内外部环境因素对公司投资行为影响及其效果的研究，本文主要内容关键词为：外部环境论文,因素论文,效果论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、数据、变量和模型
我们选取2002年第一季度到2011年第三季度在A股市场上市的公司作为研究对象，剔除了公共事业和金融上市公司，以及ST、ST*、S类公司，最后纳入统计的样本总共是1722家公司。我们采用季度数据进行分析。上市公司数据来源于Wind数据库。
本文实证过程中涉及的主要变量有：(1)公司投资(I)，在数值上等于净投资与折旧之和，其中净投资等于固定资产期末值减去期初值。(2)自由现金流(FCF)，根据Kaplan和Zingales(1997)的计算方法，FCF＝(税后净营业利润＋折旧及摊销)－(资本支出＋营运资本增加)。自由现金流是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，是公司可以自由支配的现金。(3)投资机会(Q)，在数值上等于企业市场价值与重置成本之比，即Q＝(账面负债＋流通股市值＋非流通股×每股净资产)/(账面负债＋账面股东权益)。(4)资产负债率(Lev)，本文分别采用账面资产负债率(BLev)和市场资产负债率(MLev)度量，其中BLev＝账面负债/(账面负债＋账面股东权益)，MLev＝账面负债/(账面负债＋流通股市值＋非流通股×每股净资产)。(5)销售增长率(SG)，SG＝(本期销售额－上期销售额)/上期销售额。(6)股票超额回报(ER)，ER＝股票回报－标杆回报，我们选取每一个公司对应的行业回报作为标杆。(7)现金(C)，C＝货币现金＋交易性金融资产。(8)息税前收入(E)。(9)股利(D)。(10)净融资(NF)。
所有变量的描述性统计见表1(略)。其中，Panel A给出了全样本公司层面上的描述性统计。为了区分不同特质公司的投资行为，我们根据不同的标准，将样本进行如下的分类，并关注差异最大的两个组。Panel B是根据公司的特质来划分样本的描述性统计，表中规模效应是根据公司规模来划分样本的，Size1到Size5代表规模从小到大的五分位法。市场竞争程度效应是根据公司在产品市场中的竞争程度来划分样本的，PMC1到PMC5代表竞争度从高到低的五分位法。我们采用李青原等(2007)在Nickell(1996)的基础上结合我国会计准则适度修正得到的租金(Rent)来度量产品市场竞争程度，租金＝税前利润＋当年折旧额＋财务费用－加权平均资本成本×资本总额，租金是指企业利用其市场支配地位，产品销售价格超过其边际成本的差额。租金指标越高，表明该企业垄断地位越强，获得的垄断租金越多，其产品市场竞争程度越低。融资约束程度效应是根据公司融资约束来划分样本的，KZ1到KZ5代表融资约束从低到高的五分位法。我们采用Lamont和Saa-Requejo(2001)在Kaplan和Zingales(1997)的基础上提出了合成KZ指数来测度融资约束。股东性质效应是根据公司控股股东类型来划分样本的。我们根据宋芳秀等(2010)提出的实际控股类型对全样本分类。
二、公司投资行为检验模型
为了检验公司的投资行为，我们借鉴Lang等(1996)的模型，有如下的面板数据方程：
三、公司投资行为检验
首先，我们根据(1)式对全样本进行回归，分析投资决策的影响因素，在表2中列出。在控制其它变量，单独考虑公司投资与现金流之间的关系时，发现现金流前的系数显著为正，为0.026，说明现金流越充足，投资就越多；而单独考虑公司投资与托宾Q之间的关系时，发现Q值前的系数显著为正，为0.003，说明成长性越高，投资就越多。同时考虑现金流和托宾Q时，现金流前的系数依旧显著为正，为0.025，Q值前的系数依旧显著为正，为0.003。其他的变量前的系数都没有什么变化，投资滞后一期显著为负，资本结构与销售增长率都显著为正。估计结果表明，公司投资以现金流为主导。
由于样本中存在不同特质的公司，我们根据规模、产品市场竞争度、融资约束及股东性质对全样本进行分类与比较，研究不同特质公司投资的决定因素。表3给出了不同的样本分类标准下，根据方程(2)估计得到的不同特质公司投资决定因素检验。
3.1 规模效应检验
我们按规模变量Size将样本等分成五部分，根据方程(2)估计得到不同规模公司投资的决定因素，统计在表3。我们选出两个规模相差较大的组Size1和Size5来进行比较，发现两类公司投资都以现金流为主导；小规模组Size1投资受现金流和托宾Q的影响都远远小于大规模组Size5，且都存在显著性差异。小公司现金流和托宾Q前的系数分别为0.014和－0.0003，而大公司相应的系数分别为0.169和0.004。
小公司面临的市场竞争压力较大，体现为现金回收的稳定性差，从而表现出较低的投资对现金流敏感度。小公司投资时应该更加注重效率，但是实证结果却恰恰相反，这说明现实生活中，小公司的投资决策存在一些问题。
大公司投资对现金流敏感度较高，一种可能的解释是，大公司有足够的现金流，有充分的周转余地，可以根据自身现金流的状况选择投资时机，所以会表现出较高的投资对现金流敏感度。大公司可以相对较低的资本成本获得资金，即使大公司“挥霍”掉了内部资金，但是面临真正有利可图的投资项目时，还是能够以合适的代价获得资金进行投资，从而投资对托宾Q的敏感度也较高。
大公司往往占有市场的比率较大，市场竞争性较强，因此，我们接下来根据市场的竞争程度对样本进行分类研究。
3.2 市场竞争程度检验
我们按租金变量Rent将样本等分成五部分，根据方程(2)估计得到不同产品市场竞争度公司投资的决定因素，统计在表3。我们选出两个产品市场竞争度相差较大的组PMC1和PMC5来进行比较，发现高竞争度组PMC1投资以现金流为主导，而低竞争度组PMC5以托宾Q为主导；高竞争度公司投资受现金流的影响远远大于低竞争度公司，受托宾Q的影响远远小于低竞争度组，且都存在显著性差异。高竞争度公司现金流和托宾Q前的系数分别为0.031和0.001，而低竞争度公司相应的系数分别为0.002和0.005。
高竞争度公司面临的竞争压力较大，从下游产品市场中回收的现金自然也就不如低竞争度公司稳定，从而表现出较高的投资对现金流敏感度。在激烈的市场竞争下，高竞争度公司应当更加注重成长性来提高竞争力，但是实证结果却恰恰相反。高竞争度公司的外部融资成本较高，可能被迫在自有资金不足时放弃好的投资项目。
低竞争度公司从产品市场回收的现金流比较稳定，从而现金流对其投资的左右程度也相对较低。也正是因为这些公司的现金流比较稳定，能够实现好的投资机会，从而投资对托宾Q的敏感度也较高。
市场竞争往往决定了公司现金流回收的能力，而现金流回收又决定公司是否容易陷入融资约束的状态，我们进一步从融资约束的角度来进行分析。
3.3 融资约束程度检验
我们按融资约束变量KZ指数将样本等分成五部分，根据方程(2)估计得到不同融资约束公司投资的决定因素，统计在表3。我们选出两个融资约束相差较大的组KZ1和KZ5来进行比较，发现低融资约束组KZ1投资以现金流为主导，高融资约束组KZ5投资主要由托宾Q决定，且都存在显著性差异。低融资约束公司现金流和托宾Q前的系数分别为0.072和0.00003，而高融资约束公司相应的系数分别为－0.012和0.005。
在自由现金流充足的企业中，面临如何配置公司资金时，管理者进行过度投资的动机也越大。低融资约束公司由于现金流比较充裕，投资对现金流的敏感度较高，而对公司成长性关注较少。高融资约束公司获得资金的能力相对受限，投资对成长性的关注较高。
融资约束不仅来自市场层面，也可能来自担保层面，比如国有控股公司往往有政府背景，其获得融资的可能性大，因此我们从所有权的角度来分类进行研究。
3.4 股东性质检验
我们将所有的样本按控股股东是国有还是民营来分类，根据方程(2)估计得到不同控股类型公司投资的决定因素，统计在表3。发现两类公司投资都以现金流为主导；国有控股公司投资受这两个变量的影响大于民营控股公司，且都存在显著性差异，民营控股公司现金流和托宾Q前的系数分别为0.012和0.001，而国有控股公司相应的系数分别为0.047和0.004。
由于制度因素，我国大多数国有上市公司和以国有银行为主导的银行体系具有密切联系，导致银行贷款存在所有制歧视，民营控股公司不如国有控股公司容易获得资金，导致民营控股公司投资对现金流敏感度较低。民营控股公司往往缺少对投资机会把握的基本条件，因此投资对托宾Q的敏感度较低。
以上对公司投资行为的检验结果表明，总体上公司投资同时受现金流和托宾Q的影响，并以现金流为主导。不同特质公司投资行为存在显著差异，小公司、高竞争度公司、低融资约束公司和民营控股公司相对缺少对投资机会把握的基本条件，导致投资对成长性的依赖较少。
4 考虑货币政策的公司投资行为
公司的投资往往与外部融资有关，因此公司投资会受到货币市场的影响。一般而言，在宽松的货币政策条件下，企业的外部融资能力较强，较容易获得融资，反之，在紧缩的货币政策环境下，企业的外部融资能力将受到限制导致较难获得融资。我们根据样本期间利率和准备金的调整情况将样本划分为货币紧缩期(03Q3-08Q2及10Q1-11Q3)和货币放松期(02Q1-03Q2及08Q3-09Q4)，研究不同货币政策下公司投资的决定因素，估计结果统计在表4，其中Panel A给出了全样本根据货币环境分类后的估计结果，Panel B给出了进一步根据不同标准划分样本后分别估计得到的结果。限于篇幅我们仅给出了现金流和托宾Q前系数的相关信息。
表4的Panel A显示，货币放松期相比货币紧缩期，现金流前的系数显著下降，而托宾Q前的系数上升。在宽松的货币环境中，公司投资的资金约束变松，追求成长性。银行贷款作为公司重要的资金来源，一旦货币政策从紧，将明显限制企业的融资能力，从而公司投资对现金流依赖性较高，以成长性为主导的投资无法实现，导致投资对托宾Q的敏感度下降。
表4的Panel B依次给出了根据规模、产品市场竞争度、融资约束及股东性质划分样本后根据方程(2)估计得到的结果。
a规模效应检验
规模效应检验结果表明，无论是在货币紧缩期还是在货币放松期，小公司总是处于相对不敏感状态；货币放松期相比货币紧缩期，小公司现金流前的系数上升，托宾Q前的系数下降，而大公司正好相反。说明小公司比大公司投资决策更依赖于融资环境。
b市场竞争程度检验
市场竞争程度检验结果表明，无论货币政策如何，高竞争度公司投资受托宾Q的影响总是小于低竞争度公司。高竞争度公司在货币放松期对现金流的依赖性变大，在紧缩期下降，市场竞争让他们的投资决策变得困难。
c融资约束程度检验
融资约束程度检验结果表明，无论是在货币紧缩期还是在货币放松期，低融资约束公司投资受现金流的影响总是大于高融资约束公司，受托宾Q的影响总是小于高融资约束公司。这就说明，越是受融资约束的公司，外部融资对投资产生的制约越大。
d股东性质检验
股东性质检验结果表明，民营控股公司投资受托宾Q的影响总是小于国有控股公司，只有在货币放松时投资才对现金流有较大依赖。而国有控股公司在货币紧缩时投资对现金流有依赖。
考虑货币政策后对公司投资行为的检验结果表明，货币政策放松对市场化程度高的公司投资产生资金面上的激励，货币政策放松时相比货币政策紧缩时公司投资对成长性依赖有所上升。这也在一定程度上说明我国上市公司对资金的渴求与依赖成为主导其投资的风向。
5 考虑治理水平的公司投资行为
公司投资不仅与外部融资有关，还与内部治理有关。我们根据Irvine和Pontiff(2009)提出的股价非系统波动来衡量公司治理水平。这是因为，股价非系统波动代表股价中所反映的个别信息，公司治理水平越高，信息越透明，股价中所反映的个别信息越丰富，股价波动中非系统性波动所占的比例就越大。估计结果统计在表5，其中Panel A给出了全样本根据股价非系统波动变量分类后的估计结果，Panel B给出了进一步根据不同标准划分样本后分别估计得到的结果。限于篇幅我们仅给出了现金流和托宾Q前系数的相关信息。
表5的Panel A中，我们根据股价非系统波动变量Volatility将样本等分成五部分，CG1到CG5依次代表股价非系统波动从低到高的5个子样本，根据方程(2)估计得到不同治理水平公司投资的决定因素。我们选出两个治理水平相差较大的组CG1和CG5来进行比较，发现治理水平较差的公司，其投资与自由现金流的相关性远远高于治理水平较好的公司，而与托宾Q的相关性远远低于治理水平较好的公司。治理水平较差的公司，现金流和托宾Q前的系数分别为0.045和0.001，治理水平较好的公司，现金流和托宾Q前的系数分别为0.014和0.005。公司治理的改善有助于缓解股东和经理之间的利益冲突，并且良好的公司治理会促进信息披露质量的提高，增加公司的透明度，降低公司在资本市场上所面临的信息不对称程度。从而随着公司治理的改善，其投资将变得更加以成长性为主导。
表5的Panel B依次给出了根据规模、产品市场竞争度、融资约束及股东性质划分样本后根据方程(2)估计得到的结果。具体算法就是在原有的子样本中算出股价非系统波动，将子样本分成两部分，较大波动组与较小波动组最后得出的结果都告诉我们一个事实，公司治理越好，信息披露越透明，公司投资就由成长性来主导。
6 公司投资变化对公司超额价值的影响
我们已经实证发现，公司的投资决策同时受到外部融资和内部治理的影响，评估投资决策的效率，最终还是要落实到投资给公司带来的价值提升，为此我们将继续检验不同环境下公司投资变化对公司超额价值的影响。
6.1 研究方法
为了检验公司投资变化对公司超额价值的影响，我们在Faulkender和Wang(2006)模型的基础之上设计了如下的面板数据模型：
6.2 实证分析
根据方程(3)对全样本估计得到公司投资变化对公司超额价值的影响，结果统计在表6，发现投资扩张对公司超额价值存在显著正面影响。我国经济正处于高速增长的阶段，经济增长主要由投资拉动，从而投资增长有助于提升公司价值。
其他控制变量也基本对公司超额价值产生显著影响。ΔLev对公司价值存在显著负面影响，究其原因，近年来货币政策频繁调节，短期内信贷的迅速扩张之后面临长长的货币紧缩期，公司平滑现金流的能力受到巨大冲击，这时公司从追求成长的战略变成维持生存的战略，公司价值必然受损。C(－1)/M(－1)与超额价值呈显著正相关，ΔC/M(－1)与超额价值同样呈显著正相关，说明公司现金水平以及公司现金的增加直接影响到公司价值；C(－1)/M(－1)*ΔC/M(－1)的交叉项是为了估计在一定的现金的水平上，现金变化的价值效应，两者的交叉项显著为负，说明在一定的现金持有水平上继续增持现金对公司价值创造是不利的，即过多持有现金是不利的。采用公司权益账面值测度资本结构时，ΔE/M(－1)与超额价值呈负相关，但是系数不显著，这在很大程度上是ΔE/M(－1)与ΔLev之间的相关性造成的。ΔD/M(－1)与超额价值呈显著负相关，首先，短期内红利增长较快，并不能说明在竞争性市场上能持续性上涨，其次，我国投资者以个人投资者为主，投机较为严重，往往只是希望从股价的上升中获得回报，而非获得现金股利。在股利公告发布之后，股价会下跌，从而超额价值受损。NF/M(－1)与超额价值呈显著正相关，即净融资的增加使得公司有能力为更多的投资项目融资，利润上升，从而公司价值提高。
我们继续前面的方法，对样本进行分类检验。表7给出了根据方程(4)估计得到的不同特质公司投资变化对其超额价值的影响。限于篇幅我们仅给出了系数
的相关信息。
规模效应检验结果表明，投资增加给小公司带来的超额价值较大。小公司的成长性一般比较高，从而边际投资增加能够获得更多的市场认同。市场竞争效应检验结果表明，投资增加给高竞争度公司带来的超额价值较大。高竞争市场中的公司在进行投资时一般都会比较注重投资效率，从而新增投资所带来的价值也更能被市场所接受。融资约束效应检验结果表明，投资增加给高融资约束公司带来的超额价值较大。高融资约束公司在进行投资时一般都会比较注重投资效率，从而边际投资增加能够获得更多的市场认同。股东性质效应检验结果表明，投资增加给民营控股公司带来的超额价值较大。民营控股公司的成长性一般比较高，从而边际投资增加能够获得更多的市场认同。
投资变化对公司超额价值影响的检验结果表明，总体上投资增加能够显著提升公司超额价值，越是市场化的公司，投资增加所带来的超额价值越高。
公司投资决策受货币政策的影响，那么在不同的货币政策下，投资变化对公司超额价值的影响是否存在差异呢？表8回答了这一问题，其中Panel A给出了全样本根据货币环境分类后的估计结果，货币放松期投资扩张对公司超额价值的促进作用尤其明显。Panel B给出了进一步根据不同标准划分样本后分别估计得到的结果。
规模效应检验结果表明，货币放松期相比紧缩期，投资增加给小公司带来的超额价值下降了，而给大公司带来的超额价值上升了。结合表4的Panel B规模效应检验结果，无论是货币紧缩期还是货币放松期，大公司基本不受负面影响，在紧缩期就开始布局投资，一旦货币开始放松，就能迅速扩张并占领市场，从而投资增加带来的超额价值上升了。货币放松期相比货币紧缩期，整体融资状况虽然改善了，但是小公司由于受到大公司的排挤状况反而变差了(寒冬效应)，从而投资增加带来的超额价值反而下降了。
市场竞争程度效应检验结果表明，货币放松期相比紧缩期，投资增加给高竞争度公司带来的价值下降了，而给低竞争度公司带来的超额价值上升了，但是系数不显著。结合表4的Panel B市场竞争程度效应检验结果，货币放松期相比货币紧缩期，高竞争度公司投资决策变得更加困难，从而投资增加带来的超额价值提升也下降了，而低竞争度公司的投资却变得更加以成长性为主导，从而投资增加带来的超额价值提升也上升了。
融资约束程度效应检验结果表明，货币放松期相比紧缩期，投资增加给两类公司带来的超额价值都下降了。结合表4的Panel B融资约束程度效应检验结果，虽然货币放松期相比货币紧缩期两类公司投资对成长性的关注都上升了，但是投资带来的超额价值还是下降了，尤其是高融资约束公司，这可能是由于货币放松期过度竞争导致两败俱伤，而高融资约束公司因为投资受外部融资的约束较大导致价值损失更为严重。
股东性质效应检验结果表明，货币放松期相比紧缩期，投资增加给民营控股公司带来的超额价值上升了，而给国有控股公司带来的超额价值略有下降。结合表4的Panel B的股东性质效应检验结果，民营控股公司在货币放松时才有可能获得资金，国有控股公司在货币收缩时仍能获得资金，民营控股公司更加注重投资的效果。
考虑货币政策后，投资变化对公司超额价值影响的检验结果表明，货币放松期投资扩张对公司超额价值的提升效果尤为显著。货币收缩过程给市场化程度高的公司带来的超额价值反而高于放松期。
公司治理的改善有助于提高公司的投资效率，那么在不同的治理水平下，投资变化对公司超额价值的影响是否存在差异呢？表9回答了这一问题，其中Panel A给出了全样本根据股价非系统波动分类后的估计结果，发现投资增加给治理好的公司带来的超额价值远大于治理差的公司，这说明随着公司治理的改善，投资效率也随着提高。Panel B给出了进一步根据不同标准划分样本后分别估计得到的结果。规模效应、市场竞争效应、融资约束程度效应和股东性质效应的估计结果都非常一致，无论公司特质，投资增加给治理好的公司带来的超额价值总是远远大于治理差的公司，这和表4的结果非常一致。
考虑公司治理水平后，投资变化对公司超额价值影响的检验结果表明，投资增加给治理好的公司带来的超额价值远大于治理差的公司。无论公司的特质，治理水平越高的公司，投资增加带来的超额价值也就越大。
7 结论
本文利用2002年第一季度到2011年第三季度间在A股市场上市的公司的相关数据，考察了公司内外部环境、公司投资和公司价值之间的关系，实证发现公司投资不仅受现金流和托宾Q的影响，还受内外部环境的影响，公司投资有助于提升公司超额价值。考虑公司外部环境，货币政策越是宽松，公司投资对现金流的依赖下降，而对成长性的依赖上升，投资带来的超额价值也越高；考虑公司内部环境，公司治理越好的公司，投资对现金流的依赖下降，对成长性的依赖上升，投资带来的超额价值也越高。
细分公司特质后发现，市场化程度越高的公司投资对现金流的依赖越大；货币放松期相比货币紧缩期，市场化程度越高的公司投资对现金流依赖下降越明显，而对成长性的依赖上升也越明显，但是投资给市场化程度高的公司所带来的超额价值反而下降；无论公司特质，公司治理越好，投资对现金流的依赖下降，对成长性的依赖上升，并且投资带来的公司超额价值始终越高。
我们从多维视角研究表明，中国上市公司投资需要一个稳定且结构性比较均衡的金融市场环境，否则投资的效率不高。当然，从公司内部来看，公司治理的改善也是至关重要的。只有完善公司外部的金融市场环境与内部的治理环境，才能稳定提高其投资效率。