日本交易所集团与日本创业板市场发展借鉴，本文主要内容关键词为：日本论文,交易所论文,创业板论文,集团论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2013年1月1日起，东京证券交易所与大阪证券交易所合并组建日本交易所集团。合并后，东京证券交易所和大阪证券交易所各自运营的股票现货市场将于2013年7月起并入东京证券交易所，股指期货等金融衍生品市场将在2014年3月前并入大阪证券交易所。在市场低迷和上市企业减少的背景下，日本要保持亚洲金融中心的地位，做大做强日本的证券交易中心是唯一的选择。从长远的发展与规避竞争的目的来看，这两大交易所将本着增强全球竞争力和交易系统化的目的，从2013年新年伊始开始统一运营。强强联合、减少各板之间的竞争的运营方式及意向充分表明了各证券交易所发展的理念，同时此举亦是为了增强投资者对市场的信任感，重建市场信誉。日本交易所集团本着确保市场运行的公正与投资者信心的原则，力争打造一个高效率和高透明度的高端市场，以期为亚洲地区的各投资者提供一个可供信赖的首选投资场所。从合并的原则来看，新成立的交易所集团本着Customer first，Creativity，Credibility，Competency的4C原则为各投资者提供最优质的服务。
日本的证券交易所目前由东京、大阪、名古屋、福冈和札幌五家证券交易所构成(大阪证券交易所和JASDAQ证券交易所于2010年合并)。其中东京证券交易所和大阪证券交易所为日本最大的两家证券交易所，名古屋、福冈和札幌证券交易所均为交易量较小的交易所。在日本的交易所市场中，市场是分级的，上述几个主要的交易所通常都设有第一部和第二部市场，第一部的上市条件要比第二部的条件高。新上市股票原则上先在交易所第二部上市交易，每一营业年度结束后考评各上市股票的实际成绩，据此作为划分部类的标准。[5]于各证券交易所的规模不同，在各证券交易所上市的公司数目也有很大的分别，其中东京和大阪证券交易所的上市公司数目分别为2286家和1679家，名古屋、福冈和札幌证券交易所的上市数目分别为327家、130家和18家。
日本各创业板市场的特色定位分析
与上述五家证券交易所一一对应的分别是各证券交易所的五个创业板，即东京证券交易所的Mothers市场、大阪证券交易所的新Jasdaq市场、名古屋证券交易所的Centrex市场、札幌证券交易所的Ambitious市场和福冈证券交易所的Q-Board市场。从开设时间来看，依次为：Mothers(1999年12月)、Nasqaq Japan(Jasdaq的前身，2000年6月)，Ambitious(2001年3月)、Centrex(2001年7月)、Q-Board(2003年2月)。
到2012年12月月底，这5个创业板市场上市公司数量分别为：Mothers176家，新JASDAQ961家，Centrex21家，Q-Board10家，Ambitious8家。单纯从这5个创业板市场上市的企业数量来看，新Jasdaq市场独占鳌头。
一、新Jasdaq市场特色
在传统的IPO中，中坚企业的流程是首先到旧Jasdaq市场公开招股，之后到交易所市场上市，旧Jasdaq市场适合中坚企业IPO的市场印象已经固定。但是，为中坚企业提供资金筹措渠道的使命虽然不变，由于Jasdaq(株式会社)变为证券交易所，传统的场内注册股票变成了Jasdaq证券交易所的上市股票。此外，大阪证券交易所和Jasdaq证券交易所于2010年4月合并，Jasdaq变为大阪证券交易所设立的市场，接着是2010年10月整合Jasdaq市场、NEO市场及日本新市场(Heracles)(标准性、成长性)，设立了新Jasdaq市场。
新Jasdaq市场并列设立了两类市场：“Jasdaq标准”市场以拥有一定的事业规模和业绩、预计将扩大业务的企业为对象；“Jasdaq成长”市场以拥有特殊技术或商业模式、将来富有成长可能性的企业为对象。在2010年10月转移时，如果原来在Jasdaq市场及“Heracles标准”市场上市，则将被视为在“Jasdaq标准”市场上市；如果原来在NEO市场及“Heracles成长”市场上市，将被视为在“Jasdaq成长”市场上市。新Jasdaq市场是日本最大的创业板市场，其基本理念是以“可信度”、“创新性”、“兼顾地区性及国际性”为特点，以支援新兴企业的资金筹措和成长为目的，为投资者提供富有吸引力的投资机会。
Jasdaq从最初创立时的111家上市公司，到2012年12月的927家上市公司，无论从上市企业的数量，还是从其对机构与个人投资者的吸引力而言都显示出新Jasdaq市场的巨大魅力。但是在目前国际金融危机的大背景下，Jasdaq市场上的上市企业选择IPO方式退出的的数量出现下降的趋势，多数的企业大多选择了M&A的方式退出。[2]
二、Mothers市场特色
Mothers市场设立于1999年年底，至今共有176家公司在该板上市。Mothers市场的特点为“流动性”、“成长性”、“及时性”、“透明性”。其设立目的是以新兴企业为中心，与传统市场相比，在更早的阶段为将来可能存在高成长性的企业提供从证券市场筹措资金的机会。此外，Mothers市场也是连接早期阶段新兴企业和投资者的“桥梁”市场，该新兴企业期望从证券市场筹措资金，该投资者则有高风险、高回报的投资需求，这种概念不同于原有的东证一部、二部市场。2002年3月，东证公布了《关于重估Mothers的上市制度》，将原来要求的“业务新颖性”从要件中撤除，只需有“高成长可能性”即可。但是，这种“高成长可能性”的判断，定为“不仅限于业务成长，还要求公司整体的成长”。此外，批准到Mothers上市前提交的牵头证券公司的推荐书内，原则上必需记载与高成长可能性有关的事项，但与以下任意要件相符时，则无需记载与高成长可能性有关的事项。
(1)最近两年内，第2年的利润额与第1年的利润额相比增加3成及以上(1亿日元及以上)，且第2年的销售额多于第1年的销售额时；
(2)最近两年内，第1年没有计入利润额，第2年的利润额达到1亿日元及以上，且第2年的销售额多于第1年的销售额时。
还有一点值得注意的是，作为Mothers明确市场概念的措施，从2014年3月开始，上市经过10年的企业可以选择继续留在Mothers或改到东证第二部上市。
从图1和图2可以看出Mothers以其特有的魅力吸引着众多的高科技和高成长性企业在市场上进行首次公开发行。
三、Centrex、Ambitious和Q-Board市场特色
Centrex将自己服务的对象企业定义为：被认定具有高度成长可能性的企业，对于具有成长性的企业只要有销售额就可以上市，如何判断该企业是否具有成长性，则是通过对企业发展制定规划的经营者及监督者进行调查做出判断；Ambitious则定义为：根据新的技术或特别的创意，或根据其他理由，其后具有成长可能性的企业；Q-Board定义为：基于新技术或独特想法的有发展潜力的企业。
Ambitious和Q-Board这两个市场上市的企业数量相对较少，其中在Ambitious上市公司多是北海道本地公司，无论上市公司规模还是交易量都较小。
除上述各证券交易所设立的创业板市场外，东京证券交易所和伦敦证券交易所于2009年6月还设立了面向专业人员的新市场——TOKYOAIM。2012年7月东京证券交易所吸收合并TOKYOAIM，市场名称改为TOKYOPROMarket，但沿用各项制度继续运营。打造这个面向专业人员市场的目的是为日本及亚洲的成长企业提供新的资金筹措渠道，为国内外的专业投资者提供新的投资机会。[1]市场在以下各方面与以Mothers为代表的各创业板市场明显不同：
(1)仅限专业投资者交易。
(2)引进名为“J-Adviser”的负责顾问制度，在上市准备阶段评估上市的符合性，上市后仍保持合同关系，指导企业遵守即时披露义务等。
(3)仅需前一年的审计证明。
(4)股东数量、流通股数量、上市市值总额、净资产金额、利润额等没有固定标准。
(5)会计标准除了适用日本标准，还可以适用国际会计标准、美国会计标准。
(6)季报任意披露(原则上每年披露2次：年度报告、中期报告)。
(7)可用英语披露公司信息。
(8)上市后的内部治理报告书为任意提交。
各创业板市场的对比分析
一、上市及退市标准比较
如前文中所述，在一部、二部市场中被特别严格要求的“利润额”标准在各创业板中则特别宽松。Mothers、Centrex、Q-Board这三个市场对利润额完全没有要求，Ambitious、Jasdaq这两个市场对利润额虽有要求，但基本上形同虚设，即亏损企业也可以上市。各创业板的上市条件如下表所示。
相对于低门槛的进入，日本的创业板在在退市方面则有着严格的退市制度：(1)三大市场执行同一标准即股东数量不足150人，且在1年之内未能恢复的(札幌和福冈的创业板则分别要求100人和50人)。(2)三大市场在流通股市值总额方面，JASDAQ要求低于2亿5千万日元，Mothers要求低于5亿日元，Centrex要求3亿日元，且在1年之内未能恢复的，其他的两个市场则要求2亿日元。(3)梁鹏，陈甬军(2011)的研究曾指出若存在如下的其他情况也将被予以退市的处理。如：破产，银行交易停止，企业业务中断，重组，非正当合并，损坏投资者权益，未能如期提交审计报告的年度或季度报告，虚假陈述，或审计报告记载否定意见，违反上市规定，未向交易所指定的过户代理机构委托股票服务，限制转让公司股票，股份被全部收购，公司撤回与指定托管中心的托管、过户协议，设定不正当限制条件损害股东权益，为保护公众利益和投资者权益，交易所认为有必要终止上市的。[3]
二、地域分布比较
以信息通信业为例，各创业板市场地域分布表明，除Jasdaq以外的其他四个新兴市场(Q-Board除外，因该市场无相应的上市企业)与一部、二部、Jasdaq上市企业相比，主要分布在涩谷(shibuya)地区。IT企业大量集中在涩谷的传统由来已久，该区模仿硅谷也被称为涩谷Valley。新Jasdaq以外的新兴市场的行业结构为“信息通信业”、“批发业”、“零售业”、“服务业”这四个行业大致占到8成，从这一构成上看，明显偏重特定行业。这些行业均属于第三产业，与制造业相比，技术、性能等要素相对薄弱，事实上依赖品牌的部分也相应增加。在品牌塑造力原本就薄弱的创业板，想发挥“地名”对品牌象征的加持作用可能意义并不大。
三、新兴企业成长性比较
除Jasdaq以外，“Mothers”、“Centrex”等四个创业板市场的成长性极高。这些市场的销售额增长率(从最近的会计期间开始，过去两年的年平均增长率)均超过想象，达到30～70％。这些企业可分为两大类：通过“传统型业务”获得高增长率的企业和通过“实施M＆A等”实现高增长的企业。创业板市场的财务基础的稳定性、健全性等较差，但通过让高成长性企业优先上市使市场得以成立。这就意味着，这种高成长性满足了投资者的期待。
四、新兴企业上市选择比较
除Q-Board以外的四个创业板市场中，“首都圈企业”所占比例很大。即使是位于大阪、名古屋的Jasdaq，Centrex市场，该比率也达到7～8成。另一方面，全日本的株式会社数量有69.3万家。其中，“首都圈企业”为21.7万家，占比将近30.0％。也就是说，无论对于哪个市场而言，“首都圈企业”所占比例均很大。即使首都圈内的创业率较日本全国平均水平相比很高，但其在各板市场占有的比例还是超过了可以理解范围。究其原因主要是总部设在首都圈的企业特意到地方的创业板市场上市，其上市标准相对宽松。那么如此一来，日本的五个创业板市场就可以分为三类：第一类为Jasdaq市场；第二类为Mothers市场；第三类为Centrex、Ambitious和Q-Board市场。如果这么考虑，日本的上市市场就不是“一部”、“二部”加上创业板市场，而应该是再加上上述的三类，形成共五类市场。
日本交易所成立动机分析
目前日本资本市场呈现低迷趋势、上市企业减少和投资者信心不足，各创业板纷纷出台新的措施重振市场信心，如自Mothers市场自开设以来，不断有上市公司丑闻被揭露。世界金融危机发生后，市场交易陷入更加低迷的状态，投资者对上市公司的信赖度逐渐走低。为了促进Mothers市场交易活性，市场相应的出台新政严格上市公司退市条件，逐步恢复投资者对Mothers市场的投资信心。在这样的背景下，日本要保持亚洲金融中心的地位，做大做强证券交易中心是唯一的选择，故此次日本交易所集团的成立正是其发展战略的一部分。
围绕两家交易所的环境随着信息通信技术的高速发展及金融商品交易系统的相应发展，企业及投资者可以在全球市场中选择投资环境最好的交易市场进行资金筹措及投资活动，交易所之间超越国境的竞争处于激化状态。此外，与金融交易系统的发展同步，投资者的需求变得更加复杂及高端，能否构建可满足该需求的系统，提高其稳定性和处理性能，对交易所在竞争中确保优势有很大的影响。以此种环境为背景，在海外，同一国家的交易所之间及跨国交易所之间已有合纵连横的动向，日本的交易所为了在全球交易所竞争中作为玩家生存下去，必须通过扩大规模、交易金融商品多样化及削减成本等竞争力强化手段，确立高流动性、高效的市场，更好地为投资者及企业提供方便。
两大交易所面对这样的外部环境带着共同的危机意识，研究了强化竞争力的策略。结果一致认识到：通过相互拥有不同的擅长领域(现货市场和衍生品市场)，对形成互补关系的两大交易所的经营进行整合，推进系统整合，对两家而言，可以获得巨大的协同效应。此外，通过经营整合，提高作为国际金融中心的存在感，对用户而言，也在提高便利性等方面带来很大好处，并且有利于日本经济再生过程中的整个金融资本市场的竞争力强化，因此从长远的发展与规避竞争的目的来看，这两大交易所将本着增强全球竞争力和交易系统化的目的，从2013年1月1日开始统一运营，强强联合、减少各板之间的竞争的运营方式及意向充分表明了各证券交易所发展的理念。合并后的日本交易所集团将超过NASDAQ成为世界第二大证券交易所。但新交易所也可能面临重整国内萎靡不振证券交易市场的巨大挑战。
日本创业板市场的发展对我国的启示
为了恢复投资者信心，吸引更多的亚洲市场去日本上市，日本政府的决心可见一斑。此次更将进行大手笔运作，把两大证券交易所合并运营。对我国创业板发展有很深的启示。日本属于成熟的市场经济国家中为数不多的一个仍旧以主银行制度为中心的间接金融体系为主的国家，其资本市场所代表的直接金融体系一直处于补充地位，这与我国现行的金融结构比较相近，所以借鉴日本的多层次资本市场的经验对我国资本市场的发展有着重要的意义。[3]
1.日本的创业板进入门槛之低，上市条件的多元化，是它最有吸引力的一面。对于中国的创业板而言，其目的就是要解决创新型中小企业的融资问题，但目前创业板的上市标准较日本各创业板比较起来都有过之而无不及。笔者认为，在我国的上市标准应该多元化，比如以资本为标准可以算一种，以企业拥有的自主知识产权数量作为上市标准也不失是一种良策。很大程度上讲大多数有发展潜力的企业根本就达不到深交所要求的3000万盈利标准。而成长型企业主要是缺乏资金，如果对有自主知识产权的企业强制限制其资金，会很大程度限制该企业的创新积极性和发展。我们国家正处于产业转型时期，国家改革开放进行了30余年使得不少企业积累了丰富的经验，如果能降低创业板市场的门槛，并提供多种标准的上市条件，那些苦于没有资金转型的企业将会有较大发展。
2.创业板的作用不应该是简单的融资，更应该是国家科技创新和科技成果转化的重要平台。上世纪90年代的日本，面临廉价劳动力减少以及外界的竞争，人口老龄化等问题，日本的制造业企业的优势正在逐步减少。日本政府及时推出发展创业板的政策，通过简化上市的程序改善了中小企业的直接融资环境，中小企业的快速成长为日本经济的增长带来了新的活力。更为重要的是日本创业板市场所发挥的作用不仅仅是简单的融资，更是国家科技创新和科技成果转化的重要平台。日本是科技大国，中国是制造大国，日本的科技成果转化率高达80％，中国不足40％。成功的创业板市场直接推动科技的发展，提高科技成果的转化率，从而带动经济迅速发展。一旦中国的创业板市场习得这一点，完成从“中国制造”到“中国创造”的转型并非难事。
3.创业板的低门槛是为了更多企业更好地融资与创新，严格监管则是保障资金的合理分配和保护投资者的利益。[6]中国的创业板因为起步晚各种规章制度并不完善，比如有段时间中国的“包装上市”的套利公司有很多，而日本等国通过分红等的措施直接加大了套利的成本从而直接解决了这个问题，中国在这方面直到2004年才出台强制分红相关政策，2012年才出台退市制度。此外，中国还应在严格审核上市企业盈利能力和经营状况、以披露为本的信息纰漏制度等方面借鉴日本的经验，制定出严格的规定，完善中国创业板的制度，为中国创业板健康的发展奠定基础。[4]
4.日本政府在支持其创业板发展方面的激情在全球几乎都是最高的。日本政府在政府和民间建立了众多促进中小企业发展的机构，为防止创业板上市的中小企业破产而进行资金援助。1985年颁布的《中小企业技术开发促进临时措施法》明确规定，对开展经过都道府县(类似于中国省级政府)确认的技术开发的中小企业，采取融资、税制减免等资助措施。政府应该在创业板市场上提供政策、财政和金融等方面的支持，并运用其强大的影响力帮助创新型中小企业和创业板块健康长久的发展等。可以说，对于创业板市场的发展日本政府是不遗余力的。在这个方面，中国政府应该更多的借鉴其成功的经验，在政策、融资和财政等方面为中小型创新企业顺利发展提供支持和帮助。
[本论文由北京工商大学青年教师科研启动基金，北京市哲学社会科学首都流通业研究基地(编号：JD-2012-Y-10)，北京流通业发展方式转变研究平台资助(编号：PXM2012-014213-000043)]