从亚洲金融危机到全球金融危机，本文主要内容关键词为：金融危机论文,亚洲论文,全球论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
未来，历史学家会把2008年“全球金融危机”与上世纪30年代的大萧条相提并论。那场大萧条引发了第二次世界大战，改变了接下来80年内的金融版图。同样，现在这场危机之后，可能也会出现经济理论、哲学观念的重大转变和机制结构的重大调整。
1 两次危机
当前危机的特点是它的复杂性，所以我们要从历史、宏观和微观的角度来分析这次危机。其实，这场危机较近的根源，可归结为四大潮流。
第一股潮流，“冷战”结束后，市场化经济体新增30亿劳动力，故而接下来的近20年里全球范围内出现了低价商品和低通胀。
第二股潮流，日本为应对泡沫/通缩自1990年以来采取的货币政策，使得全球近20年来可以几乎不付利息地取得日元贷款，也由此催生了著名的日元利差交易。最近一项关于全球利差交易的估算显示，这种对不同国家的利率和汇率差异进行的套利，总额可达2万亿美元，其中有一半是日元的利差交易。这为金融工程提供了大量资金，在亚洲金融危机期间施加了巨大影响。这种利差交易的成功后来又被杠杆操作和衍生品放大，成为后来的投资银行和对冲基金的标志性特征。利用低利率货币进行利差交易的兴与衰，加大了全球金融交易和资本流动的数量和波动。
第三股潮流，金融工程师大量涌现。这在“冷战”末期大量科学家和物理学家被辞退的时候，就已经很明显了。这些数理人才将技术和统计技巧应用到金融市场，建立了金融模型来管理风险，遍布于主宰了全球金融市场的商学院、投资银行和对冲基金。他们那些复杂模型之下有一个致命弊病，就是认为风险世界是一个正态钟形的统计曲线，而完全忽略了长尾效应，即黑天鹅事件出现的风险。正是低估了400年一遇的小概率风险的可能性，他们今天为此付出了代价。
第四股潮流，是全球市场的监管放松。从WTO下的关税减免，到IMF下的解除资本管制。那种干预最小化、让市场决定价格、竞争将创造全球效率的哲学，不仅成了基础教科书上的金科玉律，也成了全世界官员们奉行的准则。
本质上，上述四股潮流创造了趋一性全球化的宏观趋势，其实就是四种套利：工资套利、金融套利、知识套利和监管套利。
但是这四股潮流使国家市场变成全球的市场网络，使得没有全球性的货币机构和金融监管机构，可以在机构和国家层面上划分全球金融体系。我将这次危机称为信用的网络化危机，因为金融市场本质上是网络。在全能银行时代，商业银行开始投资证券、共同基金、保险，甚至对冲基金，因为梅特卡夫法则告诉我们，网络的价值随着用户数量的增长而提高。因此，市场将由地域市场转变为空间市场，使银行变成能提供所有金融服务产品的“沃尔玛”。
但是自由市场的经济学家没有意识到，网络也是“双刃剑”，有两面性：带来收益的同时也存在风险。网络扩张得越厉害，传染的风险也越大。从某种意义上说，网络的安全性取决于它最薄弱的那个环节，如果网络中的某个机体个体承担更高的风险和更高的杠杆率以提高盈利，那么，这同时提高了网络整体承担风险的成本，损害了其他人的利益。网络化的互联性有正的反馈效应，也有负面作用，市场在这两个方面都受到很大的影响。
不幸的是，这四种套利导致了四个“过”：过剩流动性、过量信贷、过高杠杆、过度贪婪。这四个“过”是当前金融危机的标志。值得注意的是，复杂性创造了不透明度，也提供了欺诈的机会。
二战后，日本创造了亚洲的全球供应链，实质上是为了满足美国的消费需求。日本有个雁阵理论，日本是领头雁，做高新技术产业，然后把劳动密集型的产业分包到亚洲四小龙（韩国、中国台湾、中国香港和新加坡），接下来是四小虎（印度尼西亚、马来西亚、泰国和菲律宾），最后是今天的中国内地。总体上，亚洲有大量的贸易盈余，并且把大多数外汇储备放在美国，创造了全球的不均衡。这些外汇又以杠杆借贷的形式回到亚洲，通过美国的银行、基金经理和外商直接投资（FDI）等形式赚取更高的资本回报率。这是一个能让双方都受益的资本回报互换合约（equity return swap）。简单而言，亚洲用廉价劳动力换美元这一硬通货，而西方国家则得到廉价产品和低通货膨胀。
2 宏观问题
我不想讨论全球不均衡，只想说不均衡根本上是结构性的，它由许多因素共同所致：一部分是人口的原因（人口年龄和储蓄水平）；第二部分是因为东亚缺乏建立强大资本市场以吸收国内储蓄的能力；第三部分是1997年亚洲金融危机留下的后果。格林斯潘在1999年批评亚洲没有“备用轮胎”，于是随后亚洲准备了足够多的外汇储备，但是又不得不把外汇放在发达市场；经过此次危机，亚洲国家回头来看却发现他们的老师其实也没有“备用轮胎”。
随着逐年下降的家庭储蓄和财政赤字，美国的双赤字体系明显不可持续，这不仅仅在流动性层面上，同时也在资产负债表层面上。在2006年末，国际投资净头寸（约等于国外资产和国外负债的差额）累计达到美国GDP的25%、欧洲区GDP的10%，其中的净盈余头寸主要由日本、中国和中东石油生产国创造的。
但是没有人看到其中的问题。在美联储2001年降息到1%后，美联储其实在纵容房地产泡沫的发生，但是格林斯潘自信地认为美联储有足够的工具应对可能的后果。在2004年6月和2006年6月的两年间，美联储17次提高利息，从最低时的1%提高到最高时的5.25%，没有人想到这不仅会打压房地产价格，也几乎使美国和欧洲的银行系统崩溃。
让人不解的是，尽管在1997年亚洲金融危机和2000年网络泡沫破灭以后，监管体系和会计准则都已经进行了自1930年以来最为重大的变革，但是这次危机还是发生了。例如，每个主要的市场都加强了监管执法力量，修改了基本立法和市场行为准则，例如美国的萨班斯法案（Sarbanes Oxley Act）、英国的金融服务与市场现代化法案(Financial Services and Markets Act)、国际会计准则委员会的规则修订、巴塞尔协议II的推出、国际证监会组织制定的核心准则等。2007年初，当次级贷款问题显现出来时，几乎每个人都认为损失可以控制在1500亿美元，约占美国GDP的1%。
但是从源头开始，事情就一直在往坏的方向发展，银行披露出越来越多的信贷损失，银行间市场几乎失效，尽管主要央行尝试注入流动性。历史将会记住，2008年9月15日雷曼兄弟的倒闭是个重大错误，给世界银行体系带来了巨大的冲击，股市几乎彻底崩溃。美国和欧洲的银行部分被国有化，而投资银行作为独立实体形式上已经在美国消失。
据估计，2008年全球股市损失了大约27万亿美元，跌幅超过40%，而房地产市场跌了大约20%。2008年10月，英格兰银行估计按市值计价的美元区债券和信用证券的损失为2.8万亿美元，这是全球货币基金组织预测的1.4万亿美元损失的两倍。这等于全球银行的3.4万亿美元一级资本金的85%。然而，纽约大学的Nouriel Roubini教授仍然预测，美国的信贷和证券损失将达到3.6万亿美元，这将彻底吞噬银行体系1.5万亿美元的资本金。
在这个关键时刻，需要衡量这次危机的严重程度。第一，认识危机的全球本质。在2007年末，美国GDP为13.8万亿美元，日本4.4万亿美元，中国3.2万亿美元。到2007年为止，美国的总储蓄为GDP的14%，净储蓄只有GDP的1.7%，账户赤字增加到7200亿美元，等于GDP的5.2%。多年的赤字积累，使得美国的总负债为16.3万亿美元，净负债为2.5万亿美元（截至2006年底）。另一方面，在2007年7月日本和中国共持有一半的美国政府债券。在2007年6月末，国外持有56.9%的美国国库券、24%的公司债和其他债券、21.4%的美国机构票据以及11.3%的美国股市资本。所以，美国的损失将会严重影响其他国家，无论是直接的还是间接的。
美国储蓄、账户赤字与GDP比(到2007年止)
注：时间截至2007年6月末
第二，对比资产负债表更有启发意义。基于IMF的数据，2007年全球GDP为54.5万亿美元，最大的经济体是欧盟（15.7万亿美元），其次为北美（15.2万亿美元）、亚洲（11.8万亿美元，但是除去日本只有7.5万亿美元）。全球的金融资产，包括银行资产、债券和股票，共有229.7万亿美元，等于GDP的421%，其中欧盟的比例最高，为GDP的549%，北美为442%，亚洲接近全球平均水平，为419%，但是除去日本只有370%。换句话说，金融资产的杠杆，在1980年只有GDP的108%，但是到2007年就翻了四倍。2007年末，金融衍生产品的名义价值达到了596万亿美元，等于GDP的10.9倍。大约三分之二的金融衍生产品是相对简单的利率衍生品，但是有接近58万亿美元是近几年发展迅速的信用违约掉期（CDS）。汇率交易衍生品占95万亿美元。这些金融衍生产品的总价值等于全球GDP的14倍。简言之，世界在过去二十多年变得高度杠杆化了。
但是大多数政府没有想到的是房地产泡沫的规模。国家房地产市值的数据很难拿到。基于美联储的资金流量数据，2007年末家庭和公司持有的房地产价值约为GDP的225%。因为银行约有40%的贷款直接或间接地投向房地产，或者以房地产作为抵押，所以银行对房地产价格的下跌非常敏感。最近的历史告诉我们，房地产泡沫的来源可能不同，但是泡沫只会越滚越大，因为银行愿意借钱给投机性买房的人。
3 微观根源
以上宏观经济问题对理解这场世界金融危机非常关键，因为正是为外部赤字融资的能力，成为现在这种“创造产品并分发”的美国银行模式的基础。也就是说，美国和欧洲的银行系统从传统的零售银行模式（接受存款然后发放贷款），变成了新的批发银行模式；因为他们再也不受本国储蓄的限制，而是通过证券化的渠道从全球储蓄汲取资金。
不同于1997～1998年的亚洲金融危机中那种传统零售银行危机加上货币危机，现在这场危机是带有巨大的衍生放大效应的批发银行危机。因为亚洲银行危机还只是一个外围的危机，网络效应有限。现在这场危机发生在全球金融中心，其放大效应覆盖了美欧两大主导力量，因此要大得多和深得多。
为了理解微观因素如何与宏观环境相互作用，从而导致了这场危机，我们需要了解，金融工程师们到底对金融衍生品做了什么，以及西方的金融监管者允许他们做什么。正如之前指出的，过度放松的货币政策、低利率和利差交易，使得投机和“搜寻收益”成了金融创新的动力。通信和计算能力的提高，赋予了运用实时信息进行动态交易，大大胜于保守的“买入并持有”的散户和养老基金的优势。对冲基金和投资银行可以迅速进行交易，在不同的市场和产品之间实现套利。为了满足“搜寻收益”，新的证券化产品也应运而生以满足投资者的胃口。
金融创新和监管放松共同滋生了这场危机根源的“有毒”产品，其步骤有四：最开始是仅由房地美和房利美这样的政府按揭机构，对按揭进行证券化的普通按揭金融产品。证券化意味着资产可以从资产负债表上挪到不受监管的特殊投资工具（SIV）上，无需动用金融机构的资本金。其次是会计和监管标准允许将潜在的负债移出资产负债表，从而银行可以获益于“资本效率”，也就是说在同水平的资本下可以提高杠杆率。第三是利用保险公司和新发展出来的信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）市场，以增强所出售证券的信贷质量。如果该证券表现不佳，那么向AIG这样的AAA级保险商购买CDS，就能够增强它们的信贷质量。第四个步骤，是评级机构乐于给予这些结构性产品AAA的评级，因为这可以为其带来服务费收入。
通过将传统的按揭贷款分割为不同资信质量的等级，并对每一等级进行不同形式的担保或资产质押，金融工程师对抵押债务证券（CDO）进行了结构化，使它们看起来就像是非常安全的AAA级产品，同时，收益还比乏味的政府国债高出很多。投资者没有意识到，这些产品带有隐含的杠杆，可能在某种情况下倾覆。投资银行、评级机构和按揭贷款机构通过收取前端的放贷手续费获取了暴利，却无需接受任何人对放贷环节的监管。为了让担心资产流动性低下的投资者放心，这些发行银行给这些结构性产品装上了流动性“导管”，作为紧急情况下的回购保证。所有这些都被很舒服地放在了表外。
即便是对监管者来说，这也是好得难以置信了；但当他们看到市场不断扩大，也就信以为真了。格林斯潘等人不止一次提到了风险可能存在，但马上又说，风险分散在了银行系统之外。
这种监管“黑洞”在实践中，就是产生于银行与客户间双边交易的场外交易（OTC）市场。最大、最成功的场外交易市场是外汇市场。场外交易市场的优势在于，它对于包括监管者在内的外人来说不透明，但如果产品能被很好地理解，会是一个流动性很强的市场。利率和汇率衍生品得到了各中央银行的支持，认为其发展有助于增强货币政策工具，也利于银行和客户对冲市场风险。这种保护力量如此强大，即使是中国香港、韩国、马来西亚等地区在亚洲金融危机期间提出抗议，但由于新兴市场的外汇市场流动性低，往往受到人为操纵，这些声音也都被忽略了。这里牵扯到太多的既得利益。新兴市场监管者太弱了，不足以攻破这种非监管的堡垒，因为西方的银行才是金融创新的赢家。
这种“创造产品并批发”的银行模式，加上场外交易市场，形成了Pimco公司的比尔·格罗斯（Bill Gross）所称的“影子银行”系统。根据纽约联储原主席、奥巴马任命的美国新财长盖特纳（Tim Geithner）的估算，这种活跃的“影子银行”系统总值可达10.5万亿美元，其中属于大型投资银行的资产有4万亿美元、隔夜回购2.5万亿美元、特殊投资工具2.2万亿美元，另1.8万亿美元为对冲基金资产。与之相比，美国传统银行系统的资产只有10万亿美元，这意味着银行系统的杠杆率起码比公布的高1倍。
过去十年中，金融衍生品市场的飞速发展让中央银行家都倍感惊异，保守型投资者沃伦·巴菲特（Warren Buffett）称之为“金融大规模杀伤性武器”。2007年12月国际清算银行的数据显示，金融衍生品市场的概念价值达到了596万亿美元。其中有三分之二是相对简单的利率衍生品，近58万亿美元是迅速发展的CDS市场。在交易所交易的衍生品规模为95万亿美元。加起来，这些金融衍生品的价值是全球GDP的14倍，而传统的金融资产，包括债券、股权和银行资产，只有GDP的4倍。市场交易员却让所有人相信，这些衍生品的全部市场价值实际要小得多，场外交易衍生品的规模只有14.5万亿美元。
出于高度活跃市场的网络效应，只有具备专业技能和电算技术的大型金融机构才可能成为赢家。由于技能、规模和流动性的集聚，2001年到2007年间，世界15家最大的银行和投资机构（所谓的“大型复杂金融机构”，LCFI）占据了金融衍生品交易份额的三分之二。2001年到2007年间，这15家LCFI的资产负债表规模增加了2倍，杠杆率也大为提高。如果考虑到很多这些LCFI的前员工后来经营起对冲基金，而LCFI又充当了对冲基金的一级经纪商（Prime Broker），其真实交易规模所占份额还要更大。法国、德国等一些握有实权的监管者，偶尔也会呼吁对这些对冲基金进行监管，但英美的监管者就最先站出来，声称对冲基金最好是由它们的一级经纪商来监管。这不是不可以，只要这些一级经纪商自己状况良好；但我们已经看到了，并不总是这样。
然而，因为市场参与者之间有可能进行一部分双边净额结算，但交易的主要组成部分还是要按总值来算，因为没有一个像证券结算所那样的中心结算地来进行监督和对净额进行结算。大量衍生品的清算和交割（双边净额结算的情况除外）只能在流动性高度充裕的批发融资市场才能发挥作用。
由于这些市场大部分都是双边交易，所以场外交易市场只能在极为复杂的保证金或抵押品管理体系基础上运作。在每一个衍生品交易中，一级交易商会要求保证金，保护自己免于信用风险和市场风险。而在一个上涨的市场里，风险溢价和波动性都缩窄，对保证金的要求也降低，则顺周期地提高了流动性。也就是说，流动性带来流动性，这是一个经典的网络效应。
不幸的是，它也在相反方向顺周期而行。因此，当波动性增大时，对于追加保证金、出售资产换取流动性的要求会使流动性立即恶化，扩大风险溢价，并对参与者偿付能力构成威胁。还有一点不为人知的是，大部分风险其实是集中在了银行系统内部，而非广泛分散到系统之外。据国际清算银行统计，只有19％的场外交易是与非金融机构客户进行的。在CDS市场中，2006年英国银行家协会的数据显示，银行只占所有CDS“承保”的净买入者的16％，而“承保”的净出售者中11％是保险公司，3％是对冲基金，2％是养老基金。由于对冲基金不可能去承担风险，他们会在麻烦一露苗头时就将风险回售给一级经纪商。
我们现在知道，“影子银行”系统极大地伪装了杠杆率的真实水平，极大地低估了支持市场所需的流动性水平，极大地误读了全球市场的网络关联性，使关键玩家可以在资本极度不足的情况下过度地进行交易。
比如，2007年底时，美国五大投资银行拥有资产总额4.3万亿美元，但只有2003亿美元的股权资本，也就是杠杆率是21.3倍。然而，它们加起来的表外负债的名义价值有17.8万亿美元，这意味着杠杆率其实有88.8倍之巨。
雷曼兄弟破产事件的讽刺意义在于，那些市场原教旨主义的说教者想借此表现其坚决打击道德风险的姿态，告诉大家任何投资银行都不能因为规模大，就不必担心破产。这一举动起了反作用，它引发的恐慌几乎摧毁了市场。它想告诉人们，只要行为不端，就可能破产；但市场理解的却是，连雷曼都倒闭了，下一家可能是任何机构。所以，最好的策略就是自我保护，砍断绳索，走为上策。也许，在危机未完结时急着去证明某种哲学理念并不合适，正确的反道德风险行为应该在正常市场环境中去遵循。雷曼倒闭后，市场开始了大规模的去杠杆操作，不受约束的金融活动也开始急剧减少。
注：根据美国财长盖特纳估算
4 一个世界，三种路径
我们需要全球市场的整个系统的视野，需要对市场之间的关联性给予足够的关注，如果我的这个观点被接受，那么我们就应该承认，正确的金融稳定模型是监管者、央行和财政部的三方合作机制。因此，金融稳定性的基本问题是，正确的政府政策必须得到协调和加强，已达到稳定的目的。这不是监管者单独能做到的。如果这在国家内部就是复杂的，那么在全球范围内将更加如此。
20国集团金融危机峰会已召开了两次。1999年成立的20国集团，一定程度上也是亚洲金融危机后的一种应对。七国集团（美国、英国、法国、德国、加拿大、意大利、日本）以及欧盟、中国、俄罗斯、印度、巴西、阿根廷、澳大利亚、印度尼西亚、墨西哥、沙特阿拉伯、南非、韩国和土耳其的央行和财政部长聚首，以找出问题的原因及可能的解决方案，之所以要追求各国一致遵守的一系列原则，其中主要的目标就是防止出现危及他国政策有效性的政策。
回到我们如何落到这步田地的结构性问题——今天的世界，金融活动全球互联、全球性货币当局缺失，而金融监管者无法处理全球失衡的风险。中国和亚洲的位置在哪儿？依我之见，有三种可能路径。
第一种可能：保持现状。
虽然国际金融秩序有要转变的意愿，但我认为维持现状的可能性很大。理由很简单。七国集团的大股东拥有既得权力，不会轻易放权，而新兴市场经济体在心理上和机制上都没有做好分享权力的准备。1944年的布雷顿森林体系从本质上说，就是在国际贸易上开放一些，以美国治下的和平为本国发展融资。但现在，新兴市场和七国集团之间没有什么可交换的，因为盈余国家的多余储蓄没有别处可去，只能去这些发达市场。
全球化正是通过债务相联系，但如果权利不平等，债权人就成了债务人的人质。
换句话说，我认为在未来五年内，现有国际货币秩序的改变会非常小。发达国家会要求顺差经济体在它们所控制的布雷顿森林体系机构中，存入更多储蓄。IMF和世界银行将继续向那些因过于依赖外部融资而陷入困境的新兴市场提供贷款。美元和欧元的主导地位还会维持下去，而二者的力量对比将取决于其地缘政治实力的相对强弱。
第二种可能：区域市场兴起。
随着美国对自己的收支结构进行调整，全球失衡会显著减轻，新兴市场的顺差也会收缩，可能会比一般经验认为的要快。这有许多原因。首先是由于实际利率将提高以反映更高的风险，世界经济增长将放缓，虽然各国都作出努力维持增长。第二是由于银行必须扩充资本，目前的“去杠杆”阶段还将继续，因此资本流动、市场流转额和总体波动性水平都将在中期内有所下降。第三是危机之后的冲击将使政策趋于内向，监管会加强，投资的风险厌恶程度也更高。这意味着，新兴市场调回基本平衡的状态会比预计的要快。
在此情形下，那些抓住机会完善本国金融体系、提高本国企业治理能力、发展社会基础设施、维持社会稳定的新兴市场国家，将会成为大赢家。发达国家的养老基金和共同基金、顺差的新兴市场将会把储蓄投放于高增长潜力、产权稳定的市场。
建设稳健的国内金融市场，说起来容易做起来难，也不会一蹴而就。这是因为，新兴市场再也不能简单复制那种被西方证明是相当脆弱的批发银行模式了。这场危机的一个副作用就是，如何深化新兴市场的金融结构，如何做到高效、稳健和透明，同时又不会引致过度政府干预的问题，必须完全从头思考。也就是说，需要对国内现有的治理形式进行彻底改造。
在此，完善本国市场仍是参与更强的全球市场的关键和先决条件。但各国对本国市场的强化措施，会首先加强区域性市场，因为经济地理还是非常重要的。新兴市场之间的“南南对话”会增加，因为现有强权缺乏改变现状的意愿。亚洲的货币和金融合作会加大，不排除一个区域性货币安排的可能。
我认为，区域金融合作发展的一个基础是创建区域性的“金融稳定论坛”机制。每个区域内，各国的财政部长、央行和监管部门可以在此进行常规性会晤，以支持全球层面“金融稳定论坛”的设计。这些区域性讨论将构成未来区域合作的基础。
七国集团可能会对布雷顿森林体系机构的权力分享作出一些让步，换取对全球失衡解决措施的协调。这当然会对新兴市场的汇率重估形成更大压力，特别是对中国。我个人的观点是，全要素生产率的增长比汇率更重要。只要一国的全要素生产率不断增长，名义汇率的变动就会稳定调整来反映这些变动。比如，全球失衡的调整，一定程度上会通过亚洲货币整体对美元和欧元汇率的逐渐提升来实现。
这第二个可能情景的展开可能要十年时间。
第三种可能：“三国演义”。
如果如我所料，这场危机将导致区域主义，那么20年后的全球货币和金融体系将与今天大不相同。那时至少会有三种全球储备货币争霸。请注意，我没有说美元、欧元之外的第三种储备货币是什么。在亚洲之内，可能是日元、人民币、印度的卢比，甚至可能是一种包括了韩元、中东和东盟货币的亚洲货币。在拉美，可能是以巴西雷亚尔或墨西哥比索作为区域核心货币。但由于各区域的政治复杂性，具体的货币安排会怎样还不清楚。
不过，亚洲还会是一个快速发展的区域。我认为，为了区域经济能够稳定增长，某种形式的货币合作和区域金融市场不可避免。到那时，多元化的全球投资组合中的资产将在地理意义上更平等地分配，故投资者不会对少数一两种货币有太大的敞口，而是至少有三种甚至四种全球储备货币和相关资产。在更平等的环境下竞争资源，会为全球投资者提供更好的选择。
总而言之，金融必须为实体经济服务。金融市场的三个主要功能是：保护产权、降低交易成本、保持高度透明度。这是西方的理念，还没有被亚洲很好地理解吸收。但是，亚洲有务实的精神、悠久的历史和文化，可以更好地接受生活，并且相应的改变策略。前两次的拉尔演讲提出的挑战是正确的。亚洲必须承认，我们生活在相互依靠的世界中，我们需要合作，以在更加拥挤和脆弱的星球上生存。我们有国家的权利，也有全球的责任。我们如何前进将取决于我们的耐心和懂得听取他人观点的态度，希望我们能找到正确的前进方向。
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