中国证券市场国际化的几个问题，本文主要内容关键词为：几个问题论文,中国证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、中国证券市场国际化的战略选择
中国经济的改革开放是在世界经济日益向着一体化、国际化方向发展的大背景下展开的，经济的改革开放决定了中国证券市场的发展必然顺应证券市场国际化的世界潮流，走一体化、国际化的发展道路。中国证券界的管理层一开始就清楚地意识到这一点，并于1991年底在新中国证券市场建立仅1年之后就开始了境内上市外资股（B股）的试点，开辟了继外商直接投资、向外举债和发行国际债券之后又一条吸引外资的新途径。1991年12月18日，深圳南玻集团股份有限公司向境外发行1600万股面值1元的B股股票，并于1992年2月23日在深圳证券交易所上市。与此同时，上海真空电子器件有限公司也于1992年1月20日发行100万股面值100元的B股股票，并先于南玻公司于1992年2月21日在上海证券交易所上市。截止1996年底，沪、深证券交易所上市B股已达86只，筹集外资约30亿美元。最近，国务院证券委又公布了下一步33家发行境内上市外资股预选企业名单，预示着我国B股市场将向着稳步、健康的方向往纵深发展。B股市场作为我国证券市场对外开放的窗口，直接将境外投资者“请进来”参与国内证券市场运作，开创了我国证券市场国际化的先河，其意义是十分深远的。
仅隔2年，为了配合国有企业的改革，并为国企海外证券融资开辟更为广阔的市场，中国国有企业又踏上了境外上市的征程，它们“走出去”发行H股在香港上市，发行ADR在美国上市，通过境外证券市场买壳上市或造壳上市以及争取B股在境外第二上市等多种渠道，直接通过境外证券市场吸引外资。从1993年7月15日青岛啤酒股份有限公司在香港联交所正式挂牌上市以来，国务院证券委已选择3批38家企业作为境外上市试点，到目前为止，已有24家发行H股在香港上市，2家发行N股与部分B股、H股一起以ADR形式在美国上市，共筹集资金约49亿美元。前不久，国务院证券委又公布了第4批38家境外上市预选企业名单。国有企业从证券市场走向世界，在国际证券市场上展示自己的实力与潜力，配合香港’97回归，其意义也是不言而喻的。
境内上市外资股，将外国投资者“请进来”与中国企业“走出去”，直接在境外证券市场上市，是我国证券市场国际化的两个不同步骤。从实际运作的效果看，境外上市尤其是H股在香港上市取得了巨大的成功，《金融时报》、《上海证券报》、《证券时报》、《中国证券报》和《证券市场周刊》联合采访组曾以巨大篇幅报导了中国企业境外上市对拓展境外筹资渠道，推动国有企业体制转换与促进国内证券市场规范化发展等方面所起的巨大作用。相比之下，B股市场的发展却存在着诸多不尽如人意的地方。对此，有人认为是中国证券市场国际化的战略安排失误造成的，指出当B股市场还处于幼稚期时，将大批国企尤其是处于我国各行业领先地位的优秀企业直接推向境外市场对这个新兴市场形成打击是必然的。甚至还认为企业境外上市只是企业融资的国际化，充其量也只是中国企业国际化的一部分，而绝不等于中国证券市场的国际化〔1〕。也有人认为是中国证券市场国际化的战略错位造成的，指出，世界各国证券市场国际化的战略有3种，一是全方位直接开放；二是有限制地直接投资；三是外资间接投资。我国证券市场对外开放率先选择境内上市外资股是战略二的超前存在与战略三的发展滞后〔2〕。
笔者认为，B股市场不景气，有其主观和客观等多方面的原因，但把它归咎为我国证券市场国际化战略选择的失误或错位却是不能成立的。证券市场国际化的内涵是什么？从世界各国的经验看，它应该包括国内企业、券商、投资者“走出去”与将国外企业、券商、投资者“请进来”两个方面。从目前我国现状出发，选择国内企业“走出去”是比较合适的，因为就目前我国券商与投资者的素质而言，是无法参与国际证券市场的竞争的。我国国有企业尤其是国有大中型企业无论从实力还是潜力上看，在世界上都是有竞争力的，只是传统体制的束缚使它们在管理体制与运作机制等方面存在诸多问题，将国有企业直接推向世界市场有利于国企体制的彻底转换，这也正是我国发展股票市场的根本初衷。证券市场的国际化要求我们必须按国际标准发展和规范我国的股票市场，融资主体的规范正是证券市场自身规范必不可少的内容之一。所以，不能把国企境外上市简单地看成仅仅是企业融资手段的国际化。另一方面，设置外资股国内市场将外国投资者“请进来”也是符合现阶段我国证券市场发展水平的，我国目前的市场容量与成熟程度是谈不上对外国企业与券商有什么吸引力的，设置专门市场吸引外国投资者除了广开门路筹集外资外，更主要是借助于创造吸引外资的市场条件来促进我国证券业的规范化，逐步提高我国证券市场对外开放的程度，借鉴国际经验推动国内证券市场稳步健康地发展。所以，“走出去”与“请进来”作为我国证券市场国际化的两个重要方面，二者是并行不悖的，不存在谁先谁后的问题。正因为中国证券市场的国际化与中国证券市场的建立几乎是同步的，因而借助于“走出去”与“请进来”的不同途径双管齐下，尽快将国内市场的建设纳入国际规范是我国证券市场国际化发展不容置疑的战略选择。再说，中国证券市场国际化率先选择向境外投资者开放B股市场，也比让境外投资者通过投资基金投资于中国的A股市场要现实得多。因为就目前的市场规模、规范化水平、监管力度等等而言，A股市场离吸引国际资本长期投资还有相当的距离，况且人民币在资本项目下还不是自由兑换货币，即使是通过基金“间接投资”其难度也是相当大的。境内上市外资股虽然是对整体市场的一种分割，却是在人民币实现自由兑换之前我国证券市场国际化别无选择的战略安排，B股市场在相当一段时间之内还存在着很大的发展空间。
二、有关A、B股合并的问题
近年来，在关于如何振兴B股市场的讨论中，有人提出尽快实现B股与A股合并，所有股票都以人民币进行交易，在投资者之中不再有境外境内之分，并认为这样可以增加市场的流动性，为境外投资者自由进出我国证券市场创造前提条件〔3〕。笔者认为，B股与A股合并，以统一的整体市场直接对外开放，实现我国证券市场的一体化与国际化，这是我国证券市场发展的必然趋势。但是就现阶段而言，我国证券市场还不具备A、B股合并的基础和条件。道理是很简单的，在居民个人用汇尚不能与人民币自由兑换的前提下，要境外投资者用人民币进行我国股票的交易在具体操作上难度之大，简直就是不可能的事情。也有人提出绕开技术上的困难，在人民币尚不能自由兑换之前，A、B股的合并采取一种过渡的办法，即A、B股同时向境内外投资者开放，但前提是以人民币或外币进场，必须以同一种货币结算〔4〕。应该承认，上述建议有一定的可操作性，避免了通过股票市场套汇的问题。但同一种股票在同一个市场上有两种价格，这与同一种股票在两个分割的市场上有两种价格相比，其操作与管理难度恐怕更大。再说，即使抛开技术上的原因，就目前我国证券市场的高风险、高投机与低效益、低水平的现状而言，提出A、B股合并也是不现实的。倒不是担心外资入市是否会对我国市场形成冲击，而是担心目前这种市场状况有没有外资敢进来？如果想要借A、B股合并来解决中国证券市场的流动性问题的话，我认为是一种本末倒置。正像世界银行驻北京代表处高级经济学家华而诚博士所指出的那样，“不要担心中国股票市场缺少流动性，只要市场健康发展，中国股民的人数一定会成倍增加，市场的流动性将不成问题。相反，如果市场基础设施不完善，市场风险还是这样大，那么即使开放了，国外投资者也会三思而行”〔5〕。这就是说，A、B股合并是我国证券市场国际化发展的最高阶段，它是整个国际化进程瓜熟蒂落的客观发展。现在提出A、B股合并还为时过早，“拔苗助长”是会适得其反的。
就目前的市场而言，尽快实现国家股、法人股和个人股的三股合并倒是迫在眉睫的事情。要B股与A股合并，总不能让B股只与A股中极小部分的个人股合并。否则，市场仍然是分割的、不统一的。有人主张A、B股的合并应在国家股、法人股与个人股三股合并之前，其理由是“一旦大量的国有股开始流通，将会引发一个比较敏感的控股权问题。这将使A、B股的合并更加复杂，更加艰难”〔6〕。这个理由也是值得商榷的，难道A、B股合并以后国家股再上市就没有控股权问题了吗？何况除了极少数关系国计民生的骨干企业可以通过政策措施保证国家控股外，控股权问题本身就只是一个市场问题而不是所有制问题。国家股、法人股和个人股三股合并的问题不解决，要境外投资者投资中国股市不存疑虑是不可能的。A、B股市场的分割国外早有先例，不少发展中国家为了既保护本国市场，又借助于外资力量发展本国市场，都曾采取过这种作法。但国家股、法人股和个人股的划分却是我国 特有的“创新”。倒不是说国外没有的，中国就不能搞，而是这种创新本身就是一种权宜之计，它是由改革的历史条件决定的，也是改革的策略要求。从历史的观点看，它使我国的股份制改革超过了制度性障碍，发展成今天的大好局面，但它毕竟使市场一开始就处于一种功能被扭曲的状态之中。随着市场告别最初的起步阶段而进入规模扩张的成长期，股权分割所累积的矛盾开始向着事物反面转化，占上市股本75%以上的国家股、法人股不能流通，不仅使通过证券市场资源配置功能实现国有资产存量优化重组的目标难以实现，也使市场陷入恶炒个股、投机过剩的恶性循环之中。上市公司越多，累积的矛盾越大，其越积越多的不上市股本更成为制约市场自身发展的拦路虎，国内投资者闻“虎”色变，让对中国国情知之甚少的境外投资者如何敢涉足？
所以，尽快实现三股合并不仅是市场自身发展的需要，也是A、B股合并的前提条件。三股合并以后，国内市场的规模问题、流通性问题、三公问题等都能在很大程度上得以改善，这无疑对吸引境外投资者是有百利而无一害的。现在的问题是：如何实现三股合并？理论界和实业界提出的运作方案也不少，囿于篇幅本文对此不作深入探讨，但有人提出将部分国家股和法入股转化为B股的建议〔7〕，却引起笔者极大的兴趣。对于那些国家无须控股的企业，这具有双管齐下的作用，既解决了公有股的流通问题，又有利于B股市场的活跃与发展。尤其是对目前己发B股的上市公司来讲，将部分公有股转为B股既可以省去B股上市前大量的资料准备与审核工作，操作起来相对容易，又为境外投资者所熟悉，满足他们为分享中国经济改革与增长的成果而长期投资国企的愿望。对于新入选的B股上市公司，已发A股的，可将国家股与法人股的部分直接转为B股向境外投资者转让；新上市的，建议不再设国家股与法人股而只设A股与B股，将国企转制属国家所有的部分直接作为B股额度向境外投资者发行，既保证了国有资产在保值增值基础上的存量调整，又有利于吸引外资，活跃B股市场，还分流了股市扩容对国内市场的压力，何乐而不为呢？所以我认为，管理层应尽快研究将部分公有股转为B股的可行性与制作方案，实施这方面的试点，让中国证券市场在三股合并的进程中逐步走向A、B股合并的最终目标，实现整体市场的一体化与国际化。
三、中国证券市场如何接纳国际资本
外资入市，无疑对中国证券市场的建设是一件好事。但利用证券市场吸引外资的根本目的却不在市场自身，而在于为中国企业的腾飞筹集建设资金，为中国经济的改革引进市场制约机制。发展中国家新兴市场的经验证明，国外长期资本的流入对稳定市场、发展经济是有利的，但“过江龙”似的短期游资对证券市场的冲击将会给本国经济带来灾难。尽管从理论上还是实际操作上我们都很难将长期投资与短期投机作一个清晰的划分，但至少可以肯定，稳定的外资流入将促进国内市场的稳定发展。而频繁的外资流入流出将会引起国内市场巨幅波动、给投机留下隐患。而市场的起伏波动又反过来阻制稳定的资金流入，从而使本国市场陷入投机的恶性循环中。显然，这样的市场其筹资功能会减弱，其市场制约功能会因市场运作机制的扭曲而荡然无存。所以，通过证券市场接纳国际资本并不是越多越好。中国证券市场在对外开放、引进外资的进程中，特别应重视国际资本流入的稳定性问题。只有稳定的资金来源才能促使我国证券市场步入良性循环，为中国企业的体制转换创造良好的市场环境。
当然，反过来说，要吸引国际资本长期稳定地流入，市场自身的稳定是前提。就目前中国证券市场的现状而言，人们总爱把影响划资入市的因素归结为：规模小、流动性差、投机性强、市场风险大等等。诚然，这些因素都成立，但这只是问题的表面。因为规模小，我们可以扩容；流动性差，可以通过政策扶持活跃二级市场；投机性强、风险大可以通过加强监管抑制投机。但为什么越扩容，投资性越强，以至于一级市场绝对赚钱的神话在现阶段却是铁一般的事实；流动性差仅仅在熊市，一有风吹草动，其换手率高得惊人；违规操作屡禁不止，透支、坐庄比比皆是……。所以，要寻求中国证券市场稳定、健康的发展道路，还必须从深层次上找原因。笔者认为，问题的症结还在于市场主体的制度性障碍。
比如，规模问题，确实是影响外资入市的重要因素之一，上市公司的“微型化”与总盘子过小，都不利于外资机构投资者大量的资金流入，“螺蛳壳里做道场”是做不出什么名堂的。但就当前的市场状况而言，能否大规模扩容，取消规模控制改登记制呢？显然又是不行的，国外长期投资者尤其关心上市公司的素质和投资回报，而现阶段我国证券市场对上市公司的约束还非常有限，有的上市公司其主要精力不在自身的发展而在于与机构联手做市、搏二级市场价差而谋利；有的把证券市场作为一种圈钱的手段，通过募股、配股筹集的资金又用着二级市场投机的本钱……，如此种种不但破坏了市场的正常秩序，也使上市公司自身的转轨转制流于形式。所以，为了达到配合企业体制改革总体进程的目标，现阶段我国证券市场的建设必须强化对上市公司的约束，促使其按“公司法”的要求加强自身的体制转换。倒不是说要等市场制约机制强化以后才能大规模扩容，而是说扩容的规模应该与市场的成熟度相适应，
又比如，市场投机性强、风险大的问题。投机是证券市场运作的一种策略，但投机若与违规操作联系在一起，事情的性质就发生了变化，这是世界各国的证券市场都严格禁止的。我国证券市场违规操作屡禁不止，原因是多方面的，但市场主体自身制度建设滞后恐怕是最主要的原因，这首先表现在市场投资主体异化。目前，我国证券市场投资者主体从构成上看是散兵游勇的“散户“大军，从资金实力上看则是异化的机构大户。股权内涵共益权与自益权的矛盾决定了“散户”的投资策略以短浅搏价差为主，这就为机构坐庄创造了条件，而所谓“庄家”，则是由功能错位的证券机构充当的“机构大户”，这种“大户”其资金来源主要为负债（向银行、向客户以及向同业同行等的负债）的特点决定了其投资策略也只能是短进短出，所以，投机成为我国现阶段投资主体的总体战略。“机构大户”利用其资金与信息等优势轮流坐庄，恶炒个股，正好迎合散户跟风，庄家得心应手。其次，是中介机构功能错位。如前所述，作为经纪中介的证券机构现阶段在我国已主要扮演投资者的角色，尽管它们绝大多数都是股份制的公司，但实质却是变形的国营机构，其负盈不负亏的运作机制使现有的证券机构并不对自己的行为承担任何风险。“万国证券”输在“327”事件，但管金生却并非是对“327”事件负责才下狱，而现在步“万国”后尘的机构还大有人在，这就是为什么我国证券市场违规操作屡禁不止的悲剧之所在：市场主体并不对自己的行为负责，又谈何风险存在？！所以，解决我国证券市场的过度投机问题，还应该从明晰证券机构的产权关系，建立市场主体自律约束的制度基础做起。
综上所述，加强我国证券市场主体的制度性建设是促进我国证券市场稳定、健康发展的当务之急，也是加快中国证券市场国际化进程的必由之路。我们应在继续强调上市公司规范化建设的基础上，重视券商的体制转换工作，严格按《公司法》的要求对我国现有证券机构整改，明晰产权关系，杜绝行政体制的影响，营造真正独立的市场主体。与此同时，还应该加快基金业的发展，尽快培养起一支真正以保值增值为目的长线投资者队伍。只有当市场对投资者、融资者和中介机构的约束机制强化以后，只有当市场各主体自律的制度基础健全以后，市场主体的行为才可能趋于理智，市场才可能向着稳定健康的方向发展壮大。也只有这样的市场才能对国际资本产生巨大的吸引力。
注释：
〔1〕张云东：《B股与中国证券市场国际化》，《中国证券》1996年2月9日第7版。
〔2〕郑 刚：《我国证券市场国际化的战略选择》，《中国证券报》1994年7月7日第5版。
〔3〕林义相：《A、B合股及相关的几个问题》，《中国证券报》1994年1月28日第3版。
〔4〕〔6〕 阿翔：《A、B股市场合并策略》，《中国证券报》1995年7月19日。
〔5〕《华丽诚博士纵谈中国资本市场》，《证券市场导报》1996年第7期。
〔7〕纪渭：《中国股份公司股本结构的重组和流通》，《证券市场导报》1995年第12期。