监管政策、产品运作方式与银行理财产品收益率研究，本文主要内容关键词为：收益率论文,理财产品论文,运作方式论文,政策论文,银行论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2005年我国商业银行开办理财业务以来，国内银行理财产品市场发展迅猛，根据中国银监会的统计数据，截至2012年年末，银行理财产品市场规模已达7.1万亿元人民币。与此同时，华夏银行上海分行理财产品违约、中信银行黄河路支行理财产品涉嫌诈骗等焦点事件，也暴露出部分理财产品在产品收益、信息披露等方面的问题。2012年开始，银监会加强了对理财产品市场的监管，明确要求银行不得变相高息揽储，并要求到期产品需披露投资方向等。那么，监管政策实施的效果如何？加强监管是否发挥了引导银行理财产品收益率的作用？监管政策对不同运作方式的理财产品收益率的引导作用有何差异？这些问题都亟待研究。
有鉴于此，本文以2011-2012年间发行并到期的人民币银行理财产品为样本，通过理论分析和实证研究，重点分析监管政策对银行理财产品收益率的影响，以及对不同运作方式的理财产品收益率影响的差异。本文的研究将有助于理清监管政策在引导理财产品收益率方面的作用和实施效果，从而为进一步加强银行理财产品监管提供理论参考和经验证据。
二、文献述评
目前，银行理财产品受到社会和学术界的关注，相关研究主要集中在资产池运作模式、理财产品对货币政策、利率市场化的影响和理财产品的收益定价三个方面。整体而言，定性研究相对较为丰富，而定量研究尚比较匮乏。
(一)理财产品资产池运作模式的相关研究。
王艳(2012)、王凯宁等(2012)认为理财产品资产池运作模式具有“滚动发售、集合运作、期限错配和分离定价”的特点，通过循环筹集低利率短期资金，投资高回报长期资产，并对不同期限的理财资金分别定价。当采取这种运作模式时，如果短期理财资金比例很大，且大部分投向流动性较差的长期资产，市场环境的变化可能导致部分产品无法及时兑付，因此卢满生(2012)认为，这增加了整个银行业的流动性风险。另外，巴曙松(2013)认为，这类理财资金监管难度较大，其流向基建、地产等加大银行系统性风险领域的可能性也较大。
(二)理财产品对货币政策、利率市场化的影响研究。
在对货币政策的影响方面，胡明东等(2009)认为，银行理财产品导致货币定义模糊，M2统计偏差加大，加之某些理财产品可用于规避信贷额度监管，影响了央行货币政策的实施效果。卢满生(2012)认为银行理财产品提高了银行表外融资比例，监控社会融资总规模的难度也随之加大，因此，理财产品加大了货币政策调控的难度。
在对利率市场化的影响方面，祝红梅(2012)认为由于理财产品的收益本质上是银行融入资金的利息，其定价突破了现行的利率管制，因此，银行理财产品有利于推进利率市场化。周荣芳(2011)认为理财产品收益既包含了通胀率和政策预期，又反映了市场融资成本，能更好地反映市场利率。周晴(2012)认为虽然理财产品的收益率没有完全摆脱监管，但有利于形成市场化的资金定价机制。丁波等(2012)进一步指出，那些计入银行资产负债表的理财产品市场化程度较高，其敏感度较好——它的收益率能迅速依据市场基准利率进行调整，其对存款替代过程就是利率市场化过程。总之，国内学者普遍认为理财产品有助于利率市场化的推进。
(三)理财产品收益定价的相关研究。
甄莉君等(2011)通过改进的Crank-Nicolson方法与帕德逼近方法，解决了一款带选择权的结构化存款理财产品定价问题。陈金龙等(2010)借鉴Black-Scholes期权定价模型和风险中性原理，提出了保本型股票结构化理财产品的定价公式。马秋君和李巍(2011)通过实证研究，发现中外资背景对结构化银行理财产品的收益有显著影响。杨超(2011)发现存续期限、银行信用级别和产品流动性等因素显著影响理财产品的收益率。
综上所述，目前有关银行理财产品的研究，尤其是定量研究中基本都没有考虑监管政策对银行理财产品收益的影响，也没有考虑监管政策对不同运作方式的理财产品收益影响的差异。笔者认为，在理财产品市场监管不断加强的背景下，银监会的监管政策对理财产品收益率的影响尤为重要，而这种影响也会因理财产品运作方式的不同而有所差异。因此，本文将对此进行研究。
三、理论分析和研究假设
银行资本充足率既是银行业监管的重要内容，也是利率的重要决定因素之一(Holmstorm和Tirole，1997)。银行的资本充足水平越高，其面临的监管压力就较小，因此通常也都具有较好的信用扩张能力(刘斌，2005；李扬等，2005；费玉娥等，2012)。强大的信用扩张能力抑制了银行吸储的动力，其发行的理财产品的实际收益也相应下降；相反，当银行资本充足率不足时，监管压力抑制了银行创造信用货币的能力(黄宪等，2005；Tanaka，2003)，导致市场真实利率水平上升，最终将体现在理财产品实际收益率的提高上。由此，本文提出假设1：
假设1：银行面临的资本充足监管压力越大，银行发行的理财产品收益率越高。
近两年来，理财产品成了不少银行解决稳健货币政策下资金需求的常用手段(潘明清等，2012)。考虑到这种变相的高息揽储行为不利于金融市场的稳定(朱小川，2011)，而且过度发行的短期理财产品推高了银行的流动性风险和系统性风险(周晴，2012；卢满生，2012)。为了加强监管，中国银监会于2011年8月颁布了《商业银行理财产品销售管理办法》(以下简称“《办法》”)，这表明，从2012年开始，银监会对银行理财产品发行、销售中存在的问题进行更加严格的监管。《办法》明确要求不能通过进行变相高息揽储①。其中就不同期限的理财产品而言，这类高息揽储产品通常为短期理财产品。该规定的出台使得短期理财产品的监管变得更为明确和严格。因此，本文预测银行短期理财产品的实际收益率将下行。不仅如此，在短期产品收益严控的背景下，为争夺资金和客户，银行可能会调高中长期理财产品收益率。由此，本文提出假设2：
假设2：销售监管的加强将使得银行短期和超短期理财产品收益率下行，而中长期理财产品收益率则上行。
在2012年《办法》实施之前，存在不少高于同期存款利率的保本型理财产品，且保证收益的条款通常不附加条件。但《办法》明确要求“不得无条件向客户承诺高于同期存款利率的保证收益率”、“附加条件的投资风险由客户承担”②。在此背景下，保本型产品的收益面临更为严格的管制，因此，本文预期《销售管理办法》的实施将引导保本型产品收益的下行。对于非保本型理财产品，尽管客户面临的风险较高，但银行出于声誉考虑，对这类产品基本上都是按照预期收益率支付利息，这种做法成为理财产品的主流(孙鹍和陈健，2011)。事实上，许多涉及“无条件承诺高收益”的保本型销售合同条款，只要转换成非保本形式，便可以满足《办法》的监管要求，且避免附加条件后与客户的沟通成本。因此，在收益率承诺监管趋严和非保本型产品被广泛认可的背景下，银行将加大非保本型产品的发行力度；为补偿客户承担的风险，预期该类产品的收益率也将提高。由此，本文提出假设3：
假设3：销售监管的加强将引导保本型产品收益率下行，同时导致非保本型理财产品收益率上行。
尽管监管层要求产品到期时披露理财资金的投资方向③，但是由于缺乏惩戒机制，仍有不少银行未能很好履行该义务。信息披露不足给银行带来了法律风险(许淑红，2011)，也使得产品存在“每笔投资收益测算难”，“每笔理财资金实际收益评估难”等问题(王凯宁、崔建国，2012)。由于大多数理财资金的管理者就是产品的发行银行，资金投资和收益计算均由其负责，随着销售环节监管趋严，银行只能在其他环节寻找监管套利机会。在未披露投资方向的运作方式下，银行投资的灵活性提高，收益提高的可能性加大；为实现高收益，甚至可能会出现违规放贷等问题。另外，出于维护声誉，商业银行可能会采取优良资产替换掉低劣资产的做法调节产品收益率，以实现预期收益(许淑红，2011)。由此，本文提出假设4：
假设4：销售监管的加强将引导披露投资方向产品收益率的下行，同时导致未披露投资方向产品收益率的上行。
四、实证研究与分析
(一)数据来源和变量设定。
由于A股上市银行信息披露较为充分，且占据68.9%以上的理财产品发行份额，具有较好的代表性，因此，本文选取了2011年以前已经上市的16家A股商业银行2011年1月至2012年12月发行、且已经在2013年3月底前到期的15922款理财产品为样本。
本文采用银行理财产品的实际年化收益率作为被解释变量，解释变量为资本充足监管压力、销售监管压力。在衡量资本充足监管时，本文仿效Jacques和Nigro(1997)的方法，采用资本充足率监管标准与实际值的差值来衡量。此外，借鉴国内有关理财产品收益率影响因素的研究成果，控制变量包括收益披露水平、银行类型、存款准备金率、M2增速、国债指数收益和企业债指数收益。研究变量的定义和取值方法见表1。本文数据均来源于Wind数据库。
(二)实证结果与分析。
本文通过理财产品期限、收益类型、投资方向等三方面的特点反映“产品运作方式”。在实证分析中，本文将按照产品期限、收益类型和投资方向三方面的差异，对样本进行分组检验。接下来，首先对数据进行描述性统计分析，在此基础上再进行回归分析。
1、描述性统计。
首先，从表2可以看出，理财产品年化实际收益率的平均值为3.48%，高于同期的一年期存款利息和同期的国债指数收益(T-bond Return)。资本充足监管均值为-1.36%，最大值为0.99%，表明整体而言上市银行的资本充足情况良好，但也有少数上市银行的核心资本充足率未达到8%的“巴塞尔Ⅲ”新监管标准。此外，变量之间的相关系数的绝对值普遍小于0.3，不存在变量之间高度相关的情况④。
其次，本文将考察不同产品运作方式产品实际收益率的差异，其分组检验结果见表3-表5。从产品期限看(见表3)，长期理财产品实际收益率明显比中短期产品高，而且随着期限的加长，这种差异也会变大。从收益类型看(见表4)，非保本型显著高于保本型，这是由于非保本型产品需要获得较高的风险补偿收益。从投资方向看(见表5)，未披露投资方向的产品实际收益率显著高于披露投资方向的产品，可见未披露投资方向产品在投资收益方面更有优势。
2、回归结果与分析。
为了考察银监会监管对不同运作方式理财产品收益率影响的差异，本文按照期限、收益类型、投资方向对样本进行了分组，并进行了回归分析。回归结果见表6和表7。
首先，在资本充足监管方面。从表6-表7可以看出，除保本型样本组外(回归系数为正，但不显著)，其他所有分组中，两个变量的回归系数显著为正，表明银行面临的资本充足监管压力越大，银行理财产品的收益率也越高。支持研究假设1。
其次，在销售监管方面。表6中基于期限分组回归的结果表明，限期3月以下产品的收益率与销售监管压力负相关，而对于3月以上产品而言，收益率与销售监管压力正相关。本文认为，这是主要是由于《办法》的实施抑制了短期理财产品的收益率；同时，由于争夺资金和客户，导致银行提高了中长期产品的收益水平，回归结果支持研究假设2。
再次，表7中基于收益类型分组回归的结果表明，随着销售监管压力的提高，保本型产品的收益率显著降低，而非保本型产品的收益率则显著提高，实证结果支持研究假设3，和之前的分析一致。本文认为，由于《办法》明确规定“不得无条件向客户承诺高于同期存款利率的保证收益率”，导致银行调低了对于保本型产品的收益，转而加大金融创新力度，并调高非保本型产品的收益，以规避监管要求。
最后，在描述统计分析中，本文发现未披露投资方向的产品相比披露投资方向的产品，实际收益率更高(见表4)。表7的回归结果进一步表明，随着销售监管的加强，未披露投资方向的理财产品的实际收益率显著提高；相反，披露投资方向的理财产品的实际收益率却显著更低，从而证实了假设4。核查原始数据，未发现2012年发行的3个月以上期限的未披露投资方向的理财产品数量明显增加，因此，可以排除产品期限结构变化导致收益率提高的可能性。本文认为，未披露投资信息在一定程度上增加了运作理财资金的灵活性，导致未披露投资方向的理财产品收益较高。但由于投资未分账管理、收益率计算缺乏依据等现实情况，银行在这类理财产品的投资选择和收益计算、分配方面自主性较强。在销售环节监管趋严的背景下，不排除银行在投资环节和收益分配环节进行监管套利的可能性，即变相违规放贷获取高收益，或是调节该类产品收益率。
五、结论与政策建议
本文对国内银监会监管政策对不同运作方式银行理财产品收益率的影响机制和实际效果进行了理论和实证分析。根据前文的分析，主要研究结论如下：
首先，资本充足监管压力的提高将导致银行理财产品的实际收益上升，这表明国内资本充足监管政策将显著影响银行理财产品的收益率。
其次，《办法》的实施有效引导银行短期理财产品的实际收益下行，同时促使中长期产品的实际收益上行，表明销售监管的加强在一定程度上遏制了银行通过短期高利率理财产品揽储的行为，有利于引导银行稳健运营、降低流动性风险。
再次，《办法》的实施显著降低了保本型理财产品的实际收益率，同时使得非保本型理财产品的收益率提高，表明银行理财产品的收益水平正逐步与风险水平相匹配。这有利于降低银行的信用违约风险，同时有助于提高消费者的风险承担意识。
最后，《办法》的实施显著降低了披露投资方向的理财产品的收益率，但也出现了未披露投资方向的理财产品收益率的上行。这表明，在目前理财资金投资环节、收益核算和分配环节等监管不足的背景下，银行仍然存在监管套利的机会。
综上所述，本文提出以下政策建议：一是由于对资本充足率的监管能显著影响银行理财产品的定价，因此，可运用该政策对银行理财产品的开发进行有效的引导，形成更多不同利率期限结构和风险结构的理财产品，从而有利于投资者根据自身的风险偏好更好地配置资产。二是在加强对超短期和短期理财产品销售监管的同时，需要进一步加强对中长期理财产品的监管，以规范产品收益水平，在降低银行体系流动性风险的同时，降低理财产品的违约风险。三是加强关于银行理财产品投资方向、投资分账管理情况、收益率计算依据等信息的披露，避免变相违规放贷、调节理财收益等影响市场稳定和公平的监管套利行为。
①《商业银行理财产品销售管理办法》(银监会令[2011]5号文)第三十六条规定：“……不得违反国家利率管理政策变相高息揽储。”
②《商业银行理财产品销售管理办法》第三十五条规定：“商业银行不得无条件向客户承诺高于同期存款利率的保证收益率；高于同期存款利率的保证收益，应当是对客户有附加条件的保证收益……”
③《商业银行理财产品销售管理办法》第二十二条规定：“……产品结束或终止时的信息披露内容应当包括但不限于实际投资资产种类、投资品种、投资比例、销售费、托管费、投资管理费和客户收益……”
④限于篇幅，未报告具体数值。
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