定向增发整体上市、机构投资者与短期市场反应，本文主要内容关键词为：整体上市论文,市场论文,机构投资者论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在我国资本市场原有的上市额度、融资规模等制度限制下，集团通常分拆部分资产上市。然而，控股股东除上市公司之外还拥有大量非上市资产，会更偏好控制权私利，通过不公平的关联交易等方式侵占中小股东利益。证监会、国资委等有关部门于2003年开始探索整体上市的途径，此后证监会在2006年5月和9月相继颁布《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司收购管理办法》，明确了上市公司可以非公开发行股份作为支付方式，使得定向增发成为整体上市的主流方式。根据万德(WIND)数据库的资料，2004-2013年，有145家A股公司借助定向增发实现了整体上市，占整体上市公司的63%以上。 已有文献主要集中在阐述整体上市路径以及对公司治理、绩效等的影响(宋吉文等，2015)，对于其中机构投资者的角色关注不多。从参与定向增发的利益相关方来看，有的公司引入机构投资者作为新股东，有的则大股东完全包办。学者们发现，定向增发的对象是控股股东或关联企业时，宣告效应更好(章卫东，2007)。但是与此同时，由于大部分整体上市是由母公司以资产认购上市公司定向增发的股份，结果是大股东的持股比例增加，“一股独大”、内部人控制等问题可能侵害了小股东利益(姜付秀等，2007)。 相对于大股东角色的不一致结论，机构投资者参与的定向增发整体上市又会有怎样的财富效应？同时，不同类型的机构投资者在监督成本、风险偏好等方面存在差异，他们的参与会形成不同的财富效应吗？回答这些问题正是本文的意义所在。 本文以2004-2013年通过定向增发实现整体上市的136家公司为研究样本，探讨机构投资者参与的情况和程度对短期市场反应的影响，并进一步分析研究不同机构投资者的差异化影响。本文的研究贡献主要表现在：(1)剖析机构投资者在定向增发整体上市中的作用机理，论证机构投资者的认购需要遵循适度原则。基于机构投资者的“股东积极主义”(王俊飚等，2012)，机构投资者参与定向增发整体上市意味着相对较好的股权制衡和治理活动，带来更多财富效应。但是，机构投资者的参与也不是越多越好，而是应该遵循适度原则。一方面，机构投资者参与越多，意味着大股东参与越少，由于大股东掌握的内部信息更多(Hertzel and Smith，1993)，参与过少可能说明公司内部人对未来发展没有信心。另一方面，公司的实际运行管理仍需主要依靠大股东及其代表，整体上市属于企业集团层面的资产重组(许荣和刘洋，2012)，机构投资者无法在此过程中发挥支配作用。此时机构投资者参与过多反而会降低整体上市过程的效率，引发市场担忧，带来财富效应下降。(2)考察不同类型机构投资者对定向增发整体上市的市场反应带来的差异化影响。国内的研究侧重于机构投资者差异对会计稳健性(李争光等，2015)、公司绩效(刘星和吴先聪，2011)等方面的影响，较少涉及市场反应。虽然机构投资者都具有一定的监督制衡作用(Ferreira and Matos，2008)，但异质性是机构投资者的显著特征(李争光等，2015)，他们的参与动机、风险偏好、获利途径等均存在较大差别。本文认为，独立性较强的机构投资者在认购比例增加的初期，会向市场传递良好制衡的信号，市场反应为正的程度随之增加，但认购比例过高时，意味着定向增发中的更多利益争夺(比如增发价格的确定)以及定向增发后的更多矛盾冲突，所以市场反应为正的程度开始减少(但仍为正)。独立性较弱的机构投资者与上市公司关系密切，其认购比例更多来自于利益的协调分配，带来更好制衡和更多矛盾的可能性都不大。 本文后续内容安排是：第二部分为文献回顾和假设展开，第三部分为模型与数据，第四部分为实证分析结果，最后为结论。 二、文献回顾与研究假设 (一)机构投资者是否参与定向增发整体上市带来的影响 控股股东是定向增发整体上市的主导方，已有经验证据显示，向控股股东及关联股东定向增发的宣告效应要好于向非关联股东定向增发的宣告效应(章卫东，2008)。但是，在上市公司的实际操作中，机构投资者的参与具有不确定性，他们会对市场有什么影响呢？ 第一，机构投资者具有监管和制衡作用。为了整体上市，定向增发必须主要向大股东发行股份以置入资产。如果大股东认购较大比例，会提高股权集中度，可能带来“一股独大”等弊端。机构投资者参与定向增发所认购的股份在限售期内承担着极高的流动性成本，只有看好上市公司的未来发展时，他们才会投入资源参与认购。因此，机构投资者有充分的动机实践“股东积极主义”，对大股东和经理人实施监管，发挥积极的治理作用(王俊飚等，2012；张馨艺，2015)。 第二，机构投资者的参与向市场传递了良好信号(Hertzel and Smith，1993)。内部人比社会公众拥有更多信息，公开增发往往意味着内部人认为公司股价被高估，所以公开增发会带来负的财富效应(Myers and Majluf，1984)。而在定向增发时，发行方需要与参与者密切沟通公司情况，商定发行价格，所以市场会认为该价格更为合理(Wruck，1989)。机构投资者具有专业知识和能力，他们的参与显示了对公司未来发展的信心，进一步传递了积极信号。 虽然根据“管理层防御理论”(Barclay et al.，2007)，管理层可能为了巩固自己的管理地位，向盟友或消极机构投资者定向增发，但由于我国上市公司股权相对集中，管理层持股比例低，很难通过定向增发巩固自己的地位。在定向增发整体上市中，增发对象以大股东为主，更加难以发挥管理层防御的作用。根据以上分析，我们提出假设1： 假设1：上市公司定向增发整体上市的市场反应显著为正，有机构投资者参与的样本市场反应更好。 (二)机构投资者的认购比例在定向增发整体上市中的影响 机构投资者参与定向增发整体上市有助于提升上市公司治理水平、提高公司价值。但是，机构投资者是不是参与的越多越好呢？答案是否定的。 第一，机构投资者无法主导整体上市的决策，大股东则具有主导整体上市决策的责任和利益诉求。机构投资者发挥监督和制衡大股东的作用的前提是大股东存在侵害中小股东利益的动机和能力。股权分置改革之后，市场波动对公司价值的影响成为大小股东共同关注的焦点(祁斌等，2008)。大股东及其关联方虽然仍可以控制公司决策，但在定向增发整体上市过程中，侵害中小股东利益的动机大大减弱。为了实现定向增发整体上市，大股东及其关联方需要做出基于何种战略、选择哪些资产、如何具体操作等决策。虽然机构投资者也具有一定行业背景知识和专业分析能力，但无法掌控整体上市过程，参与过多反而会降低决策效率，引发市场担忧，带来财富效应下降。而且从本质上来看，定向增发整体上市是特殊目的的关联并购。尽管早期的证据表明关联并购可能存在大股东掏空等行为(陈宇等，2008)，但是近期的经验证据表明绝对控股的关联收购事件的财务绩效显著上升(翟进步等，2010)。 第二，机构投资者在定向增发整体上市中的信息优势弱于大股东，无法完全取代大股东自身参与认购的信号效应。大股东掌握的信息比机构投资者更多(Hertzel and Smith，1993)，在定向增发整体上市中也是如此，大股东认购股份说明公司发展前景良好且股价被低估。当然，由于大股东在整体上市中的参与具有必然性，所以其信号效应并不充分。 本文认为，定向增发整体上市中，大股东和机构投资者都需要遵循适度原则。大股东认购过多可能带来股权过分集中，认购过少则无法保证整体上市的质量，显示内部人信心不足。机构投资者的参与同样也需要考虑具体的认购比例。机构投资者认购过多的另一面就是大股东认购偏少，决策效率降低；机构投资者认购过少则无法有效发挥制衡作用。根据上述分析，我们提出假设2： 假设2：机构投资者的认购比例与定向增发整体上市市场反应呈倒U形关系。即在拐点左侧，随着机构投资者认购比例的增加，市场反应越来越强烈，在拐点右侧，机构投资者认购比例的上升会使市场反应从峰值逐渐下降。 (三)机构投资者异质性对市场反应的影响 机构投资者参与定向增发整体上市会带来更好的市场反应，但由于不同类型的机构投资者存在较大差异，他们对市场反应的影响会出现较大不同(Sherman，et al.，1998)。 Chen et al.(2007)将机构投资者分为“独立的长期机构投资者”和“灰色机构投资者”。杨海燕等(2012)认为我国当前各种机构投资者中，证券投资基金、社保基金和QFII(合格境外机构投资者)属于独立的机构投资者。一方面，独立的机构投资者受到业绩考核等压力(温军和冯根福，2012)，非常关注股票价格。独立机构投资者一般是以现金认购股份，认购比例增加意味着更多资金投入，其风险控制和监督制衡动机都将增强，公司治理效应随之增强。另一方面，也由于他们关注风险控制，积极参与制衡，所以在发行价格和认购数量等方面会与大股东博弈，从而增加交易成本和后续的代理成本。综合两方面的影响，独立机构投资者认购比例增加不会带来市场反应的无限上升，而是表现为倒U型。倒U型的右侧意味着认购比例过高时市场反应会有所下降，但仍然为正。 与独立机构投资者相对应，保险公司、信托公司等属于另一类。他们为了维持与被投资公司的商业联系，缺乏制衡动力，甚至会支持大股东的行为(Ferreira and Matos，2008)。他们参与定向增发整体上市既有维系关系的可能，也有在特定情况下监督制衡的可能。他们的参与与市场反应难以呈现规律性关系。本文将券商、基金、投资公司划归为独立机构投资者，将信托、保险和其他公司①划分为灰色机构投资者，提出假设3： 假设3：独立机构投资者在定向增发整体上市中的认购比例与市场反应呈倒U形关系，而非独立机构投资者的认购比例与定向增发整体上市的市场反应没有规律性关系。 三、模型设计与数据选取 (一)模型设计 1.CAR模型 (1)事件日的选取 本文选取了两个事件日。一是首次董事会公告日。该公告对是否有机构投资者参与以及参与比例都不能确定。二是“非公开发行股份购买资产情况报告书”的公布日(以下简称“发行公告日”)。此公告中包含了机构投资者认购的详细信息，向市场传递了准确的信号。 (2)AR的计算 AR是实际收益与期望收益的差异，本文采用市场调整模型进行计算。即模型(1)：
