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寻找增速和通胀率之间的最佳选择
从宏观层面来看，中国经济形势很好。如果在2004年中国经济能够维持2003年的高增长(9%)和低通胀(3%)，那将是求之不得的。但在2003年以来也出现了一些令人担忧的现象：首先是投资的超常高速增长；其次是贷款和货币供应量的高速增长；再次是一些生产资料价格的急剧上升；最后是一系列“瓶颈”产业（电力、煤炭等）的出现。面对这种形势，问题的正确提法应该是：在2004年和今后若干年中，经济是否能够在保持较高增长速度(8%-9%)的同时，维持一个为正值但较低的通货膨胀率(3%-5%)。
利用标准的宏观经济学分析框架，2003年的经济形势可以简单地描述为：给定总供给曲线，总需求曲线右移导致产出增加、物价上涨。在正常情况下，在原有均衡水平被打破之后，经济会自动稳定在一个新的均衡水平上。物价水平的一次性上升不足虑，物价水平的持续上升也不足虑，令人担忧的仅仅是物价水平的加速上升——即出现加速的通货膨胀。在什么情况下，会出现加速的通货膨胀呢？作为我们分析出发点的基本命题是：通胀率的增长率等于供不应求缺口的增长率。当过度需求（供不应求）缺口的增长速度为零时，通胀率的增长率为零（但通胀率一般不为零）。
在给出上述分析框架之后，我们的问题是：在2003年总需求增速突然显著提高，物价水平明显上升之后，在2004年，政府宏观经济政策的主要目标是否应该转向防止通胀。第一眼看去，答案似乎应该是肯定的：宏观经济政策的主要目标应该是通过抑制总需求的增长以便防止通胀率的进一步上升。但实际情况比表面上看去的要复杂许多。在暂时不考虑政府宏观经济政策作用的前提下，有三种最基本的可能性需要进一步分析。第一，本期总需求的增长速度不变，总供给的增长速度等于总需求的增长速度。在这种情况下，通胀率将不变，经济增长速度将维持在与上期相同的较高水平上。第二，本期总需求的增速不变，总供给的增速低于总需求的增速。在这种情况下，通胀率将上升，经济增速将下降（由总供给的增长速度决定）。第三，本期总需求的增速下降，总供给的增速高于总需求的增速。在这种情况下，通胀率下降，经济增长速度下降（由总需求的增长速度决定）。
容易看出，对应于上述三种情况，我们可分别得到：稳定增长、通胀率上升但经济增速下降（其极端情况是滞胀）、通胀率和经济增速同时下降（其极端情况是通缩）三种宏观经济状态。换言之，当上期出现过度需求缺口、通胀率上升的时候，在2004年（在没有政府干预和外部冲击的情况下）经济可能出现通胀率和增速的各种组合。其中的一个决定性因素是由上期投资所决定的本期总供给的增长速度。
消费的增长只代表需求的增长。如果上期总需求增速提高是消费需求增速提高的结果，一般来说，本期总供给的增速将不会提高。如果本期总需求增速仍然居高不下，则通胀率将因总需求增速高于总供给增长速度而上升。投资增长与消费增长不同，上期投资速度的增长不仅造成上期总需求增长速度的提高，而且将导致本期总供给增长速度的提高。总供给增长速度的上升则将导致本期通货膨胀率趋稳甚至下降（在极端情况下是负增长—通货收缩）。可以看出，除非我们不但知道本期总需求的增长速度同上期相比有什么变化，而且对本期总供给的增长速度有一个明确的判断，我们将无法回答关于本期政府宏观经济政策的是否应该以防止通胀率上升为主的问题。
使分析进一步复杂化的另一个因素是：除受上期投资增速的影响之外，本期总供给的增速还受（增量）资本—产出率变化的影响。资源在行业间的配置，企业的生产效率等因素都将导致资本－产出率的变化。从产业的角度来看，中国经济的这轮投资热潮似乎有三个重要推动力：第一是汽车产业的高速发展；第二是当地产开发的迅速增长；第三是各种经济开发区等政绩工程的遍地开花。银行贷款的迅速增长（这里也有强大的地方政府背景），则为投资热的形成提供了货币条件。在理想条件下，如果投资决策是由追求利润最大化为目标的企业做出的，那末这种投资决策就是合理的。在调整过程中，经济各部门原有的比例关系必然会遭到破坏。比例关系的变化，必然导致相对价格的变化。相对价格的变化反过来又会导致投资者对自己的投资计划进行调整。如此循环反复，直至相对价格重归稳定，经济实现新的平衡。经济增长过程是一个从不平衡到平衡，再到新的不平衡的无限发展的过程。一些价格上升一些价格下降，甚至物价总体水平上涨都是自然的事情。但在中国目前的这场投资热中，追求政绩的地方政府扮演了重要角色，房地产泡沫也起到一定作用。同时，由于市场机制的不完善（如地方政府为吸引投资，对投资企业实行如零地价、低电价等优惠政策），企业决策中也存在不少问题。这样，市场失败和政府失败的双重失败将导致资源配置恶化，劳动生产效率下降、环境污染等。所有这些都将导致资本－产出率的上升。资本－产出率的上升将抵消投资增速上升对总供给增速的推动作用。从金融的角度上看，大量低效和无效投资将产生大量不良债权，从而增加中国发生金融危机的可能性。
总之，要确定中国在本期的通货膨胀形势，就必须对上述相关因素进行详细计算。由于数据不全，这是很难做到。根据经验，我们可以做出如下的粗略判断：第一，从短期来看，由于（由投资到产出的）投产期较长以及需求缺口增长对通货膨胀率影响的滞后效应，即便在本期总需求和总供给的增长速度实现了平衡，2004年（或到2004年的下半年）通货膨胀率可能还会继续上升。第二，从中期来看，由于在2003年总需求增长的主要推定因素是投资需求的增长，在以后数年内（如2005年、2006年）中国生产能力（总供给的另一种说法）的增长速度可能会有较大提高。因而，除非总需求的增长速度进一步提高或出现供给方的外部冲击，中国通货膨胀形势在未来数年内严重恶化的可能性不大。90年代各国的经验证明，投资过热导致的是生产过剩、通缩而不是通胀。(3)从长期来看，如果部门结构失衡、企业生产效率低下、资源枯竭、环境恶化等问题长期得不到解决，中国经济增长的黄金时期就将归于终结（总供给增长停滞）。与此相关，由于金融体系不健全、M2/GDP比过高，一旦由于某种冲击，如不良债权急剧增加、地方政府财政状况的突然恶化、石油价格飙升和其他外部冲击等，中央财政状况将严重恶化。此时，政府就将不得不通过铸币税和通胀税解决财政危机，中国就将真正出现严重通胀。如果居民可以自由地把本币兑换为外币，中国就将陷入恶性通胀、货币危机和金融危机。顺便指出，资本管制是中国经济稳定的最后屏障，在金融体系得到根本改善之前，为减轻人民币升值压力而放松资本管制是以一种本末倒置的危险政策。可惜的是，中国似乎已经在这方面像走上了不归之路。
通胀一旦出现，就可能产生通胀预期。通胀形势是否会独立于供不应求缺口的变化而仅仅因通胀预期的出现而恶化呢？从目前形势来看，较轻微的通胀通过通胀预期（或其他变量）而被固定化、并通过工资提高、囤积、提前购买、总供给曲线左移等一系列环节形成物价加速盘旋上升的路径尚未形成。尽管需要警惕，但就目前的情况来看，以原材料价格上升为主要特点的物价上涨还不会完全传递到最终产品，并通过工资的上涨发展成难于控制的加速通胀。更为可能发生的事情是，2003年的投资热将使相当一批企业将来因生产过剩而面临亏损，一大批开发区因无人问津而荒废。2003年新增人民币贷款中基建贷款增加6373亿元，个人住房贷款增加3528亿元。其中的相当一批贷款恐怕将成为新的不良债权。
总之，中国经济刚刚走出通缩，进入快速增长阶段。由于中国的经济增速并未严重背离历史趋势，中国的通胀率仍处于较低水平，2003年中国的宏观经济形势是良好的，并不存在“软着陆”的问题。但中国经济的结构性问题是严重的，而且自2003年以来进一步恶化。如何一方面维持良好的增长势头，另一方面缓解结构性问题，使中国的低通胀下的经济增长长期保持下去是中国政府所面临的重大挑战。
货币政策的空间和有效性受到严重制约
尽管还不能说目前中国宏观经济政策的主要目标是抑制通胀，但2003年的信贷扩张在经过一段时间的滞后之后造成通胀压力是完全可能的。特别值得注意的是，在2002年下半年和2003年地方政府通过大量贷款大搞城市建设、大搞经济开发区。站在地方的立场上，地方政府这样做自有其道理。但是这种不考虑长期效益和违背国家整体利益的投资冲动必将导致未来几年后银行不良债权的大量增加。非常令人遗憾的是，在2002年下半年以后的一段时间里，商业银行为了降低不良债权比率而大量增长贷款发放的错误做法未能得到有力制止。2003年下半年以来，针对信贷和货币增长速度过快的现象，央行适度收紧货币政策并加速市场化改革的做法是正确的。
但在新的形势下，货币政策的使用空间和有效性已受到严重损害。从宏观开放经济的角度来看，在“蒙代尔不可能三角”中，中国经济选择了固定汇率制度和资本自由流动（或加速放松资本管制）的某种结合。这种结合在很大程度上已经影响到中国货币政策的独立性。在浮动汇率制度下，一国如果出现经常项目顺差和资本项目顺差（或两者之和为顺差），本币汇率将会升值并导致经常项目逆差减少和国际收支平衡的恢复。在固定汇率制度下，为消除经常项目顺差和资本项目顺差导致的本币升值压力，央行必须买入外币卖出本币。流通中本币数量的增加必然导致通胀压力的增加。如果经济处于通缩时期，央行可以不必对增加的货币供应进行对冲。央行维持汇率稳定的目标与央行克服通缩的目标是一致的。但对于一个存在结构性国际收支顺差的国家来说，当经济处于通胀（或出现通胀危险）时期，央行维持汇率稳定的目标与中央银行克服通胀的目标往往发生矛盾。为了防止（或抑制）通胀，央行必须提高利息率和（或）降低货币供应量的增长速度。如果要控制货币供应量的增长速度，中央银行就必须对因干预外汇市场而释放出的货币增量进行对冲。但是，任何国家中央银行的对冲能力都是有限的。最终要么放弃对货币供应量增长速度的控制要么放弃固定汇率制度。事实上，早在中国经济走出通缩之前，为了控制货币供应的增长速度，人民银行就一直在从事对冲操作。经过多年的对冲操作之后，人民银行已面临“无（国债）券可用”的局面。在这种情况下，中央银行推出了“央行票据”这一金融工具。但由于商业银行对央行票据的需求是有限的，因而这种方法也无法无限使用。在最近一段时间，商业银行对央行票据的认购积极性已经下降，而商业银行的超额准备金率则处于相当高的水平。在实行货币紧缩之后，超额准备金率居高不下甚至上升这一事实说明：央行并未能成功地控制基础货币的发放。可以说，只要坚持固定汇率，央行就无法有效执行适度从紧的货币政策。当然，基础货币数量的变化、银行信贷的变化和广义货币数量的关系是复杂的。基础货币的增加并不一定导致货币供应量的相应增加。但由于存在大量超额准备金，商业银行随时都可以相应增加信贷发放，从而导致通货膨胀形势恶化。一旦这种情况发生，除非恢复信贷控制和采取行政干预手段，信贷扩张将是难以控制的。事实上，这种情况正在发生。
基础货币和银行信贷、广义货币之间的数量关系已变得极其不稳定。自90年代，在主要发达国家，货币供应量的增速最多只是一个参考目标。货币政策的实施主要不是通过基础货币的变动控制货币供应量的变动，而是通过基准利息率的变动影响整个利息率水平和结构的变动。美联储的加息或减息，决定了美国经济的收缩或扩张。至于货币供应量的变化速度，货币当局只将其当作一个参考目标。
由于中国企业对于间接融资的高度依赖，结构失衡带来的效益恶化必然导致不良债权的增加，并通过银行危机和金融危机影响中国的宏观经济稳定。从理论上说，结构失衡问题是不能通过宏观货币政策解决的。但较高的利率在一定条件下可以抑制低效率企业的投资需求，迫使低效率企业退出市场，从而有助于纠正中国投资结构的失调。2003年以来中国的许多资本密集型产业生产增长和投资增长速度过快。这一事实说明，中国稀缺资源的定价过低，特别是土地和资本使用成本过低。在理想的市场经济中，自由浮动的利率是决定企业投资还是不投资、以及投资多少的重要“筛选器”。对于中国而言，加速利率自由化的步伐，让利率充分发挥的“筛选器”作用应该是纠正当前经济失调的最紧迫任务之一。目前中国的通胀率达到3%，利率水平只有2%左右，因而中国的实际利率已经为负。如果央行希望防止通胀并改善资金的使用效率，提高名义利率应该说是不可避免的。
但在中国利率政策的运用和利率自由化的步伐也受到极大制约。首先，在固定汇率和资本自由流动的条件下，利率的提高必将增加一国经济对资本流入的吸引力。资本的进一步流入必将进一步导致货币供应量的增加，抵消利率上升的紧缩作用，并迫使国内利率水平回归国际利率水平。目前中国的利率水平高于美国，抛开人民币升值预期不谈，为套利，外资也会源源不断流入中国，从而造成人民币升值压力和通胀压力。如果在不远的将来，美国联邦储备委员会提高利率，人民币升值压力将会减少。届时中国也可以根据通胀形势，提高利率（如果需要的话）。但如果美国利率水平不发生变化，央行就难于提高利率。本来，中国政府还可以通过限制资本的自由流动来维持货币政策（包括利率政策）的独立性，但资本管制在中国已经成为一种不受欢迎的政策。其次，地方政府和国有企业借贷需求对利率的弹性过低，也是导致利率政策失效的一个重要因素。
由于中国经济目前所面临的主要问题是结构问题，由于维持事实上的固定汇率制度是当前货币政策的主要目标之一，由于中国地方政府对银行体系的严重影响和中国企业的非市场化目标和行为，中国货币政策的独立性受到严重限制、有效性受到严重削弱。为了防止通胀、改善投资和生产结构，搞得不好，中国可能不得不回到窗口指导、信贷控制、行政干预的老路上去。
财政政策仍应发挥重要作用
中国政府的财政预算除履行提供公共物品和进行收入再分配的职能外，还应该通过增加和减少财政赤字继续在实行宏观调控方面发挥作用。此外，中央政府应该通过制度设计，充分发挥税收政策作为经济活动的“自动稳定器”的作用。如果说，为了预防通胀形势恶化和改善投资结构，货币政策应该有所紧缩，财政政策是否也应该有所紧缩呢？2004年中国政府继续执行了扩张性的财政政策，但扩张力度明显小于2003年。如果同2003年相比，政府同时执行偏紧的货币政策和财政政策，2004年中国经济的增长速度很可能会明显下降。在这种情况下，中国的就业形势很可能将明显恶化。正如前面所提到的，在通胀形势不会明显恶化的情况下，中国应该努力维持8%-9%的经济增长速度。因此，在货币政策偏紧的同时，财政政策应该具有足够的扩张性以便抵消偏紧的货币政策对经济增长的抑制作用。
财政政策在促使中国经济走出通缩方面发挥了重要的甚至是决定性的作用。尽管中国经济已经摆脱通缩，但中国的结构性问题十分严重。中国经济的发展在能源、铁路、港口等方面仍受到严重的瓶颈制约，因而中国的公共工程建设还需要有步骤的继续进行。在过去几年中，有关部门低估了基础设施（如电力）对中国经济发展的制约作用，在通缩时期没有进一步扩大某些方面的基础设施建设是令人遗憾的。
中国政府决定通过调整财政的支出结构，为解决三农问题（特别是农民收入问题）、社会保障体系问题、教育问题、医疗保健设施等问题而增加财政支出是完全正确的。但是，在调整支出结构时，中国政府不应该急于追求财政平衡而过早、过快地减少公共工程投资。事实上，中国政府的财政潜力仍是巨大的，更何况经济增长速度的提高和通胀的出现（政府可以“征收”通胀税）将减少或抵消政府的债务负担。
中国投资和消费增速的失调比较严重，投资在GDP中的比重偏高。在保证投资的必要增速的同时，应该进一步提高消费需求的增速。而提高消费需求的增速重点应该是农民、城市中低收入阶层。对于浪费资源、破坏环境、脱离中国经济社会发展实际的高消费则应通过提高征税等办法加以限制。盲目鼓励消费，到处寻找“消费热点”的做法不可取。
中国必须进一步改善税收体制，处理好中央和地方财政之间的关系，从财政制度上消除地方政府大搞政绩工程、大搞经济开发区、不顾国家整体利益和长期效益而大搞招商引资的动机。
中国在继续推动对外贸易的健康发展的同时，但应该更加注重效益，应该逐渐取消鼓励出口的特殊政策，应该在均衡汇率的基础上决定人民币汇率，实行有管理的浮动。
最后，尽管我们一再强调不应该因担心增加债务负担增长过快而过度追求财政平衡，但这绝不意味我们可以对中国的隐形债务掉以轻心。特别是中国银行体系的问题最终都将转化为财政问题。如果我们在处理不良债权，清理破产倒闭金融机构，为银行注入资本金等问题时，不从改善公司治理结构、加强管理入手而是一次次地大量浪费公共资源，中国财政的活动余地将日益减小、中国未来的财政稳定将受到严重威胁。
经过6年的努力，中国经济终于摆脱了通货收缩的阴影、走上快速增长的轨道。尽管仍然存在种种问题，我们有理由对自己所取得的成绩感到自豪。只要我们不忘记发展这个“硬道理”，只要在寻找短期宏观经济问题的解决办法的同时，不忘记处理好协调发展、经济结构、产业发展和体制改革等长期问题，中国经济稳定、持续增长的前景是光明的。
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