资本管制能够影响国际资本流动吗？，本文主要内容关键词为：资本论文,管制论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言与文献评述
次贷危机之后，新兴市场国家面临着国际资本流动的巨大压力。一方面，发达国家的量化宽松货币政策进一步加剧了本已泛滥的全球流动性；另一方面，发达国家实施了有史以来最为严格的金融监管，迫使国际投机资本向监管相对宽松的新兴市场转移。面对汹涌的国际资本流动，IMF首次提出资本管制的政策框架，明确支持新兴市场国家实施资本管制。作为最大的新兴市场国家，中国首当其冲地面临着国际资本流动的冲击；国家外汇管理局明确提出，将防范跨境资金异常流动风险作为维护宏观金融稳定的主要目标之一。
在学术研究中，资本管制有效性是一个具有争议性的话题。长期以来，关于资本管制有效性的研究都是以“保持汇率稳定”、“维护货币政策独立性”和“防止货币危机”为政策目标。事实上，纵观资本管制的历史，资本管制强度总是伴随着国际资本流动的改变而改变。当面临大规模国际资本流入时，新兴市场国家资本管制的直接目标是降低流入规模，缓解本币升值压力，防止热钱助长资产价格泡沫。当面临大规模国际资本流出时，新兴市场国家资本管制的直接目标是阻止国际资本的进一步流出，防止其对本国经济的负面冲击。但是，资本管制可以有效影响国际资本流动吗？这一问题的回答对于正确认识资本管制的得失，明确管制方向具有重要意义。
本文首先简要综述相关文献。除资本管制之外，国际资本流动还受到许多其他因素的影响，对这方面的综述为实证研究中控制变量的选择提供了理论依据。
（一）国际资本流动（规模、波动及异常状态）的决定因素
针对上世纪90年代初拉美国家经历的大规模国际资本流入，Calvo et al.（1993）讨论了一国外部因素对国际资本流入的推动作用。Fernandez-Arias（1996）进一步考察了国内因素的拉动作用，提出国际资本流动决定因素的“推动—拉动”分析框架。此后，绝大多数研究都在此框架下展开。
“规模”视角下的研究大多认为，全球利率、发达经济增速、全球流动性等外部因素是推动国际资本流向新兴市场国家的最主要原因。Calvo et al.（1993）、Chuhan et al.（1998）等均强调了美国利率和美国经济周期对新兴市场国家国际资本流动的重要作用。Fratzscher（2011）认为，在2007—2008年的全球金融危机中，全球流动性变化显著改变了国际资本流动。还有一些文献考察了国际投资者风险偏好的作用。Back（2006）认为，亚洲国家的国际证券投资主要由国际投资者风险偏好等外部因素推动。Brana & Lahet（2011）将国际投资者情绪视作“纯粹的传染”（Pure Contagion），证实了传染因素对亚洲国家国际资本流入的重要性。一些内部因素也被发现对国际资本流动具有显著作用，主要包括：国内利率、经济增速和通胀率等。根据利率平价理论，在两国利率存在差异的情况下，国际资本将从低利率国家流向高利率国家以获取利差收益；同时，新兴市场国家较高的国内经济增速将保证国际资本获得较高的长期收益；此外，国内通胀水平不仅反映了国内经济政策质量，而且还将影响本国资产的真实收益。Back（2006）发现，拉美国家国际证券投资一方面受国际投资者风险偏好的驱动，另一方面则受到国内经济高速增长的吸引。Filer（2004）认为，上世纪90年代韩国的国际资本流入在短期内主要受国内货币冲击的影响。
“波动性”视角下的研究相对较少，这是由于国际资本流动缺乏高频数据，无法使用ARCH类波动性模型进行建模。现有文献都是在构建相应波动性测度的基础上展开，主要包括变异系数、滚动标准差，以及基于时间序列模型拟合残差的波动性测度。Broto et al.（2007，2010）分别基于GARCH（1，1）模型和ARIMA模型的拟合残差测度国际资本总流入的波动性，发现相对于内部拉动因素，外部推动因素对国际资本总流入波动性的影响更大。Mercado & Park（2011）以5年期的滚动标准差测度国际资本流动的波动性，发现内部拉动因素也相当重要；特别是对于亚洲国家，其金融开放、贸易开放、股票市场规模、汇率波动均显著影响国际资本流动的波动性。
国际资本异常流动由于时间短、规模大、影响严重等特点而备受关注。已有文献通常从规模和持续性的角度将国际资本异常流动界定为突发性的极端国际资本流动状态。一些研究认为，国际资本流入“激增”显著增加了随后发生“突然中断”的概率，如Sula（2010）、Agosin & Huaita（2012）等。另一些研究则证实了美国利率、国际投资者风险偏好等全球性因素对新兴市场国际资本流动异常状态的重要作用，如Ghosh et al.（2012）。特别地，Forbes & Warnock（2012）使用国际资本总流动数据，将异常状态区分为“激增”、“中断”、“外逃”和“回流”四类，其中前两类由国际投资者的行为决定，后两类由国内投资者驱动。研究发现外部推动因素，尤其是全球市场风险，是决定国际资本异常流动的主要原因。
（二）资本管制与国际资本流动
在资本管制的理论研究中，资本管制或以征收交易税的形式实施（Bacchetta & Wincoop,2000；Magud et al.，2011等），或以额度管理的形式实施（Eun & Janakiramanan,1986等），从而仅对投资者的资产收益产生影响。因此，当资本管制约束紧时，必然降低国际资本流动的规模和波动。然而，相关实证研究较为一致的认为，资本管制不能有效影响国际资本流动规模，如Montiel & Reinhart（1999）、Carvalho & Garcia（2008）等。
对资本管制和国际资本流动波动性、异常状态的研究较少，且主要考察“突然中断”状态。Edwards（2007）发现，较高的资本流动性并不必然增加“突然中断”的发生概率。Neumann et al.（2009）比较了金融开放对FDI、国际证券投资和其他投资波动性的影响，发现随着金融市场不断开放，FDI的波动性显著增加，国际证券投资的波动性并未发生显著变化。
笔者认为已有研究存在以下两方面的问题：首先，已有理论仅考虑了资本管制对资产收益率的影响，因此，资本管制约束紧必然降低国际资本流动的规模和波动，但这并未得到实证证据的充分支持。事实上，资本管制具有相当的扭曲性，在降低资产收益率的同时，对产出冲击波动也有相当强烈的影响。其次，大部分实证研究使用国际资本净流动数据，这不仅抹平了国际资本总流动的波动性，导致研究结论存在偏差，也无法区分国内外投资者的行为差异。
本文在Cowan et al.（2008）的小国模型框架下，假设国内产出冲击波动是资本管制的函数，发现资本管制对国际资本总流动的作用依赖于其对国内产出冲击的影响：当资本管制加剧国内产出冲击波动时，资本管制将不能有效地降低国际资本总流动。在实证研究中，本文使用国际资本总流动数据，①分别考察资本管制对国际资本流动规模、波动和异常状态的影响。实证结论一致认为：资本管制对国际资本流动的作用十分有限，仅在部分情形下可以显著影响由本国投资者驱动的国际资本总流出，几乎不能影响由外国投资者驱动的国际资本总流入。
本文第二部分构建资本管制与国际资本总流动的理论模型；第三部分为实证研究准备，包括资本管制测度和控制变量的选择，以及国际资本总流动规模、波动性和异常状态的测度；第四部分是实证结果分析，并在此基础上讨论资本管制效果有限的原因；第五部分是结论。
二、资本管制与国际资本总流动的理论模型
本文在Cowan et al.（2008）小国模型的基础上，探讨资本管制影响国际资本总流入和总流出的机制。模型假设存在两种资产，即有风险的本国资产和无风险的外国资产。对于外国投资者而言，本国资产收益相对于外国资产收益存在一个风险溢价λ，反映了外国投资者面临的债务违约风险与资产征收风险。本国外债规模越高，发生违约的可能性越大。因此，本文假设外国投资者投资本国资产的风险溢价λ是其投资规模I的增函数，即：
λ=ρ+φI（1）
其中，φ＞0，ρ反映了本国资产的系统性风险。
本国资产收益率是本国资产存量K的减函数，即：
R=A-αK（2）
其中，A为随机产出冲击，服从均值为μ、标准差为σ的分布。
本国监管当局以征收交易税的方式，对所有跨境资产交易均实施资本管制，τ代表资产管制税率。此外，本文进一步假设本国产出冲击的波动是资本管制的函数，即σ=σ（τ）。
外国无风险资产收益为R*，且外国投资者为风险中性，根据无套利条件可得：
R=R*+λ+τ（3）
将（1）式和（2）式代入（3）式，整理后可得本国的资本存量K为：
因此，本国投资者对外国资产的需求，即国际资本总流出规模F为：
在均衡时，国内外投资者对本国资产的投资规模决定了本国资本存量，即：
K=H+I（7）
结合（4）、（5）和（7）式，整理可得国际资本总流入规模为：
容易证明：
1-ω＞0
因此，本文理论模型表明，资本管制对国际资本总流动的作用将取决于资本管制对国内产出冲击的影响。当资本管制导致产出冲击过度波动时，资本管制将不能降低国际资本流动规模。
三、实证研究准备
（一）资本管制测度
资本管制和金融开放是同一问题的两个方面。研究中广泛使用IMF出版的《汇率安排和汇兑限制年报》（简称《年报》）测算各国的资本管制或金融开放强度。在1997年之前，《年报》只简单报告一国是否存在资本管制；之后，《年报》将资本管制细分为13个子项，并区分了资本流入和流出。一些文献将《年报》提供的资本管制信息转换为离散值，通过算术平均、加总、差值等方法计算资本管制程度。Chinn & Ito（2008）重点研究了《年报》中的四大类信息，包括：是否存在多重汇率、经常账户管制程度、资本账户开放程度、是否要求上缴出口收入，在此基础上，通过主成分分析法构建了金融开放程度指标KAOPEN，在学术研究中被广泛使用。本文使用KAOPEN指标作为资本管制的代理变量。该指标是年度数据，目前已更新至2010年，包含182个样本国家，指标值介于-1.8556和2.4557之间，指标值越大意味着金融开放程度越高，资本管制程度越低。
（二）控制变量的选择
根据已有相关研究，本文在“推动—拉动”框架下归纳了若干决定因素作为控制变量。
1.国内经济增速。较高的国内经济增速将保证国际资本流动获得较高的收益，本文以“人均GDP增速”作为代理变量，数据来源于世界银行WDI数据库。
2.国内通胀水平。国内通胀率不仅影响国际资本流动的真实收益，而且还反映了本国经济政策的质量，本文以“CPI同比增速”作为代理变量，数据来源于IMF国际金融统计数据库。
3.国内利率水平。根据利率平价理论，在两国利率存在差异的情况下，国际资本将从低利率国家流向高利率国家以获取利差收益，这也被称为套息交易，是热钱流入新兴市场国家的重要渠道之一。本文以“国内存款利率”作为代理变量，数据来源于IMF国际金融统计数据库。
4.经常账户余额。较高的经常账户赤字不仅反映了该国的国际竞争力下降，而且还意味着该国严重依赖国际资本流入，从而对外部冲击更为敏感。本文以“经常账户余额/GDP”作为代理变量，数据来源于世界银行WDI数据库。
5.外债水平。大量的外币债务提高了该国的违约风险，增大国际资本流入发生“突然中断”甚至逆转的可能性。本文以“外债规模/出口”作为代理变量，数据来源于世界银行WDI数据库。
6.国内信贷规模。信贷规模较高意味着国内金融发展程度较高，但同时也增加了国内资产泡沫风险，本文以“私人部门信贷规模/GDP”作为代理变量，数据来源于世界银行WDI数据库。
7.发达国家经济增速。实证研究表明，美国等发达经济体的每次经济周期变动均会引起新兴市场国家资本流动的剧烈变化。本文以“发达经济体的工业产出增速”为代理变量，数据来源于IMF国际金融统计数据库。
8.国际利率。国际利率的变化是推动国际资本流入新兴市场国家的重要因素之一。本文以美国借款利率、货币市场利率、国库券利率、债券利率以及贴现利率的第一主成分作为代理变量，所有原始数据均来源于IMF国际金融统计数据库。
9.全球流动性。过高的全球流动性将推动国际资本流入新兴市场国家，本文以“高收入国家的M2/GDP”作为代理变量，数据来源于IMF国际金融统计数据库。
10.国际投资者情绪。国际投资者情绪反映了国际投资者的风险偏好，是金融危机的传染渠道之一。本文以四种VIO指数的第一主成分为代理变量，②所有原始数据来源于彭博数据库。
综合各解释变量的数据可得性，本文以2002—2009年105个发展中国家的年度数据为样本。③表1对各解释变量进行了描述统计。可以发现，平均而言，发展中国家实施了较为严格的资本管制，平均强度为0.1010。不同国家的资本管制强度存在较大差异，KAOPEN指标最大值为2.4557，即完全的金融开放；最小值为-1.8556，即彻底的资本管制。外部推动因素方面，发达国家经济增速和国际投资者情绪在样本期内有较大变动；相比之下，全球利率和全球流动性的变动相对较小。内部拉动因素方面，不同发展中国家的经济状况存在较大差异，这在每一个内部拉动变量的标准差、最大值和最小值中都得到了体现。
（三）国际资本流动规模、波动性与异常状态
本文使用国际资本总流动数据，分别从规模、波动与异常状态三个角度考察资本管制对国际资本流动的影响。在国际资本流动规模方面，本文使用名义GDP对国际资本总流动进行标准化，即：
在波动性测度方面，本文参考Broto et al.（2010）、关益众等（2013）的方法：对于标准化后的国际资本总流动的季度数据，分别选择最合适的ARIMA模型进行拟合，获得相应的残差序列；然后对残差序列的绝对值进行年度平均，获得国际资本流动的年度波动性测度。④用公式可表示为：
在国际资本异常流动方面，本文参考Forbes & Warnock（2012），区分了四种异常状态：激增与停止，分别为国际资本总流入的突发性大幅增加与减少；外逃与回流，分别为国际资本总流出的突发性大幅增加与减少。前两种状态受外国投资者驱动，后两种状态受本国投资者驱动。借鉴Sula & Willett（2009）、Sula（2010），如果某一期的国际资本流动增量（相对于GDP）超过某一阈值，那么该时期被识别为国际资本流动异常状态。具体地，当国际资本总流入或总流出满足：
则认为国际资本总流入或总流出分别为激增或外逃状态；当国际资本总流入或总流出分别满足：
则认为国际资本总流入或总流出分别为停止或回流状态。
本文不仅考察了国际资本总流动，而且区分了FDI、国际证券投资与其他投资三种不同的国际资本流动形式，其中，国际资本总流动被计算为FDI、国际证券投资和其他投资之和。
表2（见下页）对样本国家的国际资本流动规模和波动性进行了描述统计。从规模部分可以看出，各类资本在流入方向的均值和标准差均高于流出方向，意味着各类资本总流入具有更高的规模与波动性。从波动性部分也可以看出，各类资本的波动性指标在流入方向的均值均高于流出方向，与规模部分的结论一致。比较不同类型的资本流动还可发现，无论在流入方向还是流出方向，FDI的规模最高，其他投资的波动性最高，国际证券投资的规模和波动性均居中。
在国际资本流动异常状态的识别中，国际资本总流动异常状态的阈值被设定为5%。由于FDI、国际证券投资与其他投资规模显著低于国际资本总流动规模，所以这三者异常状态的阈值被设定为1.5%。⑤表3是识别结果的频数统计。可以看出，对于各类国际资本流动，正常状态数和异常状态数均是严重不对称的。
四、实证结果分析
（一）计量模型与结果分析
资本管制能够影响国际资本流动吗？为了严谨地回答这一问题，本文在控制国际资本流动主要影响变量的基础上，使用面板回归模型分别对国际资本流动规模、波动性与异常状态进行计量分析。
本文首先使用面板离散因变量随机效应模型，考察资本管制能否降低国际资本流动异常状态的发生概率，即：
表4是资本管制对于各类国际资本总流动“激增”与“停止”状态的回归结果。从表4中可以看出，资本管制仅能有效降低FDI“激增”状态的发生概率，但从其回归系数值可以看出，资本管制的边际影响也相当有限。对于其他类型国际资本的“激增”与“停止”状态而言，资本管制完全没有作用。因此，可以认为资本管制几乎不能抑制由外国投资者驱动的“激增”与“停止”状态的发生。
表5（见下页）是资本管制对各类国际资本总流动“外逃”与“回流”状态的回归结果。根据表5，资本管制可以显著影响国际资本总流动“外逃”状态、国际证券投资“外逃”与“回流”状态、其他投资的“外逃”状态。但是，对于其余情况下的“外逃”与“回流”状态而言，资本管制的作用并不显著。
本文还采用不同的阈值设定进行了稳健性检验。通过比较不同阈值设定下的实证结果，本文发现随着异常状态的极端化，资本管制的效果逐渐丧失，尤其是对于国际资本总流动与FDI。限于篇幅，正文中不再报告稳健性检验的结果。因此，总体而言，资本管制对国际资本流动异常状态的抑制作用非常有限。在大部分情况下，资本管制均不能降低由外国投资者驱动的“激增”和“停止”状态的发生概率，仅在部分情形中可以影响由本国投资者驱动的异常状态。
本文进一步使用了变截距随机效应面板回归模型，分别考察资本管制对国际资本流动规模与波动性的影响：⑦
表6是资本管制对国际资本流动规模的回归结果。根据表6，资本管制仅能控制国际证券投资的总流出规模，而在其余情况下，资本管制的回归系数均不显著。从系数值也可以看出，资本管制对国际证券投资总流出的边际影响也比较微弱。因此，“规模”视角下的实证结果表明：资本管制降低国际资本流动规模的效果非常有限。
表7（见第12页）是资本管制对国际资本流动波动性的回归结果。可以发现，资本管制可以显著降低国际资本总流入、其他投资总流入与国际证券投资总流出的波动性，但是对于其他各类国际资本流动的作用则是不显著的。因此，“波动性”视角下的实证结果也表明：资本管制在限制国际资本流动波动性方面的作用较小。
综合而言，资本管制对国际资本总流动的作用存在局限性：对于国际资本总流入而言，资本管制在绝大部分情况下都没有显著影响；对于国际资本总流出而言，资本管制仅在部分情况下有显著作用，且效果也相当有限。
（二）为什么资本管制对国际资本总流动的作用有限？
本文理论模型表明，当资本管制加剧国内产出冲击波动时，在一定条件下，资本管制反而增加了国际资本总流动。本文通过探究资本管制的相关命题，认为资本管制对经济增长具有强烈的扭曲性，容易滋生腐败，不利于国内金融市场发展，并导致政府政策不受市场纪律约束，从而助长国内经济不稳定因素，增大国内产出波动。这也就解释了为什么资本管制不能有效影响国际资本流动。
首先，资本管制是滋生腐败和官僚主义的温床，不利于经济的稳定增长。资本管制的实质是政府对市场的干预行为，是一种变相的金融保护主义，容易产生各种扭曲性的激励，滋生腐败和官僚资本主义。马来西亚上市公司在亚洲金融危机时期的股价变化很好地体现了资本管制的扭曲性：在资本管制法令出台之前，与政府有密切关联的企业股价比非关联企业的股价下跌幅度更大，而在实施管制之后，关联企业的股价比非关联企业显著上升，原因在于资本管制下的关联企业获得了更多的政府资源和庇护（Johnson & Mitton,2003）。此外，资本管制与腐败之间具有相互影响关系。一方面，资本管制促使投资者通过行贿的方式逃避管制措施（El-Shagi,2005）；另一方面，腐败削弱了政府征税的能力，从而腐败程度较高的国家更倾向于实施资本管制以提高财政收入（Bai & Wei,2001）。Dreher & Siemers（2005）对1984年至2002年间112个国家的实证检验也证实了腐败与资本管制之间存在双向影响。
其次，资本管制政策增大了企业的融资成本，不利于本国金融市场发展。Forbes（2004）认为智利对国际资本流入征税的资本管制政策迫使企业通过美国存托凭证绕道海外上市，从而增加了企业海外融资成本。相反，对金融开放的研究认为，金融开放有助于增强本国金融行业的资金配置效率，降低本国资金成本（Bekaert & Harvey,2000；Chinn & Ito,2006）。
最后，资本管制会导致政府经济政策的“逆向选择”和“道德风险”。由于受到资本管制政策的保护，政府政策将不再受市场纪律约束。资本管制越严格，政府政策越肆无忌惮。相反，金融开放将迫使政府主动追求稳健的宏观经济政策。Goldfajn & Minella（2007）比较了巴西上世纪80年代资本管制严格时期与90年代资本管制宽松时期的宏观经济表现，认为资本管制松动后，巴西财政政策的稳健性显著提高，宏观经济比资本管制时期明显好转。
除此之外，资本管制不能有效影响国际资本流动也可能是因为，新兴市场和发展中国家金融市场的发展为投资者提供了更多的金融工具，使得资本管制变得越来越困难。例如，巴西拥有较发达的金融市场，纽约等海外金融中心也提供了以巴西金融产品为基础资产的衍生工具。Carvalho & Garcia（2008）发现，由于投资者可以借助复杂的金融工具来规避资本管制，巴西的资本管制政策只在短期内有效，长期内则是无效的。
因此，资本管制的扭曲性会加剧国内产出冲击波动，降低资本配置效率，导致政府产生保护幻觉，滋生腐败，最终增大宏观经济的脆弱性，导致资本管制无力影响国际资本流动。同时，投资者还可以利用复杂的金融工具进行有效规避，从而进一步降低资本管制的作用。
本文使用国际资本总流动数据，从规模、波动性和异常状态三个角度考察了资本管制对国际资本流动的作用，发现资本管制基本不能影响由外国投资者驱动的国际资本总流入，仅在部分情况下可以影响由本国投资者驱动的国际资本总流出。本文理论分析了资本管制无法影响国际资本流动的原因，发现资本管制对国际资本流动的作用依赖于资本管制对国内产出冲击的作用，当资本管制加剧国内产出冲击波动时，资本管制将无法改变国际资本总流动。本文认为，资本管制容易滋生腐败，不利于本国金融市场发展，加大了国内企业融资成本，导致政府政策不受市场纪律约束，这些外部性都会导致国内产出冲击波动增大，是导致资本管制政策无效的根本原因。因此，虽然适当的资本管制是必要的，但也应明确认识到，资本管制不是应对国际资本流动风险的根本对策。
作为最大的新兴市场国家，中国面临着严峻的国际资本流动风险。在这种情况下，不仅要合理运用资本管制措施，更为迫切的是要正视经济系统的缺陷，执行稳健的宏观经济政策，积极推进经济体制和制度改革，进一步完善宏观经济基本面。
首先，全面评估资本管制的收益与成本，合理设计资本管制政策。虽然资本管制不能在长期内影响国际资本流动，但是在短期内，资本管制对国际资本流动的影响是显著的（Edwards,2007）；本文研究也发现，在某些情况下，资本管制可以影响本国投资者，因此不能彻底否定资本管制的作用，而需要合理设计资本管制政策，充分发挥资本管制的效用。目前，我国的资本管制主要以行政审批手段为主，而资本项目开放要求以价格手段逐渐取代行政审批手段。在资本管制政策的设计过程中，应积极探索各种资本管制手段的配合，完善资本管制政策工具。
其次，应加强金融市场改革，不断扩大国内市场对外资的吸收和消化能力。我国的金融市场发展相对滞后，债券市场和衍生品市场规模较小。不断推进金融市场改革，增加国内金融市场的深度和广度，将有利于增强我国吸收国际资本的能力。
再次，积极推行“走出去”战略，支持和鼓励国内企业走出国门，参与国际金融市场投资。“走出去”战略是发展我国外向型经济的必由之路，这不仅有利于扩大国际资本流出规模，消化我国庞大的外汇储备，也有利于培养和壮大我国的跨国企业。
本文数据一共包括105个新兴市场和发展中国家：阿尔巴尼亚、阿尔及利亚、安哥拉、阿根廷、亚美尼亚、阿塞拜疆、孟加拉、白俄罗斯、伯利兹、贝宁、不丹、玻利维亚、博茨瓦纳、巴西、保加利亚、布基纳法索、柬埔寨、喀麦隆、佛得角、智利、中国、哥伦比亚、刚果、哥斯达黎加、科特迪瓦、吉布提、多米尼克、多米尼加共和国、埃及、埃塞俄比亚、斐济、加蓬、冈比亚、格鲁吉亚、加纳、格林纳达、危地马拉、几内亚、几内亚比绍、圭亚那、海地、洪都拉斯、印度尼西亚、牙买加、约旦、肯尼亚、吉尔吉斯斯坦、老挝、拉脱维亚、莱索托、利比里亚、立陶宛、马其顿、马达加斯加岛、马拉维、马来西亚、马尔代夫、马里、毛里求斯、墨西哥、摩尔多瓦、蒙古、摩洛哥、莫桑比克、缅甸、尼泊尔、尼加拉瓜、尼日尔、尼日利亚、巴基斯坦、巴拿马、巴布亚新几内亚、巴拉圭、秘鲁、菲律宾、罗马尼亚、俄罗斯、卢旺达、萨摩亚群岛、圣多美和普林西比、塞内加尔、塞舌尔、塞拉利昂、所罗门群岛、南非、斯里兰卡、圣基茨、圣卢西亚、圣文森特岛、斯威士兰、叙利亚、塔吉克斯坦、坦桑尼亚、泰国、多哥、汤加、土耳其、乌干达、乌克兰、乌拉圭、委内瑞拉、越南、也门、赞比亚。
①在国际收支平衡表中，国际资本总流入是指外国投资者对本国资产的需求，国际资本总流出则指本国投资者对外国资产的需求，国际资本净流动则为二者之差。因此，国际资本总流动数据可以很好地避免净流动数据带来的问题。
②四种VIO指数分别为S&P100-VIO指数、S&P500-VIO指数、纳斯达克VIO指数、道琼斯VIO指数。
③发展中国家的划分标准参照IMF（2012），样本国家可见本文附录。
④时间序列的拟合过程使用TSW软件完成，这一测度被证明具有良好的统计性质，参见关益众等（2013）。
⑤本文在异常状态识别以及后续实证检验中，都使用了多种阈值设定进行稳健性检验，其中，国际资本总流动的阈值分别被设定为：3%和7%；FDI、国际证券投资与其他投资，阈值分别被设定为：1%和2%。结果表明，本文实证结果十分稳健，限于篇幅，正文中不再报告稳健性检验的结果，需要者可向作者索取。
⑥本文的估计结果经过正交逼近的敏感性检验，证明估计结果非常稳健。
⑦本文进行了Hausman检验，检验结果一致支持随机效应模型，限于文章篇幅，正文中不再详细列举Hausman检验结果。