新企业所得税法下我国公司资本结构决策的选择探析，本文主要内容关键词为：探析论文,所得税法论文,资本论文,结构论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1977年，美国经济学家米勒发表了《负债与税收》[1]的著名论文，考虑同时存在企业所得税和个人所得税时负债对公司价值的影响。米勒以美国1977年以前的税法为背景，将个人所得税因素引入修正的MM理论，建立了负债公司价值的米勒模型：
分别表示企业所得税税率、股息个人所得税税率和利息个人所得税税率。米勒认为在累进个人所得税制下，由于个人利息收入边际税率上的劣势，再加上公司供给政策的调整将消除债券融资在企业所得税层面上的税收优势。因此，虽然存在着市场层面的总均衡负债权益比，但对于单个公司而言，并不存在最优的资本结构，即在考虑累进个人所得税和比例企业所得税的情况下，公司资本结构与公司价值无关。
米勒的研究是以美国1977年以前的税法为背景的，而中美两国的所得税无论是税率还是征税方式都有很大不同，尤其是我国于2008年1月1日施行了新的《中华人民共和国企业所得税法》对所得税的征收进行了较大幅度的改动。因此，在新的历史背景下研究米勒经典模型在我国的适用性问题，将对我国公司的资本结构决策具有重要指导意义。
一、税收影响公司资本结构决策的一般均衡模型
本文借鉴DeAngelo和Masulis(1980)[2]的建模思路，建立了税收影响公司资本结构决策的一般均衡模型。在此模型中，笔者假设公司和投资者分别是证券市场的供给者和需求者，同时证券市场中主要存在股票和债券这两种金融工具。市场的一方——公司根据公司价值最大化原则做出资本结构决策；而市场的另一方——投资者个人则根据税后净收益最大化原则做出投资组合决策。公司和投资者均根据这两个市场的相对价格来调整他们的投资组合决策和证券供给决策[3]。
(一)投资者证券需求
根据企业所得税法，利息支出允许在税前扣除而股利只能从税后利润中支付，可以将投资者划分为下面三种不同的个人所得税税率等级：
(二)公司证券供给
对于一个给定的公司，定义如下的变量：X(s)为收益状态s下的息税前现金流量；B(s)为收益状态s下支付给债权人的个人所得税税前现金流量；S(s)为收益状态s下支付给股东的个人所得税税前现金流量。公司目前的市场价值是V=B+S，其中B和S分别是投资债券和股票税前现金流量B(s)和S(s)的现值，
筹资企业最优的证券供给决策就是最大化目前的市场价值V。为了研究不同的证券供给决策如何影响筹资企业价值，可以计算筹资企业债券供给的边际价值，即：
(三)市场均衡
通过对投资者证券需求的分析以及表1中投资者债券和股票的需求决策情况，可以得出图1中的负债总需求曲线。
如图1所示，当
时，对于等级B2、B3中的投资者，因为股票个人所得税税后收益超过债券，他们只投资股票；而对于等级B1中的投资者，可能出现三种情况：如果股票个人所得税税后收益超过债券，他们将只投资股票；如果股票和债券个人所得税税后收益相等，他们对投资股票或债券无差异；如果债券个人所得税税后收益超过股票，他们将只投资债券。由此可以看出，如果，投资者总债券需求量小于总股票需求量，即投资者总体负债需求量较小，但随着
下降，投资者总体负债需求量逐渐增加。当
时，等级B1中的投资者只投资债券；等级B2中的投资者对股票或债券无差异，故为边际投资者；等级B3中的投资者只投资股票。当
时，等级B1、B2中的投资者只投资债券，等级B3中的投资者根据股票和债券个人所得税税后收益的不同，他们有可能投资债券或股票。但总的来说，如果
，投资者总体负债需求量较大。通过以上分析，可以得出图1中向下倾斜的负债总需求曲线。
图1 市场均衡
(四)一般均衡模型对资本结构无关论的推导
使用以上的模型，可以推导出米勒的资本结构无关论。
根据米勒模型[1]所依据的美国1977年以前的税法，投资者的债券利息收入和股息收入都要按累进税率缴纳所得税，而且股息收入个人所得税税率低于债券利息收入个人所得税税率。累进税率使得收入层次不同的投资者，税级也不相同，而对于同一收入等级的投资者而言
根据效用最大化原则，当市场达到均衡时，边际投资者对他们下一个单位的收入来自债券或股票无差异，即对边际投资者而言市场价格满足债券和股票的期望个人所得税税后收益相等：
也就是说，负债在企业所得税层面上的税收优势恰好等于负债在个人所得税上的劣势。所以，同时存在企业所得税和个人所得税的情况下，个人所得税会抵消企业所得税产生的税盾收益，在均衡状态下，税收会影响所有公司的总体债务水平，但并不影响单个公司的资本结构，增加负债不能增加公司价值。
二、新企业所得税法下我国公司资本结构决策的现实选择
(一)我国新企业所得税法与一般均衡模型的应用
根据我国2008年1月1日施行的新《中华人民共和国企业所得税法》[4]，与本文研究相关的变化主要表现在内、外资企业所得税法合并，企业所得税税率变动上：(1)企业所得税法定税率变动：对于居民企业和在中国境内设有机构、场所且所得与机构、场所有关联的非居民企业实行25%的基本税率；(2)企业所得税优惠税率变动，具体包括：高新技术企业15%的优惠税率、小型微利企业20%的优惠税率、免征与减征优惠、民族自治地方优惠、低税率优惠过渡政策、“两免三减半”和“五免五减半”过渡政策、西部大开发税收优惠以及其他优惠等。由此可见，新企业所得税法对于企业所得税税率的规定并不是恒定不变的，而是分为25%、20%、15%和零(即免税)①等若干等级。
1.我国投资者的证券需求
参照新所得税法，我国企业所得税法定基本税率为25%，优惠税率为20%、15%等，同时对股东的股息和债权人的利息统一实行20%的比例税率，
由此推出我国所有投资者的税率都落在了等级B1中。沿用上文对投资者证券需求一般情况的分析，我国投资者的债券或股票需求决策如表2所示：当
时，市场上所有投资者都愿意持有债券而不愿意持有股票，这时不存在边际投资者；只有当
时，才有可能出现对持有债券或股票无差异的边际投资者。
2.我国公司的证券供给
根据米勒模型的一般形式：负债公司价值
表示负债融资的税收利益。从米勒模型中可以看出，当
时，公司债务融资可以增加公司价值。回忆美国当时的税法条件：从投资者角度看，债券利息收入和股利收入都要按累进税率缴纳所得税，而且股利收入个人所得税税率低于债券利息收入个人所得税税率；从公司角度看，税法对公司支付给债权人的利息和支付给股东的股利处理方法不同：利息支付被认为是与生产经营有关的费用，允许在企业所得税税前扣除，而股利支付则被认为属于经营成果的分配，只能从税后利润中支付。这就出现了公司偏好发行债券，而投资者偏好投资股票的局面[5]。在这种情况下，如果要保持不等式
仍然成立，公司只有提高债券利率，使投资者购买债券的个人所得税税后收益大于购买股票的税收收益。而投资者的利息收入要按累进税率纳税，所以当公司债务融资越多，投资者利息收入越高时，投资者的课税等级也会随之升高，从而税负越来越重，
不再成立，即公司债务融资的成本越来越高并最终大于公司债务融资的税收利益，此时公司会放弃债务融资，否则公司的总价值就会下降。这样公司负债和股权的均衡状态就形成了，这个均衡状态是由企业所得税税率、债券利息收入个人所得税税率、股利收入个人所得税税率以及投资者的课税等级所决定的。
再看我国的情况，根据新《中华人民共和国企业所得税法》，企业所得税法定基本税率为25%，同时对股息和利息统一实行20%的比例税率，而非累进税率。
如果筹资企业是上市公司，从2005年6月13日起，对投资者从上市公司取得的股息、红利所得，仍然适用20%的法定名义税率，但计算个人所得税时，暂减按50%计入应纳税所得额。也就是说，从2005年6月13日起，我国投资者股息、红利所得的实际税率暂减为10%，
故在中国当前的税法条件下，存在公司债务融资的税收利益，公司具有发行负债的税收动机。但随着近年来我国投资者股利所得税率，以及企业所得税率的依次下调，公司债务融资的税收利益不断降低。此外，在新企业所得税法下，享受政府优惠税率的公司，其债务融资的税收动机应该比不享受优惠税率的公司低。
3.市场均衡
将我国证券市场的总供给和总需求相结合，可以发现如表3所示：(1)当
时，投资者购买债券的个人所得税税后收益较大，故他们只购买债券，对股票的需求量为零，不存在边际投资者。而公司此时却不愿意发行债券仅发行股票，因此，市场无法达到均衡。(2)当
时，投资者仍然只购买债券，对股票的需求量为零，不存在边际投资者。而公司对发行债券还是股票是无差异的。因此，此时证券市场的供需情况具有一致性。但从投资者角度看，由于
，即投资者投资债券的个人所得税税后收益大于投资股票的个人所得税税后收益，因此市场无法达到局部均衡。(3)当＞
时，根据证券个人所得税税后收益情况，投资者可能会选择只投资债券、投资债券还是股票无差异或只投资股票。故对投资者而言要想达到市场局部均衡必须使
，即投资者对他们下一个单位的收入来自债券或股票无差异。而从公司角度看，此时公司只愿意发行债券不愿意发行股票。考虑证券市场供需双方情况，一方面投资者对投资债券还是股票无差异，另一方面公司愿意发行债券，因此市场可以达到均衡。在均衡时，如果市场除了税收不考虑其他不完美之处，企业所得税税率大于零，股息的个人所得税税率不小于利息的个人所得税税率，那么市场均衡的相对价格为
。
表3 我国投资者证券需求与公司证券供给一览表
从以上分析可以看出，由于我国投资者利息和股息的个人所得税税率均为比例税率，不像美国实行的是累进税率，即投资者个人无法通过自身的决策来调整自己的有效税率，从而公司在进行证券供给时面对的是投资者的固定税率，因此米勒的资本结构无关论并不适用于我国。在我国当前的税法环境下，在均衡状态时，公司只愿意发行债券，而投资者对购买债券还是股票无差异，所以我国公司具有百分之百债券融资的税收动机。然而值得注意的是，我国公司的最优资本结构决策不可能是百分之百债券融资，公司在进行资本结构决策时要综合考虑各方面因素。
(二)我国公司资本结构决策的其他相关因素
要研究税收影响公司资本结构决策的作用机理，最终不能忽视税收经由资本结构对公司治理结构安排产生的影响。一方面，在既定的制度框架下，资本结构是公司治理的基础和依据，公司治理结构是资本结构的体现和反映；资本结构的选择在很大程度上决定着公司治理效率的高低。另一方面，公司治理的主要目的就是保护投资者利益，包括股东尤其是中小股东利益，在广义上也包括债权人。投资者只有在确信自己的利益能够受到保护之后才会向一个公司投资。因此，公司在资本市场上为获得资金而进行竞争，某种意义上就是公司治理方面的竞争。在企业所得税条件下，公司基于税收目的对债务融资的偏好，要求公司在债务融资的税收利益和债务融资对治理结构造成的影响之间寻求一个均衡点。也就是说，由于负债利息可以在企业所得税前扣除，产生了公司债务融资的税盾效应，在公司息税前收益能够弥补债务利息的情况下，仅从企业所得税角度考虑，公司的最优资本结构决策是进行百分之百债务融资。但结合公司治理，需要继续考虑债务融资对公司治理的影响效应。
1.债务融资对公司治理的激励机制
第一，激励理论认为，负债和股票筹资对经理人员提供了不同的激励，债务融资具有更强的激励作用，能够促使经理人员努力工作，减少个人享受，从而降低了由于两权分离产生的代理成本。Jensen和Meckling(1976)认为当融资活动被视为契约安排时，对于股权契约，由于存在“委托(股东)—代理(经理人)”关系，代理人的目标函数并不总是和委托人相一致，从而产生代理成本。代理人利用委托人授权为增加自己的收益而损害和侵占委托人利益时，就会产生严重的道德风险和逆向选择。如何解决经营者的道德风险，转换融资方式，公司投资所需的部分资金通过负债的方式来筹集被认为是比较有效的方法。经营者的道德风险主要源于其持股比例过低，只要提高经营者的持股比例就能有效的抑制道德风险。因此，当经营者持股比例不变时，在公司的资本结构决策中，增加负债的利用额，就能使经营者的持股比例相对上升，也即经营者的剩余索取权随公司举债的增加而增加，这就内在地激发了经营者的积极性，从而使经营者的利益与股东利益趋于一致[6]。
第二，债务具有向市场传递公司经营信息的能力。美国经济学家Ross(1977)认为，公司市场价值和债务比例呈正相关关系，也就是说，在信息不对称的情况下，外部投资者把债务融资视为公司经营业绩好的一个信号，从而增加了公司进行债务融资的动力[7]。Myers和Majluf(1984)在此基础上得出：非对称信息的存在使投资者从公司对资本结构的选择判断公司市场价值。公司如果通过股票融资，会被市场误解，使新发股票贬值，只有在投资收益能够补偿股票贬值的损失时，公司才会采取股权融资的方式筹集资金。如果股票的真实价值小于其市场买价，公司愿意投资，但投资者不会购买，因此，非对称信息总是鼓励公司经营者多用债务融资[8]。
第三，债务融资相对于股权融资来说，可以在一定程度上抑制经营者的过度投资和盲目投资行为。一方面，由于股权融资的分红约束是软性的，且其支出具有一定的随意性，所以对于股权融资所获得的资金，经营者可以相对自由的进行运作。然而通过举债筹集的资金，是公司必须偿还的，经营者必须考虑在债务到期时有足够的现金偿还本息，否则将面临诉讼和破产的威胁。另一方面，债务融资比例的增加，将进一步减少经营者随意支配现金的行为，进而抑制经营者过度追求扩张公司的投资行为，在一定程度上降低代理成本。也就是说，负债可以剥夺经营者在自由现金流量上的自由支配权，经营者受法律的约束必须定期依约还本付息，因此，负债有助于防止公司在低收益项目上浪费资源，从而可以提高公司的经营效率。
2.债务融资对公司治理的约束机制
债务融资的税收利益一方面使公司具有高负债的税收动因，另一方面，资本结构决策中负债比例的高低又使公司作为债务人面临着债务契约和破产机制的约束。
第一，债务资金从来源上看，主要由银行借款和公司债券构成。尽管同为债务，但是两者在公司治理中的作用却不同。银行借款使得经理人员在公司陷入财务困境时存在通过与银行协商进行债务重组的可能，因此银行借款对经理人员的约束具有一定的弹性，被称为债务软约束。而公司债券会使经理人员面对众多分散的债权人，当公司陷入财务困境时，经理人员与每个债权人协商重组债务的成本非常高，而对于每个债权人来说，最优的原则应该是清偿债务而不是对债务进行重组，因此公司债券对经理人员的约束不具有弹性，被称为债务硬约束。但无论如何，负债相对于股权而言，对公司的约束力较强，公司必须考虑债务到期还本付息的问题。
第二，债权人的“相机控制”权利。相机控制，即控制权的转移，是指当公司无力偿债时，剩余控制权和剩余索取权便由股东转移给债权人。公司所有权安排的形式是多样的，从动态角度看，就是它具有状态依存性，即相对于不同的公司经营状态，对应着不同的公司所有权安排。因此可以说，公司所有权就是一种“状态依存所有权”，股东和债权人是不同状态的公司“状态依存所有者”。由于债务税盾效应的存在提高了公司的负债水平，在息税前收益能够弥补公司的利息支出时，股东拥有公司的剩余索取权和控制权，债权人只是公司合同收益的要求者；在公司的息税前收益不能弥补债务利息支出的情况下，债权人可以通过对公司进行资产重组的方式介入公司经营，获取公司的剩余索取权，并将公司的控制权和经营权转移到自己手中，从而产生了资本结构的治理效应，也即债权人替代股东取得了公司的所有权。从这个意义上说，资本结构的选择就是公司所有权在股东和债权人之间的选择与分配，最优资本结构决策就是确定一定的负债水平，由此公司破产时将所有权从股东转移给债权人，从而实现债权人对经营者的控制。与股东控制相比，债权人控制对经营者更加残酷，因为经营者在债权人控制时比股东控制更容易丢掉饭碗，因而，在破产威胁下，债务成为一种担保机制，对经营者形成硬约束。
综上所述，虽然考虑企业所得税因素，公司股东倾向于在资本结构决策中提高负债比例，但从筹资方——债务人角度讲，百分之百债务融资所带来的税盾效应只是股东的一厢情愿。因为对于债权人来讲，负债比例越高，风险性越大，而债权人得到的却只是固定的还本付息金额，因此任何债权人都不愿意无限制的扩大其资本投入。尽管债权人在公司破产时可以通过破产机制获得公司的控制权，但那并不是债权人所希望看到的。此外，从经营者角度讲，虽然负债增加会带来激励作用，并向市场传递有关公司的正面信息，但经营者同时也会考虑由于财务杠杆提高所带来的财务压力。诸如此类因素都阻碍了公司单纯追求债务融资税盾效应的激情。
三、结 论
本文借鉴DeAngelo和Masulis(1980)的建模思路，通过对证券市场供需双方一般均衡模型的建立，探讨了米勒模型的一般情况及其在我国的适用性问题。笔者认为，米勒模型的得出是以美国1977年以前的税法为背景的，而根据我国2008年1月1日施行的新《中华人民共和国企业所得税法》和相关税收法规，米勒的资本结构无关论并不适用于我国。在中国当前的税法条件下，公司债务融资存在税收利益，因此公司具有发行债券的税收动机。但随着近年来我国投资者股利所得税率，以及企业所得税率的依次下调，公司债务融资的税收利益不断降低。且在新企业所得税法下，享受政府优惠税率的公司，其债务融资的税收动机应该比不享受优惠税率的公司低。在仅考虑税收因素的情况下，可以得出结论：如果企业所得税税率大于零，股息的个人所得税税率不小于利息的个人所得税税率，那么市场均衡的相对价格为。在均衡状态下，公司只愿意发行债券，而投资者对购买债券还是股票无差异，因此我国公司具有百分之百债券融资的税收动机。但是，我国公司最优资本结构不可能是百分之百债务融资，公司在进行资本结构决策时首先要结合证券市场供需双方的一般均衡模型，考虑我国现行税法环境下公司债务税盾的大小；其次要结合公司治理考虑债务融资的资本结构治理效应，综合债务融资对公司治理的激励和约束，寻求公司资本结构决策中的最佳负债比例。
注释：
①在本文以下的分析中不考虑免征企业所得税的情况，因为免征企业所得税的公司不存在债务融资在企业所得税层面的税收优势。
标签：企业所得税论文; 债务融资论文; 最优资本结构论文; 税收原则论文; 负债融资论文; 企业税率论文; 个税论文; 收益债券论文; 股票论文; 税收论文; 投资论文;