内地证券市场引入港股组合ETF的法律思考，本文主要内容关键词为：组合论文,证券市场论文,港股论文,内地论文,法律论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1002-0594(2010)06-0076-05
中国内地与香港特区于2009年5月29日签订的《〈内地与香港更紧密经贸关系安排〉补充协议六》，明确表示加紧研究在内地引入港股组合ETF(交易型开放式指数基金)。港股组合ETF引入内地成为了港股直通车的问路石，其成败得失对日后内地和香港两地证券产品能否自由交易产生重要的影响。在我国现行的法律框架下，内地引入港股组合ETF面临着诸多法律问题。因此，完善我国现行法律制度，扫清引入港股组合ETF的法律障碍，是内地引入港股组合ETF所要解决的关键问题。
一、内地证券市场引入港股组合ETF的必要性
ETF即交易型开放式指数基金(Exchange Traded Fund)，是一种跟踪“标的指数”变化，且可以在证券交易所上市交易的开放式基金。它集封闭式基金可以上市交易、开放式基金可以自由申购或赎回、指数基金高度透明的投资管理等优点于一身，不但克服了封闭式基金目前普遍折价率较高、开放式基金不能上市交易且赎回压力较大、主动性投资缺乏市场选择机制和选股能力等缺陷，而且最大限度地降低了投资者的交易成本与交易风险(胡颖，2003)。因此，内地证券市场引入港股组合ETF，将对进一步完善资本市场发挥重要的作用。
(一)有利于推动我国内地指数基金的发展 香港自1999年发行了第一只ETF——盈富基金以来，ETF产品不断增多，经过了多年的发展，香港已经形成了较有规模的ETF市场，拥有一批包括盈富基金、恒生指数ETF、恒指H股ETF、A50基金等具有高度流通性的ETF。截至2009年年底，香港ETF市场已超越日本，居亚洲首位。而中国内地的第一只ETF——上证50ETF问世于2004年，经过了5年多的发展，内地基金市场虽然虽产生了诸如深证100ETF、上证180ETF等一批较有实力的ETF产品，但总体来说，它们在竞争力和制度管理方面都与港股组合ETF有明显的差距。内地引入有相当实力的港股组合ETF，将有助于促进我国内地指数基金的发展。
(二)有利于规范投资交易 由于港股直通尚未落实，相当一部分内地股民采用较为迂回的渠道投资港股，这样不但增加了交易的成本，而且提高了交易的风险系数，长远来说，不利于交易市场的规范化与稳定化。而港股组合ETF在内地发行，则能为内地股民提供一个合法安全的投资渠道，港股组合ETF形式相对简单，操作性强，能吸引内地股民通过合法方式投资港股。因此内地引入港股组合ETF有利于规范投资交易，保护交易安全。
(三)能够使内地与香港地区实现双赢 一方面，港股组合ETF为指数追踪基金，其一旦在内地挂牌上市，投资者就必须购买一篮子的港股，譬如追踪恒生指数的成分股，就一定要购买一篮子的恒生指数的成分股，这样能在短期内给港股带来正面刺激。另一方面，港股组合ETF在内地发行，使内地散户能间接投资在内地挂牌含港股成分的指数基金产品，这种灵活安全的投资方式可以避免资金流出境外，符合防范金融风险的国情要求。另外，正如恒生银行总经理冯孝忠所指出的，向内地引入港股组合ETF，不但会吸引更多香港企业推出ETF，促进香港发展成为ETF产品设计中心，而且也有利于内地股票市场的多元化。
二、内地证券市场引入港股组合ETF的法律障碍
我国现行证券法所调整的基金主要是开放式基金和封闭式基金，而ETF是一种集合了开放式基金和封闭式基金的特点，又区别于这两种基金的特殊基金。在现行法律制度下，ETF的发展受到了阻碍，而且由于香港组合ETF是一种有别于内地ETF的金融产品，其在内地发行面临的法律障碍将更突出。
(一)缺乏ETF上市交易规则的相关法律规定能够在交易所挂牌交易，是ETF区别于传统型开放式基金的一个重要特征。《证券投资基金法》(下称《基金法》)对封闭式基金和开放式基金作出了规定，①按照该规定，开放式基金和封闭式基金是相互独立而没有交叉的，而ETF兼具封闭式基金和开放式基金的特点，如果将它理解成开放式基金，则其上市交易的法律依据存在疑问，如果将它理解成封闭式基金，则其申购、赎回存在法律疑问(王嫡武，2005)。依照《基金法》第五条第四款“采用其他运作方式的基金的基金份额发售、交易、申购、赎回的办法，由国务院另行规定”的精神和立法本意，ETF虽有别于一般意义上的开放式基金，但由于国务院已批准ETF产品的发行，②这使得ETF在交易所上市交易有了合法性依据。但由于ETF是一种特殊的开放式基金，其上市交易规则不能照搬《基金法》针对封闭式基金而作出的相关规定，在缺乏明确的、个性化的上市交易规则的情况下，法律难以实现对ETF上市交易的规制。
(二)“非交易过户”的交易方式缺乏法律依据用来申购ETF的一篮子股票属于挂牌交易股票，按照《证券法》第33条的规定应当采用在证券市场集中竞价交易的方式进行转让。由于ETF的申购采用一篮子股票非交易过户的方式，而按照我国有关交易清算的规定，非交易过户仅适用于证券的继承、赠与、分割和法律强制执行几种情形，这使得ETF采用“非交易过户”的交易方式进行运转缺乏法律依据。随着证券市场的发展，交易类型逐渐多元化，为了实现交易所证券的顺利流转，允许ETF以一篮子股票非交易过户的方式进行申购或赎回，维护此流转方式的合法性具有迫切性。
(三)ETF的发行模式单一，未能实现与国际接轨 国际上已有的两种ETF发行模式分别是“种子资金”(Seed Capital)方式和“首次公开发行”(IPO)方式。种子基金方式是国际市场上最流行的ETF发行方式，它是指由基金发起人与部分券商或投资者，以现金或股票实物的形式发起募集，建立符合所跟踪的目标指数具备的股票权重和股票种类，形成一篮子股票的初始标准和初始ETF总份额后，即可按照规定的程序申请上市交易。ETF产品采取种子基金方式发行，确保了产品上市首日有一篮子股票供市场交易，避免了基金公开募集时可能由于投资者对ETF产品尚未充分了解而面临发行失败的风险。ETF产品的发行募集采取初次公开发售的模式，在国际上很少见，仅有香港盈富基金的发起设立采用了这一模式，它是与香港特定的金融环境背景相关联的。
但按照我国法律的规定，在交易所上市交易的证券应以公开募集的方式发行设立，换言之即ETF的设立只能采用IPO而排斥“种子资金”方式，如上证50ETF采用“部分基金份额上网发行，向社会公众公开募集，部分基金份额网外发行，向特定投资者募集”的发行方式，尽管可以称之为种子资本和IPO相结合的方式，但从法律上看，该种发行方式仍然属于IPO，而不是国际通行的、典型的种子资本(曾姝，2007)。由此可见，我国ETF的发行方式单一，未能很好地实现与国际接轨。
(四)现行法律缺乏做市商规制 ETF的做市商是指通过先蓄存足够的ETF，并以此向公众投资者推出买入价格和卖出价格，投资者只能按做市商的报价进行买卖交易而不能直接进行买卖交易，做市商从中获取差额利润(曲雁，2003)。做市商机制在证券买卖过程中起着至关重要的作用，但我国法律至今没有对其作出明确规定。虽然修订后的《证券法》为做市商机制的发展做下了铺垫③，但对于做市商资格的认定、其权利义务内容、业务范围、监督制度、运作机制的构建及完善，法律尚无明确规定。
(五)ETF的成立标准过于苛刻《基金法》及《证券投资基金运作管理办法》对证券投资基金的成立设置了标准，如不能满足，不得成立。④ETF作为特殊的开放式基金，其成立标准原则上应采用现有法律法规有关开放式基金的成立标准，即在募集期限内，净销售额超过2亿元；最低认购户数达到200人。对于大型的ETF如上证50ETF、深证100ETF，采用IPO方式，其成立达到上述标准，并不困难。但今后，如ETF采取纯粹的“种子资本”设立方式，由特定对象提供具有种子功能的资本，在成立初期，则很难达到成立开放式基金所要求的条件，尤其是最低认购户数达到100人之要求。现行法律对ETF的成立条件过于苛刻，严重阻碍了ETF的快速发展。
(六)“T+1”交易制度不利于ETF套利机制功能的发挥由于ETF既能够在二级市场交易，也能在一级市场按照基金净值申购、赎回，当交易价格和基金净值出现偏差时，就产生了套利空间。具体可分两种情况：一是当ETF二级市场价格低于基金单位净值时，投资者可以在二级市场买入ETF，通过赎回ETF，获得相应的一篮子股票，再卖出篮子股票，获得套利收益；二是当ETF二级市场价格高于基金单位净值时，投资者可以在二级市场买入一篮子股票，通过申购ETF，获得基金份额，再卖出ETF基金份额，获得套利收益(陆文山等，2009)。由此可见，有效连接两级市场，加快交易速度是ETF成功套利的关键因素。为了实现这一目标，包括香港在内的世界上多个主要的证券市场都采用了“T+0”交易制度，即当日买入的证券可于成交当日将其全部或部分卖出。这种交易制度的优点在于减少投资者的持仓风险，提高市场的流通性、活跃程度和交易量。然而，按照《证券法》第106条的规定：“证券公司接受委托或自营，当日买入的证券，不得在当日再行卖出。”由此可见，我国采用的是“T+1”的交易制度，这种交易制度并不属于国际常用的交易制度，其内容是指当日买进的证券，要到下一个交易日才能卖出。这种交易制度虽有利于市场的稳定，防止过度投机，但它大大阻碍了ETF套利机制功能的发挥，最终不利于ETF交易市场的发展。随着我国证券市场逐步走向国际化，这种交易制度差异所产生的矛盾必将更突出。
三、内地证券市场引入港股组合ETF法律障碍的解决方案
(一)完善ETF运行的法律制度
1.设置ETF上市交易的特别规则。我国《基金法》只规定了封闭式基金的上市交易规则，而没有ETF的特别规定。上市交易是ETF运行的必要方式，但由于其本质上属于开放式基金，如按照《基金法》针对封闭式基金的上市交易规则进行运作，必将出现诸多制度上的冲突，同时也不利于ETF的个性发展。因此应根据ETF本质上属于开放式基金的特点，在上市规则中对ETF设置有别于封闭式基金的规定。
2.保护一篮子股票的有效流转。交易过户和非交易过户是上市交易股票的两种过户形式。其中，交易过户是指股票经过交易所交易，引起股权转移而进行的过户登记。非交易过户则是指未经过交易所交易，因其他目的发生股权转移而进行的过户登记。目前，我国一般不允许流通股进行非交易过户。⑤ETF的申购或赎回只需将一篮子股票所有权在投资者之间流转，而无须在交易所市场进行交易，但一篮子股票本身是挂牌交易股票，按照法律规定应在交易所进行过户交易。两者之间的矛盾使ETF的申购、赎回的合法性备受质疑。
美国在解决这个问题上有成功的经验，按照美国模式，ETF的申购、赎回等同于交易所市场上的股票交易，无论是法律定位还是结算交割安排都一视同仁，由存托与清算公司统一提供服务。根据我国证券市场现有的技术条件，我们可以参考美国经验，由交易所提供相关系统来支持ETF的实物申请或认购功能，并将有关数据和二级市场交易数据一起发给登记公司作为过户依据，从而避免了投资者与基金管理人私下要求等级公司进行“非交易过户”的困难(汤弦，2005)。
3.丰富ETF的发行方式。ETF的发行主要有种子基金和首次公开发行(IPO)两种方式，在我国现行的法律框架之下，只能适用IPO方式而排除适用种子基金方式。作为国际市场最流行的ETF发行方式，种子基金方式与IPO方式相比之下有以下优势：(1)发行成本低，基金成立并上市经历的时间较短，资金使用效率高；(2)发行程序完全透明，所有投资者处于完全公平的状态；(3)通过合理的安排，发行上市一段时间内，基金的份额将持续增长并吸引投资者进人；(4)如果安排得当，对成份股流动性要求较低。虽然IPO方式可迅速扩大基金规模并吸引中小投资者参与投资，活跃ETF二级市场，但由于其发行成本高，发行时间长，建仓期间基金不透明，容易受市场影响，国际上除了香港盈富基金等少数基金产品外，ETF的发行很少采用IPO方式。香港地区的ETF主要采取种子基金与IPO并行的两种发行方式，这样能够有效利用两者的优势。为了加强内地和港两地金融市场的合作，促进内地引入港股组合ETF，我国内地法律应丰富ETF设立方式的种类，承认“种子资金”的合法性。
4.建立做市商制度。做市商制度是保证ETF有效运转的重要因素。首先，在采用做市商制度的情况下，由于做市商对市场信息的了解程度远远大于普通投资者，他们可以对包括上市公司在内的信息来源进行各方面的汇总分析，在客观上提高了市场信息的公开性。而且做市商是主要交易人，其发出的价格成为市场的主要参照价格，这就使其他券商难以炒作，而且不容易误导市场，较好地保护了散户投资者的利益。其次，做市商制度有利于维持市场价格的稳定性。价格的相对稳定性是基金正常运行的重要条件。价格不稳定的原因有两个：第一，价格大幅度偏离价值；第二，市场上缺乏资金投入，交易不活跃。在ETF的市场交易过程中不可避免地会遇到这些情况，如果实行做市商制度，那么做市商一方面不会使基金的价格大幅度偏离价值，因为它本身并不是股票的终极所有者，过高的价格不利于出售；另一方面由他来报价，也就既提供了资金，又承担了价格风险，有平稳市场价格的作用(曲雁，2004)。我国目前尚无关于做市商的相关法律规定，为了促进内地ETF市场健康、快速发展，扫清内地引入港股组合ETF的法律障碍，有必要建立做市商制度，在法律中明确做市商的法律地位和权利义务。
5.确认“T+0”交易制度的合法性。交易制度对于市场的活跃程度有着重要的影响。按照我国现行法律的规定，我国实行的是“T+1”交易制度⑥，这种交易制度虽有利于维护市场的稳定，防止过分投机，但由于其降低了ETF的交割速度，阻碍了套利机制顺畅运行，因此世界上采用此种交易制度的证券市场并不多。国际上较为常见的ETF交易制度是“T+0”制度。①在“T+0”的交易制度下，一笔资金可以多次交易、反复买卖，在不增加市场资金存量的情况下，有效地提高市场的流通性、活跃程度和交易量，产生明显的资金放大效应。在市场较弱的情况下，“T+0”交易制度一方面有利于减少投资者的投资风险，另一方面也将为投资者提供更多的短线交易机会，有助于投资者提高其盈利水平。在当前管理层已经实施“证券交易佣金浮动制”，投资者交易成本有所下降的情况下，“T+0”交易制度有了必要的技术基础。另外，实施“T+0”交易制度可以为国家带来更多的印花税收入，为市场带来更多的短线机会，为券商带来更多的佣金收入，从而有利于“多赢”局面的形成。因此，确认“T+0”交易制度的合法性，是活跃ETF市场，促进港股组合ETF在内地发行的重要手段。
(二)建立与ETF配套的法律制度
1.与指数相关的衍生产品。多个国家和地区在推出ETF商品时，通常会相应地推出以同样指数为标的的ETF衍生产品，以进一步扩大投资者的套利空间，提高市场效率。例如：香港盈富基金1999年11月推出后，香港交易所于2000年3月推出盈富基金选择权。SPDR推出时，已经有S & P500期货和S & P500选择权两种衍生商品。然而按照我国《证券投资基金法》第五十八条的规定：“基金财产应当用于下列投资：(一)上市交易的股票、债券；(二)国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种。”法律对“其他证券品种”，没有进行列举，也没有对其内涵和外延作出解释，显然，金融衍生品种还没有进入立法者的视野中。虽然新《证券法》对此进行了修改，在第二条第三款中规定“证券衍生品种发行、交易的管理办法有国务院依照本法的原则规定(陆文山等，2009)”。这无疑是弥补了《证券投资基金法》在证券衍生品方面规定的不足，但《证券投资基金法》作为调整基金交易的主要法律，有必要对证券衍生作出相关的规定，为与指数相关衍生产品提供法律依据。
2.证券借贷制度。在成熟证券市场，证券借贷十分普遍。该制度对活跃ETF交易，促进其发展发挥着重要的作用。体现在两方面：一是组建ETF所需要的一篮子股票，是一个复杂的过程，投资者由于各种原因，往往难以全部取得一篮子股票，如允许证券借贷，可以方便投资者凑齐申购基金份额所需要的一篮子股票，活跃ETF的交易。二是基金管理公司也可以将管理的一篮子股票出借给其他投资者，获取相应的利润，以弥补基金管理费用(范进前、孙培源，2003)。我国现行法律并没有证券借贷制度的相关规定，鉴于其对ETF的发展具有促进作用，建议在完善证券法律制度的过程中引入证券借贷制度。
3.其他证券投资基金买卖ETF基金份额。通常情况下，ETF申购、赎回最小单位标准起点高，仅适合进行大额投资的机构投资者，在一定程度上限制了中小投资者投资机会。因此，多数推出ETF的证券市场的国家或地区，一般都允许其他证券投资基金投资ETF基金。然而我国《证券投资基金法》第五十八条第(四)项规定，“基金资产不得用于买卖其他基金份额，但是国务院另有规定的除外”。禁止基金之间相互投资，本意在于防止基金之间的投资风险相互传导，损害基金投资人的利益，但允许其他基金投资于ETF，不存在这个问题。因为ETF形式上虽属于基金形态，但其实质是一种被动性投资基金，基金净值与其二级市场价格不会发生很大偏离，基金价值也不会折价，投资风险小。此外，其既能够在一级市场申购、赎回，也能在二级市场交易，流通性佳、变现性强、透明度高，适合其他证券投资基金投资(徐华云，2004)。因此，应允许其他证券投资基金买卖ETF，并完善其他基金与ETF之间的交易机制。
注释：
①《证券投资基金法》第五条基金合同应当约定基金运作方式。基金运作方式可以采用封闭式、开放式或者其他方式。采用封闭式运作方式的基金，是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交易场所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。采用开放式运作方式的基金，是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。采用其他运作方式的基金的基金份额发售、交易、申购、赎回的办法，由国务院另行规定。
②经国务院同意，中国证监会于2004年正式批准上证所推出ETF。
③《证券法》第40条规定：证券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或国务院证券交易监督管理机构批准的其他方式。
④按照《证券法》的规定，封闭式基金的成立标准为：最低募集金额不得少于2亿元；基金份额持有人为1000人以上；在3个月的募集期限内，募集的资金超过基金批准规模的80％。开放式基金的成立标准为：在募集期限内，净销售额超过2亿元；最低认购户数达到200人。
⑤上证所的《投资者入市指南》规定：“证券发生继承、馈赠、分割时，在经过公证后，证券受让人可持本人身份证、证券账户及公证书到指定交易证券营业部申请办理证券的非交易过户。”
⑥所谓“T+1”交易制度，是指投资者当天买入的股票或基金不能在当天卖出，需待第二天进行交割过户后方可卖出；投资者当天卖出的股票或基金，其资金需等到第二天才能提出。
⑦所谓的“T+0”交易制度，是指股票成交当天办理好股票和价款清算交割手续的交易制度，就称为T+0交易。
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