银行间债券市场信息披露制度研究，本文主要内容关键词为：信息披露论文,债券市场论文,银行间论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、信息披露的几个基本概念
信息披露制度，也称公示制度、公开披露制度，是上市公司或发行人为保障投资者利益、接受社会公众的监督而依照法律规定必须将其自身的财务变化、经营状况等信息和资料向社会公开或公告，以便使投资者充分了解情况的制度。它既包括发行前的披露，也包括上市后的持续信息公开。
从一般意义上看，完善的信息披露制度主要具有两个实际效用。一是要充分体现证券市场公平、公正、公开的原则。其中，公平原则要求信息的完全性和对称性，投资者能够同时获得同质信息，这是证券市场正常运行的前提；公正原则要求监管者公正管理市场和对待市场参与者，这是以法律框架实现市场所有参与者之间的平衡与秩序的关键；公开原则要求信息向市场参与者公开披露，任何市场参与者不得利用内幕信息从事市场活动。二是要为投资者进行科学决策提供前提，以充分保护投资者的利益。只有全面、真实、准确、及时披露足以影响证券价格的一切重要信息，才能使投资者在平等的条件下开展公开竞争。正因如此，各国证券监管部门无不将建立健全完善的信息披露制度作为实现保护投资者合法权益，保持证券市场透明、公正与效率及降低系统性风险的重要措施。
清晰、完整的信息披露由三个要素决定，即宽度、深度与时效。宽度是指披露信息项目多少，深度指披露信息的实质内容，时效是指披露信息的时点。信息披露的标准从实践上看，有三种模式：一是重要性模式，二是价格敏感性模式，三是双重标准模式。重要性以是否影响投资者决策为标准。根据该标准，一件事项是否重要取决于其对投资者做出投资决策产生影响的程度。价格敏感性标准指信息或事项是否需要披露取决于其是否会影响证券价格。双重标准是指在判断信息披露标准时同时运用重要性和价格敏感性两个标准。确定信息披露内容的模式主要有三种，即总括要求法、具体描述法和综合法。总括要求法采用一般原则导向，不具体列示重要性的事件项目，而是规定所有影响投资者评估公司价值或未来的信息都需要披露。具体描述法则需要具体描述披露的项目。综合法是二者的结合，在达到总括要求的同时，还列示需要披露的具体项目。从信息披露的强制性看，信息披露可以分为强制性信息披露和自愿性信息披露，前者指按法律、法规的明确规定自觉自律地披露信息，如有违规必有处罚；后者指基于公司形象、投资者关系、回避诉讼风险等动机而主动披露信息，不具有惩罚性。
二、我国股票市场信息披露制度概况
从我国股票市场的发展历史看，经过十余年的发展，市场已初具规模。随着国际化、市场化、规范化的进程不断加快，信息披露对于证券市场发展的重要作用日益突出。为了保护广大投资者的利益，提高上市公司信息披露的质量，夯实证券市场发展的基础，监管部门在信息披露规范方面做了大量工作，力争“建立一个公开透明、纲目兼备、层次清晰、易于操作、公平执行的信息披露规范体系。”从实践来看，我国股票市场上对上市公司实行的是强制性信息披露制度，由法律、行政法规、部门规章、规范性文件以及证券交易所的自律性规范构成整个信息披露制度体系。其中，法律部分包括《公司法》、《证券法》、《刑法》及《刑法修正案》等，行政法规部分包括《股票发行与交易管理暂行条例》、《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》、《可转换公司债券管理暂行办法》等，部门规章和规范性文件部分包括《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》、《公开发行证券的公司信息披露编报规则》、《公开发行证券的公司信息披露规范问答》等，自律性规范部分包括《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》等。
我们以2006年1月1日起施行的《公司法》和《证券法》为例，了解其中对信息披露的规范性要求。《公司法》第四章“股份有限公司的股份发行和转让”的第三节“上市公司”对信息披露的要求有第135条和第146条。《证券法》中的信息披露大多集中在第三节“持续信息公开”中，对股票或债券发行时信息披露的要求是公告财务会计报告；对上市期间的要求有三条，即半年公告、年度公告和重大事件公告。第67条详细列出了十二类重大事件。对于信息披露违法行为，第69条和第193条分别进行了规定。这些规定奠定了股票市场信息披露制度的基础。其他法规规范等对信息披露的要求也是万变不离其宗，综合起来有以下几方面内容：（1）公开发行募集文件，即招股说明书；（2）上市公告书；（3）定期报告，包括年度报告和中期报告；（4）临时报告，主要是重大事件公告、上市公司的收购或合并公告；（5）公司的董事、监事、高级管理人员的持股情况；（6）交易所要求披露的信息；（7）其他信息。
从一定意义上讲，我国对信息披露的要求应该很明确，也有严格的罚则，而且监管部门也一直在逐步加强对上市公司信息披露的监管，但事实上，信息披露不规范现象仍然严重，散布虚假信息、隐匿真实信息或滥用信息操纵市场、欺诈投资者、转嫁风险的现象屡有发生，干扰了证券市场的完善和有序化。我们可以通过几个典型例子，看看这些上市公司的违规表现。
1.信息披露虚假、不真实。这是违规信息披露中数量最多、危害最大的问题。有的上市公司在发行阶段过度“包装”，以期顺利上市，完成“圈钱”任务。黑名单：红光实业。有的上市公司在上市以后运用不恰当的会计处理方法粉饰财务信息和报告，虚增资产、虚增利润，配合庄家操纵股价，谋取暴利。黑名单：琼民源、蓝田股份、东方电子、银广夏。2008年5月，某会计学院教师夏草和此前的中央财经大学研究员刘姝威都因在证券领域打假成功而赢得人们的尊重。
2.信息披露遗漏、隐瞒、不完整。事实上，我国上市公司的财务报表大多不够完整，对于关联交易等重大事项的披露还不够充分，有的还故意隐瞒诸如高管犯罪、违规担保、大股东占款等相关信息的。黑名单：蓝田股份、棱光实业。
3.信息披露延误、不及时。及时的信息披露，有助于投资者作出正确的价值判断，而不及时的披露信息或故意延误披露信息，会使投资者被套牢而惨遭损失，或错过获利的机会。黑名单：棱光实业、恒泰芒果。
4.信息披露随意、不规范。一些上市公司信息披露随意性强，不分时间、场合、时机和方式随意披露信息，有的提前泄露重大信息进行内幕交易。黑名单：杭萧钢构、中海油。
各国监管实践表明，单靠信息披露规定的强化措施无法根治违规信息披露的恶习。这些规定本身并不会促使不诚实的经理人变得忠实，只有在审计人员、公司董事会、交易所、监管部门及司法机关等各司其职时，才会有效果。因而，有效的信息披露制度既需要一个边界清晰与完整的披露制度体系，还需要有一个强有力的执行机制来确保制度执行。否则，信息披露制度将变为空洞的条文，没有任何实际意义。从目前我国证券市场信息披露制度的执行情况来看，之所以违法违规行为屡禁不止，其根源正是在此。具体体现在：我国信息披露违规处罚力度仍显不足，违约被查的概率不高（从受处罚的行为类别来看，自1992年证监会成立至2005年6月底近13年间，查处操纵市场行为共计19件，内幕交易行为共计7件①，中国证券市场已成为全世界犯罪率最低的国家之一，这与我国新兴市场的特征较不一致；近两年来加大了证券执法力度，共查处案件537件，行政处罚88件，64家单位和445名个人受到处罚②），违规成本较低（有的仅仅是公开谴责，或者象征性地罚款，即便在市场上已臭名昭著的案例中，如红光、银广厦、中科创业、杭萧钢构等，相关人员所受的处罚与其所获得的巨大收益相比仍然不对称），投资者民事诉讼制度不完善（广大投资者并不能从公司信息披露的违规中得到任何补偿）。
三、我国银行间债券市场信息披露制度概况
自1997年建立以来，银行间债券市场始终保持规范、稳健运行，市场成员不断扩大，覆盖所有金融机构并逐步延伸到非金融企业，交易结算量稳步增长，从未出现重大违规事件。为了给市场参与主体预测与防范风险提供制度保障，作为市场监管部门的人民银行非常注重市场透明度建设，制定了比较严格的信息披露制度，并要求作为两家市场中介组织的全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司组织市场参与主体进行必要的信息披露，使市场激励和约束机制充分发挥作用，保证市场健康有序运行。
总的来说，我国银行间债券市场信息披露在制度建设方面取得了很大成绩，基本上形成了较为完整的信息披露体系。以人民银行发布的部门规章为例，参见表1。
纵观人民银行关于信息披露的上述规定，我们可以发现呈现两个特点，一个是对于每类债券都有各自关于信息披露的规定，这是随着金融创新而不断发展的结果；二是对于信息披露的具体规定与股票市场对信息披露的要求基本一致，也包含发行前的公告、交易流通期间的定期和重大事件公告，但也有个别不一样的地方，比如对信用评级的公告。实际上，除了人民银行对信息披露做出上述规定外，作为行业自律组织——中国银行间市场交易商协会，以及中介组织——全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司也在信息披露中承担着不同的职责，相应的也出台了一些规则，致使整个银行间市场信息披露体系越发完善。
反观股票市场屡现违法违规事件，银行间债券市场这些年来在信息披露方面可谓风平浪静，投资者利益受损事件鲜有发生，市场秩序良好。应该说，这样的成果正是所有的市场参与者所希望的。但是尽管如此，我们真的可以高枕无忧吗？我们可以看看以下几个事实：
1.福禧短融事件拷问信息披露和信用评级。福禧事件创造了债券市场的多项第一：第一只被评级公司降级的短期融资券；第一只被评为“C级”的债券；第一只由主承销商代理债券持有人维权的债券；第一只让债券市场感受到风险的债券。福禧事件带给大家的思考很多，其中，因福禧瞒报担保情况导致披露风险而对信息披露制度产生质疑，因评级公司随意出具评级报告而减弱对评级业的信心。
2.银行间债券市场信用产品规模逐步扩大，潜在的风险日益增加。纵观银行间市场发展历程，国债、金融债、央票始终位列债券托管前三名，但随着短期融资券、资产支持证券、中期票据、企业债券、公司债券等高风险固定收益产品的增多，投资者面临的挑战和风险越来越大。发债体之间信用差别的多样化，使固定收益产品的信用利差往往随发债主体清偿能力的变化而大幅度波动，特别是由于宏观经济形势的变化，企业经营难以为继造成付息兑付困难的现象将不可避免。此外，企业债券（公司债券）取消担保后，风险无疑会加大，这时候让投资者及时有效获得信息就显得异常重要，而现行的信息披露制度对于能否发挥保护投资者利益这个作用，让人存疑。事实上，多年来看到有补充信息披露的可以说是寥寥无几，而这些未披露的信息很有可能就是随时会爆炸的“地雷”。
3.注会和评级诚信危机尚未解除。曾几何时，中国本土的注册会计师因诚信问题被迫将市场让于国际“四大”会计师事务所（美国安然事件等也让国际著名注会的信誉大打折扣）。加强国内评级质量、提高评级公信力一直是人们呼吁的焦点。在债券市场上从事中介服务的还有律师、承销商、资产评估机构等，他们的执业能力和公信力也同样有待加强。中介服务机构的诚信如果没有得到有效提高，信息披露的有效性可想而知。
4.国际金融风暴给我们以启示。发端于美国的次贷危机愈演愈烈，其中一个缘由就是信息披露的缺失。大量金融衍生品的出现让投资者眼花缭乱，没有充分的信息披露只能让投资者冒上巨大风险。虽然美国债券市场出现风暴，但我们也不能因噎废食，放弃金融创新的步伐，只是在发展的同时更关注信息披露制度的健全。
5.债券市场的投资者忽视信息披露。在银行间债券市场上，机构投资者之间进行交易议价时更多关注的是市场利率走势、资金面状况等，而很少考虑企业自身状况，因为市场上很少有可供参考的、及时的信息资料。一旦出现类似的福禧事件，投资者必定损失惨重。
6.企业债券尚有50只左右没有交易流通。自人民银行发布公告（2005）第30号规定符合条件的公司债券进入银行间市场以来，尚有一些没有提交申请，在某个意义上表明这些发行人不愿进行任何的信息披露。
以上种种情况表明，债券市场的信息披露制度尽管已经完善，但仍有余地可以加强。发生股票市场的诸如虚假信息、延误信息、泄露信息、隐瞒信息等几大“顽疾”完全可能发生在债券市场上，只不过由于债券市场的特殊性（投资者大都是机构投资者，影响面较小；债券期限较长离到期日尚有时间，兑付风险没有暴露；发债体在市场建设初期还都属于中大规模企业，偿还能力较强；已发行的大多数企业债券还有银行担保，风险可以暂不考虑等等），信息披露才没有像股票市场这样突出。当然，事实上已经发生的违规事件，只是无法考证或者无人追究罢了。吸取股票市场的经验教训，结合债券市场的现状和特点，我们可以在信息披露建设方面再做一些深入考虑，力争做到未雨绸缪，防患于未然。
四、完善银行间债券市场信息披露制度的建议
前文提到，信息披露体系的完整应该包含宽度、深度与时效三个要素，这些要素还可以再具体一些，包括：在制度建设层面，监管立法应保证信息披露的及时、完整、准确；在企业自身层面，企业内部财务和非财务的综合披露信息体系应确定；在社会层面，第三方机构以及社会信用体系要健全和完善；在投资者层面，投资者要具备足够的承担风险能力和判断风险的能力。同时，在具体措施上应围绕这些目标予以完善。
（一）进一步完善相关法律法规体系的建设
一个重点是增强法规的可执行性。要有明确的机构和充足的人力来从事日常的监管，要采用科学的监管手段，加强市场监管的力度。从监管角度看，由于信息披露项目庞杂，信息深度与时效难以控制，监管者没有能力和精力去发现信息披露内容与制度上的不一致。可以考虑授权中国银行间市场交易商协会、全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司在其中承担一些更为重要的责任。比如，监督各发债主体定期报告的发布情况，根据报告情况进行适当的统计加工工作，经批准利用各自的信息平台（网站、报刊等）向社会公布，借此提高透明度；考虑建立信息披露违规行为举报制度，将监督权利下放给广大的投资者，让发债主体不敢轻易触摸底线；增大信息披露的违规成本，“罪”与“罚”对等的制度是证券市场健康发展的基本保证，严格执法是资本市场有序运行的底线。此外，还可以考虑完善民事诉讼制度，利用市场力量检查信息披露的违规与违法行为，帮助监管者惩罚信息披露违规行为。
（二）进一步加强企业公司治理结构
这项工作非一朝一夕或一个部门所能完成，要运用多种手段提升公司治理效率。
（三）进一步加强全社会诚信建设
中介服务机构在整个信息披露体系上占有极为重要的地位。要做到尽职尽责、公平公正，需要有一个良好的社会环境。在这个方面，应采取更有效的措施杜绝中介服务机构与服务对象的利益一致性。很难想象，在一个“我花钱请你为我办事”的“怪圈”中会有一个良好有效的信息披露环境。可以考虑扩大信息披露主体的范围以及相应的披露内容，将信用评级机构、会计师事务所等中介服务机构全都纳入信息披露主体，增加其信息披露内容，包括费用收入等关键性要素，利用社会力量加大对中介服务机构的监督。还可以考虑改变现有的中介服务机构聘用机制，由债权人大会等组织聘请中介服务机构，割断中介服务机构与被服务对象之间的利益脐带。还可以考虑建立全国统一的严格的、可实施的执业标准及市场操作规则，确保信用评级等中介机构在公认的、客观的标准下，对发债企业的信息进行评定和披露。在发债主体公司内部，应强化公司董事会下设的审计委员会在负责聘用、更换中介服务机构等方面的权力，为中介服务的独立性提供进一步保障。
（四）进一步加强投资者教育
投资者要建立自己的企业内部信息评级标准，大力推广应用数理金融模型，增强风险量化能力，提高风险判断水平，增大风险承担能力。
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