新股询价潜规则，本文主要内容关键词为：新股论文,潜规则论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
新年伊始，海量新股发行扑面而来，51家拟上市公司陆续披露了招股计划，新股发行制度改革正如火如荼进行之时，奥赛康老股巨额减持被紧急叫停再度将新股发行制度改革中的定价问题推上了舆论的焦点。
我们对截至2014年1月14日，20家公司(11家创业板、7家中小板和2家主板)已完成网下询价公司的数据进行分析后发现，投行滥用自主定价权问题极为严重，价格形成机制亟待规范。
发行人定价随意性强
从相关上市公司公布的定价过程看，每家投行都统计了询价订单的加权平均价和中位数以及各类机构的加权平均报价和中位数。数据显示，公募基金在所有各类机构中询价订单比重最大，报价最高，最为激进。以奥赛康为例，公募、其他投资者、证券公司三类机构报价占比分别为37.66％、30.53％和18.11％，占所有报价的86.3％，所有机构的加权平均价58.81元，而公募基金加权平均报价61.92元，其他投资者和证券公司报价的加权平均数则是56.95元和55.73元，公募基金的报价比其他投资者和证券公司平均高出了8.7％和11.10％，公募成了本轮新股询价中最激进的力量。而中金最后确定的发行价72.99元较加权平均价58.81元高出了58.11％，严重偏离了密集报价区间。询价由寻找多数机构认可的价格变成了拍卖价格，偏离了询价的宗旨。
投行随意定价，剔除比例走极端。数据显示，20家公司剔除比例从11.16％至96.33％不等，差距甚大，平均44.77％，剔除比例的主观性强；10家剔除比例低于20％，4家则高达80％以上的剔除比例，走两端的家数达到了14家，从各家公司收到的网下报价区间也呈现出相似的规律，报价上限和下限价差极大，由于有了明确剔除至少10％的硬性要求，超高报价问题并不突出，但一些超低报价也开始显现，其作为有效报价的意义不大，建议将最高的10％和最低的5％强制定义为无效报价予以剔除。
图1：新股网下询价中剔除比例
由于发行人定价随意，没有合理公平的价格形成机制，全凭发行人主观决定，奥赛康令人咋舌的高发行价和众信旅游偏低价发行正是钻了新发行制度自主定价的空子。
我们不禁要问，询价到底是要询什么?目前新股询价中充满了竞争性报价抢购筹码的味道，询价走样成了拍卖，这样询出的价格能不“三高”吗?新股发行价应建立价格的形成机制，自主定价不是随意定价，结合目前20家发行过程中的定价过程，定价过程应该有一套通行的流程机制，个别机构已经做出了很好的案例。
首先，在剔除环节，限制发行人剔除比例的主观性。剔除10％的最高报价和5％的最低报价作为无效报价。
图2：发行价格及报价区间
图3：网下配售对象数量及申报倍数
图4：股东套现金额及占总募集金额比例
其次，计算剔除后报价的加权平均值即为新股的发行价格定价中枢，在加权平均价的上下浮动3％的区间内寻找满足其它硬约束条件的价格区间，以其下限确定为最终发行价。将投行的自主定价权限定在一个合理区间内，以防止剔除率人为走两端。
最后，如发行定价对应的发行人摊薄市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率，发行人和主承销商在网上申购三周内连续发布投资风险特别公告。
在目前价格形成机制不规范的情况下，最糟糕的是参与询价的投资者报价原则无迹可寻，与投行私下勾兑价格成了一些机构的主要工作方式，这是对新股发行制度改革最大的破坏。有效报价的加权平均价最能反映多数人的意愿，且不宜被人为控制，众多投行在定价过程中都计算了这一指标，但定价结果与此有逻辑联系的并不多，并未让这一重要步骤发挥应有的作用。如果再这样继续下去，新股询价很可能会迅速变味，直接威胁本次发行制度改革的成败。
打新难度大
从20家拟上市公司公布的数据来看，无论从配售对象申报数量还是网下投资者报价倍数，网下投资者参与询价非常踊跃。平均参与各家网下询价申报的配售对象有405家，远超规定的10到20家最终网下配售对象；网下投资者参与网下报价的平均申购量达到了318944.61万股，是其平均网下发行量的152.57倍，进入网下配售环节的平均概率只有0.66％。众信旅游众星捧月，却剔除了96.33％，成为与奥赛康反向的案例。
从7家已公布的最终网下配售比例数据分析，网上申购热情高涨，7家公司均执行了回拨机制，回拨前认购倍数高达177倍，回拨后也达到了86.77倍。回拨后网下平均配售比例只有13.76％，以首日15％、20％和25％的新股涨幅来测算，配售收益率只有2.06％、2.75％和3.44％，因获配比例较低，配售收益率平平。
限制老股东配售需用软约束
奥赛康控股股东减持31.8亿元让资本市场为之震惊，20家公司平均募集资金总额74873.32万元，平均老股减持金额36329.54万元，占平均募集资金总额的48.52％，给最新的新股发行体制敲响了警钟。原股东圈钱出逃最大原因就是新股发行定价偏高，这也从侧面印证目前新股价格形成机制的不合理。
合理的价格形成机制是约束原股东的减持行为的最佳良药，只有发行价格的形成经过市场充分的制衡和博弈、发行价格更好反映了市场的合理预期，原股东通过发行存量股圈钱出逃的行为才能得到有效遏制。
图5 发行市盈率及所处行业市盈率对比
发行定价偏高，二级市场上涨空间小
尽管多数公司发行市盈率相对其公布的行业市盈率而言并不高，但其绝对发行市盈率还是略超预期，奥赛康和全通教育发行价更是达到67倍和51.37倍的高市盈率，即便公司仍有不错的成长性，但也基本反映在发行价上，如此高发行价留给二级市场上涨的空间并不大。
20家新股的质地和相对价格多数并不如已上市的老股，很多投资者对“炒新”的热衷更多是出于对新股上市首日上涨的预期。我们认为这样的观念需要转变，且不论网下打新资金的绝对收益率并不高，就算在目前惨淡的行情下收益率还算可观，但在A股发行节奏加快、企业批量挂牌的趋势下，挂牌首日炒新资金被分散，炒新“包赚不赔”的买卖也不见得能延续下去，理性投资、合理报价才是能在市场中独善其身的法宝。
新股发行制度改革的核心是新股定价，不形成完善的定价流程机制和规则，中国股票发行市场总会按下葫芦浮起瓢，形成有效的定价规则，限制投行滥用自主定价权，才是根治乱象保证新股发行制度改革成功的关键。