公司治理：欧洲国家公司所有权结构及其成因，本文主要内容关键词为：成因论文,公司治理论文,所有权论文,欧洲国家论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
学术界对公司治理结构中存在的差异已经做了大量的定性研究。这既涉及到不同国家间的差异，也包括不同类型公司之间的差异。导致公司治理结构差异的原因是多方面的。而其中，所有权结构差异是公司治理和行为的主要决定因素之一（Shlerifer和Vishny，1997）。 该命题的支持例证有：1.经理人员持股份额影响他们目标取向是股东价值最大化，而不是单纯追求管理者目标（Jensen和Meckling 1976）；2.所有权集中可以激励大股东对企业经营持积极兴趣， 以监督其经理人员（Demsetz和Lehn 1985）；3.所有权人的身份影响公司在社会目标与股东价值最大化之间权重的分配，例如，政府所有的公司一般会遵循政治目标，而不是私人目标（Shepherd 1989）；4.具有良好分散资产组合的所有者将不会规避具体个别企业风险（Breale和Myers 1995）；反之，在一家公司中投入其财富相当大份额的所有者更有可能推崇低风险公司战略；5.所有权流动性将影响所有权人的时间偏好，从而影响公司的投资行为（Fama和Jensen 1983）。6.一体化的所有权结构（科层制）可以减少具有高度资产专用性的协调交易成本（Coase 1937；Williamson1996等）。
由于所有权结构在公司治理分析中的重要地位，使得对以下问题的研究就显得很有意义：1.公司所有权结构的差异与公司行为和绩效差异的相关性；2.公司所有权结构的形成机制；3.可能的制度安排。关于第一个问题，尽管人们普遍认为公司所有权模式影响公司行为和绩效；但是， 尚缺乏系统深入的专门研究。 在公司所有权结构的形成方面，Jensen和Meckling（1976）的“公司所有权结构理论”讨论了在既定企业规模下，经营者持有的内部股权、外部股东持有的外部股权和外部人持有的债权三个变量；并对企业最优规模的决定作出了理论探讨。他们在所有权结构形成机制方面的工作具有很强的理论导向。在对问题导向的分析方面，Roe（1994 ）等人曾做了一些定性分析； 而Pedersen 和Thomsen（1997 ）则在此基础上对所有权模式的形成机制做了初步的定量分析尝试。他们通过欧洲十二个国家最大100 家公司所有权结构的实证研究，比较了不同国家间所有权模式的差异及其形成背景，分别就产业、企业规模和国别三个变量对所有权模式形成的影响作了统计分析，提出国别因素是形成欧洲国家所有权模式差异的重要因素；并对欧洲国家不同所有权模式形成的制度上的原因作了初步的定量分析。这使得他们在公司所有权结构形成机制研究方面迈出了有建设性意义的一步。
二、关于影响一国公司所有权模式因素的简要回顾
有理论认为，为既定活动而构建的所有权关系总存在一个最优途径（如：Fama和Jensen 1983；Williamson 1985，1986）。有人认为所有权分散和基于股票市场的公司模型是大型复杂公司的最优选择（Fama和Jensen 1983）。 而对于所有权结构的形成机制的看法历来存在着两种观点，即：“经济观点”和“制度观点”。
“经济观点”主要从产业和厂商规模两个方面探究其对所有权结构的影响。 关于厂商规模对所有权结构的影响可见于Demsetz 和Lehn （1985）等人的研究。其主要论点是：在拥有既定所有权数额的情况下，所有权人可接受的绝对风险将随厂商规模增大而增加（Demsetz 和Lehn1985）。产业对所有权结构的影响则可从信息不对称（从而影响监督成本）、风险性、所有权的个人效用、外部性（Putterman 1993）和交易成本（Hansmann1988 ）在产业间的差别来分析。
产业效果已由Demsetz和Lehn（1985）以及Zeckhouser和Pound（1990）等人所证实。正如Roe（1994）所指出， 由“经济观点”所推导出的最终结论是：相同产业和企业规模的厂商将会有相同的所有权结构。
“制度观点”的支持人物有：Roe（1991，1994 ）的公司所有权的“政治理论”；以及Prowse（1995）和North（1990 ）在制度和效率方面的研究。“制度观点”认为，所有权结构高度依赖于规制和现行制度；即令在市场经济下亦是如此。例如，公司立法方面的不同将从多方面影响各国公司的财务体系和所有权结构。这方面的例证如：美国的公司立法禁止银行持有工业公司的大额股票；而德国银行业却不受此项约束。“制度观点”还指出，不同国家的历史、文化和经济发展历程方面的差异比只用经济观点更能解释所有权结构差异（Roe 1994）。因而，“制度观点”实际上表达的是一种国与国之间各种差异的综合对所有权模式的影响。以美国为例，其股票市场的规模在一定程度上要归因于其小额个人持股的传统。这些小股东的利益受到诸如对内幕交易、会计、接管等方面规制的良好保护；而对金融投资者的限制性条款使得银行、养老基金或保险公司不能持有大额股份。此外，历史沿革下来的一股一票制使个人无法通过发行限定表决权股票持有大量所有权股。这些因素使得美国的股票市场具有高度流动性和高度有效率（Bhide 1994）。
三、欧洲国家公司所有权结构的比较
根据所有权结构的异同，将其划分为6种类型：1.分散所有权型。即没有一个单独的所有者拥有公司的股票超过20%。2.主导所有权型。即有一个所有者（个人、家庭、公司）拥有公司的股票份额大于20%而小于50%。3.个人（或家族）所有权型。即由一个个人或家族拥有公司（有投票权）股票的多数。基金所有权也包括在此型中。4.政府所有权型。即中央或地方政府拥有公司（有投票权）股票的多数。5.外国所有权型。即由一个外国跨国公司拥有公司（有投票权）股票的多数。6.合作所有权型。即公司以合作性质注册；或者，少数情况下由一组合作者拥有公司所有权的多数。
表—1给出了欧洲十二个国家最大100家公司的各种所有权模式分布，差异是显而易见的。总体印象是：分散所有权型在英国和荷兰所占比重较大；外国所有权型在比利时和西班牙占主导；政府所有权型在意大利和法国较为普遍，而在荷兰、英国和比利时都很少。其余三种所有权模式在各国间的差异则没有前述三种显著。形成这些差异的原因可以从各国的经济发展历史和地理差异中寻找（Safarian
1966 ； Turner1971；Vernon 1971；Franko 1976）。主要包括：各国在国有化和私有化上的异同、工业化进程的早晚、产业结构的差异、以及对外国资本的吸引力。以政府所有权型为例，有些国家如法国、意大利和西班牙，他们的工业化进程起步较晚，为了赶超而制定相应的产业政策，而其中的战略型产业的政府所有权则成为该政策的一部分。比较而言，工业化先行者像英国、比利时和荷兰，其政府所有权却较少。
表—1：欧洲12国最大100家公司所有权模式
分散 主导 家族 政府 外国合作所
所有权型 所有权型 所有权型 所有权型 所有权型 有权型
奥地利 0 7 2520 3810
比利时 4 20 6 6
613
丹麦109 3011 2317
芬兰1225 2319 1110
法国1628 1522 163
德国9 30 2610 223
英国6111 6 3
181
意大利 0 22 2029 290
荷兰2316 7 7
3413
挪威6 14 2913 1919
西班牙 6 22 8 14 455
瑞典4 31 1821 1412
注：以上结果为1990年观察值的计算结果，数值为百分比。
资料来源：Pedersein，Torben & Steen Thomsen（1997）
奥地利地处德语区，因而德国和瑞典的子公司众多。其较高的政府所有权型比例起因于二战后的国有化。比利时在二战后把从美国吸引直接投资作为民族经济战略，使得其外国所有权型超过半数。丹麦的家族和合作所有权型要归因于其一般公司规模较小和在农产品中要素的比较优势。芬兰是晚期工业化国家，使得政府被赋予赶超中的角色。法国较高比例政府所有权是二战后国有化和密特朗政府政策的结果。这同时也反映了法国政府干预的传统。法国在早期由工业公司为克服金融约束而设立的控股公司使得公司间交叉持股，这可以解释其高比例的主导所有权。在德国，银行在工业化进程中扮演过积极的角色，使得由金融机构以主导少数控制了许多大公司。而银行的参与往往是由于应付金融危机的结果。英国是工业化先锋国，大企业需要从众多个人投资者处吸引基金，使得其产权分散。也有人认为，私人资本主义是英国二战后的现代化进程以前的特点（Chandler 1990）。 意大利显著的国家所有权比例起因于二战后的工业化重建。荷兰因邻近英国而受其影响，分散所有权比例增加。挪威的一些大型能源公司的国家所有权归因于国家主义和不足的国内金融的综合作用。 西班牙拥有大量的跨国公司， 部分是因为Franco政府施行了吸引外国直接投资政策的结果。瑞典的高比例主导少数型所有权是因为其“德国式工业化”，使得银行和大企业扮演着重要角色。
对以上差异的形成原因分析如表—2所示。该表显示：1.在控制了企业规模和产业这两个变量后，国别效果对所有权结构影响的概率独立性仍然低于0.001，这表明国别效果显著。 表中为了剔除因国家的大小可能对所有权模式的影响，还分别就大国家和小国家检验了国别效果的显著性，发现，无论大国间和小国间都同样存在着较大所有权差异。2.产业因素对公司所有权差异的影响也很显著。 产业效果对合作型产权尤为明显。在1200家欧洲公司中，有近60%的合作型所有权是在与农业相关的三个行业（屠宰、奶制品、食品）。政府所有权型分布虽然在国家间较为分散；但是，却是多数公共服务部门和能源公司的共同特点。家族所有权在“其它零售”和“运输”（为ISIC4 位数字产业分类编码）两个产业中占主导。主导所有权型在建筑和造纸业中较为明显。3.在控制了国别和产业两个变量后，厂商规模似乎对公司所有权结构没有任何直接影响。
表—2：相互影响关系的概率独立性
全部12个国家
因果关系假设 控制变量 概率独立性
所有权模式与国别企业规模 产业0.000
所有权模式与产业企业规模 国别0.000
所有权模式与企业规模国别 产业0.101
小国家(除了英国、德国和法国)
因果关系假设 控制变量 概率独立性
所有权模式与国别企业规模 产业0.000
大国家(除了英国、德国和法国)
因果关系假设 控制变量 概率独立性
所有权模式与国别企业规模 产业0.000
资源来源：Pedersen,Toben & Steen Thomsen（1997）
四、欧洲国家所有权模式形成的国别效果
如前所述，涉及国别差异的变量是多方面且复杂的。 Pedersen 和Thomsen（1997 ）就各国在制度方面的差异对所有权模式的影响作了假设检验。所考虑的制度差异因素包括四个方面：1.证券市场规模与流动性。该指标是指证券市场资本化占GDP的比重， 以上市公司的市价总额除以GDP求得。期望效果假设为：与分散产权正相关。2.银行部门集中度。该指标是指在世界最大500家银行排行中的个数， 是以资产额排序的。期望效果假设为：与主导所有权正相关。3.限定表决权股票的存在与否。是个虚拟变量，取值范围为0或1。期望效果假设为：与家族所有权正相关。4.经济对国际资本的开放度。判断国外直接投资是否有授权要求，也是虚拟变量。 期望效果假设为：与外国所有权正相关。 通过logistic回归分析发现，以上四个变量具有较高的显著性水平（X[2]值在47.8和117.5之间）。伪R[2]值为66%，表明所有权差异的66 %可以由以上四个变量来解释。
表—3：制度变量对所有权类别影响效果的logistic回归分析
影响变量证券市场资本 在世界最大500 限定表决权 外国直接
所有权类别 化占GDP的比重 银行的个数 股票是否投资是否
被经常使用 有授权要求
分散所有权型 0
0 0
0
主导所有权型－0.048
0.025 0.604 －0.528
家族所有权型－0.073 －0.001 0.661 －0.131
外国所有权型－0.084 －0.026－0.396
0.954
政府所有权型－0.081
0.010 0.996
0.343
合作所有权型－0.068 －0.081 0.424 －0.156
注：以对分散所有权型的影响效果为基准
资料来源：Pedersen，Toben & Steen Thomsen（1997）
表—3 则为四个变量对各种具体不同所有权模式类别影响效果的参数估计值。从表中可以看出：与分散所有权相比，证券市场的相对规模对其它几种所有权类型都有负的参数值，表明它对分散所有权具有较强的正效果。经济中大银行的个数将显著增加主导少数所有权型的频次。银行业的集中使得主办银行关系可以作为又一种资本来源，减少了合作和外国所有权型的频次。限定表决权股票的使用程度对家族所有权型有显著的正效果。经济的开放度对外国所有权型的频次有正效果，而对主导少数所有权型具有负效果，这可能是因为外国所有权是作为国内缺乏大的企业持股人的替代。
五、结束语
尽管Perdersen和Thomsen（1997）等人把对所有权形成机制的研究从定性引向定量，迄今为止，对于所有权模式与影响因素相关性的定量分析尚处探索阶段。这是由于受样本的代表性、变量选取的主观性和有限性、方法的局限性等方面因素的制约。
对所有权结构的研究，主要意义在于期望从中找出对企业行为的可能解释，并藉以为旨在建立具有有效激励和制约机制的公司治理结构提供制度安排上的指导。因此，除了公司所有权结构形成机制尚待进一步研究，有关揭示所有权结构与行为和绩效之间关系的工作应更富有实际意义。
中国是经济转轨中的国家，产权制度改革是实现经济转型的重要内容。欧洲所有权模式至少可以启发我们对以下几点的思考：1.多种所有权结构类型并存是各种经济制度所具有的共性。虽然制度因素目前在中国是所有权模式形成的首要原因；但是，多种所有权类型并存至少在思想意识上应能为人们所接受。2.所有权结构因产业和企业规模的差别而异。政府通过国有产权对企业经济活动施加控制和影响，可以根据产业和企业规模的差异，有“抓”亦有“放”。例如，除了对基础产业、支柱产业和公用事业部门以政府主导型产权结构为主外，可考虑在其他产业（尤其是新兴的产业）中有意识引入其他所有权结构类型。3.国有企业的交叉持股可能会对解决所有者监督问题有所贡献。但是，由于这些交叉持股的最终的剩余索取权人仍为政府，这增加了委托—代理链条的长度，势必会增加监督成本和激励的复杂性与不确定性。4.股票市场的规模和流动性影响所有权结构的形成，进而影响公司的行为和绩效。发展有效的资本市场是产权结构改革的重中之重。