股权结构、关联交易和公司治理制度安排，本文主要内容关键词为：股权结构论文,关联交易论文,公司治理论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近几年来，学者们普遍认为，中国的股权结构不合理，是造成上市企业效益低下的根本性原因，呼吁国有股减持。
在已有的研究中，股权结构与企业业绩关系的实证研究结果对股权结构与企业业绩的相关性研究有着不同的结论。大量的实证分析认为，股权结构与企业业绩无显著性相关关系[1][2]，研究表明：股权集中度、国家股所占比例、法人股所占比例和流通股所占比例对上市公司业绩没有显著性影响[3]。同时，有相反的实证研究认为：公司业绩与外部大量持股股东的股权比例呈正相关关系[2][3][4][5]；股权结构与公司业绩呈负相关关系[6][7]。在竞争激烈的电子行业，国有股比例对净资产收益率和主营利润率有负面影响[8]。
从以上的实证研究结果来看，我们均无法得出公司绩效与股权结构存在一致性结论。尽管在实证研究中，或许各自的数据和采取的指标以及选择的样本存在着差异，但是这些差异不会对实证研究的结果产生重大的偏差。因此，需要我们从新的角度来做出解释。
本文从公司治理结构制度安排出发，探讨股权结构的差异是否是影响上市公司绩效的关键因素，并提出提高上市公司绩效的建议性措施。
一、基于不同股权结构的决策模型
1.股权结构和上市公司治理结构
Modigliani and Miller的无相关性定理是我们探讨问题的出发点。股权结构越集中，越容易出现大股东损害小股东利益的现象，股权结构越分散，虽然能够防止这一现象的发生，但是，单个股东缺乏监督公司经营管理、参与公司治理和驱动公司价值增长的积极性[9]，从而产生“内部人”控制问题。因此，这两个相对的股权结构都不会导致企业绩效的自发改善，所以，我们没有理由判断股权高度集中和股权高度分散对公司绩效的影响孰优孰劣。因此，研究国内上市公司的决策制度与公司绩效的关系具有很大的现实意义。
2.基于不同股权结构的决策模型
股权结构的选择，本质上取决于股权构成所带来的成本和收益。在收益一定的情况下，股东选择股权结构的基准是股权结构成本最小化，股权结构选择的成本主要包含两类：一类是委托人（股东）和代理人之间形成的委托—代理成本；另一类是不同股权结构各个股东损失的平均成本。股权越集中，大股东就越有动力去监督经营者，监督力度越大，就可以减少经营者的道德风险，因此，可以降低委托—代理成本。同时股权结构越集中，越容易出现大股东损害小股东的利益的现象，因此，股权越集中，各个股东损失的平均成本越高（如图1）。
图1 委托代理成本/平均损失成本与股权集中度
定义股东的效用函数为：
从图2中我们可看出，相同的股东效用可以在不同的等成本线，不同的成本线对应着不同的股权结构，因此，企业股权结构不是影响企业股权构成成本的关键因素，关键在于股东对于收益和成本的效用函数，也就是对于收益和成本的评价。因此，股东所拥有的股权价值的绝对水平起到了关键的作用。
图2 股东股权结构决策
二、上市公司治理制度安排和公司绩效
1.委托代理和公司绩效
上面的结论隐含着两个假设：一个是完善的上市公司治理制度环境，另一个是委托人和代理人之间存在一个激励相容的激励合约。委托人和代理人之间的激励相容合约保证了委托人和代理人之间利益的非完全背离。代理人在一定的激励水平下，按照委托人的利益选择自己的行动。同时，有效的上市公司治理制度环境，为委托人减少监督成本和增加代理人偏离委托人利益行动带来的损失提供了良好保障。
从上面的决策模型我们可以得出这样的结论：不管股权结构如何，都能够满足股东的效用函数，既然这样，非流通股不是影响企业绩效的根本原因，相反，影响这种股权结构下的委托人和代理人的制度环境是否有效地激励了大股东和代理人为所有利益相关者和委托人的利益行动？这才是影响企业绩效的原因所在。
大股东和小股东之间形成的委托代理关系不是由于股权结构不合理引起的，而是上市公司治理制度环境的缺陷，这类委托代理关系影响了企业绩效；同时，代理人是否按照委托人的利益选择行动也是影响企业绩效的关键因素。上市公司的业绩之间的差异取决于委托人与代理人之间形成的有效的委托——代理关系以及有效的上市公司治理制度安排。
在大股东和小股东之间形成的委托——代理关系中，不存在一个有效的激励相容合约，激励大股东按照上市公司利益相关者的利益行动，小股东唯一能够实行的激励手段就是用“脚”投票，在现有的中国资本市场上，国有股份占有重要的比重，国有股份的受益者是国家，但是国家并不作为真正的股东，国家和国有资产管理部门之间形成了新的委托——代理关系，因此，相当于私有公司的“一股独大”的想象，除非在国家和国有资产管理部门之间存在一个有效的激励相容合约。实证研究表明：高级管理人员的年度报酬和上市公司的业绩没有显著的正相关关系，高级管理人员持股没有达到预期的效果，仅仅当作一种福利安排[9]。
2.关联交易和公司绩效
根据深圳证券交易所上市公司年报统计结果，2002年交易金额达2577.38亿元，在510家上市公司中，有416家上司公司发生关联交易，占上市公司总数的81.56％，关联交易额占主营业务收入的比例为45.78％，从关联交易与业绩的相关性来看，上市公司业绩与关联交易额以及占主营业务比例呈负相关关系，即业绩相对较好的公司，关联交易金额占主营业务收入比例相对较低，而业绩较差的公司，其关联交易额占主营业务收入比例则较高。
由此可见，公司大股东和上市公司之间的交易是导致企业绩效差的一个主要原因。由于大股东和上市公司利益相关群体不存在一个有效的激励合约，不能保证大股东按照上市公司的利益相关群体的利益行事。大股东在一定程度上用其它的方式占用了上市公司的资金，降低了上市公司的业绩水平。
目前我国关于关联交易方面的法规只是要求关联方的交易在会计报表中体现出来，主要包含以下事项：企业经济性质或者类型、名称、法定代表人、注册地、注册资本及其变化；企业主管业务；所持股份或者权益及其变化；同时披露关联交易方的性质、交易类型及其交易要素。由此我们可以看出，现有的上市公司治理的制度安排是默认了上市公司和大股东的关联交易，资本市场本身的目的是为了使上市公司能够为上市公司本身的发展获取资金，但是中国目前的资本市场却偏离了这样的轨道。
3.上市公司治理制度安排
上市公司的业绩取决于上市公司本身的发展。股东作为投资者从上市公司的发展中获取资本收益，上市公司不应该成为大股东谋求资本来源的手段。因此，现阶段规范上市公司的关联交易应该成为上市公司治理制度安排的重点。从国外的经验来看，确定上市公司的交易行为是一个重要的内容。能否改变当前关联交易的事后监督与信息披露方式，将是一个影响深远的富有意义的工作。
首先，界定上市公司关联交易的对象，什么样的交易成为关联交易，对于影响上市公司本身发展的交易，上市公司治理制度安排必须给予明确的界定。
其次，界定上市公司关联交易的范围，规范上市公司的交易行为。
再次，确定关联交易的决策程序。例如：是否要求涉及关联交易的股东不能参加表决。
三、结论
国有股“一股独大”一直被认为是一种低效的股权结构，尽管这种股权结构在一定程度上导致了大股东损害小股东的利益，进而降低上市公司的业绩。但是并不意味着国有股减持是解决上市公司业绩低下的唯一途径。本文通过建立股权结构的选择模型，得出了股权结构的差异并不是影响企业绩效的绝对因素。通过考察深圳证券交易的数据，以及目前中国上市公司的治理结构的现状，笔者认为：不完善的公司治理结构和上市公司之间存在的大量的关联交易是导致上市公司业绩低下的关键因素，而这种关联交易的规模与公司的制度安排密切相关。
所以，国有股减持是优化企业股权结构的一种方式，但并不可能完全解决企业绩效问题。相应的，我们应该针对公司实务进一步完善公司的制度建设。一个与股权结构相适应的公司治理制度，必须兼顾公司决策的效率和公平性，兼顾信息披露的开发性与安全性的关系。在当前国有股减持尚有诸多困难的时候，完善上市公司的制度安排，更显得尤为重要。