通货膨胀目标制。但是，虽然通胀目标制实现了规则性和目前我国暂不适于采用通货膨胀作为货币政策的中介目标。因为通胀作为中介目标的前提是中央银行具有高度的独立性，且只有保持物价稳定这一单一目标，而根据《中国人民银行法》，我国货币政策的最终目标是保持币值的稳定和促进经济增长。并且通胀目标制是一种承诺制，对央行货币政策的透明度有很高要求，我国目前还不具备实行此目标制的制度环境。总之，我国目前暂不具备以通胀作为中介目标的基本条件。那么，目前我国货币政策中介目标的理性选择应是以广义货币供给量M2作为直接中介目标，以利率作为辅助，并适当监控信贷总量，形成一个复合中介目标体系。为此，应采取以下措施：
(一)完善货币市场，理顺利率体系，加速推进利率市场化进程。货币市场作为金融市场的基础市场，具有融资、价格形成、政策传导三大功能，中央银行对存款准备金率和再贴现率的调整及公开市场业务操作无不依赖于货币市场这个载体，它是中央银行调节利率的基础和依托，只有完善货币市场才能实现利率产生的真实性和合理性。
(二)深化外汇管理机制和汇率形成机制的改革，最大程度地减轻外汇占款的冲击，增强中央银行的信用独立性。由于我国金融资产品种不够丰富，而利率市场化将带来较大的冲击。因此，应积极发展利率衍生工具，包括利率期货、利率期权、利率互换等，目的是使企业在面对利率风险时具有风险转移与分散的策略和手段。随着经验的积累和市场机制的完善，应进一步开发高级金融衍生工具，充分发挥其在风险防范、减少金融成本上的优势。
(三)在利率市场化还没有完成和双顺差导致基础货币被动投放的情况下，我国央行应以广义货币供应量M2作为中介目标，动态的对其和M0、M1进行监测，适当提高监测频率，并关注信贷总量水平。同时，以货币市场利率作为辅助中介目标，待利率市场化完成后，以利率作为中介目标可能是一个最优选择。
注释：
[1]冯涛，乔笙.双重调控下的货币政策绩效研究[J].金融研究，2006，(2)．
[2]数据来源于1995年《中国金融年鉴》、《中国人民银行统计季报》和《货币政策执行报告》．
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