WTI-布伦特原油价差解析及新一价定律
张峥1，许经彤2
( 1.中粮期货有限公司；2.中国进出口银行）
摘 要： WTI-布伦特原油价差是石油市场的重要指标。通过引入美湾地区的LLS原油，将WTI-布伦特价差进行分解，证明跨区供需不均是驱动WTI-布伦特价差变动的根本原因。跨区供需、跨区价差和跨区套利三者之间形成负反馈，跨区供需不均引发价差变动和跨区套利，最终推动跨区供需和价差回归均衡。在一价定律的基础上提出新一价定律，WTI-布伦特价差的套利边界由主要消费地决定，包括运费差和品质差，且会随着主要消费地的转移而变化。
关键词： WTI-布伦特价差；原油价格；一价定律；跨区套利；套利边界；供需均衡
货币学派的代表人物弗里德曼（1953年）曾提出“一价定律”：在没有运输费用和官方贸易壁垒的自由竞争市场上，相同商品在不同国家出售，如果以同一种货币计价，其价格应是相等的。然而，在真实的商品市场中，由于品质、供需、运费、进出口限制等因素的存在，同种商品在不同地区的价差长期存在。
美国西得克萨斯轻质原油（WTI）和布伦特原油是国际石油市场中使用最频繁、占比最大的两大基准原油，其期货合约分别在纽约商业交易所（NYMEX）和洲际交易所（ICE）上市。除WTI和布伦特原油的绝对价格外，两者之间的价差也是炼厂、贸易商、套利者关注的主要指标和交易标的。WTI-布伦特价差由哪些因素决定？WTI-布伦特价差和贸易流之间如何相互影响？WTI-布伦特价差的合理套利边界如何确定？通过研究这些问题，可以加深对石油市场的认识。
1 跨区供需不均驱动WTI-布伦特价差变动
1.1 WTI-布伦特价差的分解
从标的物的交割地来看，纽约商业交易所的WTI原油在美国俄克拉荷马州的库欣地区交割，洲际交易所的布伦特原油不直接交割，但其标的以北海的5种现货原油（布伦特、Oseberg、Ekofisk、Forties和Troll）为基准。无论是将WTI原油运往欧洲，还是将布伦特原油运往美国内陆，都必须经过美国墨西哥湾（简称美湾）地区，因而该地区是重要的中转站。路易斯安那州的轻质低硫原油（LLS）作为该地区的主要油种，成为连接WTI和布伦特原油价格的连通器。
将LLS引入WTI和布伦特价差，可以得到：
WTI-布伦特＝（WTI-LLS）+（LLS-布伦特）
常规心电图检查采用MAC-1200型号12导联心电图仪,无症状性心肌缺血的诊断标准为:①ST波段出现水平型或下斜型的下移,下移距离至少为0.05 m V,
在本课时教材的末尾，还安排了两道指向明确的练习．教学时，可通过两题的即时训练，巩固本节课所获新知，并夯实下节课探究基础．
其中，WTI-LLS价差反映的是库欣和美湾之间的相对供需均衡，由产量、管道运能、运输成本等因素决定；LLS-布伦特价差反映的是美湾和欧洲之间的相对供需均衡，并可以放宽至大西洋两岸的相对供需均衡，由产量、海运成本、出口政策等因素决定。近年来，大量WTI原油南下美湾地区，WTI休斯敦原油期货合约的成交量和持仓量已经超过LLS原油，未来可能取代LLS原油成为WTI和布伦特原油价格的连通器。
1.2 美湾地区与内陆地区供需不均驱动WTI-LLS价差变动
区域间的供需失衡是导致跨区价差出现的根本原因，找到能够有效衡量跨区供需相对强弱的指标是研究价差变动的关键。对于WTI-LLS价差来说，美国中西部地区（PADD Ⅱ）① 按照美国国防区域石油管理局（Petroleum Administration for Defense District, PADD）的划分，美国炼油产业布局共分为5个区域：PADD Ⅰ为美国东北海岸地区，PADD Ⅱ为中西部区域，PADD Ⅲ为美国墨西哥湾区域，PADD Ⅳ为山地区域，PADD Ⅴ为美国西海岸地区（含阿拉斯加州和夏威夷州）。 和墨西哥湾地区（PADD Ⅲ）的原油库存比值是衡量两地供需相对强弱的重要指标。
美湾地区是美国炼厂的主要聚集区，该地区的原油库存占全美总库存的50%左右，这里也是美国原油的主要进出口地区，当地炼厂可以灵活选择以WTI或布伦特原油计价的性价比更高的原油。美国中西部地区的原油库存只反映WTI原油的基本面，墨西哥湾地区的原油库存可同时反映对WTI和布伦特原油的供需情况。因此，两地原油库存之比在很大程度上反映了美国内陆和大西洋区的原油供需强弱。如图1所示，两个地区的原油库存比与WTI-LLS价差高度正相关，但也发生过两次背离。
图1 LLS-WTI价差与美国中西部地区和墨西哥湾地区原油库存比
资料来源：彭博社，路透社
图2 WTI-LLS价差与利比亚原油产量
资料来源：彭博社，路透社
1）2011年2月-2012年3月，美国中西部地区和墨西哥湾地区的原油库存比先降后升，整体窄幅波动，而LLS-WTI价差宽幅震荡，呈现N字形走势。2011年2月，利比亚战争爆发，如图2所示，利比亚原油产量从2011年1月的180万桶/日下滑至8月的20万桶/日，2011年9月LLS较WTI价格一度升水近30美元/桶。随着沙特阿拉伯、阿联酋和伊拉克分别增产100万桶/日、45万桶/日和30万桶/日，利比亚的产量缺口被快速填补，加上利比亚反对派上台后逐步恢复原油生产，LLS-WTI价差在2011年底回落至10美元/桶附近。之后，由于联合国在2011年6月通过了制裁伊朗的决议，伊朗原油产量从2011年底的411万桶/日下降至2012年7月的333万桶/日，LLS-WTI价差在2012年3月再次反弹至20美元/桶以上。
反应堆平均温度控制系统包括了两个控制通道，即温度控制通道和功率失配控制通道.反应堆参考平均温度和测量平均温度间的误差是反应堆平均温度控制系统的主控量，功率失配通道作为控制系统的前馈通道.由于ACP100S采用直流蒸汽发生器，经过分析，将OTSG总的给水流量作为表征二回路负荷的信号.该信号和反应堆核功率信号进行比较，所得差值附加到温度误差信号上.
2）2014年6月-2017年7月，美国中西部地区和墨西哥湾地区的原油库存比快速上升并维持在0.6附近，而WTI-LLS价差长期维持在（-5，0）美元/桶区间，并未随库存比的上升而拉宽。从库存的绝对值来看，期间美国中西部地区的增长速度快于墨西哥湾地区。但从原油库存的使用率来看，如图3所示，中西部地区的增速慢于墨西哥湾地区，这归因于中西部地区尤其是库欣地区的仓储总量快速增长。另外，由于其间页岩油产量下滑，加之库欣至美湾地区管道的新建和改造，两区之间可以进行有效套利，因而WTI-LLS价差维持低位。
图3 美国中西部地区和墨西哥湾地区原油库存使用率
资料来源：彭博社，美国能源信息署（EIA）
1.3 大西洋两岸供需波动驱动LLS-布伦特价差变动
跨大西洋以东的原油市场较为宽泛，缺乏及时有效的原油库存指标，因而难以应用库存比。当两区之间原油需求增速差异不大时，原油产量的比值可以作为衡量价差强弱的重要指标。如图4所示，北美地区（美国和加拿大）和大西洋以东地区（欧洲、非洲和中东）的原油产量比值与LLS-布伦特价差高度相关，2011年可作为LLS-布伦特价差变动的分水岭。
1）2011年之前，除了2005年和2008年的两次飓风重创美国原油产量外，北美洲和大西洋以东地区的原油产量增速相对变动不大，LLS-布伦特价差以正值为主，美湾地区需要大量进口原油。
2）2011年之后，随着美国页岩油革命和加拿大油砂项目大量投产，北美洲的原油产量增速超过大西洋以东地区，两区之间的供需平衡发生颠覆性变化，LLS-布伦特价差由正转负。
（4）一业一策做活其他经营项目。利用好省级国有林场和农业休闲示范点两块“牌子”，打造好“李集岛”柑桔品牌，建设好半岛假日公园项目，实现漳河林产品良性发展。调整水产品结构，做好新产品研发和储备，生产适销对路和高附加值的水产品。发展漳河水库清水渔业，形成水产发展核心。把漳河水库打造为“华中滨水休闲第一湖”，将景区建成华中地区知名的国家4A级旅游景区。
2 WTI-布伦特价差和跨区套利
2.1 LLS-布伦特价差推动美湾地区进口套利
图4 LLS-布伦特价差和大西洋两岸原油产量比
资料来源：彭博社
跨区供需决定跨区价差，跨区价差推动跨区套利，跨区套利增加油轮需求，油轮需求推升油轮运费。如图5所示，LLS-布伦特价差和美湾进口油轮运费之间的关系变化可以分为两个阶段。
针对一价定律存在未考虑品质差异和套利运输成本的缺陷，笔者提出新一价定律：在没有运输瓶颈的自由贸易市场，不同地区生产的同类货物销往同一主要消费地区，用同一货币来表示的货物总价值都相同；如果总价值不同，则消费者和贸易商会选择购买被低估的货物，并卖出被高估的货物，直到价差被消除，套利中止。
2011年后，大西洋两岸的供需格局开始扭转，美湾地区炼厂对进口原油的需求减少，LLS-布伦特价差开始走弱并转为负值。美湾地区的原油进口量持续下滑，对西非和北海地区运至美湾的需求减少，两条航线的油轮运费相比2008年有较大幅度下滑。
2.2 WTI-布伦特价差推动美国原油出口套利
2015年12月，美国政府正式废除了《紧急石油分配法案》，取消了延续40年的原油出口禁令。之后，WTI和布伦特原油在大西洋两岸进行双向套利不存在政策性障碍，WTI-布伦特价差成为美湾地区原油出口的主要驱动力量。
也正因如此，全新航海家可以说是一辆能让我静下心来无欲无求的SUV，你只需要坐进车里开上几公里就能明白它与那些德系SUV的个性差异。它有力气，甚至引进国内市场后应该是同级中唯一提供V6发动机的车型，但实际上它稳重起来比较得心应手，即便切换至运动模式也不会流露出咄咄逼人的攻击性。它看上去很霸气，但这种外在的霸气建立于内在成熟基础之上。就像它的外观和内饰，有贵气却不张扬，一副踏踏实实的做派，很美式，很林肯，很受用。
因此，品质差和运费差是WTI-布伦特价差套利边界的主要组成部分。
图5 LLS-布伦特价差和美湾进口油轮运费的相关性
资料来源：彭博社
图6 WTI-布伦特价差和美国原油出口量
资料来源：彭博社
2.3 美国原油出口套利修复WTI-布伦特价差
跨区供需不均引发跨区价差变动，而价差变动引发的跨区套利反作用于跨区供需，对跨区供需和价差进行修复。如图7所示，2017年7月-2018年3月，先是美国原油产量的持续增长，欧佩克减产加码，引发WTI-LLS和LLS-布伦特价差下跌。接着，WTI-LLS价差下跌导致大量内陆原油南下美湾炼厂，LLS-布伦特价差下跌导致进口套利利润缩小、出口套利利润拉大。美国原油进口量减少的同时出口量增加，价差变动引发的套利增量超过产量增量，驱动美国原油库存下降，修复跨区供需和WTI-布伦特价差回归均衡。最后，产量变动再次打破跨区供需均衡，WTI-布伦特价差拉宽触发新一轮跨区套利。
合作结构的建立，需要合理分组作为打破传统教学方式格局，实现学生交流面扩展，营造合作学习良性氛围，实现学生物理理论知识教学和实验教学效果最大化.通过合作学习实现学生面对面交流，同时有均等的价值参与社会实践，并在学生自信和交流能力上具有同步提升价值.为保证合作活动有效、公平的开展，需要师生共同制定规范约束小组成员在合作当中的行为，且需要严格执行.
3 WTI-布伦特价差和新一价定律
3.1 新一价定律
2011年前，由于中东、非洲等地区原油产量下降，LLS-布伦特价差扩大，美湾地区的进口套利窗口拉宽，对北海、西非等地区以布伦特计价的原油需求增加。美湾地区的原油进口量维持高位，进而推升运费水平，西非和北海地区运至美湾的13.5万吨油轮运费与LLS-布伦特价差高度相关。
根据新一价定律，主要消费地区决定跨区价差的合理套利边界。例如，主要消费地的炼厂在选择加工油种时，既可以加工以WTI计价的美国原油，又可以选择以布伦特计价的北海原油，两种原油的到厂总价值应该相等，否则会有套利发生，即：
WTI价格+运费1+裂解利润1＝布伦特价格+运费2+裂解利润2
将上述等式移项，可得：
WTI价格-布伦特价格＝（运费2-运费1）+（裂解利润2-裂解利润1）＝运费差+品质差
“当前，便民市场、环卫设施等配套设施配建不足、布局不合理问题日益突出，给群众生活造成极大不便，请问规划部门将如何解决？”蔡朝贵委员直击城市基础设施配套不足问题。“我们已将便民市场规划纳入规划编制及规划管理，确保做到每个居住区设置有不少于两处便民商业用地，每个小区设置一处便民超市，方便群众生活。”市规划局局长许健回答。潘建委员随后就流动摊点占道经营现象进行追问，孙九鹏补充道：“我们将按照‘能设则设、科学布局、合理规划、规范管理’的原则，设立摊点便民疏导区，引导流动摊贩规范经营。同时，继续强化执法管理，坚决取缔占道经营行为。”
WTI-LLS价差决定美国内陆原油南下美湾的套利空间，而LLS-布伦特价差决定美湾原油出口至欧洲的套利空间。如图6所示，WTI-布伦特价差与美国原油出口量高度相关，前者领先后者大约3周。
3.2 WTI和布伦特原油的运费差
由于美国和欧洲的人口与工业增长稳定，对原油的需求同比变动一般不超过5%，所以原油产量的相对变动就决定了跨区供需平衡。如图8所示，根据美国中西部地区、墨西哥湾地区和欧洲三地的原油产量，可以大致将2000年以来大西洋两岸的主要原油消费地的变动分为3个阶段，运费差的计算公式也相应发生变动。
图7 美国原油库存和分项的同比变动量
资料来源：彭博社
图8 美国中西部地区、墨西哥湾地区和欧洲的原油产量
资料来源：彭博社，美国能源信息署
如表1所示，由于美国页岩油产量增长，主要消费地区从美国内陆南下美湾再转移至西北欧。未来，预计美国原油产量和亚太地区原油消费将持续增长，决定WTI-布伦特运费差的主要消费地可能从西北欧转移至亚太，WTI-布伦特运费差的计算公式也会相应发生变化。
表1 WTI和布伦特原油主要消费地和运费差
3.3 WTI和布伦特原油的品质差
纽约商业交易所的WTI期货采取实物方式进行交割，可交割油种包括6种美国本土原油和6种进口原油，其中6种美国本土原油不设升贴水。洲际交易所的布伦特原油期货是基于指数、采用财务方式结算的期货合约，反映欧洲北海5种原油的一揽子报告价格。
如图9所示，从品质上看，WTI和布伦特的标的都是轻质低硫原油，但WTI期货允许交割的一揽子原油的平均密度更轻，高附加值的轻质馏分的收率更高，因而WTI的理论内在价值较布伦特更高。
两种原油的品质差分别由加工后产成品的总价值决定。国际上常用5∶3∶2的比例计算WTI原油的裂解利润，即5份WTI原油能够生产出3份汽油（Gasoline，用G表示）和2份取暖油（Diesel，用D表示）。为简化计算，假设WTI原油的产成品中分别有60%和40%挂钩汽油和柴油，布伦特原油的产成品中分别有50%和50%挂钩汽油和柴油（实际上布伦特与WTI的汽油收率之差小于10个百分点），则WTI和布伦特原油的品质差为：
由此可得，WTI和布伦特原油的品质差与汽柴油的价差直接相关。如图10所示，WTI-布伦特价差与品质差的相关性较弱。尽管原油价格和价差大幅波动，两种原油的品质差长期稳定在（-2.4，1.8）美元/桶的区间，说明品质差不能解释WTI-布伦特价差的正常波动。
图9 主要原油的硫含量和API度
资料来源：美国能源信息署
图10 WTI-布伦特价差和美湾汽柴油价差
资料来源：彭博社
3.4 WTI-布伦特价差的套利边界
根据新一价定律，运费差和品质差之和组成跨区价差的套利边界。为简化计算，假定运费P1、P2、P3、T2、T3分别为1、2、2.5、3、1美元/桶，加上WTI和布伦特的品质差和T1实际值，根据表1中对于主要消费地的阶段划分，可以得到WTI-布伦特价差在不同时期的理论套利边界。
如图11所示，套利边界构成了WTI-布伦特价差的上限。跨大西洋两岸的供需不均决定了WTI-布伦特价差的波动，而跨区套利驱动价差回归套利边界。随着WTI和布伦特主要消费地的转移，WTI-布伦特价差的套利边界也逐渐下移。
2011-2015年，WTI-布伦特价差与套利边界的偏差较大，主要是因为美国内陆的页岩油产量增长过快，超过了管道运输能力，大量原油库存积累在内陆，不能南下美湾地区。因此，尽管WTI-布伦特价差远大于理论套利边界，但跨区实物套利受阻，新一价定律暂时性失效。
网络处理技术。网络处理技术主要包括话题发现与追踪技术、网络分析技术等技术类别。话题发现与追踪技术是指舆情监测系统能够从网络世界中寻找到热点话题，根据发言频率、信息源权威度等指标，准确识别热点话题、敏感话题，并对相关话题的发展变化加以追踪，及时捕捉相关信息，抓取舆情数据。网络分析技术对抓取到的数据进行智能化分析，具体包括自动分类、相似性排重、自动生成热点、负面舆情研判、转载计算、统计图表自动生成、自动抽取关键词、自动摘要等。
图11 WTI-布伦特价差和套利边界
资料来源：彭博社
4 WTI-布伦特价差主要演变阶段
在此阶段，WTI-布伦特价差由正转负且大幅拉宽，2011年9月达到最小值-28美元/桶。WTI-LLS价差是WTI-布伦特价差变动的主要原因，LLS-布伦特价差由正值转为正负双向波动，但仍以正为主。
4.1 第一阶段（2002年1月－2010年3月）
阿花这时出来了，一如贵妃出浴，诧现我眼前。黑亮的头发如瀑泻，瘦小的圆领衫被乳峰撑得挺挺的，脐部开着一朵细嫩的花瓣。粉色的短裤贴在腿上，露出又长又嫩的大腿，像两节白藕，如釉如玉。我欲看还休，赶紧去看女鬼。女鬼被书生抱在了怀里，书生粗硬的手指从女鬼的腿上滑过。我的手指一阵发麻。
如图13所示，美国原油产量从1985年的900万桶/日，逐步下滑至2010年的550万桶/日，而原油消费稳步增长，进口依存度从30%上升至70%，且进口量的80%以上需要经由美湾地区。
美湾地区炼厂既可以选择LLS等本地原油，也可以选择以布伦特计价的进口原油。当LLS油价高于布伦特油价和运费时，炼厂选择进口油种，反之选择LLS。因此，LLS长期升水于布伦特。
该书中“服用门”部分的内容涉及当时广西乃至中国西南地区、东南亚国家的服饰文献。笔者的课题组将此作为学生“研究性学习”的“文本研读”的案例，一方面希望通过带领学生研读此书以及其他相关书目来推动学生的“学术性学习”风气，另一方面也力图达到学者俞洪亮所强调的以“沉浸式体验”为中心的教学状态[3]。
叶绿素含量测定采用Deng[9]等的方法稍作修改。青圆椒组织用4 ℃的丙酮：乙醇(2：1)溶液匀浆，在通风橱内避光过滤至50 mL棕色容量瓶中，至青圆椒匀浆组织变白，然后定容至刻度，测定66 nm和645 nm处吸光值。
美国内陆炼厂可以同时选择WTI和LLS（或布伦特）原油，但由于WTI原油产量持续下滑，而消费稳定增长，对LLS（或布伦特）原油的需求占比上升，LLS（或布伦特）原油相对于WTI原油长期升水。
2010年3月之前，WTI-布伦特价差长期为正，主要波动区间为（1，5）美元/桶。LLS-布伦特价差同样长期为正，但WTI-LLS价差从0逐步下降至-4美元/桶左右。
图12 WTI-布伦特价差的主要变动阶段
资料来源：彭博社
图13 美国原油产量和原油进口依存度
资料来源：彭博社
4.2 第二阶段（2010年3月－2013年1月）
如图12所示，根据WTI-LLS和LLS-布伦特价差的历史变动，可以将2002年以来的WTI-布伦特价差划分为5个阶段。
我国应该建立一套完整并科学的法律法规，来有效保护野生动物及其栖息地。因此，相关部门应该完善立法，加强执法，由上到下层层管理，严格把关，做到保护野生动物，人人有责。同时，一定要做到每个部门严格执法、明确分工，如果在某一环节上出现问题，那么工作人员必须尽快上报，不得推卸责任，否则，就要按照相关法规进行处罚。另外，国家还应该建立野生动物保护机构，每年定期对野生动物信息进行统计并上报，在野生动物栖息地设置保护机构，这样不仅可以及时救助野生动物，还可以给野生动物提供一个和谐的美丽家园。
如图14所示，2010年初至2013年1月，美国7大页岩油主产区的原油产量快速增长，其中，巴肯地区的原油产量增速最快，从期初的25万桶/日增长至2013年底的100万桶/日左右。2010年6月，“拱顶石”（Keystone）管道一期投产，从加拿大艾伯塔省的哈迪斯蒂（Hardisty）经美国巴肯页岩油产区向南至内布拉斯加州的斯蒂尔城（Steele City），并向东延伸至伊利诺斯州的伍德河（Wood River）炼厂，原油运输能力为86万桶/日，大量加拿大重油和巴肯页岩油南下至美国中部炼厂。2011年2月，“拱顶石”管道二期投产，从斯蒂尔城向南至库欣，加拿大重油和巴肯页岩油进一步南下，推高了库欣地区原油库存。
如图15所示，受管道方向和运能限制，美国原油库存主要囤积在库欣、巴肯等中西部地区，而美湾地区未能吸收页岩油产量，整体库存变动不大。相对于美湾地区，美国内陆地区供应严重过剩，导致WTI-LLS价差快速扩大。
图14 美国7大页岩油产区页岩油总产量和巴肯地区页岩油产量
资料来源：彭博社
图15 美国中西部地区和美湾地区原油库存量及库存比
资料来源：彭博社，美国能源信息署
既然页岩油没有大量南下美湾并影响当地库存，为何LLS-布伦特价差转为宽幅双向波动？主要原因在于布伦特原油的供给端。由于利比亚内战、制裁伊朗等地缘政治事件频发，大西洋以东地区的原油产量大幅变动，而LLS等美湾原油产量相对稳定，跨大西洋两岸原油供需平衡发生变化，因此LLS不再长期升水于布伦特。
4.3 第三阶段（2013年1月－2015年3月）
在此阶段，WTI-布伦特价差在（-20，0）美元/桶区间宽幅震荡。其中，WTI-LLS价差快速收缩，而LLS-布伦特价差由正转负，并在2013年底达到最小值-12美元/桶。LLS-布伦特价差是WTI-布伦特价差在2013年上半年收缩后又在下半年重新拉宽的主要原因。
如图16所示，WTI-LLS价差从2013年1月开始大幅收缩的标志性事件是“海道”（Seaway）管道反向改造和“拱顶石”管道扩能。“海道”管道原用于将进口至美湾的原油向北运输至库欣地区，为中部炼厂提供原料。2012年5月17日，“海道”管道反向改造成功，初始运输能力仅有15万桶/日。2013年1月，泵站改造完成，运能增加至40万桶/日。2014年1月，“拱顶石”管道三期a线投产（原计划2012年投产），从库欣向南至得克萨斯州的亚瑟港，运输能力为70万桶/日。2014年7月，“海道”的平行管道（Twin/Loop）投产，新增运能45万桶/日，至此，库欣南下美湾的运输瓶颈问题得到阶段性解决。
图16 美国中西部地区至美湾地区的管道原油运输量和库存比
资料来源：彭博社，美国能源信息署
在此期间，美国原油产量从720万桶/日增长到950万桶/日，7大页岩油主产区的总产量从400万桶/日增至近600万桶/日，加上美国内陆管道的铺设和改造，美国内陆地区大量囤积的页岩油库存得以南下美湾地区，中西部地区运往美湾地区的原油从1000万桶/月增至3000万桶/月。在中西部地区原油库存大幅下降的同时，美湾地区开始增加库存，内陆、美湾和大西洋以东三大地区的相对供需结构发生根本变化，WTI-LLS价差大幅收缩，LLS-布伦特价差由正转负。
图17 WTI-LLS价差以及美国中西部地区、美湾地区之间的原油运输量
资料来源：彭博社，美国能源信息署
4.4 第四阶段（2015年3月－2017年8月）
在此阶段，WTI-布伦特价差大幅收窄，一度重新转为正值，主要波动区间为（-5，0）美元/桶。其中，WTI-LLS从期初的-7美元/桶大幅收窄至-2美元/桶左右，LLS-布伦特正负双向窄幅波动，二者共同驱动WTI-布伦特价差变化。
2014年下半年开始，国际原油价格持续下跌，美国原油产量也大幅下滑，从2015年3月的958万桶/日降至2017年8月的924万桶/日，2016年9月一度接近850万桶/日。产量下滑加上管道设施改善，库欣地区和美湾地区不存在运输瓶颈，WTI-LLS价差大幅收缩。由于开采技术进步推动单产快速增长，美国二叠纪盆地的原油产量持续增长，内陆地区供给过剩程度超过美湾地区，WTI-LLS价差仍为负值。如图17所示，自2017年起，美国中西部地区和美湾地区之间的原油流向发生根本性变化，从北上为主转为南下为主。
一方面，由于美湾地区原油库存不断增长，美国政府在2015年12月解除了长达40年的原油出口禁令，WTI-布伦特价差双向套利的窗口完全打开，美湾地区的原油出口量从0增长至2017年8月的60.7万桶/日。另一方面，2015年7月伊核协议通过后，伊朗原油回归国际石油市场，加上欧佩克其他成员国纷纷恶性竞争增产，大西洋以东地区的原油供给大幅增长。因此，跨大西洋两岸的原油市场转为供过于求，LLS-布伦特价差由前期的负值转为正负双向窄幅波动，大西洋东西两岸的原油贸易流从单向转为双向。
4.5 第五阶段（2017年8月至今）
2017年8月以来，WTI-布伦特价差再度大幅拉宽，主要波动区间为（-10，-5）美元/桶。其中，LLS-布伦特价差由正负双向波动转为负值，而WTILLS价差从-1美元/桶跌至-6美元/桶以下，WTI-LLS价差是WTI-布伦特价差变动的主要原因。
随着技术进步和开采成本下降，美国二叠纪盆地的页岩油产量快速增长，从期初的250万桶/日增至400万桶/日以上。由于页岩油主产区和库欣至美湾地区的管道运能跟不上产量增速，内陆地区库存增加速度超过美湾地区，页岩油主产区的米德兰WTI现货对库欣WTI现货的贴水一度跌至-17美元/桶以下，WTI-LLS价差再度拉宽。
如图18所示，2017年下半年之后，欧佩克主要产油国减产逐渐发力，而美国原油产量继续增长。大西洋以东地区的去库存节奏领先于美湾地区，布伦特对LLS的升水上涨，LLS-布伦特价差下跌。
图18 美国和欧佩克原油产量
资料来源：彭博社
5 结论
1）跨区供需不均是WTI-布伦特原油价差变动的根本原因。不同地区的相同商品出现价差，本质上都是由供需不均所引起的。通过引入美湾地区的LLS原油，可以将WTI和布伦特的价差拆分为美国内陆、美湾和大西洋以东地区三地之间的供需平衡。其中，美湾与内陆的供需不均驱动WTI-LLS价差变动，衡量指标是美国中西部地区和美湾地区的库存比；大西洋两岸的供需不均驱动LLS-布伦特价差变动，衡量指标是北美和大西洋以东地区的原油产量比。WTI-LLS和LLS-布伦特的价差之和共同构成了WTI-布伦特价差。
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2）价差驱动套利，套利修复价差。跨区供需、跨区价差和跨区套利三者之间形成负反馈。跨区供需不均导致WTI-布伦特价差变动，跨区价差变动驱动贸易商跨区套利，跨区套利修复跨区供需，使WTI-布伦特价差回归均衡。2011年以前，LLS-布伦特价差上涨推动美湾地区进口套利。2011年之后，美国原油产量和库存快速增长，WTI-布伦特价差下跌推动美国内陆原油南下美湾和出口套利，而出口逐步修复跨区供需和WTI-布伦特价差。
3）品质差和运费差共同组成WTI-布伦特价差的套利边界。根据新一价定律，主要消费地决定跨区价差的套利边界，且品质差和运费差是套利边界的主要组成部分。由于存在管道运能、出口设施、政策等限制，进行实物跨区套利的难度较大，实际跨区价差可能长期偏离套利边界。另外，随着不同地区原油产量和消费的变化，决定WTI-布伦特套利边界的主要消费地从美国内陆转移至美湾再到西北欧，未来可能进一步转移至亚太地区，届时WTI-布伦特价差的套利边界也会相应变化。
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Analysis of WTl-Brent spread and the new law of one price
ZHANG Zheng1, XU Jingtong2
(1. COFCO Futures Co., Ltd.； 2. The Export-Import Bank of China)
Abstract： The WTI-Brent spread is an key indicator of the international crude oil market. By introducing LLS crude oil from the Gulf Coast, cross-regional imbalance is proved to be the cause of WTI-Brent spread. Negative feedback is formed between cross-regional supply and demand, spreads and arbitrage. Cross-regional imbalance triggers spread changes and crossregional arbitrage, which repairs cross-regional imbalance and spread in turn. On the basis of the law of one price, this paper proposes the new law of one price, namely the major consumer markets would determine the arbitrage boundary of WTI-Brent spread, including the difference in freight rates and quality, and the arbitrage boundary would vary with the transfer of major consumer markets.
Key words： WTI-Brent spread； crude oil price； the law of one price； cross-regional arbitrage； arbitrage boundary；supply and demand balance
收稿日期： 2019-08-05
编 辑：夏丽洪
编 审：周 勇
标签：WTI-布伦特价差论文; 原油价格论文; 一价定律论文; 跨区套利论文; 套利边界论文; 供需均衡论文; 中粮期货有限公司论文; 中国进出口银行论文;