储备货币竞争与国际货币体系不稳定性，本文主要内容关键词为：不稳定性论文,货币论文,国际货币论文,体系论文,竞争论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
由美国次贷危机引发的全球金融危机是自1929年世界经济危机以来最为严重的一次危机。目前，欧元区希腊、西班牙等国的债务危机未得到缓解，欧元区的大国意大利也出现了债务危机苗头。美国经两轮量化宽松政策后，经济仍未见起色。尽管美国国会经过激烈的讨价还价后最终达成了提高美国国债上限的法案，暂时避免了国债违约，但标准普尔公司认为美国政府与国会达成的债务上限协议缺少标普所预期的举措以维持中期债务稳定，将美国国债信用评级由AAA下调至AA+，并将评级展望定为负面，这是美国历史上的第一次，美、欧、亚太等世界主要金融市场因此出现了剧烈动荡。这一切都表明世界经济存在二次探底的危险，这次金融危机的严重性远超原来的想象。关于这次危机，有两点值得注意。一是这次金融危机发生在欧元发行后仅仅几年时间内，且世界两大货币美元与欧元汇率波动频繁且剧烈。欧元与美元的汇率1999年1月4日首日挂牌交易时为1比1.1806，此后一路下行，2004年12月跌至0.7996；自2005年起，欧元汇率又逐渐上升；至2007年9月20日，纽约汇市欧元对美元汇率突破1比1.40关口；2008年4月22日，更是突破1.60大关；但此后又快速回落至1.21左右，目前约为1.43。二是危机发生前，一直在国际金融市场占绝对主导地位的美元，在国际债券市场的发行量与债券余额都已被欧元超过，表现为主要储备货币竞争性供给状态。
如果以主要货币间的汇率作为国际货币体系稳定性的一个重要指针，那么这些现象给人直观的感觉是在欧元发行后，国际货币体系稳定性更低了。将时间再往前推移，1985、1994年的拉美金融危机和1997-1998年的东亚及俄罗斯、巴西金融危机都产生了广泛影响。特别值得一提的是，在牙买加体系下的金融危机似乎比布雷顿森林体系下的危机更为频繁。而牙买加体系下的重要特征一是美元不再与黄金保持固定比价，也就是说美元不再是可兑换货币；二是出现储备货币多元化趋势。尽管美元仍是第一大储备货币，但毋庸置疑，美元所占比例已大大降低，其比例由在布雷顿森林体系下的超过80%降至目前的60%左右。
根据特里芬两难，一国货币充当国际储备货币必然导致国际货币体系不稳，其隐含意义是，具有竞争性的国际储备货币，比如欧元的发行对美元构成较大竞争，应有利于国际货币体系的稳定。进一步，牙买加体系下的储备货币多元化，更应该是促进国际货币体系稳定的。但欧元发行后没几年，国际储备多元化正火热上演之际就爆发了一次严重的全球金融危机。这就不得不引起深思：储备货币竞争有利于国际货币体系稳定吗？按经济学一般观点，竞争是有利于提高效率、增加社会福利的，比如一般商品与服务的竞争将导致质量提高、价格降低，但是货币竞争是否产生更优结果呢？从历史角度看，一国范围内的货币竞争并没有产生令人满意的结果，自由银行时期混乱的货币流通尽人皆知。英格兰银行出现前广泛存在于英国乡村的小银行，由于可以在一夜间冒出来而被形象地称之为“蘑菇”银行，毫无疑问这些银行是相当脆弱的，倒闭是家常便饭。但在国际范围的储备货币竞争是否与一国内部的货币竞争结果迥异呢？
对货币竞争的研究，现有文献主要集中于一国范围内，比如自由银行时期的银行券竞争。自由银行时期，各银行可发行自己的银行券，最终是如何集中到一种统一的货币呢？如果没有国家强制力，会如何演变？哈耶克（Hayek）[1]对货币竞争进行了较深入的研究，认为在不存在法律限制情况下，市场经济将自然演化产生由私人竞争性供给的不兑现的货币体系。而在国际范围内，对货币竞争性供给的研究较少。其中的部分原因在于，在国际货币制度史上，一直是一种货币占据绝对的主导地位，比如金本位制时期的英镑及布雷顿森林体系下的美元，储备货币的竞争并不明显。
在有限的国际货币竞争研究文献中，关于此类问题的研究主要集中在两方面。一是主要储备货币与小国弱势货币的关系，表现为货币替代，即在货币自由兑换前提下，占优势地位的外币在价值尺度、交易媒介与价值贮藏等职能中全部或部分地取代本币，美元化是其中的一种极端形式。拉美的美元化问题曾是学术论文讨论的常客。二是对各国货币竞争格局影响因素的分析，认为经济条件、国际政治等因素影响了各国货币竞争格局，如Plummer（2002）[2]分析了政治因素对欧元参与货币竞争的影响，认为欧元区的扩张会受到政治意愿的影响而减缓。
与前人的研究不同，本文拟将国际货币竞争与国际货币体系稳定性相结合，分析在不兑现货币制度下，储备货币竞争是否能促进国际货币体系的稳定。
二、欧元发行后国际储备货币竞争的新格局
从国际货币产生伊始，国际货币之间的竞争就如影随形般出现了。但从国际货币体系发展史来看，在完全可兑换货币本位下，一国货币充当国际货币获取的利益并不明显，各国货币间的竞争并不激烈。当货币制度过渡到信用货币时代时，纸币便不再规定贵金属含量，也不能进行兑换，一国货币充当国际货币就有了巨大的利益。比如在政治上，主导货币国能借助其主导货币地位来影响甚至控制他国金融经济，迫使其他国家在国际事务中妥协和让步；在经济上，主导货币国亦能获得巨额的铸币税收益、避免汇率风险和转嫁经济调整成本等。不兑换货币制度下，国际货币成本与其收益相比显得微不足道，国际货币间的竞争更为激烈。
在布雷顿森林体系下，美国以其超强的经济实力和发达的金融市场，成为了世界金融市场的霸主，美元取得了与黄金等价的法定地位，奠定了世界本位货币的地位。但由于内在的特里芬难题，其无法解决世界流动性需求与美元价值稳定之间的矛盾，布雷顿森林体系在运行了不到30年后彻底瓦解，美元和黄金完全脱钩。但是美元本位并未随着布雷顿森林体系的崩溃而终结，牙买加体系被视为布雷顿森林体系Ⅱ，美元仍是事实上的世界本位货币。此后德国和日本的经济实力迅速膨胀，日元与德国马克在国际市场上使用越来越普遍，对美元本位形成一定冲击，以至于在20世纪的70年代和90年代早期，对美元是否会像历史上的荷兰盾、英镑一样丧失主导货币地位的讨论一度成为热点。
美元并未像一些学者认为的那样，其地位会逐渐被日元、马克所取代。其时的国际货币竞争格局可以用一个“金字塔”来形容。位于塔尖的是处于支配地位的美元，日元、德国马克、英镑等货币位于第二层，其他国家的货币则处在这个金字塔的最低层。但是，第二层次的货币与美元存在很大差距，作为单一国家货币，很难对美元形成有效竞争。意识到这点后，欧洲走向了联合，最优货币区理论正是在这种背景下出现的。1999年欧元成为现实，并逐渐在欧洲得到了认同，欧元区不断扩张，目前已有17个成员国，人口达3.295亿。
欧元区的货币统一提高了价格透明度，使产品市场的竞争更为激烈，也促进了金融市场的一体化，使欧元拥有了越来越强的储备货币竞争力；而对于高收入经济体来说，产品市场竞争是刺激生产率提高的关键因素之一。随着欧元区的扩张，欧元区使用范围也随之扩大，欧元对美元构成了前所未有的威胁，形成了国际货币竞争新格局：位于塔尖的仍是美元，但是美元与位居第二层的欧元差距逐渐缩小，形成了与美元竞争的态势。
这种竞争态势在国际货币地位的决定因素上得到了体现。国际货币地位主要由货币发行国的经济总量及对外贸易量、一国金融市场发达程度、货币价值稳定性、网络外部性与政治因素等决定。尽管在网络外部性与政治因素上美元明显优于欧元，但欧元具有成为世界主要国际货币的基础条件，成为与美元竞争的有力对手。首先，从经济总量及对外贸易来看，2010年欧元区的GDP为12.19万亿美元，占世界的14.6%，而美国的GDP为14.66万亿美元，占世界的19.7%；欧元区、美国的出口总额分别占世界的26.1%、9.8%，在GDP上略处下风的欧元从外贸上得到了足够补偿。其次，从金融市场的发达程度上看，反映金融深度的综合指标股票、债券、银行资产之和与GDP之比，欧元区为533%，美国为431%①，欧元区要高于美国；但在流动性上，美国强于欧元区市场。再次，从币值稳定性看，欧元的通胀率及通胀波动性均低于美元，表明欧元对内价值稳定性较高；但欧元对外价值稳定性略低于美元（表1）。
欧元区本身所具有的良好基础条件给欧元国际货币地位提供了良好支撑。欧元与美元竞争态势直接体现在国际货币使用的重要指标外汇储备、国际债券未偿还余额、外汇市场成交量上。2010年美元在各国外汇储备中占61.41%，欧元占26.33%；美元在未偿还的国际债券余额中占39.2%，欧元占51.2%；在所有200%的外汇交易量中，美元占84.9%，欧元占39.1%。从这些数据来看，美元占有一定优势，但其优势再也不如欧元诞生以前一样明显，在某些方面如用作国际债券的发行货币上欧元甚至能取得优势。一些研究对欧元的国际货币地位做出的乐观预测对此提供了佐证。如Chin and Frankel（2008）[3]认为，在未来15年内欧元将超过美元成为主导的储备货币，中央银行将大量美元储备转换成欧元的时机已经来临；Eichengreen and Flandreau（2008）[4]认为，未来将有更多中东欧欧盟成员加入欧元区，使欧元区超越美国成为最大的国际贸易商及世界最大的金融市场，到那时欧元将成为国际主导货币。
综上所述，大致可得出这样的结论：在信用货币时代，由于国际储备货币能获得的利益明显大于其成本，因此国际储备货币竞争更加激烈。但在欧元发行前，尽管储备货币多元化对美国有一些影响，但并未构成实质威胁。无论是德国马克还是日元，其实力都无法与美元相抗衡，美元并未遇到真正的对手。欧元发行后，美元独大的状况发生了改变。欧元区人口已超过美国，GDP略低于美国，外贸额则远超美国，具有成为主要国际货币的基础条件。在体现货币地位的重要指标上，美元与欧元互有短长，但欧元地位上升较快，已成为美元不可忽视的竞争对手，当前国际储备货币的竞争主要表现为美元与欧元的竞争。
三、国际货币体系不稳定性的内在机理
国际货币体系是为了解决国际经济交往中对国际货币的需要，就涉及国际货币流通的各个方面，包括汇率的确定和变动、国际收支的调节、国际储备资产供应与管理等，在国际范围内达成的制度性安排。从国际货币体系的概念看，稳定的国际货币体系应包括：第一，汇率确定的基础要稳定，汇率波动幅度不宜过大；第二，要有合适的国际收支调节机制，调节损失较小及调节责任由各国公平分担；第三，国际储备要适度，既不会因国际清偿能力不足影响世界经济发展，又不致过多引起世界性的通货膨胀。
国际货币体系涉及的是众多主权独立的国家主体，各国之间存在严重的利益冲突，导致稳定的国际货币体系难以建立与运行。首先，稳定的国际货币体系难以建立。稳定的国际货币体系一旦形成，任何国家都可从中获益，因而其可被看作是一种国际范围内的公共产品。一般一国内部的公共产品应由政府提供，而对国际货币体系而言，由于不存在超国家的对各国都有很强约束力的国际机构，因此只能由各国通过协商确定。但是各国不同的利益诉求意味着国家间很难达成一致行动，也导致在国际货币体系建立过程中存在严重的争斗。国际货币体系是以主要大国利益而非国际货币体系的稳定性为优先考虑对象的，布雷顿森林体系建立过程中，英国提出的凯恩斯计划与美国提出的怀特计划之间的角力便是很好的范例。
其次，国际货币体系的正常运转难以维持。国际货币体系是通过国际协议建立的，因而维持运转需要各国间的合作。世界上国家众多，严重的搭便车问题、高昂的交易成本使合作存在自然的困难。即使被视作相当稳定的国际金本位制，也需要国际间的合作才能维持稳定运行。比如，一般情况下，一国中央银行降低利率，其他国家也应相应地降低利率，否则前者将出现黄金储备流失；但是如果一国出现金融危机引起黄金储备大量流失，该国中央银行提高利率以吸引黄金流入，其他国家则不能也相应提高利率，以支持黄金流入危机国家。这样的合作在少数国家间较易达成，但在很多国家间却非易事。各成员国的利益冲突也使国际货币体系稳定运行存在困难。在布雷顿森林体系运行过程中，20世纪60年代就如何增加世界储备水平进行了激烈的争论，弱币国家希望增加IMF的份额以获得必要的信贷支持，而强币国家则反对，认为额外贷款会引发通货膨胀。其后达成的创立特别提款权（SDRs）的修正案，发达国家与发展中国家都坚持自己应该分配到多于自己缴纳份额的SDRs。争执不下的结果是只得按相同比例增加配额，这导致急需获得支持的发展中国家无法获得更多储备，而原先不缺储备的发达国家获得的配额则没有发挥应有的作用。
再次，由克鲁格曼等人提出的“三元悖论”认为，一国在资本流动、汇率稳定和独立货币政策这三个目标中最多只能同时实现两个。各国一般把国内经济均衡放在优先位置，在当前资本自由流动的大背景下，这意味着要保持国内货币政策的自主性必须放弃汇率稳定。“三元悖论”为稳定的国际货币体系的难以建立提供了一种理论解释。
历史上，相继出现的金本位制、布雷顿森林体系都具有不稳定性。国际金本位制下，汇率确定的基础是货币的含金量，市场汇率的波动以黄金输送点为限，保证了市场汇率的稳定；铸币—物价流动机制提供了较好的国际收支调节机制。但金本位制下国际清偿能力的供给受制于黄金数量，不能满足经济发展的需要。而且国际金本位制稳定运行的基础有赖于黄金的自由兑换、自由输出入，由于各国政治经济发展不平衡，黄金越来越集中到少数国家手中。有些国家存在长期的逆差，为防止黄金外流而被迫采取限制黄金输出措施，从而破坏了黄金的自由输出入，也就动摇了国际金本位制的稳定基础。
布雷顿森林体系的主要特征是美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩的双挂钩机制。双挂钩机制维持了市场汇率的稳定，国际收支短期失衡由IMF提供的信贷资金解决，长期失衡则通过调整汇率平价解决。尽管布雷顿森林体系使国际贸易和投资获得空前发展，促成一些国家在战后步入黄金增长期，但同样存在着缺陷。为人熟知的特里芬困境揭示了布雷顿森林体系的内在缺陷，即国际清偿能力的创造机制与其他国家对该制度的信心之间存在根本性矛盾。在布雷顿森林体系下，国际清偿力依靠美国国际收支赤字提供，一方面世界经济发展需要美国长期存在逆差以不断提供流动性；另一方面，为维持美元与黄金的固定比价，美元的供给需与美国的黄金储备相适应。如果美国长期存在赤字而其黄金储备不能随之增加，人们就会怀疑手中持有的美元能否兑换成黄金；当这种疑虑蔓延时，抢先兑换就成了理性选择，从而导致布雷顿森林体系难以有效运行。
四、货币竞争格局下的现行国际货币体系不稳定性
现行以牙买加协定为基础的国际货币体系，一般称之为牙买加体系。由于现行体系保留了布雷顿森林时代的特征，如布雷顿森林体系建立的国际机构仍然存在并发挥作用、美元仍居支配地位等，Dooley et al.（2003）[5]将之称为“复活的布雷顿森林体系”或布雷顿森林体系Ⅱ。麦金农以当前体系只有美元一种货币充当世界本位货币的特征，称之为美元本位制。不管以何种名称命名，现行国际货币体系的基本特征是黄金非货币化、浮动汇率合法化与储备货币多元化。
（一）货币竞争带来的世界流动性膨胀
黄金非货币化使各国货币的发行不再受黄金约束，浮动汇率合法化使各国不再有维持汇率稳定的义务，储备货币多元化引起国际资本在不同储备货币间转换。这使现行国际货币体系存在着明显的缺陷，缺乏对国际储备货币国的有效约束，且汇率波动频繁而剧烈。正是缺乏对国际储备货币国的有效约束，使得国际储备急速增长。
储备货币发行国的货币供应包括两部分：一是在其国内的部分，二是在境外流通的部分。在信用货币下，储备货币国输出的货币不会长期滞留在境外，除少部分现钞外，大部分储备货币必然要回流到发行国以获得利息收入。布雷顿森林体系下美元与黄金挂钩，因而其发行量要受美国所有的黄金量约束；当前体系下，美元与黄金脱钩，美元变成了不受任何纪律约束的不兑现国际货币，充当了世界的本位货币。美国在20世纪70年代后基本处于经常账户逆差、资本与金融账户顺差状态，因而形成了美国通过购买商品向国外输出美元、外围国通过向美国投资将美元回流美国的循环。这样的循环是通过外围国向美国提供实物商品、美国向外围国提供政府债券等美元计价的金融资产实现的。在金融创新层出不穷的当今时代，金融资产的供给是无穷的，这就为美元的膨胀打开了方便之门。只要发行的货币能被国外吸收，美国就能继续这一游戏。由于美元的国际本位货币地位，对美元的需求是随着世界经济发展需要而增长的，因而客观上需要美元供给的相应增长。但美国既不是根据世界经济增长需要来确定美元发行数量，也无需就其货币政策目标对外界做出明确承诺，基本上是根据国内需要来制定货币政策。比如在2008年次贷危机后，美国为确保美国金融体系的稳定和刺激经济增长，实行了两轮总额为17500亿美元的量化宽松政策，向美国金融体系注入流动性，并通过人为压低美元汇率刺激美国出口。但是在美元占主导国际货币地位的情况下，全球主要大宗商品，包括金属、能源和资源产品的价格都以美元定价，美元也是一般商品贸易的主要计价货币。量化宽松政策导致的美元相对贬值，会反过来引起全球包括美国国内的通货膨胀，从而影响全球经济复苏，因而这一政策受到广泛批评。美国这种不根据世界经济增长需要而以国内需要制定货币政策的行为造成世界货币供给总是处于过量状态。
本文借鉴麦金农（McKinnon，R.I.）[6]的两国模型来分析美元本位制下储备货币超发引致的世界流动性膨胀。麦金农的模型基于以下几个假设。一是世界只有两个国家：美国与世界其他国家（the rest of the world，ROW），美国发行美元，ROW发行一种名为rowa的可兑换货币；二是美元是国际本位币；三是在一定期限内，国际货币需求保持稳定；四是世界处于管理浮动汇率和资本完全流动的背景下。
该模型的主要变量关系如下：
其中，
是世界名义货币存量，M是美国的货币存量（美元），
是世界其他国家的货币存量（rowa），S是美元/rowa的汇率，
是世界其他国家的rowa资产，
是世界其他国家存放在美国的美元存款，
是世界其他国家银行所持有的美国长期国库券。式（1）表示世界货币供给量以美元表示的构成；式（2）反映了世界其他国家货币供给的三部分构成；（3）式反映了美联储的资产负债情况。将式（2）、式（3）代入式（1），可得式（4）。从式（4）可知，如果世界其他国家在金融市场上购买，而中央银行的国内资产不变，则世界货币供给必然增加。在当前国际货币体系下，世界货币的供给是由国际储备货币国通过逆差形式提供的，顺差国则相应持有了大量外汇储备。出于各种需要，顺差国需对持有的外汇储备进行管理，其首要目标是安全性，同时适当考虑流动性与收益性。在各类可供选择的外汇储备投资标的中，国债可同时兼顾安全性、流动性、收益性三个目标，因此成为外储管理中的首选，表现为随着各国外汇储备的增长，外国政府持有的美国国债数量急速膨胀。按麦金农两国模型，外国购买的美国国债数量增加，必将引起世界货币供给的增加。当前外国持有的美国国债量与世界流动性膨胀正比例变动的现实图景，对这一模型提供了极好的解释。
表2数据显示，自2003年起非居民持有的美国联邦债务由14542亿美元增至43241亿美元，短短几年增长了197.4%，由此就不难明白为什么这几年世界流动性泛滥，世界大宗商品价格暴涨了。
国际储备货币供给的增加，不仅直接造成世界流动性的增加，还通过各种传导机制引致世界流动性的倍数增长。下面以美元为例，分析其传导机制。
国际货币顺差国获得的美元，分成两部分，一部分存入顺差国的商业银行成为各商业银行的美元头寸，另一部分则向顺差国中央银行结汇，兑换成顺差国的货币。向央行结汇的部分，央行需对其进行外汇管理，或用以购买储备货币国（美国）发行的国债、政府机构债券等，或将其存入储备货币国商业银行。但无论哪种形式，最终都将形成储备货币国的货币发行。因此，外贸顺差通过央行结汇的方式将最终形成本国与储备货币国的货币发行，而通过外汇存款的形式存入的外贸顺差，大部分也将流向储备货币国商业银行，并通过货币乘数数倍扩大。假设本国（非储备货币国）外贸顺差1000亿美元，其中10%以外汇存款形式存入本国商业银行，90%结汇，那么结汇部分通过美国国债、政府机构债券形式最终形成为美国居民的收入，又流入美国境内银行体系。据研究，美国的货币乘数大致为8，这意味着结汇部分的900亿美元，最终将形成7200亿美元的信贷支出，同时在顺差国也将增加900亿美元等值的本币。这也意味着一国通过外贸顺差获得的外汇，不但增加本国货币的发行，也增加了储备货币国的货币发行量。1999年，全世界的外汇储备总量为17819亿美元，至2010年，已增至92586亿美元（表3）。外汇储备的迅猛增长表明因外汇储备而导致的全世界货币供应量也增长迅速。
在现行国际货币体系下，储备货币国增发货币除可获得通常的铸币税收益外，还可获得因增发货币导致的本币相对贬值带来的国际贸易收益及国际债务减少收益。而如果不肆意增发货币，将给外界以货币币值稳定的良好形象，从长期来看有利于提升该货币的国际地位，因为储备竞争过程中存在替代效应，即如果一种货币价值不稳，其国际货币地位将逐渐被另一种价值稳定的货币替代。在储备货币竞争背景下，储备货币国将货币稳定与增发货币带来的收益进行理性比较决定货币供给。
在目前情况下，无论对于美元还是欧元，增发货币所带来的收益都超过稳定货币供应的收益。首先，目前的货币发行不存在退出机制，Taub（1985）[7]证明了对不可赎回或不兑现货币来说，通过极限状态的超发货币是获得最大利益的手段。其次，无论是美元还是欧元都有超发货币的现实需要。就美元而言，美国国债数额巨大及连年赤字，美国2010年底的国债余额为12.87万亿美元，而当年的GDP为14.66万亿美元，国债占GDP的比重已达88%，早已超过欧盟《马约》规定加入欧元区所要求的60%，这表明美国实际上已无力偿还债务，只有通过发新债还旧债的方式使其债务偿付期延后才能获得喘息机会。更糟糕的是，美国的债务还在继续增加，目前已达原先规定的债务上限14.29万亿美元。尽管美国会已提高债务上限，但是发新还旧的游戏不可能一直持续下去，最后的结果必然是要么赖账不还，要么增发货币使美元贬值从而降低实际债务偿付。相较于赖账不还的最坏结果，后者是其唯一出路。历史上，美国多次使用汇率武器维护自身利益，惯用伎俩就是先过量发行美元再贬值以减少对外债务。就欧元而言，尽管欧洲央行的蓝本——德意志联邦银行以维持物价稳定作为自己的第一要务，但储备货币国具有某项特权，增发的货币只要能被境外所吸纳，一般不会对国内物价产生较明显影响；欧元区2010年的GDP占世界的14.6%，但出口总额却占世界的26.1%，显示了出口对欧元区经济的重要作用，表明通过货币相对贬值带来的国际贸易收益对欧元区国家是不可或缺的。特别是在美元增发背景下，如果欧元不增发而导致欧元相对升值将使欧元区出口减少而进口增加，这对经济不景气、失业高企的欧元区无疑是雪上加霜，是难以接受的。再次，从长期来看，美元的衰落不可避免，也许未来有一天大量增发货币会受到美元需求的制约，因此在当前仍存在大量的美元需求下抢先发行便成为美国的一种理性选择；而欧元区经济发展水平不同的成员国之间的矛盾始终是影响欧元前途的问题，经济发展水平较低成员国对发展较高成员国的搭便车行为损害了欧元稳定性，自欧元创立之初起对欧元能否长期存在的疑虑从未消失过，当前欧元区成员国的债务危机更强化了这种疑虑。因此，急于分享国际储备货币利益的欧洲央行，也有加入增发货币行列的内在动机，这样不仅未能有效约束美元过量供给状况，反而因欧元加入到滥发货币行列进一步增加了国际储备货币的供给，其直接表现即是国际外汇储备的急速增加与国际债券发行的增加。世界GDP总额从1999年的31.2万亿美元增至2010年的61.96万亿美元，只增长了0.97倍；而世界外汇储备总额从1999年的1.78万亿美元增至2010年的9.26万亿美元，增长了4.2倍；而仅在2004-2010年的6年间，国际债券余额就从132702亿美元增至295911亿美元，增长了1.23倍（表4）。由此可见，无论是国际债券余额还是世界外汇储备总额增速都远超GDP增长速度。
（二）世界流动性膨胀与国际货币体系不稳定性
在欧元与美元竞争态势下，要维护国际货币体系的稳定，就需要双方之间更多的合作，但双方存在的利益冲突使其难以建立有效合作机制。双方采取的增发货币行为引发了世界流动性膨胀，强化了当前国际货币体系的不稳定性。
1.短期投机性资本无序流动。随着世界流动性的膨胀，不断增加的资本必须要寻找到去处；当在一国内部不能满足资本需要时，向国外流动是其必然的选择，国际资本流动特别是逐利性短期资本流动规模不断扩大成了当代世界经济的典型现象。金融创新与通讯电子技术的发展为短期资本流动提供了合适的产品与技术支持，更重要的是现行的国际货币体系为短期性国际资本流动提供了制度环境。首先，现行国际货币体系的储备多元化提供的更多套利机会，本身为短期国际资本的存在提供了合适土壤。特别是目前存在美元、欧元这两种具有广泛接受性的贸币，其市场容量巨大、流动性强，为巨额投机资本的流动提供了极为有利的条件；其次，现行体系缺乏有效的国际收支失衡调节机制。出现国际收支逆差时，逆差国只能自行平衡，但多数国家根本无法通过本国的政策手段平衡收支，只能借助短期资本的流入来平衡，这在客观上促成了短期资本流动；再次，对金融自由化的鼓励进一步促成了短期性国际资本流动。出于对效率的追求，金融创新持续发展，各国监管当局也放松金融监管，以适应金融创新的要求。近年来，无论是在理论层面，还是在实践层面，金融自由化的观念都占据了主导地位，较近的标志是一向对金融监管严格的美国在1999年通过了《金融服务现代化法案》。资本流动自由化是金融自由化的主要表现之一，在20世纪70年代，国际资本流动的增长速度已超过国际贸易和国际生产的增长速度。随着世界流动性的扩张，短期国际投机资本数额正在不断膨胀，短期资本流动也就愈益频繁而剧烈。
跨国资本流动，尤其是短期性国际资本的无序流动强化了现行国际货币体系的不稳定性。出于套利动机的投机性国际资本为获得超额收益，总是寻找机会对一国金融体系的缺陷予以攻击，其中开放程度较高的部分发展中国家是其主要攻击对象。因为现行体系下，多数发展中国家实行的钉住汇率制是缺乏制度保护的“暂时性钉住”，为了维持汇率的稳定，货币当局经常性地对外汇市场进行干预，但在无法通过干预维持稳定时又可对汇率进行调整。这既无法通过汇率的自动升值应对国际短期资本的冲击，也为游资冲击留下了足够的想象空间。短期投机资本的冲击严重的可能引发一国货币危机；一旦出现货币危机，短期投机性资本大量抽逃，货币危机又可能会放大成银行危机甚至经济衰退，并可能传染至其他国家。20世纪末的亚洲金融危机为短期资本无序流动的危害提供了极好注脚，以至于当大多数人还沉浸在“东亚奇迹”的美梦中时，一场突如其来的金融危机已开始在基本面良好的东亚产生、蔓延。在欧元与美元竞争导致世界流动性膨胀的背景下，短期投机性资本流动规模更大，其引发的后果也更严重。IMF数据显示，目前流入新兴经济体的国际资本规模接近史上最高位，而不稳定的证券投资资产已占48%，资本一旦撤走危险性极大，以至于在2011年4月5日，一贯坚持资金自由流动立场的IMF公布了题为《资本流入管理的近期经验——可能的管制政策框架》的报告，历史上首次正式认可国际资本流入管制。这一报告的公布充分表明了短期资本无序流动的严重性。
2.汇率过度波动。IMF 2005年统计显示，在187个国家中，实行管理浮动的国家为52个，实行独立浮动汇率制度的国家有34个，如再加上被划入无独立法定货币国家的12个欧元区国家，实行浮动汇率制的国家有98个，占52%（这些国家中包含了所有发达国家）；而实行各种钉住制的国家共有60个（其中实行货币局制的7个）③。浮动汇率制是当前占主导的汇率制度形式，汇率的频繁波动本身就是浮动汇率制的应有之义。汇率过度波动主要有三个原因。第一，按“三元悖论”，在资本流动、固定汇率与货币政策独立性中只能选择两个。在全球性资本流动的背景下，保持固定汇率意味着丧失本国货币政策自主性，而大多数国家政府偏好本国货币政策独立性而非汇率稳定。第二，汇率波动涉及多国，由于牵涉到政治、经济判断等多种因素，很难说到底应由哪个国家首先承担起调整其政策的责任，因而政策调整常常迟缓。第三，由于金融市场的波动使金融机构能获取大量收益，而其成本却多由进出口商和国际投资者等一般金融市场参与者承担，因此传统上支持货币稳定的金融机构的态度发生了明显改变，并会促使金融机构联合起来进行政治游说；而分散的国际贸易者和国际投资者难以联合行动以有效影响政治经济决策。
当前的储备货币竞争格局更是加剧了汇率波动。首先，当前美元、欧元都是具有广泛接受性的国际储备货币，到底选择哪种货币依对其汇率的预期而定，为增加收益或避免损失，投资者经常在不同储备货币间进行转换，这种转换增加了汇率波动。目前的情形类似于金银复本位制，只不过复本位制下，人们根据金银市场价与法定比价进行比较以决定选择使用哪种货币进行交易，当前则根据对美元与欧元走势的预测决定接受或使用哪种货币。在不兑现货币制度下，预测的不一致性及易变性导致汇率波动更为频繁。当普遍预期某储备货币的汇率趋跌时，投资者会在外汇市场上集中抛售该种货币，从而使该货币进一步走软；反之，当人们一致看好某种储备货币时，常会出现对这种货币的抢购，从而使该货币汇率陡然上升。Horii（1986）[8]对主要储备货币间的转换进行的研究表明，储备货币的转换在总体上会导致汇率波动。
其次，频繁而剧烈的短期资本流动必然引起汇率的过度波动。流动资本要转换成流入国货币使用，外汇市场的交易额已远远超过国际贸易额。如BIS 2010年对外汇市场所作的调查显示，2010年4月外汇市场日均交易额已达50560亿美元，而2009年全球外贸总额仅248950亿美元；也就是说，2010年4月5个交易日的外汇交易量比2009年全球外贸总额都多。据估计，在外汇交易中，用于国际贸易及一般投资目的的不到20%，其余的则用于投机活动。国际短期资本流动的逐利性和投机性导致其流入流出变化无常，常引发一国金融市场的动荡。巨额的投机资本流入也常引起一国货币供应量增大，引起输入性通胀，而流出则导致该国货币面临贬值压力。如果货币当局为维持汇率相对稳定抛出外汇，那么当资本流出数额巨大时，就会经常导致外汇储备迅速减少而使投资者形成货币贬值预期，投资中的“羊群行为”使从事投机行为的对冲基金等机构能通过有意放出风声吸引投资者跟风，引发资本加速外流。一旦货币当局储备减少到无力维持适当的汇率水平时，汇率必然大幅下跌，进一步加剧市场动荡。
五、结论与启示
本文分析了国际储备货币竞争下的国际货币体系不稳定性问题，认为由于欧元本身具备成为主要国际储备货币的基础条件，在欧元发行后，欧元与美元间出现了明显的国际储备货币竞争态势。而在不兑现货币制度下，储备货币发行国具有巨大的政治经济利益，承担的成本却很小，主要储备货币国具有通过增发货币以获得储备货币收益的内在冲动。现行国际货币体系缺乏对国际储备货币供给的约束，因而欧元发行后，不但未能通过竞争阻止货币的滥发，反而使主要储备货币国在现实背景下竞相增发货币，形成了国际储备货币竞争性供给，从而引发世界性的流动性过剩。对国际短期资本流动缺乏监管使国际投机资本流动频繁而剧烈，相应地引起汇率大幅波动，国际货币体系更具不稳定性。
中国对外开放程度正稳步提高，与世界的联系越来越紧密，国际货币体系给中国带来的影响也越来越大。为降低不稳定的国际货币体系带来的不利影响，中国可有两种选择。一是努力推动国际货币领域的合作以约束国际储备货币的滥发，比如通过协议规定国际储备货币发行应与其GDP增量挂钩。当前各国深受金融危机之害，已然认识到储备货币滥发的危害，这样的提议应能得到较广泛的支持；中国也可联合其他国家将此作为购买美、欧国债的条件之一。二是加快人民币国际化进程。很多相关研究指出人民币具备国际化的条件，人民币国际化也是经济快速发展的中国及新兴市场国家在国际货币体系中地位上升的直接体现。既然不稳定的国际货币体系损害了自身利益，中国就不能总是甘为局外人，而要勇做参与者，通过获取国际储备货币收益来抵补损失。
注释：
①数据取自IMF,Global Financial Stability Report,April 2011。
②美国联邦债务总额是财政部及其他联邦机构发行的联邦政府未偿付债务总额，由两部分构成：一是公众持有的债务，即由联邦政府以外的所有投资者，包括个人、企业、州和地方政府、美联储和外国政府持有的联邦债务；二是政府账户，如社保和医疗信托基金持有的债务。
③无独立法定货币的汇率安排共有41个，减去当时欧元区的12个成员国，还余29个。
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