美国风险投资业中的制度创新，本文主要内容关键词为：美国论文,风险投资论文,制度创新论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
20世纪70年代以来，美国大力发展高新科技产业，形成了一个资本与技术、创业家精神和管理科学相结合的新型经济模式，即创新经济或知识经济。在这一经济模式之下，美国企业经历了组织机构和管理模式的变革，刺激了方兴未艾的创业投资，培育了硅谷这一高科技与创业投资完善结合的结晶体，迎来了高成长、低通胀、低失业的全面繁荣阶段。而在这一繁荣背后，人们不会忽视风险投资业的贡献。
在风险投资过程中，风险资本的提供者、管理者和使用者构成了相互依存的三个方面。通过对美国风险投资的考察，不难发现在这三个方面存在着一系列的制度创新，这些创新为风险企业的诞生提供了良好的氛围，激励风险企业家追逐更高的成就，从而提高了风险投资的效率。
一、风险投资与技术创新
美国硅谷是在美国风的险投资业的推动下成长起来的，而硅谷的成长过程始终伴随着频繁的创新，从硅谷的发展过程中，在美国新经济高速发展过程中，我们可以清楚地看出风险投资业发展与创新之间的内在联系。风险投资向创新科技企业大力注入资金，推动科技成果的产业化，真正发挥了创新技术产业化孵化器的作用，为美国在众多产业的技术领先地位作出了重要的贡献。目前，美国在创新方面的领先地位比以往更加牢固，世界上超过一半的专利发明来自美国，信息技术、生物技术和药品三方面的领先地位尤其明显，这三大行业的美国专利发明分别占全球的67%、47%、60%。根据美国国家风险资本协会(NVCA)所作的一次调查，在被调查的风险企业中，80%以上的是创新技术企业，这些企业的3/4股权资本是由风险资本提供的。风险资本的支持，也促使美国企业科技投入水平大幅度上升，1994年，美国投入量达1690亿美元，占国内生产总值的2.45%，大大提高了美国经济增长的科技含量。20世纪90年代以后，美国经济增长的66%以上是依靠技术进步获得的。这其中，1/4归功于信息产业发展，以信息产业为支柱的美国经济成为知识型经济的成功典范。
就风险投资促进技术与信息资源结合而言，其内在机理表现在：从创业家拥有某项技术到商业化地使用这种技术创新，存在着中间转化环节。信息不对称性及创业家单方面局限性使得技术商业性推广及信息反馈与技术改进存在难度。而风险投资的涉入，则从以下几方面解决了这一中间转化的困难，有效地促进了技术创新深化及其商业化进程。
(1)风险资本家与创业家沟通越多，交流信息越多，对企业的促进作用越大，人力资源与信息资源可以相互转化，经验、知识、技能有助于良好的决策和管理。当创业家面对着高风险的技术创新项目时，风险资本家会更多地投入自己的人力资源，参与更多的咨询工作并与创业家更多交流，为企业提供丰富的信息资源，从而促进技术创新。
(2)风险资本家通常也会通过与其他投资者联合投资来交换信息，从而使不同投资者对于同一项目的评估，能更全面客观地作出判断，确保高质量项目投资，这对于促进技术创新项目的推广是一种有效、可靠的手段。
(3)风险资本在对风险企业分段投资中，要按时通过管理监控来评估企业的经营状况，确保投资收益，分段投资中投资间隔越短，即评估频率越高，收集的信息也越多，从而对技术项目的进程有着更充分的了解。
(4)风险投资中非常重视非财务信息。风险资本家更重视潜在的前瞻性企业信息，如市场趋势和发展策略，技术、产品以及人事管理、组织运作等非财务信息，这些信息可以帮助风险资本家作出更好的预测。
需要指出，美国的风险投资在对高科技产业提供了巨大的财务和非财务支持的同时，自身也在进行着持续的创新。这些创新促成的激励机制和组织设计能够激发创业家和风险资本家的人力资源，有效地减少了信息的不对称性，提供了技术创新所需要的管理机制，从而确保了资本的效益和效率。
二、金融制度创新
从创新论者的角度看，风险投资与风险投资机构是一种金融制度创新，它是顺应创业企业的融资要求而产生的新的金融工具与机构。风险投资业作为一种比较完整、比较独特的制度创新（某种意义上，它已形成一个全新的金融行业——私有股权投资业），它所要求运营的金融市场环境有其独特性。风险投资活动的发展与创新活动的活跃之间的联系是多侧面的。就二者所需的外部环境看，可以说是共同的。通过研究美国的风险投资活动，我们看到，在风险投资业诞生之际，必须在社会上存有一种适合其运作的氛围，这一氛围表现为一种鼓励创新、自由与冒风险精神的市场形态。具体包括：提倡创新与自由的商业文化传统，基础雄厚的现代化产业经济，健全的产权制度及与市场体系相应的经济制度。
这种氛围为风险企业的诞生提供了强烈的刺激，从而能够吸引一大批风险创业家的创业，相应地对风险投资的创新需求也不断增加。在适合风险投资市场形态发展初期，它具有本身的特性，这一私人股权市场信息相对比较闭塞、透明度也不高，从而存在较大风险；但在另一方面，这类市场上信息不对称性所引致的高风险又潜伏着高利润的可能，而且拥有商业机密的风险企业又希望在此市场得到融资需求。风险投资的运作介入，其独特激励机制与组织结构的设计，正好能够有效克服这一市场形态中的不足之处，从而对于风险企业的诞生与发展起到极大推动作用，这些新生的、具有创意的、有潜在市场的中小企业，本身是经济发展中的新鲜血液，而其所缺乏的恰巧是风险投资提供的权益性启动资金。由于存在信息不对称，对于一些市场前景不明，风险较大的风险企业来说，通过公共资本市场融资的成本太高；在私人权益市场上，有限合伙制的诞生某种程度上正好有利于克服这一信息不对称性，从而风险投资业得以生存扩大。通过一种有效的激励与监督机制，在不确定金融市场中是可以有效消除信息不对称的困难，这一激励与监督机制便是经理人“股权参与”及外部投资者宣布一个“融资方案”的选择声明。这是因为：在非对称信息条件下，由于面临新兴产业的投资不确定性与高风险性，往往导致创业者公司与外部投资者理念的冲突，使契约的缔结难以达成，因而必须有另一种“消除冲突”(Removal of Conflicts)的手段介入。在这方面，企业的所有者——管理者安排成为这一过程的必需，从而风险投资的制度设计成为核心。
应该注意到，在向企业提供融资活动当中，不同融资市场的模式也在相互借鉴中有着日趋接近的特征。例如，私有股权市场诞生后，有限责任合伙公司的出现使得信息不对称与某些隐藏问题得到解决，有限合伙制当中“股权参与、运作管理”的特点也日益为银行等传统金融机构所效仿。综合金融市场理论的发展就代表了这样一种融合趋势：随着信息技术提高，应用金融中统计技术增多及金融市场全球化的发展，银行——借款人关系的变化可能增加小企业融资的效率与竞争性。从而以投资银行全面介入为契机的综合银行体系将成为未来风险投资的有力竞争者。一般来说，金融部门（包括银行与非银行金融机构）按其业务性质来说，可分为买方金融与卖方金融，风险投资企业及其他数量有限的金融机构属买方金融，而各类商业银行，投资银行等等属于卖方金融。就卖方金融来说，它主要表现为这些金融机构是通过出售自己的服务来获取利润。以投资银行为例，在企业的股票上市承销证券以外，还负责与上市相联系的各种业务，包括法律、税务、财务、会计方面的业务，对于所提供的这些服务，投资银行向企业索取一定的费用，这种费用可以是证券买入价和售出价的差额，也可以是笔佣金。但投资银行在做上述业务同时，尤其企业并购的策划与咨询引来许多质疑，原因是投资银行参与并购的企业也存在严重的信息不对称，一方面投资银行对企业内部的情况并不充分了解，难以评估并购后双方企业能否整合，即使可以整合，所产生的效益能否高于成本？另一方面企业由于不熟悉投资银行的操作，对复杂的融资工具和程序不了解，对投资银行的企业并购方案难以判断其是否有效。随着企业并购的案件不断增多，投资银行的企业咨询业务并没有增多，它们在整个并购过程中扮演的角色和作用只是越来越集中和专业化。事实上，投资银行的上述角色告诉我们，光有投资不加以监管是不行的。太多的银行坏帐与太多的项目融资失败，都是因为缺少机制上的调整来确保有效地监控，无法克服信息不对称和代理人风险。
相比之下，风险投资作为买方金融这一创新形式有其独特性，买方金融的典型特征是首先要筹集一笔资金，而这笔资金是以权益资本的形式存在的，然后以所筹资金购买刚刚经营或已经经营的企业资产。买方金融的利润主要来自资产的差价。在融资时，风险资本家购买的是资本，出售的则是自己的信誉，及人们的投资计划和对未来收益的预期。投资时，他们购买的是企业的股份，出售的是资本金。退出时，他们出售企业的股份，买入资金，外加丰厚的利润，以及光辉的业绩和成功的口碑，将资本撤出后，他们会进行下一轮的融资和投资，形成良性循环。
风险投资作为一种金融制度创新正在对金融资本市场的资源配置产生巨大影响。近10年来，全球金融市场发生着惊人的变化：金融市场的动荡引起各国经济的彼此跌伏，货币危机、金融机构重组、金融衍生产品暴炒，这一切使得“虚拟资本”的扩张大大脱离了实际生产体系而自成一个系统。但虚拟资本体系只是贴现未来收益率，其赖以生存的实物经济体系对其有着根本的制约，因而生产资本市场的资源配置与虚拟（金融）资本市场上的资金效率必须紧密结合一块，现有金融市场的机制必须强调在有效监管行为下进行规范运作。而在对金融资本市场机制与组织构造进行重新设计的同时，一个突出的问题就是如何解决现有金融市场信息不对称与代理人风险所造成的价值链脱节问题。风险投资机制在这方面恰恰起到了其他金融创新方式无法起到的功能。在风险资本的运作当中，它可以将金融资本市场资本的强大生产效率特性与很好的潜在高质量项目相连，通过大量风险资本注入，并结合其自身一套严格的投资管理机制，有利于扶持风险企业快速成长。同时在风险企业发展壮大到一定时期，又能借用IPO等系列资本市场变现方式有效退出投入资本，从而获得惊人利润，满足了资本逐利的本性。而且通常风险企业成长期为3-7年，因而风险资本注入，既可以很好发挥资金稳定支持产业的社会功效，同时又在相当大程度上避免了“热钱”在资本市场上冲击，这就无形当中将资本市场资源配置功用发挥得淋漓尽致，在一定程度上也抑制了股市的投机风险。还应该看到，风险资本除了进行初创期风险投入外，目前另一趋势是进行后向转移，如管理层收购、兼并重组等，这些都是风险资本引入资本市场资源配置的不同有效方式，以便能更好地发挥金融资本市场为生产经营活动的强大资金扶植与资金促进生产效率的作用。
三、风险投资的管理创新
风险投资机制重要特征之一就是具有对要素的整合能力，它能够对包括资金、技术、人力、信息等要素进行有效的整合。风险投资对技术创新的促进作用同样表现在两个方面：一方面是促进人力资源与技术的结合，另一方面是促进信息资源与技术的结合。就第一方面而言，这一结合表现为创业家不断开发新产品的创新能力。技术发明离不开人的素质，而正是在人力资源的开发方面，风险投资具有其一套独特的激励机制，这一独特的机制在于风险投资中对创业家和风险企业管理层实施了多种激励手段，推动创业家和风险资本家尽最大努力去经营企业，实现人力资本的价值，最终不断促进技术创新。这些激励手段包括：
(1)给予风险创业家低工资与股权和认购权，将个人所得与企业的经营业绩相挂钩。
(2)创业家与管理层持有普通股，而风险资本家代表投资方持有可转换优先股，双方形成一种有效制约，但盈利不够时，普通股可能一线不值，管理层倍受压力。
(3)创业家面临分段投资带来的风险资本家中止投资的压力，促使创业家在每一个阶段都会努力工作，不断把风险企业推向成熟。
(4)创业家所持股票及认购权有一定行使期限，因而造成其沉淀成本很高，这也使得创业家不断置身于公司的发展中。
四、风险企业治理结构的创新
从风险投资来看，它在提供权益资金同时，向风险企业又提供着一种独特的组织管理咨询，这一机制对企业组织制度影响主要表现以下几方面：
(1)风险投资机制下，风险企业的股权不是由分散的股东所拥有，而是由少数有投资专长和监管经验的机构投资者所有，即风险投资公司和风险投资基金。风险投资者对企业有外部控制手段，即中断追加投资，使企业很难在风险投资业和其他金融机构继续得到资金，或者通过股份调整，减少企业方股权，使企业时时感受来自投资方的压力。
(2)风险投资者对风险企业的投资不是从一而终的，不是以依赖性关系为准则，而是完全以企业的业绩为标准，这充分反映在分段投资的参与和中断投资的威胁以及追加投资的激励机制中。同时风险投资机制发挥了主银行制所具有的掌握企业内部信息进行干预和监控的优点和长处，风险资本家可以进行更有效、更严厉的干预，如撤换公司高层管理。
(3)风险投资机制下的董事会结构是由名义上为非执行董事的风险资本家领导，董事会成员较少，风险资本家通常担任董事会主席，为企业提供管理上的支持，推动企业的发展，风险资本家虽然名义是一个外部董事或非执行董事，却相当活跃，形成了一个积极的内部投资者的独特模式。
(4)风险资本家在企业中有直接的重大经济利益。企业的盈亏关系到风险投资公司基金和资金供应者的收益，也关系到风险资本家的收益，即20%的投资利润的分成。投入企业的盈利与风险资本家的声誉问题密切相关，因而风险资本家有充分动力与压力对风险企业提供管理支持。
(5)风险资本家与企业之间建立的是一种合作关系，有效地消除了信息不对称和代理人风险，并与企业管理层达到目标统一，与企业建立互动性、建设性关系，从而共同为企业创造价值，包括继续为风险企业融资解决问题。
(6)风险资本家代表投资方长期持有企业的股权，不可能在股市上随时变现。因此，一旦企业出现问题，只能尽最大努力帮助企业解决，没有用脚投票的退出机制。即使企业上市后，风险资本家还继续持有股票，继续进行监控和管理支持，以维持股价的稳定、帮助企业更有利地融资更快速地发展。风险资本家也吸引了其他机构投资者的长期持股，并吸引证券分析师的跟踪，使企业有更好的信息披露，而其他个体投资者也认同了这种管理支持的价值而进行长期投资。
风险投资机制给企业经理层以足够的激励，如股权、认购股和红股，使企业经理层从股东的利益和企业长期竞争力出发来使用资金。风险资本家有足够的信息来判断企业经理层的行为及其动机，并有在必要的时候采取果断行动的权利，同时风险投资公司的利益又是独立于企业管理人员的，他们可以通过企业转售、企业回购股票，其他企业的兼并收购来达到回收投资的目的，这正是一个理想的公司治理机制要解决的问题。
风险投资通过一种独特的融资模式建立了行之有效的公司治理机制，从而对企业制度产生了深刻的影响。而在风险投资带来市场运作方式与企业制度根本变革基础上，其对经济发展的作用可以从美国新经济的发展中得到有力证明。事实上，风险投资的上述特征使得它与风险企业在结构体制上具有很强的契合性，从而能给风险企业带来有效的、增值的投资与管理咨询。主要表现如下：
(1)董事会席位。风险资本家控制了董事会，帮助制定企业的发展策略。对管理层的经营决策有充分的影响力，使他们的咨询意见充分贯彻落实。这与投资银行注重投资，而缺乏咨询形成对比。
(2)分享股权，目标一致。风险投资公司可以与企业分享股权，分享企业成长带来的利益，与企业长远目的一致，利益与风险连在一起，而风险资本家本人通过投资利润的20%分成也将风险投资公司收益与企业成长连在一起。
(3)长期合作有利于信息对称。由于风险资本家对企业投资通常为3-7年，并在这期间跟踪企业发展。从最初的企业创立到逐步的壮大和扩展，都有风险资本家的参与。这使得风险投资对风险企业内部运作更熟悉，提供的咨询服务更有效。
由于上述三点，风险资本家突破了委托（所有者）代理关系的信息不对称和各种代理人风险。风险资本家在融资，企业上市和兼并收购方面的策划和咨询也比投资银行家更有效和更有增值性、建设性。相比之下，风险投资在对风险企业提供策略、融资、上市和人事方面的咨询和支持，它所相应形成的一套特殊组织设计与激励机制被证明是具有有效性与增值性。
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