内幕交易行为及其法律规制，本文主要内容关键词为：内幕论文,规制论文,法律论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
证券业在现代经济的发展中有着极为重要的作用。各国的证券立法虽然内容不尽相同，形式各有千秋，然而保证证券交易公开性是其最基本的原则。内幕交易行为违背了证券交易的公平原则，被法律严格禁止。对内幕交易行为及其法律规制进行探讨，对完善我国的证券市场大有裨益。
一、内幕交易
内幕交易(Insider Trading)是指行为人以获取利益或者减少损失为目的，利用内幕信息进行证券交易活动的行为。内幕交易行为的内部构造由内幕信息、内幕交易人（行为主体）、行为心态和行为方式诸方面组成。要准确把握内幕交易行为，有必要研究其内部构造。
（一）内幕信息。内幕信息是指为内幕人员所知悉的，尚未公开的和可能影响证券市场价格的重大信息。欧共体法律准则对内幕信息的定义比较完整和准确，充分说明了内幕信息的内涵，即“尚未公开披露的，与一个或几个可转让证券的发行人，或与一种或几种可转让证券的准确情况有关的信息。如果该信息被公开披露的话，可能会对该证券的价格产生影响。”（注：1989年第592号欧共体法律准则第1条，第1款。）以此定义，内幕信息由四个要素组成。(1)尚未公开披露。信息一旦公开，就不再是内幕信息。判断信息是否已公开的标准是信息是否依照法定的方式和程序进行公示，即是否进入为一般公众所得知的状态，当然不要求每位投资者都实际知道这一信息。这一标准将对证券价格有影响，但已公开的信息和运用公开信息和资料对证券市场作出的预测和分析排除在内幕信息之外。信息公示的方法由法律作出规定，日本的证券法律规定为将记载有某些重要事实的文件置于公众阅览的场所以及由经理或者代表董事等将其交由两个以上的新闻媒体公开并经过十二小时以上。我国《股票发行与交易管理暂行条例》规定，信息公开是将规定应当予以披露的文件备置于发行人及其证券承销机构的营业地和证监会，供投资人查阅。因而信息是否公开是判断其是否为内幕信息的要素。(2)影响证券价格。大多数国家的反内幕交易法都明确规定，内幕信息必须是对证券价格有影响者。对证券价格的影响性是内幕信息的实质要素。这种信息可以使理智的投资者改变主意，一旦公开必然导致证券市场价格的波动。有的信息虽仅为内幕人员知晓，但它并不影响证券市场价格，自然不属于内幕信息。(3)与可转让证券及其发行人相关联。关于内幕信息范围，各国立法有差异，丹麦和西班牙将内幕信息限于来自上市公司内部的、有关上市公司内部事务的信息，英德采用列举方式将内幕信息列出，但也仅限于上市公司内部信息。我国也采用英德的立法模式，基本上只包括发行人内部相关的信息。不过从维护社会公平的角度上讲，任何种类的信息，只要与证券或其发行人相关联，影响证券的市场价格都应属于内幕信息，无论该信息是上市公司内部的或是外部的。如中央银行改变贴现率、银行利息的决定、外汇行情与市场行情的变动等。因而从信息与证券及其发行人的关联性去划定内幕信息的范围比较科学，值得我国的证券立法借鉴。(4)真实准确。内幕信息是真实准确的信息。这一要素将内幕交易行为与利用谣传的欺诈行为区别开来。散布谣言或利用不准确的*
息进行证券交易，可以达到扰乱市场，谋取暴利的目的。但这种行为是操纵证券市场行为，不属于内幕交易行为。
（二）行为主体。从各国的证券立法看，内幕交易的行为主体包括内幕人员和内幕人员以外的第三人。内幕人员指那些凭借其地位和身份可以直接接触内幕信息的人，因而也被称之为第一层内幕人或职业内幕人。主要有在证券发行人的行政管理或临时机构任职的人，公司的大股东（通常指持股达10%以上者）和因受雇或行使其义务可能掌握内幕信息的人。在美国，内幕人员指公司的高级职员、董事、占股权多数的股东或其他控股性股东。第三人指那些从内幕人员处获得内幕信息从事证券买卖的行为人（有的书上称其为第二层内幕人）。第三人是否成为内幕交易行为主体，在各国的法律规定中存在差异，在学术上也有争议。对证券市场管理采取自律制度的德国有关法律规定，内幕人员向外界泄露内幕信息应受到法律的制裁，而那些从内幕人处取得内幕信息的人所从事的交易，如果他们是一些与发行人或发行人的相关公司或与发行公司特控股权股东均无关系的人，则不包括在有关法律的制裁范围之内。与此相反，英国1980年公司法则规定，禁止与公司有关系者、公务员、从事有价证券公司收购者，以及从这些人处获悉对证券价格有影响的未公开信息，从事有价证券的买卖。我国《禁止证券欺诈行为暂行办法》第4条第1、2款规定内幕交易行为的主体是内幕人员，第3款是“内幕人员以外的其他人”。显然，我国立法对第三人利用内幕信息在证券买卖中图利的行为作了禁止性的规定，即内幕交易行为主体既包括内幕人员也包括内幕人员以外通过不正当手段或其他途径获得内幕信息从事证券交易获利的人。
（三）行为心态。内幕交易行为是一种主观故意的行为，以营利为目的。营利的内容包括获利、避免损失和减少损失。营利不能片面地理解为获利。因而利用内幕信息从事证券交易减少损失的行为往往具有隐蔽性，其违法性易被忽视，从而逃脱法律的制裁。
（四）行为方式。内幕交易行为的表现方式为内幕人员利用内幕信息买入或卖出证券或内幕人员泄露内幕信息或者建议他人买卖证券。具体来说有以下几种行为：内幕人员在有关信息未向社会公开前自己直接买卖证券、或者建议他人买卖证券以获取不正当利益；内幕人员向他人泄露了内幕信息，导致他人利用了该信息进行证券买卖而获利；非内幕人员通过不正当手段或者途径获得内幕信息，并根据该信息买卖证券或者建议他人买卖证券等。需指出，第三种行为方式的主体就是第三人。如前文述及并非各国的证券立法都对该行为予以制裁，但我国的证券立法对此却是明文禁止的。
二、内幕交易的行为特征。
内幕交易行为是对证券市场公平、公开、公正原则的直接践踏。行为人利用内幕信息买卖证券获取不正当利益，它对金融市场的破坏性和对社会经济的危害性通过以下特征凸现了出来。
（一）信息共享的非公平性。信息共享是证券交易中投资者对市场的最起码的要求，公平地分享信息也是交易行为应遵守的基本原则。证券市场是一个开放的市场，所有的投资者都应当基于平等的地位和均等的机会参与证券交易及其相关活动。由于投资者对证券价值的判断须依赖一定的信息，所以在证券市场上每一投资者对证券信息的获得享有同等的权利。内幕交易行为使得每个投资者不能平等地分享信息，使他们在交易中不能居于平等的地位、拥有均等的机会。平等作为人类追求的永恒价值、特权与身份的对立物，在市场经济的竞争机制中表现为市场主体获得的机会均等。换言之，所有的主体应处于基本相同的起跑线上，他们的成功与否应取决于他们自己的天赋和才能，而不是他们所依仗的特殊身份和地位。内幕交易行为人利用自己的特殊地位和身份，获取普通投资者不能得到的内幕信息，进而在交易中获利，显然是对市场经济中平等原则的破坏，是与社会公平的背离。
（二）市场秩序的破坏性。秩序是指事物具有规律性的一种状况，它表现为事物某种程度上的一致性、连续性和稳定性。证券市场具有风险和收益并存的特点，具有投资和投机的价值，但这并不排斥证券市场应当具有良好的秩序。证券市场有了良好的秩序，才能端正投资者的心态，市场才能健康稳定地向前发展，才能正确地反映经济的走向，从而给决策者提供决策依据，促进全社会经济的发展和进步。内幕交易行为直接破坏的是市场公平、透明的竞争环境，损坏了普通投资者的利益，阻碍了证券市场功能的发挥，必然破坏正常的证券市场秩序。就我国目前的证券市场来看，内幕交易行为对市场秩序的破坏会导致市场投资者的心态变异，投机成分增加，缺少投资理性。另一方面也可能导致投资者对证券的失望，对政府的不依赖，进而影响我国国企的改革，经济发展的停滞。
（三）交易行为的欺骗性。证券交易是一种民事行为，民法中的诚实信用原则在交易中应得到充分的遵守。证券市场获利，从理性的角度讲，投资者应选择经营能力强，资产收益率高，成长性好的企业投资。从证券交易的表面上看，投资者应选择好投资机遇，判断好证券买卖的时点，但这并不排斥证券买卖的双方需恪守信用、不得进行欺诈的诚信原则。诚信原则旨在维系一种秩序从而使交易双方利益达到平衡，体现公平要求的内容。内幕交易行为具有明显的不公平性，有悖于诚信原则。内幕交易行为主体利用信息优势，使相对交易人在不知真情中陷入错误认识，因此作出不合真意的意思表示。内幕交易主体的行为显然属于欺诈行为，也即民法上的无效法律行为。这也是目前有的国家对内幕交易行为规定承担民事赔偿责任的法律依据。
三、内幕交易的法律规制
内幕交易损害了普通投资者的合法权益，破坏了正常的市场秩序，尤其是与交易相关的管理秩序和运作秩序，进而影响了证券市场功能的发挥，具有社会危害性。各国的证券立法均对其进行规制。
（一）反内幕交易行为的法律规定。反内幕交易行为的法律规范通常有公司法、证券法及刑法。具体的情况因国别不同而有所差异。如新加坡就将其规定在《公司法》中，日本则是其《证券交易法》对内幕交易行为作出规定。就立法模式来看，有的国将反内幕交易的法律规定分散在证券法、公司法、刑法之中；另一种则制定专门的反内幕交易法。属前者的情况不乏其例，如中国；后者的典型例子是美国。美国是证券市场管理较为规范化的国家，1984年通过了专门的《内幕交易制裁法》，1988年又进一步颁布了《内幕交易与证券欺诈法》，对包括自营商和投资公司在内的当事人进行内幕交易行为作出了严励的规定。
（二）内幕交易行为的法律制裁。为防止内幕交易行为的发生，各国均立法对其进行法律制裁，规定严励的法律责任。法律制裁包括了刑事制裁、民事制裁和行政制裁。如果内幕交易行为对社会造成重大危害，将受到刑罚的处罚。一些西方学者认为，尽管对内幕交易行为人的刑事处罚显得过于严励，但依靠严厉制裁的防范措施确有必要，只有刑事处罚的规定才能起到有效的威慑作用。然而，也有西方学者认为，单独依靠刑事处罚不是明智的，不应引导各国片面地注重规定刑事处罚的效力。相反，民事赔偿、政府部门的行政处罚则更为有效。虽然有此争议，各国规定的刑事处罚轻重不同，但各国均用刑法手段来打击内幕交易行为确是共同的。民事制裁主要指内幕交易行为人在交易中给相对人造成损失应承担赔偿责任。确定民事责任的依据包括证券法的有关规定和民法中的民事责任原则。承担民事责任的规定并非各国的立法皆有之。韩国的证券和交易法规定，利用内幕信息或内幕沟通，进行不公平证券交易使对方受到损失，受损失的一方有权向对方当事人索赔经济损失；接受内幕信息的人，由于欺骗了交易对方并损害了交易对方的利益，必须承担民事责任。由此看来，规定内幕交易行为承担民事责任的理论依据是，内幕交易行为是显失公平或欺诈行为。行政制裁的方式主要有罚款、取消资格、吊销营业执照等。如1978年联邦德国《关于不正当交易条例》规定：从事内幕交易的个人和组织，应受到罚款或撤销任职资格或吊销营业执照的处罚。
我国反内幕交易行为的法规有《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》和《中华人民共和国刑法》。具体条文有《暂行条例》第38条、第72条，《暂行办法》第13条、第14条，刑法第180条。从法律责任上看，我国对内幕交易行为只规定了行政责任和刑事责任。
四、对我国证券立法的思考
我国的证券市场是一个起步不久的市场，市场的运作和管理需要进一步地完善。在讨论内幕交易行为的法律规制后，再思考我国的证券立法，在当今中国的经济环境下很有实际意义。规范中国证券市场的法律有前述的几个法律法规，此外证券管理机构还采取了其他措施来规范证券市场，如股票交易的涨跌停制度、ST股票交易规则、资产重组公司先预停牌一月规则以及新近的股价异动停牌交易等。这些措施对防止内幕交易，减少股市的投机成分，保护中小投资者的利益发挥了重要作用。但我们应当看到，在证券市场上法律对违规者的打击明显乏力，至今受到处罚的人极少，受到刑事处罚者更微。证券市场中“利好（空）消息的提前消化”，庄家（大股东）对中报、年报预期业债的炒作，拉抬股价均有内幕交易之虞。这些现象对我国的证券立法提出了新的要求，笔者认为以下几个方面值得立法者考虑。
（一）完善立法，加强系统性和操作性。如前述及，我国的证券法规分散于数个法规之中，其性质多为暂行规定，此外还有一些属于证监委临时出台的一些管理办法，从总体上看表现得零散，这给广大投资者及证券从业人员从总体上把握证券法带来诸多不便，也降低了证券法的可操作性。因而，一部完整的证券法典应当及时出台。从1990年12月19日上海证券交易所正式挂牌为标志，中国的证券交易已发展了近八年，这八年的实践留给了立法者丰富的内容，如ST股票特别处理制度、资产重组企业暂停交易制度等对防止证券违法行为有着积极的作用，这些成功的措施应由立法者加以研究，纳入今后的证券法典。这对完善证券立法十分必要。
（二）设置科学的程序条款。任何实体规范的实施都离不开科学的程序规范。现今在法学界流行的“程序法建设是法治的关键环节”是很有道理的。我国证券法实施缺乏科学的程序作保证，媒体报道的中国证券管理层亲自处理某证券违规就是佐证。在西方证券市场比较规范的国家，对违规行为的处罚是由程序规范作保证的，管理层不需事必躬亲，劳累奔波。
（三）设立民事责任制度。民事责任包括公司董事、管理人员因违反其股东的受托义务而产生的责任，以及证券交易中当事人因违法给他人造成损失应承担的责任。对于后者，我国现行的证券法规只作了行政责任和刑事责任的规定。这种规定对行为人以必然的惩罚，但对证券市场的其他投资者利益未予适时地保护，而证券交易中普通投资者（散户）相对机构组织大股东内幕人员来说恰好处于弱者地位。保护弱者，维护社会公平是法这种行为规范的目标价值。在证券交易中规定违规者的民事责任尤为必要。
（四）轻人身罚，重财产罚。我国《刑法》对证券违规（犯罪）行为处刑可达十年，这在人身罚方面已居世界高位，在财产罚方面低于世界上许多国家。如内幕交易行为在美国罚款或罚金达100万美元（自然人）和250万美元（法人）；冰岛为6000～1000万法郎；意大利为1000～1亿里拉。将人身罚与财产罚相比较，我国显然重人身罚。在市场经济环境下，证券违法犯罪行为的动因是“利益驱动”，行为人的心态是为牟取非法利益，因而对行为人的处罚应以摧毁行为人的经济利益为出发点。我们立法者的思路也应遵循轻其人身罚，加重其财产罚的原则。这种财产罚其实就是加强其经济责任，包括行政罚款和刑事罚金。这样对规范我国的证券业会效果更佳。