对我国股市供求关系的现实思考，本文主要内容关键词为：股市论文,现实论文,关系论文,我国论文,供求论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
对我国股市的供求状况，理论界有供不应求和供过于求两种观点，而且这种认识上的偏差还往往因股价总体水平处于高位还是低位而表现出阶段性的倾向性。由于对股市供求状况的正确认识与否将对宏观调控产生深远的影响，并直接左右着我国股市能否稳健地发展并日趋成熟。因此，本文将在对股市供给和需求的一般分析的基础上，得出笔者认为比较切实的结论。
一、潜在供给极大，事实供给受限
潜在供给极大，表现在中央政府（国有股东）、地方政府和企业的强烈的上市偏好。就中央政府和地方政府的行为目标看，国民收入分配比例的改变和财政收入的递减（从市场经济发达国家的情况看，财政收入占国民收入的比重一般在35—40%，最高超过50%。通过财政再分配，国家得以调节经济运行中市场力量达不到的领域，引导市场活动。即使是发展中国家，财政收入占国民收入的比重一般也在20%以上，而我国仅为11%左右）使得中央政府担当国有企业资金供给者的角色力不从心，自然希望从日益膨胀的社会积累中分出一部分来解决企业的资金困难；地方政府热衷于本地区企业上市，其目的一是减轻地方财政的负担；二是增强本地区企业的实力，包括由企业扩张带来的增加就业，增加地方利税等潜在收益。企业则因股份制改组并未强化其内外部的监督机制，导致发行股票的“筹资成本”降低，因而也具有强烈的上市冲动。这种来自国有股东、地方政府和企业的上市偏好导致新股上市的压力始终存在，股票市场潜在的供给数额庞大。尽管我国股市潜在供给很大，但不能允许其自由释放，政府必须调控企业上市的规模和节奏，以适应市场的承受能力。也就是说，我国股市的事实供给表现为政府规模调控下的股票供给，即政府不仅制定股票发行和上市的条件，而且必须控制市场扩容的规模和速度。
适当的市场扩容规模应当使市场在扩容进程中最大限度地保持效率及发挥经济功能。检验市场是否具备效率及功能的重要标志之一是资本市场线的形成。资本市场线是美国1990年诺贝尔经济学奖得主之一马科威茨用来表示证券投资风险与收益成正比的上斜线（如图一所示）。图一中，无风险收益率指的是短期政府债券（或银行定期存款）所能提供的收益。资本市场线是一条以无风险收益率为截距向上倾斜的线，该线可以通过对大量的证券组合的收益与风险进行回归分析得出。该线表示，投资者的收益与风险成正比上升时，该证券市场处于有效率状态，证券市场的经济功能就得到充分发挥。对投资者来讲，由于资本市场线的存在，各证券投资边际收益率接近，所以，他们会选择各自喜欢的风险收益组合点。不同类型的投资者将使证券市场各个品种得到均衡稳定的发展。
图一：马科威茨的资本市场线
根据资本市场线，任何证券品种扩容的数量界限，都应当使其保持收益与风险成正比的原则。当某证券的预期收益率偏高时，即收益风险率处在资本市场线的上端，那就表明，该证券品种处在供不应求的状态，市场扩容具有相应的空间。当证券品种处在资本市场线的下端，即风险大于收益时，该证券已经供过于求，市场扩容应当收缩规模。
资本市场线的存在，使政府调控市场有了量化的约束。尽管股票市场需要具备一定规模才能规范和成熟，但中央政府作为国民经济的计划者和证券市场的宏观调控者，在实施扩容时必须考虑市场的承受能力。亚洲新兴工业国及股市兴衰史表明，既有通过市场扩容迅速实现规范化和国际化的典例，又有在市场扩容中酿成股灾一蹶不振的前车之鉴。而成功与失败的分水岭就是是否尊重资本市场线。从我国股市的实际情况来看，其发展特别是容量和涵盖面的扩大使得公众股市场上的个人和机构投资者以及证券商、中介机构等已经逐步形成影响力较为广泛的利益层面。他们对因迅速扩容而导致的供求失衡的反应方式就是退出市场，其结果是股价下跌，最后导致新股难以发行，股份制改革受阻，甚至影响社会安定。因此应将市场承受力与上市偏好联系在一起，即市场对扩容的承受力要足以支撑新股上市（至少不能抵制新股）。这两个因素综合发挥影响的结果，中央政府调控上市规模和节奏的出发点就是：市场扩容应满足企业股份制改革的要求，同时上市规模和节奏对股市的调控能够使股价水平正确反映同期宏观经济的运行状况，即抑制过度投机并且减少股市的“泡沫成份”。但问题在于管理层虽然可以根据以往的经验数据来建立扩容、股指变动的线性模型，但股市规模基数的变化相应地将导致扩容承受力的变化，其中包括投资者资金量和预期的变化等，因此管理层在运用供求调控时面临的困难不仅在于各行为主体利益的协调，而且在于拥有充分的信息来作出适当的决策。
我国股市事实供给有限，不仅表现在资本市场线约束下政府的理性控制，还表现在与国外成熟股市的横向比较。尽管我国新股发行总规模逐步加大且新股发行节奏加快，但我国股市的现有规模仍然偏小，市价总值与GDP之比仅为10%，而一般成熟股市这一比例都在80%以上。 另一组数字也很有说服力：那是在1994年夏秋之交，在政策面利好的刺激下，沪市在8月4日首次突破百亿元大关，并以339.41亿元的周成交量为中国证券史增添了绚丽多彩的一笔，各大传媒也都声称这“标志着上海证券市场的交易规模已与世界第一流证券市场不相上下。”事实也的确如此。从香港股市1994年3月份的统计资料看， 它的日平均成交金额为50.41亿港元，按当时的汇率折合人民币56.17亿元，只有沪市8月8日成交量的一半。但以上市可流通股本总额看，香港当时为1684.35 亿港元，即1876.87亿元人民币，而沪市当时发行总股本为406亿元，因国家股、法人股无法流通，实际可流通总股本只有70亿左右，仅为香港股市的4.5%， 足见沪市的市场规模离成熟股市或世界一流股市应具有的规模仍有很大差距。尽管这是近三年前的数据，但亦不乏说服力，因国家股和法人股上市流通问题至今悬而未决，到1996年底我国股市可流通股总市值也只相当于香港股市的十分之一。
二、投机需求较大，投资需求不足
我国股市投机需求较大，突出表现在股市的非理性超常暴涨。我们不妨粗略回顾一下我国股市近一年来的大致走势：从1996年4月起， 股市逐步走出前两年的低迷状态，此后渐次突破一系列阻力拾级而上， 1996年10月以后出现暴涨。从4月1日到12月9日， 上证综合指数涨幅达120%，深圳成指涨幅达340%。这在国际证券市场上是罕见的。当时，炒股已成社会热门话题，各界人士争相入市，证交所数月内新增投资者开户数800多万，总数超过2100万。沪深证交所日均成交额从9月份的87亿元猛增到12月份的200亿元以上，12月5日的成交额竟高达350亿元，约相当于香港股市最高日成交额的三倍。12月9 日沪深股市的平均市盈率分别为44和55倍，远高于国际市场20倍左右的水平，而当时的上市公司经营业绩根本不可能支持如此高的市盈率水平，股价明显畸高。面对这种风险日增的“疯牛”市场，为了遏制当时过度投机的势头，《人民日报》于12月中旬刊发特约评论员文章，提示公众《正确认识当前股票市场》。文章简要分析了股市超常暴涨的主要原因。针对这些成因，提出了一些相应的措施：进一步加强监管；继续公开处理违规案件；实行涨跌停板制度和完善市场信息公开制度；建立证券行业禁入制度；加强风险管理；增加供给；做好舆论导向工作；实行集中统一的管理体制等。评论员文章的发表，使股市的价位出现了合理的回归。但不容忽视的是，评论员文章刊登仅仅数月，1997年之春股市又重起波澜：沪深股市连续上扬8个交易周后，于4月的第一个交易周再度大幅上升，并同时创出新高。沪市4月4日以百亿元的巨量，一举突破了去年底的1258点的最高点，创下了3年多来的最高指数1269点，最后以1260点收盘； 深圳股市则在深发展的带动下，成分股指于4月4日下午创下历史新高4688点，以 4646点结束全周交易。沪深股市自今年年初的上证指数855点和深圳成指2792点开始启动，累计上涨幅度到4月4日时已分别高达47%和66%，两地股价总体水平均已超过去年12月16日以前。股市的上涨固然有宏观经济持续走好，企业效益明显回升等基本面的配合，但亦不排除违规操作等的存在。各种资金的累加与不正当的资金来源共同构成了股市的需求，这一需求的急剧放大与股市有限的事实供给对比的结果，推动股价迅速攀升。进一步分析股市总的需求结构，可以看出，我国投机需求的成份较大，而有效需求明显不足。
我国股市发展到今天，虽然取得了骄人的成绩，但还很不完善，还没有成为成熟的投资型市场。这具体表现在高换手率和高市盈率两个方面。股票换手率高，表明市场中做短线者多，而从事长线投资者少。而过高的市盈率则显示出市场参与者的非理性化倾向的浓烈。分析我国股市投资需求不足的原因，主要有这样几个方面：一是股价过高。在过去的一段时间内，由于股票供不应求，二级市场股价居高不下，使得一级市场股票发行多采用高溢价方式，较少考虑发行股票公司的内在价值，或者仅以市盈率作为参考，使发行价远高于股票本身的内在价值。高估的股价加大了投资风险，也使得股价在一定的时期内缺乏上升的动力，因而没有很高的投资价值。二是按股民实际投资额计算的股息率偏低。例如，某上市公司在分配时，除了少量的送配股外，平均每股仅向股东派现金0.02元，而该公司股票在一级市场上发行成本却达10余元钱，其投资与收益之间无法形成合理的比例。由于股息过低，股市上每一天的股价变化幅度都远远大于上市公司年所派发的股息，在这种利益机制的驱动下，投资人当然轻投资而重投机。三是上市公司经营管理不规范，影响公司业绩的提高。上市公司的大部分在我国的企业中是佼佼者，但在现实中，有些企业争取上市的主要目的是为了筹资，不重视公司业绩的提高。还有一些上市公司，存在着经营管理不善、国家股产权不明确、改企不改制等现象。这就使原企业中存在的种种弊端遗传给上市公司，造成公司业绩低下。四是我国股市的不成熟。成熟股市的投资者基于对市场规范性和投资机会成本的深刻认识，对投资收益的期望值较为理性，一般都参照整个资本市场的收益率水平。不成熟股市往往处在一个市场利率不确定、资本收益率难以预料的金融大背景中，投资者除了股市之外缺乏别的投资途径，故投资者既没有形成一种投资共识，又不考虑投资成本，却怀有积聚财富的强烈冲动。因此，新兴股市投资者的资本获利期望值均很高，他们不会满足于股利收入，入市的目的主要是追求资本利得，投机色彩浓厚。五是机构投资者的错位。我国股票市场发展初期，股票市场大多是以“短线”操作为主的大户、散户，缺乏以中长期资本投资为主的机构投资者。在人为操纵下股价异常波动，急需引进象养老基金、共同基金等资金供给为长期资金，且不要求短期回报，而是以取得上市公司长期发展所带来的收益为目的的机构投资者。而现在引进的机构投资者大多为证券公司、信托投资公司等非银行金融机构。它们本身自有资金并不充裕，投入股市的资金很大部分靠拆借或开展国债回购业务变相拆借进来，成本高且期限长，因而让它们进行长期投资是困难的。事实证明，正是这些机构投资者构成了市场投机的主力。他们借助各类消息、传闻，发掘各种题材、概念，以此造成股价的振荡，自己从中低吸高抛，以获取资本利得。总之，股市是一个不确定性很大的市场，它的价位高低常常由人们的心理预期决定，而不存在一个能够保证实现帕累托效应的均衡点。当股价脱离它的价值而飙升或暴跌时，股市就会受投机活动所左右，成为投机性很强的市场。若在社会游资充斥，信息不对称的情况下，股市就会形成股价剧烈波动的非均衡状态。虽说投机因素在股票市场发展过程中有一定的积极作用，但如果走向过度投机，则会带来很大的负面效应。
三、结束语
通过上面的分析可以看出，面对极大的潜在供给，管理层目前只得运用规模控制的办法来调节股市的供求关系。但由于国有企业的股份制改组并没有彻底清除企业预算软约束的弊病，股票市场促进资源要素流动的制度功能未能实现，因而股票有限供给的质量没有保障。而金融市场发育程序的倒置即货币市场发育滞后导致短期资金长期化，一方面是游资数额庞大，投机性需求冲击市场的正常秩序；另一方面是股市有效需求不足，均衡扩容缺乏投资性的长期资金支撑。
弄清了我国股市供求机制失衡的内在必然性，认识了其失衡的本质，要从根本上解决失衡便有了切入点。首先应加快发展货币市场，增加股市的有效需求。银行业、信托业和证券业分业管理后，证券商资金缺口的增大不利于证券业的独立发展。为此，可考虑证券商资金的社会化，例如发行投资银行债券等，增大其资本充足率；另外国债回购市场也需要进一步完善，虽然回购市场出现过许多问题，但它的存在毕竟为短期融资和投资开辟了有监管有规则的交易方式，而且统一的国债回购市场会为中央银行的公开市场操作奠定基础，为利率市场化积累足够的经验。因此，从本质上讲，庞大的社会游资必须通过货币市场多样化金融工具和金融机构的吸纳和引导才能转变为金融市场的有效需求，现行金融调控体系也才能充分发挥市场管理者的作用。其次应重新确立国有股东的行为目标，明确国家作为投资者的目标函数。以往国有股东的目标函数既包括国有资产收益最大化，又包括对企业控制权的偏好；双重目标的存在往往使国有股东行为自相矛盾。为此，应明确国家作为投资者的目标函数，增强国有资产的流动性。事实上巨量的国有资产本身就是政府调控经济和证券市场最大的砝码。在选择的基础上收缩国有资产的投资层面，不仅能够提高资产的运作效率，而且能够增强宏观调控的主动性和灵活性，从而彻底摆脱“企业保姆”的角色。这样才能建立起企业预算的硬约束，提高股票供给的质量。再次应考虑一些历史遗留问题的适机解决。例如国有股和法人股的上市流通问题。绝大多数上市公司都有公股，占上市公司总股本达60%—70%的公股一旦上市流通，对市场的冲击不言而喻。但作为具有中国特色的公股问题从发展的眼光看又必须解决。因此，选择好国有股和法人股上市流通的时机就显得愈加重要。理论界普遍认为，在目前这种股市飙升的情况下让国有股和法人股上市流通最适宜，可行的办法是首先考虑增量上市流通的问题，因为这部分的数量不算太多，其价格也较接近市场价格，不至于对市场产生太大的冲击。然后再考虑法人股，最后才是国有股，可采取按比例或定额度的办法逐年加以解决。在A股、B股市场之外，再以全新的方式考虑建立一个独立的C股市场，为国有股、法人股提供一个流通的市场， 让国有资产真正地流动起来，在流动中保值增值。最后应强调的是加强金融监管问题。围绕着证券市场的规范化，证券监管部门已出台了一系列监管措施，而且3 月份经第八届全国人民代表大会第五次会议修订通过的《中华人民共和国刑法》首次将证券犯罪列入其中。相信随着证券市场管理的法制化，我国的股市会日益走向成熟，走向国际化与规范化。当然，规范化与国际化的实现还有待时日，这需要有完善的市场经济体制和雄厚的经济实力作基础。但只要我们不懈地努力，一旦我国的经济发展水平跨上一个新的层次，一个发育完善的证券市场就会呈现在大众投资者面前。