俄罗斯金融市场套利交易的形成、影响及启示，本文主要内容关键词为：俄罗斯论文,金融市场论文,启示论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
伴随着俄罗斯实行以利率市场化为标志的国内金融自由化和以资本账户开放为标志的国际金融自由化，跨国短期资本在俄罗斯市场流动十分频繁，导致套利交易活动在俄罗斯金融市场上十分活跃。俄罗斯1998年金融危机与2008年金融危机主要是由于俄罗斯国内市场与世界市场较强的联动性，受到外部市场的冲击，金融危机通过外部传导效应形成。国际游资通过外债形式介入俄罗斯的金融市场，带来了充足的流动性，加上俄罗斯金融自由化的改革，俄罗斯金融市场上大量套利交易活动应运而生，在危机之前，套利交易推动俄罗斯的经济、金融发展，危机来临之后，套利交易资本迅速撤离，俄罗斯经济受到重创。然而，国内外相关的研究主要是针对套利交易规模测量(Curcuru,Vega & Hoek,2010；韩剑，2011)，利差收益和风险(Baz.et al.,2001; Jylha,2008；孙立坚、黄少明，2007)，日元套利交易对日本经济和国际金融市场的影响(Nishigaki,2007；金兑、孙立坚、史文胜，2007)，全球套利交易的机制、根源及对金融市场的影响(彭述涛，2009；韩剑，2011)，但系统分析俄罗斯金融市场套利交易对俄罗斯经济影响以及启示，在国外的文献并不多见，尤其是在国内几乎为空白。故此，研究俄罗斯的套利交易形成，弄清俄罗斯套利交易模式和传导机制，对于转轨国家防范经济危机并保持经济健康发展有着比较重要的现实意义。
一、俄罗斯套利交易的形成因素
套利交易又叫利差交易(Carry Trade)、套息交易，指借入利率相对较低的一国国家主权货币，投资于利率较高的另一国国家主权货币或者预期收益率较高的金融资产以赚取利差或资本收益。其中利率相对较低的被借入的国家主权货币被称为基础货币(或者称为储备货币)，利率相对较高的国家主权货币称为投资货币。按照国际清算银行最新评估，最普及的基础货币币种是日元、瑞士法郎、美元等发达国家主权货币，投资货币币种是澳大利亚元、新西兰元和新兴市场国家主权货币。在俄罗斯金融市场上套利交易活动十分活跃，究其原因主要有以下方面：
(一)利差和汇率成为俄罗斯套利交易形成的基础因素
影响套利交易的基础因素有两个：利率和汇率。利率决定了套利交易者买进基础货币的成本和出售投资货币的价格，利差是套利交易者进行套利交易活动的出发点；汇率决定了国际资本转换成一国本币的成本，也是套利交易资本获取利润的成本，同时汇率制度是国际资本自由流动的关键性因素，决定了国际资本的流动量，对于一国外汇储备具有重要的影响，是套利交易活动形成不可或缺的条件。下面我们用影响套利交易的基本因素来分析俄罗斯套利交易的形成机制。利差引导资本流动，产生套利交易。从外汇套息交易产生的机理来看，只要两国之间存在利率差，就会引导大量的资本在两国之间流动，容易造成一国金融市场出现流动性过剩，为投资者采用套息交易策略创造了条件。转轨以来，俄罗斯的利率一直处于较高水平，并大大高于同期日本、美国的利率。如2000年以来，俄罗斯年平均贷款利率一直在10％～30％间波动，同期日本在0.1％～1％间浮动，美国在多数年份在1％～3.5％之间浮动。正是因为如此，投资者比较热衷于从美国、日本采用低成本获取大额数量贷款，再投资于俄罗斯的金融市场，借贷给俄罗斯居民或者企业，从中赚取巨额贷款利差，这种以低成本获取贷款再投资到预期收益较高或者高利率的资产中获取利差的战略选择就是套利交易。
另外，俄罗斯的巨额外汇储备为俄罗斯套利交易活动提供了充足的外汇资产，为投资者采用套息交易策略提供了必要条件。2003年以来，俄罗斯油气价格的非理性增长导致外汇储备的迅速增长。俄罗斯充足的外汇储备保障了俄罗斯外汇市场的稳定性，为俄罗斯的套利交易活动提供了充足的外汇资产，维护了套利交易者对卢布自由兑换的信心。而且，从2001～2007年卢布兑美元和卢布兑日元的汇率统计数据中发现，卢布在考察期内表现出持续的升值，意味着以卢布计价的资产具有长时间稳定升值的潜力，卢布作为套利交易工具，可以减少套利交易者对预期资产风险的担忧，保证未来的收益。到2003年年底，俄罗斯实行套利战略时机更加成熟，加之国外著名信用评级机构把俄罗斯信贷评级提高到投资级别，增加了外国投资者对俄罗斯的投资信心。这一切促使套利交易在俄罗斯证券市场普遍存在，我们认为，从2003年末到2007年第三季度，这种交易使俄罗斯证券市场的流动性迅速增长。套利交易战略直到2007年下半年才逐渐退出，因为美国次级抵押贷款问题引发的危机日显突出，导致世界金融市场出现了信任危机。俄罗斯从境外低息融资越发困难，到2008年下半年，境外融资已经不可能了。
(二)外债因素掀起套利交易浪潮
国际游资通过外债形式介入俄罗斯金融市场，进行套利交易。俄罗斯的银行资金主要提供给由银团牵头的几个工业集团，企业和个人很难获得俄罗斯银行的贷款，唯有向外国银行或者俄罗斯国内私人银行贷款。而且俄罗斯的几个大的石油工业集团、天然气集团和金属集团的规模都很大，国内金融市场很难满足其融资需求，所以它们纷纷转向国际金融市场，通过国际外债满足融资要求。正是因为俄罗斯商业银行不能满足国内的资本要求，大量外国资本通过外债形式进入俄罗斯金融市场，导致俄罗斯外债激增。大量外部资本涌入俄罗斯市场，导致俄罗斯市场中货币供应量增加，超过实际需求量，俄罗斯市场中充斥着大量的流动性资金①。
大量外债并没有为俄罗斯的实体经济飞跃发展做出贡献，相反地，过剩的流动性资金涌向了俄罗斯的金融市场，掀起了俄罗斯金融市场上的套利交易浪潮。首先，俄罗斯的外债结构主要是俄罗斯商业银行外债，商业银行和国外对冲基金成为套利交易的主角。从2004年到2007年，俄罗斯证券市场交易量保持高额增长速度，这都与俄罗斯银行与外国对冲基金积极进行的短期套利交易相关。俄盖达尔过渡经济研究所的最新研究表明，俄罗斯银行专注于套利交易，以此扩张对本国居民信贷资金投入是引发2008年俄罗斯金融危机的主要原因。
其次，俄罗斯银行外债形成的资本并没有投资到实体经济的建设中，而是被用来进行金融资产的短期投资，获取套利交易收益。俄罗斯公司在证券市场上募集到的资金大部分用于收购新企业、债务再融资和公司股份并购，只有少量资金投向实体经济。从2005年到2008年上半年，公司发行卢布债券融资额用于固定资产投资的比重在0.4％～2.2％之间(米军、刘彦君，2011)。俄罗斯公司IPO情况同样有说服力，2007年公司通过IPO融资330亿美元，只有36亿美元用于固定资产投资，占比为3.6％。2008年上半年，由于IPO融资规模大幅下降，用于固定资产投资的资金比重有所上升，达到27％(见表1和表2)。
再次，由于俄罗斯资本市场不发达、不完善，造成俄罗斯企业和金融机构融入长期资金的渠道窄、数量少、比例小，为此他们采取的主要融资方式是：同业拆借、股票和债券回购、股票质押贷款等，尤其是借助回购交易融资方式，套利交易在俄罗斯实现了“完美”的表现。然而，股票和债券回购交易量不可控制地增长，纵容银行和投资公司把这些具有短期性的资金当做长期资产使用，在回购交易结算缺少保障机制的情况下，支付违约风险明显增加，最终导致银行体系的风险。2000年以来，俄罗斯证券市场发展在很大程度上取决于债券回购交易的增长。2002年债券回购交易占债券市场交易量的比重仅为4.1％，到2008年1～9月间达到79.9％。2008年7月公司债券市场交易量达到峰值，债券回购交易占债券市场交易量的比重达到82.9％。债券回购交易在公司债券二级市场占绝对比重，说明债券市场投资者的风险加大，而银行是该市场的主要投资者(米军，2012)。同样，在缺少对保证金交易风险监管的情况下，在莫斯科银行间外汇交易所股票市场上，股票回购交易比重很高。从莫斯科银行间外汇交易所证券回购业务交易量占交易所证券交易总量的比重看，2002年为5.9％，到2008年1～9月间增至62.5％②。
总之，俄罗斯正是借助套利获得的大量流动性资金进入了俄罗斯的股市，使得俄罗斯的股市具有较强的投机性，在2004年到2007年上半年股市反弹度比较大，但同时是套利交易的活跃期，2007年股票下跌、公司债券和地方债券市场崩盘风险增大，也主要是2007年下半年套利交易遇阻所导致的后果。
(三)“过度自由化”加剧套利交易
俄罗斯在2006年进一步放开资本账户，卢布实现完全自由兑换，俄罗斯金融市场完全开放，当时的俄罗斯资本市场发育还不成熟，规模小，一下子放开资本项目，大量的投机性热钱流入，造成金融资产暴涨，经济过热。在随后的俄罗斯政府改革中，俄罗斯开始实行所谓的“T＋1”制度，允许资本在第三个工作日汇到国外，这种制度不仅能够吸收越来越多的跨境资本，而且允许外部资本随时离开，放松了跨境资本的监管，加剧了短期大量套利交易活动的产生。
另外，在俄罗斯金融自由化过程中，由于对商业银行的资本充足率缺少严格的监控，只是被动地通过大型商业银行向国有企业大量输送资金，在银行资产负债表上的监控缺失，造成了俄罗斯商业银行的外债无限制地激增，外国资本随意进出俄罗斯金融市场，俄罗斯金融市场上的套利活动非常活跃。
二、套利交易对俄罗斯经济的影响
俄罗斯通过套利交易引进大量的短期国际资本，补充了俄罗斯金融市场资本短缺，对于缓解俄罗斯企业暂时性资金短缺困难起了急救作用，而且，套利资本进入俄罗斯的股市，推高了俄罗斯成品石油价格，非理性高油价不仅为俄罗斯积累了大量的外汇储备，而且也为俄罗斯带来了意外财富。然而事情总是有两面性，在2008年之后，俄罗斯的套利交易暴露出了较大的问题，最终对俄罗斯的金融市场和货币体系以及实体经济造成冲击。
(一)套利交易冲击俄罗斯金融体系甚至危及金融安全
不可否认，跨国套利交易活动推动了俄罗斯金融市场的金融创新。为了吸引国际资本，俄罗斯按照国际范例，建立了以同业拆借、商业票据、短期政府债券为主的货币市场，形成了包括一级市场和二级市场在内的资本市场，以及包括外汇零售市场和外汇批发市场在内的外汇市场。在外汇制度改革上，俄较早实行了资本项目的可兑换。同时，根据国际资本交易和规避风险的需要，加强了金融衍生工具创新，如在俄罗斯出现了多样化的套利交易形式。但是，由于俄罗斯不完善的金融监管制度，导致套利资本通过汇率与外贸传导机制、金融市场传导机制、国际投资渠道的传导、国际银行借贷传导等渠道不断扩大其波及效应，从而加剧俄罗斯金融体系运行的不协调。其一，套利资本流入破坏了俄罗斯国内货币体系的平衡性和稳定性。套利资本流入造成通货膨胀压力，为了缓解压力，紧缩性货币政策是重要的选择。然而，如果没有支持性的配套政策和有效的监管机制，利率的提高又会促使外资的大量流入，其结果又会加剧通胀，这也是俄通胀一度居高不下的重要因素。同时，套利资本的流入和通货膨胀的加剧，还会引发不断加深的货币替代现象。据有关资料，在经济转轨的最初几年，俄罗斯经济美元化就已经达到相当高的程度，替代率超过40％③。2008年爆发的俄罗斯金融危机，卢布汇率的大幅下跌使得资产美元化现象又重新抬头。其二，破坏了俄罗斯金融市场的稳定性，即使是在俄基本经济因素正常的情况下，由于国际收支状况的改变，其国内金融市场价格也会相应地出现波动，特别是股票、利率、汇率等的波动更敏感，大大助长了市场投机和市场风险，如利率风险和汇率风险进一步增加。一旦出现国际资本的“逆转”，不仅会打击投资者对资本市场的信心，出现信心危机，而且信心危机又会扩展金融市场的波动性和风险的传递性，如本国资本出现更大的外逃，尤其是房地产与股票市场剧跌，使本国货币过度贬值。特别是俄金融衍生工具的引入放大了资本流动的溢出效应。1997年10月韩国爆发的金融危机，对俄罗斯金融市场产生了连锁反应。2008年俄罗斯金融危机的发展与套利资本流动高度相关，外资撤离的规模和速度随着油价下跌和全球危机深化而不断放大和加快，俄罗斯金融危机也因国内私有部门的过度借债而加剧。据俄罗斯中央银行统计，2008年俄罗斯资本净流出达到500亿美元，2009年达到1000亿美元④。其三，套利资本加剧了俄金融中介机构运行的不协调。危机爆发之前，国际资本的注入大大支撑了银行业的发展，但是由于短期和超短期资金配置占主要地位，2008年全球性金融危机引发外国投机资本撤离在俄罗斯金融机构的资金或大规模抛售俄罗斯卢布资产，同时外国信贷机构也对俄罗斯银行的贷款渠道关闭，造成俄罗斯无法举借新债还旧债；恐慌心理引致银行客户大量提取现金，造成银行的清偿力迅速下降，客户对银行的信任度急剧下降，引发了俄罗斯严重的银行业危机。由于国内失业率和国际收支等宏观经济指标表现尚好，2008年金融危机并未引发俄银行体系的崩溃。其四，冲击俄金融监管机制的运行。全球性的套利资本流动促使俄金融混业经营模式成为发展主流，然而其分业监管已经不能适应金融业务发展的需要，俄罗斯的金融监管也面临着全能监管转型的考验。
(二)套利资本流动冲击引发的危机造成了较大的财富损失效应和经济衰退进而危及经济安全
近20年中，由于外部金融危机的影响，俄罗斯遭遇两次大规模套利资本的投机冲击。1998年的那场危机是由于当时俄罗斯政府反应迟缓，使原本脆弱的经济几乎陷入崩溃的边缘；2008年的这场危机，是由于政府动作迅速，认真分析面临的形势，适时出台了反危机方案，使得经济整体处在可控状态。但是，这两次大规模套利资本逆转冲击，都引发俄罗斯股价大幅下跌造成各类金融资产缩水。如2008年的危机已使俄罗斯金融领域损失近万亿美元资金，卢布累计贬值近50％。大型国有石油和天然气公司及相关企业，以及一些中产阶级公民公司股票的损失也非常大。在这种情况下，较大的财富减少效应必然影响到俄罗斯的消费需求及总消费量，也使国内借贷紧缩和信贷资源减少，甚至消费者的借贷条件变得更加严格以及难以获得信贷资金。贷款成本的上升导致消费需求的减少，特别是建筑业和贸易，受总需求下降的影响而遭到较大冲击，进入2009年，俄罗斯经济继续下滑并出现衰退，全年出现较大幅度的负增长。同时，两次危机出现的大量外资撤退使俄罗斯企业资金链断裂，企业再融资困难，从而导致俄罗斯的国家重点产业被并购，国家经济安全受到威胁。由于俄罗斯一些大型企业通过抵押企业股票向国际金融市场进行融资，当国际信贷紧缩之后，企业面临着偿还贷款的压力，企业无力偿还，只有宣布破产，大量国家企业倒闭，国外公司趁机收购，进入俄罗斯重要经济部门，国家经济安全受到威胁。2010年以来，由于政府采取一系列刺激经济计划发挥的作用和国际能源市场需求量的回升，俄罗斯出现了国际资本回流迹象，各类金融资产价格上升，俄经济出现了恢复性增长。
(三)大规模套利资本交易严重冲击俄罗斯经济发展模式
不可否认，俄罗斯实行资本项目自由化改革，降低外国资本流入门槛，使俄罗斯可以获得更多的国际套利资本，以弥补其国内投资和对外贸易两个缺口，实现经济跨越式发展。另外，短期套利资本也会引发具有正外部性的国际资本投资流入，增加了俄罗斯产业的竞争性，带来了先进的技术和管理经验。但是，只有国内培育起具有竞争优势的强大制造业，形成合理的产业结构，才是防止国际金融市场套利资本大规模冲击的坚实基础。在近20年的两次国际金融危机中，俄罗斯都大规模遭受了国际套利资本逆转的投机冲击，这源于俄罗斯过度依赖传统的原料经济发展模式。俄罗斯经济中存在的主要问题：一是经济结构失衡，经济过度依赖能源和其他资源类产品的生产和出口；二是经济创新能力严重不足，高科技产品在国内生产和出口中的比重过低。由于俄罗斯经济结构存在严重问题，经济复苏与出口创汇过多依赖石油生产与外销，国际油价下跌，外汇收入减少，还债能力被大大削弱。尽管石油、天然气能源以及原材料生产及其出口对于俄罗斯经济较快速度实现恢复和增长起到了重要的支撑作用，但这种结构模式受国际市场价格波动的影响较大，缺乏竞争优势。大规模套利资本投机冲击引发的俄罗斯金融危机，使得俄罗斯高层开始着手思考今后的事情。无论是2010年以来俄罗斯联邦政府的反危机政策纲要，还是俄制订的2020年前社会经济发展战略，俄联邦政府都认为传统的原料经济增长方式或者传统的现代化道路已经难以为继，进而提出必须探索新的现代化之路和创新发展战略，指出创新发展和现代化的任务对俄罗斯来说是非常重要的。危机后俄罗斯的一系列政策变化和发展战略也反映出俄罗斯在朝着夯实经济政治基础的方向努力。如俄罗斯在发展纲领中提出了优化产业结构，提高企业及其产品在国际市场上的竞争力；扩大国内对国产商品需求，不断增加基础设施和其他公共开支项目，健全金融体制，扩大对国内实体经济的投资，鼓励发展创新经济；确保政治与社会稳定。因此，俄罗斯夯实经济政治基础，是防止大规模套利资本投机冲击并实现货币稳定的重要前提，是实现经济稳定、持续增长的基本条件。
三、俄罗斯套利交易对我国的启示
第一，加强资本监管，转变经济结构，缓解流动性过剩。流动性过剩所带来的资产泡沫是套息交易投机活动泛滥的温床，因此，要加强资本管理，尤其通过有效的窗口指导来抑制贸易顺差所引起的结构性过剩的流动性进入脆弱的资本市场。当然，关键还是结构转型，从根本上缓解对外经济失衡所带来的流动性过剩问题。具体而言，第一，就是要抓紧完善社会福利体系，消除贫富分化，由此创造出更多有利于可持续增长的有效需求。第二，深化和发展国内资本市场，通过培养一大批专业化的队伍，建立多层次的证券市场，进而建立一个完善的交易、监管和风险管理制度。否则，很容易造成套息者交易利用我们扭曲的定价机制和不断开放的投资环境来获得高额的投机利润，而将高额风险丢给了我们广大不知情的投资者和监管部门(孙立坚，2008)。
第二，监管部门尤其要加强银行管理和监督效率，特别是要改善监管方法，增强各信贷机构的财务稳健性。在俄罗斯银行体系中，由于过度套利交易使外汇债务大幅超过外汇资产，成为2008年俄金融危机爆发的主要因素之一。俄银行外汇资产与外汇负债失衡反映出俄罗斯监管部门加强银行管理和改善监管方法尤为必要。为了改善银行业监管方法，俄罗斯联邦中央银行在2009年后要继续做好以下几方面的工作：如在俄罗斯联邦中央银行和信贷机构外部审计之间建立一个合作体系，包括对信贷机构的信息共享制度；为了获得更实效的信贷机构监管信息，俄罗斯央行要把重点放在现场监管过程中来发现问题。这些做法值得我国监管部门高度关注。
第三，建立统一清算中心来保障结算机制的有效运行，有助于资本市场的健康发展。俄罗斯在没有相应结算保障机制的情况下，交易双方利用证券交易所交易系统签订债券回购合同，从而导致各类逾期债务风险的增加和严重的索赔权问题。以俄罗斯规模最大的交易所为例，在缺少对保证金交易风险监管的情况下，在莫斯科银行间外汇交易所股票市场上，股票回购交易比重很高。通过建立集中清算和回购交易保证金制度，不仅可以提高结算可靠性，还可以使回购交易规模与市场资金相符合，保证金融市场的稳定运行。
第四，俄证券市场在国内需求方面定位较低，这是其他转轨国家发展证券市场值得引以为鉴的。尽管2000年以来国际形势对俄罗斯非常有利，也仅仅是数十万国内投资者进入俄罗斯证券市场。俄罗斯证券市场没有挖掘出投资者潜力，也没有成为私人投资者实现长期投资战略的工具，这是俄罗斯证券市场的最大缺陷。从长期看，转轨国家证券市场竞争力提高只能依靠国内具有投资潜力的投资者，对此，证券市场发展战略的优先目标是夯实国内投资基础。
第五，对转轨国家来说，必须建立金融体系对实体经济发展强有力的支持机制。过度虚拟性是俄罗斯证券市场中存在的重大问题。俄罗斯公司在证券市场募集的资金大部分用于收购新企业和公司股份并购，只有少量资金投向实体经济。如前所述，俄罗斯只是吸引了大量私人资本，并没有建立起实体经济引资机制，也没有利用引资促进经济增长。因此，制定整套措施加强证券市场对实体经济的支持值得转轨国家高度重视。我们要学习新加坡的经验，吸引国外业绩优良的对冲基金进入金融市场，提高金融业对高技术产业的支持能力。
注释：
①俄罗斯中央银行：http://www.cbr.ru/eng/statistics/。
②НАУФОР.Российский фондоывй рынок и создание международного финнансового циетра.Идефлъная моделъ фондового рынка России на долгосрочную персрективу (до 2020 г.)ю М.2008.с.154.
③Л.Н.Красавина，Инфляция и антиин- фляционная политика в России，мосκва Фина- нсы и статистика，2000,с.219.
④Всемирный банк в России：обзор экон-омики，Доклад об экономике России，НОЯБРЪ 2008，с.20，http://www.worldbank.org.ru/.
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