风险投资：动力机制与现实障碍，本文主要内容关键词为：风险投资论文,障碍论文,机制论文,现实论文,动力论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
众所周知，知识经济的第一支柱是高科技产业。面对全球性的知识经济浪潮，通过导入风险投资事业，来促进我国高科技产业的成长，已经成为大家的共识。本文所要着重探讨的，是风险投资发展的内在动力机制，并据此分析我国当前风险投资业发展过程中由于若干现实障碍造成的动力缺失，从而明确今后解决问题的方向。
一、风险投资发展的内在动力机制
当前，风险投资业在许多国家已经获得了蓬勃的发展，其主要的原因，是形成了一种内在的动力机制，促使风险资本不断聚集和风险投资机构大量涌现。概括起来，这一动力机制主要体现在以下两个方面：
1.初始动力：高科技产业化的资金“瓶颈”呼唤投融资机制的创新
高科技产业化的一个重要特点是其高投入性。一个高科技企业的崛起必须以大量的资金投入为先导，在高科技企业里，科研、中试和生产的每一个环节都需要投资，并且投资规模依次递增。据统计，科研、中试和生产所需资金之比大致为1∶5～10∶70～100。从国际上看， 世界各国在高科技产业领域里竞争首先就表现为研究与开发（R＆D）经费投入的竞争。
而与一般产业投资相比，高科技产业投资又具有突出的风险性。由于技术风险、市场风险及财务与管理风险等多方面风险因素的存在凸显，高科技产业投资的失败率常达到60—80%左右，又有“成三败七”、“九死一生”之说。对此，以商业银行为代表的传统金融机构往往望而却步。这是因为，传统金融机构一般注重资金投放的流动性、安全性和效益性原则，首先是不敢于承受过大的资金风险，其次是承担高风险后由于贷款利率等方面的限制难以获得相应的高收益，因而也缺乏承担这一高风险的意愿。这样，传统的融资渠道显然远不能为高科技产业提供充分的资金支持，造成严重的资金“瓶颈”。也正是在这一状况下，人们对新型投融资机制的呼唤，导致了适应高科技产业特点的风险投资业的产生。
2.基本动力：完善的风险投资运作能够保障风险与效益的统一
风险投资是指向从事高新技术开发及其产业化的企业提供产权资本，通过产权转让来回收投资并获取收益的投资行为。风险投资业产生之后，能够吸收各种经济主体积极参与，获得进一步的蓬勃发展，其更重要的动力源则在于通过完善的风险投资运作可以实现风险与效益的统一。由于高科技企业高风险的背后事实上伴随着潜在的高收益，通过有效地控制风险并分享收益，风险投资领域就不再让人望而却步。具体来讲，完善的风险投资运作可以通过以下途径，保证风险与效益的统一：
（1 ）通过严格的项目遴选和组合集合投资的机制实现风险的控制与分散
风险投资项目涉及的是高科技领域，而且多是新建的小企业，很难在市场上发现有关它们的可靠信息，这就使得风险投资市场上的信息不对称（Information Asymmetry）问题比其它市场更加严重， 风险投资机构面临“逆向选择”（Adverse selection）的可能性增大。 完善的风险投资运作通过严格的项目遴选机制来突破信息不对称、防止逆向选择，挑选最有潜力和最符合风险投资机构投资专长的项目。一般而言，风险投资的项目遴选机制可以概括为：广揽申请、多遍筛选、充分取证、谨慎立项。这是指尽可能多地吸引申请，再根据不同的标准进行多次的筛选。第一次很快将潜力不大或不符合投资要求的申请者剔除掉，其剔除率约占90%；第二次筛选需花费几天时间广泛取证，剔取申请书陈述失实或商业计划不切实际的申请者，剩下的申请者占申请总数的2 %左右；第三次筛选则需花费数周时间，风险投资机构与申请者接触，并通过其它途径了解更多的信息，重点研究申请者的管理水平及申请项目在技术和经济上的可行性，最后确定1%左右的申请者为投资对象。 ①
风险投资机构对遴选出的项目进行组合投资，以分散潜在的风险。即使多数的投资项目出现损失，从剩下少数的成功项目中所获取的高额回报也足以弥补这一损失，并带来可观的净收益。一般而言，风险投资机构投资的项目或企业数会达到一个相当的规模。如果单个风险投资机构资金不足，则可以联合若干其它风险投资机构进行集合投资，以进一步实现风险分担。
（2）通过有效的产权约束强化风险控制
一个高科技企业在创建期，具有如下的风险特征：一方面，风险的主要承担者是出资者。一旦风险发生，企业中途夭折，由于此前投入的资金已难以收回，出资者将承受资金损失。而技术或技术成果只要在其时效期内，将不会因企业倒闭而失去价值。一些技术经过进一步开发和反复试验，还可能更完善、更成熟。因此，拥有高技术的创业者所承受的损失往往并没有出资者大。另一方面，从企业内部来讲，影响与决定风险大小的主要是企业的实际经营管理者。企业的行为主要是企业管理层支配的。在资金、技术与外部环境一定时，管理者的能力与品质往往是企业成败的关键。决策计划是否正确，资金、人员与物力的调配是否合理，企业能否生产出适应市场需要的产品，以及有无通畅的销售渠道，都主要取决于管理者的行为。然而，在现代企业运作中，企业的出资者与经营管理者往往是分离的，如果没有完善的出资者与经营管理者之间的监控约束机制，就会出现出资者承担风险却无法自主地控制风险的不对称情形，就会出现一些经营管理者拿出资者的资金进行冒险、投机的严重“败德行为”（Moral Hazard）。
完善的风险投资运作就注重了通过出资者对企业经营管理者的有效约束来强化风险控制。风险投资机构向高科技企业提供风险资金时，获得了企业部分或全部的产权，并由此保证其对企业经营管理行为的监控权利，这主要包括对企业的管理权及其授予权、财务监督权以及制订和审查企业重大决策的权利。拥有企业的管理权及其授予权，就可以授权能干而忠于职守的管理者来主持企业工作，为减少企业风险尽职尽责。拥有财务监督和参与企业重大决策的权利，就可以及时明了企业经营状况，判断企业是否面临风险或在遇到风险时有无抵御风险的能力。正是通过这样的一些权利，风险投资机构把握住了控制高科技企业运作风险和自身投资风险的杠杆，有效地防止了风险资金的被滥用，增加了继续投资、扩大投资的动力。
（3）通过畅通的资金退出增殖渠道实现收益分享
只有在承担较高风险后获得相应的高收益，才能真正实现风险与效益的对称和统一。完善的风险投资运作通过风险资金的退出增殖，使得风险投资机构得以分享高科技企业成功后的高收益。高科技企业成功后的资本收益率很高，利润成倍增长，增长率最高在200—300%。风险投资机构如果能适时地将手中的高科技企业产权转让变现，就可以获得极为可观的增殖收益。以下几个风险资金套现“出口”的存在，为此提供了较为通畅的渠道：
其一是协议产权交易的市场。产权转让双方通过协议确定转让价格后，风险投资机构撤出风险资金。其二是正式股票市场。高科技企业在正式股票市场公开上市，风险投资机构通过二级市场售卖股票撤资并从股价上涨中获得可观的收益。有些国家公开上市的要求较严，高科技企业也可以利用现有上市公司资源进行“买壳上市”、“借壳上市”或“受壳上市”等操作。这是指，非上市的高科技企业通过一定途径获得对上市公司的控制权，再通过资产置换或反向收购的方式，使高科技企业资产注入到上市公司，从而实现间接上市，进而为风险投资机构撤资提供“出口”。其三是非正式股票市场，也就是所谓的第二股票市场或第二板市场。它一般面向高成长的高科技企业和年轻的小企业，其突出特点是上市条件相对较低，适应了高科技企业的要求。比如说，它对上市市值要求较低，对发行人类别较少限制以及允许无形资产比重很高的企业通过适当的评估办法评估后上市，等等。但另一方面，它也并不是一个散漫无序、风险巨大的市场。美国NASDAQ市场、英国AIM 市场等成熟二板市场的经验表明，通过依然严格的市场监管和特有的信息披露等机制，二板市场完全可以实现稳健、有效的运作。②由于高科技企业进入这一市场的条件相对宽松，风险投资机构可以较方便地通过售卖企业股权及时撤资，因此它成为国际上最主要的一个风险资金“出口”。
二、当前我国风险投资业发展的现实障碍
近年来，随着有识之士对发展我国风险投资事业的呼吁，包括九届全国政协一次会议上有关风险投资的“一号提案”的提出，全国上下掀起了一个研究风险投资、发展风险投资的热潮。但问题在于，这种“热”更多地还只是体现在学术界和政府科技部门，而金融机构、大型企业集团以及广大社会公众的参与动力显然不足。所以，各地真正有实效的举措不够多，建立的规范化的风险投资机构也不够多。
前已述及，风险投资的发展有其内在的动力机制。与之对照，为什么我国风险投资事业的推动尚难取得太多实质性的进展呢？这显然不能归结为高新科技的产业化对发展风险投资的初始动力不足。因为中国的高科技企业一直面临着资金来源严重短缺的境地，尤其是中小型高科技和民营科技企业，既缺少政府投入，从银行贷款也十分困难，它们对于专门向其提供资金支持的风险投资机构有着强烈的要求。事实上，之所以我国风险投资业的发展步伐缓慢，关键在于，若干现实障碍的存在使得风险与效益相统一的机制难以形成，造成了风险投资基本动力的缺失。
首先，从风险投资的“进口”来看，缺乏一个成熟的项目市场，不利于风险投资机构的项目遴选和组合投资。所谓项目市场，指的是提供可供选择的高科技投资项目的市场。它是整个风险投资体系的“根据”，正是在一个成熟的项目市场的基础上，风险投资机构才能够从众多的候选企业和项目中选出最具潜力的企业和项目进行投资，以尽可能降低风险、保障收益。而我国当前显然还缺乏这样一个成熟的项目市场，许多高科技成果不能通过规范的商业计划信息传达给风险投资机构，风险投资机构也深切感受到难以进行规范的项目遴选，从而选到技术含量高而且市场前景好的企业和项目。与一些发达国家相比，我国缺乏连接市场供求主体的专业性媒介机构。国外有投资银行等专业媒介机构既服务于资金所有者，又服务于项目所有者，既担任资金所有者的投资顾问，又担任项目所有者的财务顾问。它们一般由熟悉高科技产业的金融、证券、企业管理和财务分析等方面的专家组成，具有高度的专业性、公正性和独立性，在项目市场的完善中发挥了重要作用。这些机构的缺乏使我国高科技项目市场上的供求双方难以实现有效的沟通。由于难以选择最具潜力的投资项目实现有效的投资组合，从风险投资运作的第一步开始便充满了较大的风险，风险投资机构的动力自然不足。
其次，从风险投资的“客体”来看，高科技企业的企业制度远非完善，不利于风险投资机构通过有效的产权约束来强化风险控制。
推行现代企业制度、加强股份制改造，也是对各种类型、不同阶段的高科技企业的要求，而且这种要求显得尤为迫切和现实。其一，企业的经营机制、管理水平是关系风险投资机构投资风险大小的重要因素。其二，高科技企业推行股份制改造，可以使企业根据不同发展阶段的资金需求不断增资扩股，并为风险投资机构的产权转让与资金退出提供便利。其三，最重要的是，风险投资机构要实现对高科技企业有效的产权约束，必须通过完善的企业制度，在明确出资者权益的基础上，建立合理的企业法人治理结构。
而在我国，高科技企业的企业制度建设仍然相对滞后。许多企业基础是中小企业产权界定不清、管理方式陈旧、经营理念落后，并缺乏畅通的销售渠道，人为地增大了风险因素。而且，风险投资机构往往难以有效地明晰其作为产权所有者对企业经营管理者的监控权利。在很多情况下，风险投资机构对企业管理权的授予和企业负责人的选拔、对企业财务状况的审计监督、对企业的重大经营决策都没有太多的发言权甚至无从问津。这样，风险投资机构难以了解自己所投入的资金是否被滥用。企业是盈利还是亏损，也主要取决于企业管理层的宣布，这就很难避免出现虚假数字或其它“败德行为”。结果，风险投资机构承担了风险，却无法自主地控制风险和保障可分享的经济效益。在这种情况下，风险投资机构的投资动力就可想而知了。
第三，从风险投资的“出口”来看，风险资金缺乏退出增殖机制，构成了我国风险投资事业发展动力不足的最大原因。
潜在的高收益是风险机构愿意涉足高风险领域的最大诱因，而如果这一收益不能顺利实现，也就是说，高科技企业成功后，风险投资机构不能通过产权的顺利转让实现收益分享，则势必会对其投资的积极性造成极大的影响。从我国当前的情况来看，国际上几条通用的风险资金退出渠道要么尚未形成，要么亟待完善。其一，就第二股票市场（二板市场）来讲，这本是国际上最基本的风险资金“出口”，绝大多数的风险资金通过这一市场完成退出增殖，但我国还没有建立这一市场。由于我国主板市场本身尚不规范，不少人对再建立一个第二板的市场也存在一些顾虑。其二，就正式股票市场来讲，我国能够公开上市的高科技企业数量还不够多，限制了其作为风险资金“出口”的作用。《中国高新技术产业导报》曾选列出截止1998年中期已在深、沪、上市的高新技术企业共120家。尽管这120家还是一个广义范围的、宽口径的数字，但其流通股本也只占市场流通总股本的14%。虽然，通过高科技企业“卖壳”或“借壳”、“受壳”实现间接上市后进行股权转让，不失为风险资金退出的一个现实途径，但当前随着“壳”资源的日趋稀缺及价格上升，这种途径并不具有普遍的意义。而且，还有一个关键性的问题，即在现有证券市场政策、法规框架下，由于股票上市实行配额指标制，公司股本总额和有形资产比重有下限要求，并且规定上市公司必须有3 年以上的经营业绩且连续盈利，这些在很大程度上断绝了处于创业阶段的高科技企业公开上市的可能性。其三，在我国，有一个具有中国特色的产权交易市场可资利用，但这一市场运作无序、“有行无市”的现象亟待解决。指望它来充当高科技企业产权转让的重要场所和风险资金的重要“出口”，也并不太现实。
此外，还有一个风险资金规模不足造成投资风险难以分散的问题。当前，由于资金来源主要为政府拨款，企业及金融机构较少出资，也并未吸收居民闲散资金，所以已建立的一些风险投资机构或有风险投资功能的创业中心等机构总资金规模很有限，多数机构资本额只有几千万元，最多的也不过几亿元，很难进行大规模的组合或集合投资，风险分散的机制难以形成。这也削弱了风险投资机构进行投资的积极性。当然，从逻辑上来讲，这一问题的解决正依赖于前述几个更深层次障碍的消除。如果这些障碍得以逐步消除，风险投资发展的内在动力机制逐步形成，就会吸引大量的机构投资者以及居民投资者介入风险投资领域，提供风险资金来源。
综上所述，当前困扰我国风险投资事业发展的主要还是一个内在动力缺失的问题。要解决这一问题，需要着重从项目市场的培育、高科技企业制度的改造和风险资金退出渠道的疏通等几方面着眼。
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