中美资产证券化：兼论金融创新与债务危机_发起人论文

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      2014年7月22日，中国邮政储蓄银行在全国银行间债券市场成功发行68.14亿元的“邮元2014年第一期个人住房贷款支持证券化产品”。这是2013年资产证券化试点扩大以来，第一笔以个人住房抵押贷款作为基础资产的证券化产品。其意味着，在时隔七年之后，住房抵押贷款证券化再次启动。尽管我国资产证券化的发展尚在起步阶段，但必须鼓励这种金融创新，同时也要注意防范可能由此带来的债务危机。在这方面，可以借鉴美国市场的经验。本文将基于中美资产证券化的介绍和比较，对金融创新与债务危机的关系进行相应的分析。

      一、资产证券化概述

      (一)资产证券化的定义和分类

      资产证券化(Securitization)，是指以缺乏流动性但又可以产生未来稳定现金流的资产或资产组合为基础资产，在金融市场上发行该资产支持证券的一种结构性融资手段。资产证券化将“结构性融资(Structured Finance)”的技术应用于金融产品的创新之中，是通过复杂的法律及公司实体来转移风险的一种金融创新。

      资产证券化的主要产品是一系列以不同资产组合作为基础标的所发行的证券(包括债券或票据)。以美国市场为例。按基础标的的不同，美国资产证券化的形式可以分为三大类：一是资产支持证券(Asset-backed Security，ABS)，主要包括以汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款等为标的资产的证券化产品；二是抵押贷款证券(Mortgage-related Securities)，是以房地产抵押贷款为基础标的的证券化产品；三是债务担保证券(Collateralized Debt Obligation，CDO)，是以企业债务为标的资产的证券化产品。其中，该市场又以抵押贷款证券为最主要的证券化产品(见表1)。

      (二)抵押贷款证券的支付方式和运作模式

      在支付方式上，抵押贷款证券可以分为三类：一是抵押贷款支持证券(MBS)，其资产池产生的本息不经过分层组合，而是原本地支付给投资者；二是担保抵押债券(Collateralized Mortgage Obligations，CMO)，其资产池产生的本息经分层组合重新安排后，才分配给不同需求的投资者，特别是那些非机构抵押贷款证券，大多是以这一方式进行支付的；三是剥离式证券(Stripped MBS，SMBS)，又可分为利息型(Interest Only，IO)和本金型(Principal Only，PO)，就是先剥离开现金流的本金和利息，再分别支付给相应的投资者。

      在运作模式上，根据发起人(Originator)自身对于资产证券化所要实现的不同目的，主要分为表外模式和表内模式两种。表外模式是最彻底且最常用的一种资产证券化的模式。贷款发起人先将资产出售给“特殊目的机构”(Special Proposed Vehicle，SPV)，再由该机构(SPV)把所购买的资产组合汇入资产池，并以资产池作为支持来进行证券化。这种模式使资产从发起人的资产负债表中完全移出，从而形成真正的破产隔离，可有效地实现风险转移的目标。表内模式则是由发起人直接进行证券化。在这一模式下，风险并未从发起人的资产负债表中移出，因而不能实现完全的破产隔离，其仅适用于发起人融资需求大于风险管理需求的情形。

      一般而言，最为普遍的形式是将表内和表外模式结合起来。具体方法是：对于现金流稳定、安全性高的优质抵押贷款，采用表内模式，由发起人直接进行证券化；而对于预期收益不稳定的次级和次优级抵押贷款，发起人则将其卖给特殊目的机构(SPV)，由其负责进行证券化。

      

      二、美国的资产证券化市场

      (一)美国资产证券化市场的发展概况

      抵押贷款证券是美国资产证券化市场上最主要的证券化产品(见表1)。而对于抵押贷款证券而言，按发起人是政府机构还是非政府机构，分为机构抵押贷款证券(Agency Mortgage-related Securities)和非机构抵押贷款证券(Non-agency Mortgage-related Securities)两类(见表2)。其中，所谓的“机构”是指美国联邦政府支持的三家机构，即政府国民抵押贷款协会(吉利美Ginnie Mae，GNMA)、联邦国民抵押贷款协会(房利美Fannie Mae，FNMA)和联邦住宅抵押贷款公司(房地美Freddie Mac，FHLMC)。

      从抵押贷款证券的发行量来看，机构抵押贷款证券占有绝对的市场份额，2013年，其占比高达95.09%。而在具体的产品类别中，抵押贷款支持证券(Mortgage-backed Security，MBS)是最主要的一类金融产品，其2013年的发行量约占当年抵押贷款证券市场总发行量的81.69%(见表3)。鉴此，下文将以机构抵押贷款证券，尤其是抵押贷款支持证券(MBS)作为重点分析的对象。

      最早的抵押贷款证券(Mortgage-related Securities)是由政府国民抵押贷款协会(Ginnie Mae)率先创设的。这些证券由于得到了美国政府的信用担保，所以即使出现借款人违约，证券的本息也能保证按期支付。这就极大地增强了该证券的流动性，并使其得到了快速发展。在证券化的发展初期，抵押贷款证券市场几乎都是由三家政府支持机构(吉利美、房利美和房地美)所垄断的，直到70年代末，所罗门兄弟公司与美国银行合作，才创立了第一支没有政府担保的居民住宅抵押贷款支持证券(Residential Mortgage-backed Security，RMBS)。该金融创新即刻掀起了抵押贷款证券市场的一场革命，开辟了一个全新的市场——非机构抵押贷款证券市场。该市场也是后来引发2007年次贷危机的发源地。

      非机构抵押贷款证券市场，是在机构抵押贷款证券市场过于强势，商业银行因无法在传统的抵押贷款证券市场对其展开竞争而寄希望于“找到一种既能盈利、又不必与政府支持机构(GSE)竞争的金融产品——非机构抵押贷款证券”的情况下催生出来的。在当时，由于只有在次级抵押贷款(Subprime Mortgage)和次优级抵押贷款(Alt-A Mortgage)的市场上，政府支持机构(GSE)才既无份额又无相关利益，因此，非机构抵押贷款证券市场便成为商业银行进行金融创新的最好场所。从图1可以看出，次级抵押贷款(Subprime Mortgage)和次优级抵押贷款(Alt-A Mortgage)几乎占据了非机构抵押贷款证券市场的半壁江山，两者分别于2006年和2007年达到发行规模的顶峰，其各自的未偿余额为8214亿美元和7798亿美元。不过，非机构抵押贷款证券市场的增长主要是靠银行降低贷款发放标准，将低质量、高风险的抵押贷款(如次优级和次级抵押贷款等)证券化来实现的。“降低贷款发放标准”，不仅是银行之间争夺优质贷款源的过度竞争所致，而且也出于对高额回报的考虑。这也最终催生了本世纪初期的信贷泡沫和2007年爆发的次贷危机。截至2013年年底，该市场的发行余额距2006年的历史高点已跌去一半。

      

      

      资料来源：Securities Industry and Financial Markets Association

      图1 非机构抵押贷款证券市场的未偿余额(2000-2013年，单位：10亿元)

      (二)抵押贷款支持证券的产生背景

      抵押贷款支持证券(MBS)，是指由政府支持机构(GSE)以其贷出的住房抵押贷款为基础资产进行证券化的一种金融产品。①该证券的具体运作过程是发起人(Originator)先把贷出的住房抵押贷款中符合一定条件的贷款集中起来，并形成一个抵押贷款的资产池(Pool)，接着就此将打包后的抵押贷款分割成部分的新证券在二级市场上出售给投资者，然后按该资产池定期所产生的本息分期支付投资者报酬，同时由政府或有政府背景的机构对该证券实行担保。而当新证券在二级市场上进行出售的时候，该抵押贷款偿付时产生的现金流的所有权也一并出售给投资者，金融机构只在其中提供服务——负责收集本息并支付给新证券的投资者。

      抵押贷款支持证券(MBS)是最早的一类资产证券化的产品，产生于20世纪六七十年代。在当时“滞涨”的宏观经济环境下，由于通胀加剧、利率攀升，使得金融机构资产与负债间的期限不匹配的问题日趋严重，特别是使商业银行的经营陷入了困境。为此，美国政府为缓解金融机构资产流动性不足的问题，决定启动并搞活房地产抵押贷款的二级市场，这也就产生了房地产抵押贷款证券化的新业务。为此，联邦政府通过设立三家政府支持机构(GSE)以发行抵押贷款支持证券(MBS)来为其日常运作募集资金。而这些机构的设立则又是出于某些公共政策的需要，将社会的闲置资金引导至经济中的某一特定领域(这些领域往往是无法通过其他普通渠道来募集资金的)。可以说，美国的抵押贷款支持证券(MBS)实际上既是一种具有公共政策色彩的证券化的金融产品，又是一项改善金融机构资产流动性、分散资产风险的金融创新。

      三、中国的资产证券化市场

      (一)我国资产证券化市场的发展历程

      我国发展资产证券化市场的起步较晚，直到2005年才开始正式试点资产证券化。从试点初始，我国的资产证券化便结合了自身金融体系的特殊性，主要体现在以下两个方面。一是信贷资产证券化，即以银行的信贷资产作为基础资产而发行的资产支持证券。其具体操作是：先由银行作为发起人将自身的信贷资产委托给信托机构，再经作为发行人的信托机构把上述信贷资产作为基础资产打包成新的资产支持证券产品，最后在银行间市场发行并交易该证券产品。二是企业资产证券化，即以企业的财产权作为基础资产而发行的资产支持证券。它的运作是先由企业作为发起人将自身的财产权利委托给证券公司，再经作为发行人的证券公司把上述企业资产作为基础资产打包成新的资产支持证券产品，最后再以券商专项资产管理计划的形式，经证监会审批之后在沪深交易所上市交易。表4列示了两者的异同。

      2008年，鉴于金融海啸肇始于美国次级贷款的资产证券化，我国监管当局也暂时中止了资产证券化的试点工作。随后两年(2009-2010年)，市场上没有任何一款新的资产证券化的产品被批准发售。直至2012年5月17日，央行、财政部和银监会联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，才正式重启资产证券化的试点工作。②2013年后，各部委又陆续出台了一系列支持该试点工作的管理和指导意见，③进一步推动了试点工作。2013年当年，共有10家银行和企业开展了资产证券化的工作，发行总规模达231.71亿元。其中，6款是信贷资产证券化产品，通过银行间市场发行157.73亿元；4款是企业资产证券化产品，以券商专项资产管理计划发行73.98亿元。

      总体而言，自2005年开始试点以来，我国的资产证券化尚处于初期发展阶段(见图2)。从市场规模来看，当前我国资产证券化的发行量仅占我国债券市场规模的0.39%，而美国资产证券化的发行量已经占整个债券市场规模的35%。但从发展速度来看，自2014年起，在政策的推动下，我国资产证券化明显加快了步伐。截至2014年5月底，资产证券化产品余额为1245亿元，较2013全年大幅增长了185%。

      

      

      注：受次贷危机影响，2009年和2010年，市场上没有任何一款新的资产证券化产品被批准发售。

      资料来源：中国资产证券化年度报告(2014)

      图2 我国资产证券化市场的历年发行规模(2005-2013年，单位：亿元)

      (二)我国资产证券化市场的主要特征

      我国资产证券化市场的发展主要是以两大类产品作为重要载体，并体现出以下三个特征。

      1.信贷资产证券化产品在我国资产证券化市场占有主导地位

      在2005-2013年间，我国资产证券化的总体发行规模为1408.66亿元。其中，信贷资产证券化产品为1026.65亿元，占比72.88%；企业资产证券化产品的发行规模仅为382.01亿元，占比27.12%，只相当于前者的三分之一强。这在很大程度上与我国银行主导型的金融体系有关。

      2.信贷资产证券化产品的基础资产以国有企业贷款为主

      从过往发行的信贷资产证券化产品来看，银行大多选择大型国有企业的贷款作为基础资产。尽管这有一些技术上的原因(如中小企业贷款一般期限较短且风险较大，而资产证券化的产品则要求期限较长、现金流稳定)，但这无疑还是跟我国银行业目前主要服务于大型国有企业相关。特别值得指出的是政策性银行(以国家开发银行为主)在发展资产证券化过程中所起的重要作用。如2013年银监会批准的国家开发银行连续发行三期的开元铁路专项信贷资产证券化项目，基础资产均为国开行向中国铁路总公司发放的中期流动资金贷款，这不仅开创了国内发行面向单一行业、单一借款人的证券化产品的先例，而且其发行额度高达1000亿元，占到了本轮扩大试点总额度3000亿元的三分之一。

      3.以基建项目派生出的相关财产权利作为基础资产，是企业资产证券化产品的主要实现载体

      鉴于基础设施项目有重资产、长周期等基本属性，再加上当前该领域的原有融资手段受到一定程度的限制(如清理地方融资平台等)，因此，企业资产证券化成为了填补基础设施领域融资缺口的重要手段之一。其中，作为发行企业资产证券化的基础资产有城市基础设施项目的政府回购款项、基于相关基建工程所派生出的特许经营权收入、融资租赁合同的应收租金等。

      (三)中美资产证券化市场的异同

      相较于美国发展较为成熟的资产证券化市场，我国的资产证券化市场有着一些与众不同的地方。

      一是在信贷资产证券化中，鲜有以银行房贷作为基础资产的证券化产品，多数仍以企业贷款打包成资产支持证券的方式进入市场流通。截至2013年年底，仅有两款证券化产品的基础资产涉及房屋抵押贷款(建设银行分别于2005年和2007年发行了71.77亿元额度的证券化产品)，只占全部信贷资产证券化发行规模的6.99%。即便是在2012年重启试点之后，三部委联合发布的《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》也并未将银行房贷纳入到银行开展信贷资产证券化的基础资产范围。④与之相反，美国资产证券化市场是以房屋抵押贷款证券为最主要的证券化产品，几乎占到整个市场75%的份额。

      二是在企业资产证券化中，较低信用评级的融资主体(像小额贷款公司、商业物业持有人等)很少可以在这个市场上进行融资操作。⑤目前，这个市场上的融资主体几乎都是具有高信用评级的国有企业。不过，从我国金融市场的现状来看，高信用评级的融资主体对资产证券化的需求显然远不如低信用评级的融资主体那般强烈。事实上，以小额贷款收益权、商业物业租金收益为主的融资主体，一般都具有十分稳定的现金流，是企业资产证券化较为合适的融资对象。⑥再者，我国信用评级机构对产品风险的衡量不仅缺少相应技术的支持，而且还存在着较为随意的问题。这往往无法如实地反映出该证券化产品的实际风险和真实价值，从而导致评级机构会忽略产品本身的风险和收益状况，而过于武断地将资产证券化产品的信用评级与融资主体的信用评级简单地挂起钩来。尽管美国式的估值体系也面临着信任危机，在中国也可能无法适用，但是对产品风险衡量方法的提倡和应用，应是资产证券化过程中一个最为根本的立足点。

      四、对我国发展资产证券化的建议

      从中美两国资产证券化市场的发展历程来看，实现金融市场的进一步开放以及加大金融产品的有效供给，将是下一阶段我国深化金融体系改革的重点。对此，本文提出以下三点建议。

      1.通过资产证券化盘活存量资金，为资金的有效供给创造出空间和条件

      正如银监会副主席王兆星所言，目前银行资产已高达130多万亿元，而贷款也有70至80万亿元的存量，因此，如果能搞活1%的存量，就能有效增加资金供给，满足更多企业的资金需求。特别是对于我国信贷资产规模中占比高达12.5%的个人住房贷款而言，启动这类住房抵押贷款的证券化，将可有效盘活期限长且数量大的银行资产，对我国金融体系“盘活存量、优化增量”也具有重要的示范作用。从这个意义上来讲，资产证券化有助于银行提前回笼资金，缓解企业的资金需求，也使投资者多了一种投资选择，并能分享由这些证券化产品所带来的收益。

      2.要正确认识资产证券化与债务危机的关系

      其一，债务是否出现违约主要取决于接受融资方项目的好坏，而且项目的好坏在很多时候是可以随着经济大环境的变化相互转化的。以我国近几年的房地产项目为例，在2008年金融海啸波及我国的时候，因经济增速下滑明显，导致对楼市的未来走势普遍悲观，资金大量流出地产业，此时的房地产项目可以说是坏项目；但到2008年年底，中央政府推出了“扩大内需十项措施”，楼市应声走强、房价屡创新高，资金大规模流入助推房地产项目成为投资者争相争夺的对象；而从2013年下半年开始，我国经济增速再现下滑颓势，加上“李克强经济学”不倡导采用大规模的刺激举措，从而使房地产业再次迎来“寒冬”。由此可见，债务危机的爆发与宏观经济走势密切相关，而金融创新只是产生债务问题的一个环节。

      其二，我国金融市场的资金流向取决于政府与市场之间的博弈。一方面，政府会审时度势通过行政干预来引导贷款投向；⑦另一方面，作为市场参与者的金融机构会根据项目风险和收益的状况，做出符合自身利益的决定。可以说，即使没有资产证券化等金融创新，“影子银行”体系也会绕过相关政策的限制。因此，发展资产证券化这类金融衍生品，正是把“影子银行”体系逐步地“阳光化”。

      其三，资产证券化如果一味地追求发行数量和市场规模而忽视基础资产的质量，那么金融市场的系统性风险将会无限放大，最终导致债务危机的爆发。美国2007年次贷危机便是前车之鉴。因此，开展资产证券化的底线就是要确保不发生系统性区域性的债务危机，并将高风险且缺少稳定现金流的资产排除在证券化的基础资产之外，特别是要杜绝过于复杂的再证券化过程，以此来减少因信息不对称所带来的问题。

      3.管控资产证券化的风险要注重制度的规范及有效的监管

      从美国的经验来看，如果符合以下两个前提条件，那么资产证券化就可以正常开展起来，系统性风险也能加以有效控制：一是法律法规支持的市场惯例行为；二是风险评价系统能客观地反映证券化产品的风险和价值。在这方面，2013年的我国资产证券化监管政策取得了很大进展。在企业资产证券化上，2013年3月证监会颁布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，正式将监管措施上升到了法律层面。这就意味着企业资产证券化业务的8年试点工作得以结束，该证券化业务开始转向常规业务。在信贷资产证券化上，2013年7月，国务院印发了《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，其中强调要逐步推进信贷资产证券化的常规化发展，并在这个过程中，逐步把“影子银行”体系所暗含的系统性风险纳入到监管之中。

      ①因为有美国政府信用作为担保，而且由政府支持机构(Government Sponsor Enterprises，GSE)所发行的抵押贷款支持证券的信用等级为最高的AAA级，所以这是一种十分安全的金融资产。

      ②在这之前的2009年5月，证监会以部函形式发布了《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》及《证券公司企业资产证券化业务试点指引(试行)》两份文件，明确了对证券公司进行企业资产证券化业务试点的相关政策及监管要求，但直到2011年才开始有两款证券化产品在市场上发售。

      ③同年3月15日，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，标志着企业资产证券化进入了常规业务阶段；7月5日，国务院办公厅发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，明确要逐步推进信贷资产证券化常规化发展，盘活金融机构的资金以支持小微企业发展和经济结构调整；8月28日，李克强总理主持召开国务院常务会议，决定进一步扩大信贷资产证券化试点；9月30日，央行与银监会召开信贷资产证券化工作会议，确定本轮信贷资产证券化试点规模为3000亿元，加上之前剩余的1000亿元额度，未来我国信贷资产支持证券将在4000亿元额度范围内滚动发行。

      ④2014年7月22日，中国邮政储蓄银行成功发行68.14亿元的住房贷款支持证券，意味着时隔七年之后，住房抵押贷款证券化才再次得以启动。

      ⑤仅有的一例是在2013年7月，重庆阿里小贷公司和浙江阿里小贷公司联合发起的“东证资管：阿里巴巴1号至10号”专项资产管理计划。

      ⑥以2010年12月才正式批准设立的重庆金融资产交易所为例，其专注于小贷资产收益权、中小企业的应收账款收益权等“准资产证券化”产品的尝试和推广，取得了相当的成绩。

      ⑦以目前我国转变经济发展方式和调整经济结构的阶段为例，政府一方面是限制对火电、钢铁、石化、水泥、有色、化工等重污染行业的信贷投放；另一方面，则积极鼓励金融机构将信贷资源向经济发展的薄弱环节和重点领域倾斜，特别是加强对三农、中小企业、高新技术产业以及节能减排等薄弱环节和重点领域的信贷支持。

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