论减持国有股的难点前提条件和可选择方案，本文主要内容关键词为：可选择论文,难点论文,减持论文,国有股论文,前提条件论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
十五届四中全会以后，国有企业和上市公司的国有股减持问题，引起了社会各界的广泛关注。1999年底，中国证监会以配售方式，将“中国嘉陵”和“贵州轮胎”的一部分国有股转以10倍左右市盈率的价格配售给公众投资者，迈出了以公开方式减持国有股的第一步，同时，也激发了有关这一问题的讨论。减持国有股，是一项相对复杂的工程，也是一项涉及面很广、政策性很强、利益相关度很高的工作，所以，需要深入细致地进行探讨，切忌草率从事，在选择操作方案时，应特别重视一些基本难点的解决和基本前提的确立。鉴此，笔者提出一些粗浅看法，以抛砖引玉。
减持国有股的若干操作难点
减持国有股，在操作上，有着一系列的政策难点，其中包括：
国有股的持有主体
是否减持股份，是股东的一项基本权益，首先应以明确股东为基本前提。国有股，就表面现象而言，其产权从而股东似乎是明确的，即国家所有、国家股权，但只要一深入，就不免发现，其产权和股东是不清晰的。在现实中，国有股实际上讲的是，政府系统所拥有的股权。政府是一个庞大的系统，在纵向上，分为中央、省、市、县等等，在横向上，分为各部门、厅局、处、科、股等等。在历史过程中，国有企业的资本金由财政投资（及其留存于国企的收益）形成，就国企总量而言，各级财政都曾投入过资金，因此，按各自的投资数量来进行划分从而明确各级政府所拥有的股权数量，似乎是合理的；但几十年中，一方面中央与地方的财政体制有过多次重大调整，国企的行政隶属也有过多次重大变更，从而，在很大程度上，已说不清，哪些投资是哪一级政府财政投的了，另一方面，为了正常国企发展和国企解困，中央和地方各级政府都付出了重大“代价”，这些代价理应包含于国有股价值中，而这种代价又常常是难以用货币直接衡量的，由此，使问题复杂化。在这种条件下，再将横向政府部门引入，问题就更加复杂。1992年以来，在股份制的推行中，计委、财政、经贸委、国资局、主管局等认为，自己对所管国企的发展和解困曾作出重要“贡献”，从而，提出对这些国企股权的持有问题或代表问题。从更深的层次看，国有股绝非仅仅是价值问题，它还包括了由谁来代表国有股从而任免国企领导人、收取股利、决定国企命运等一系列部门权益和部门发展问题（甚至包括了一些个人权益和个人发展问题）。
有人曾提出过一个“快刀斩乱麻”的设想，即运用行政强制手段，简单将国有股界定为中央政策持有的股份或地方政府持有的股份。这一设想，在设施过程中，可能引致一些严重的后果。在国有股统归中央政府的条件下，可能导致国企统归中央政府监管的格局复归，从而引致改革前中央集权制的问题继续发生；在国有股统归地方政府的条件下，虽有利于调动地方政府的积极性，增加地方政府可控的经济实力，但一方面未必有利于“政企分开”的实现，另一方面也未必有利于保障中央政府的权益和宏观调控。显然，国有股的归属，是一个悬而难决的问题。
国有股的出售主体
国有股减持，从股票市场角度说，就是国有股出售。既然是“出售”，就必须有出售主体。由于任何一级政府本身在市场上难以直接作为一个卖者出现，所以，通常应有一个政府部门（或政府所属的其他机构）充当此角度。在现实中，由于几方面问题，使得这一角色难以选择：
第一，每笔国有股卖出的决策由谁作出？国有股数额巨大，为避免股市崩盘，出售国有股不可能是一次性行为，只能根据各时点的股市走势逐笔卖出。由于任何人都不可能保证其卖出价是卖出时点前后的最高价，由于任何非实际操作人员都可以用最高价（或次高价等）来评价实际操作人员的操作业绩，由于存在着一个“国有资产流失”的帽子，所以，在缺乏最高决策层的明确指示下，操作层实际上难以操作，而高决策层是谁，并不清楚。
第二，卖出国有股后的资金直接划入准的帐户？国有股出售后的资金收入最终应归财政，这恐怕是没有疑义的。但从国有股卖出到资金划入财政帐户之间，是否存在“中转”帐户和时差，就成为实际操作机构关心的问题。如果卖出国有股的资金收入能够先进入操作机构的帐户，然后，在一段时间后，再划入财政帐户，那么，操作机构就可以利用这种时差来使用资金，并运用一些策略和技巧，使这种现象经常性和长久性地延续下去，以保障本机构和利益，但由此也将引发出其他许多事件；如果卖出国有股的资金收入只能直接划入财政帐户（这在技术上没有问题），那么，操作层将失去操作的积极性，有关机构可能以各种借口推托操作，从而，使决策层难以选择适当的操作机构，即便运用行政强制迫使某一机构充当操作层的角色，其操作结果也令人堪忧。
第三，操作机构的职能如何界定？操作机构不可能一次性将国有股全额卖出，由此提出了一个问题，即操作机构对未出售的国有股是否拥有股东权益，即它是否可以以国有股股东的身份行使有关权力、分享有关利益？如果操作机构不能拥有国有股股东权益，则国有股权需由另一机构来代表，而这一机构势必发生与操作机构的“业务”冲突。内在机理是，操作机构每卖出一笔国有股，就意味着国有股代表机构的实际权益减少一分，操作机构将国有股售完之日，就是国有股代表机构撤消之时，所以，国有股代表机构必须控制操作机构出售国有股的步速。如果操作机构以直接拥有国有股股东权益，则一方面操作机构将事实上成为上市公司中的国有股权代表，由此，可能派生出一系列其他问题，另一方面，操作机构也将“惜售”国有股（其内在机理同国有股代表机构），从而延长国有股减持的时间。
国有股的减持数量与增持
国有股减持，这是针对目前在上市公司中国有股过多和国有股不可交易流通而言的，从后续过程来看，有两个问题是需要考虑的：
第一，国有股的减持数量。从具体的企业和产业来看，如纺织、轻工、商业、家电、电子、机械、建材、农业等竞争性产业或企业，国有股减持是意味着，经过一段时间的操作，国有股完全售出，从而，国有投资完全从这些领域中撤出？还是仅仅减持一部分，即售出一部分国有股，但继续保持在上市公司中的控股地位？虽然从国有股进入股市流通来说，这两种情形都有利于开通渠道，但从上市公司建设和股市规范化建设的要求来看，前一种情形有重要意义，而后一种情形则意义不大。可国有股“减持”本身似乎界定的是后一种情形，即“减持”，而非前一种情形，即“弃持”。在国有股入市渠道已开的条件下，未售出的巨量国有股，将成为悬于股市运行上方的巨大压力，投资者需随时提防着巨盘入市而引致的操作风险。
第二，国有股的增持。既然有国有股减持，自然就有是否允许国有股增持的问题。从股市原则，投资者入市投资，不应受身份、资金性质的限制；从股东权益来说，买入权和卖出权本来就是对应的，因此，既然有国有股减持，原则上，就应允许国有股增持；从盘活国有资产和发挥国有经济的作用来说，国有资产存量从一些产业和企业退出，就应允许它进入另一些产业和企业，当政府部门认为，需要对某些产业和企业持有控股权时，应能通过购买股票而达到“增持”，这也合法合理。因此，国有股增持，在理论上和法律上都是成立的。但从实践操作来看，情形就可能大相径庭。一旦允许国有股减持后再增持，就意味着国有股操作机构可进入股市买卖（不仅仅是“卖”），这样，它首先利用手中拥有的巨额国有股，大量抛售，使股价爆跌，然后，再运用售股资金，在低价位大量购股。经过一、二轮的运作，它在获得巨额买卖收益的同时，可将股市其他投资者“消灭”殆尽，可使股市长期在低价位运行（甚至可使股市“闭门”）。有人认为，可通过将国有股分别交给若干家机构操作的方式来改变这种结果，例如，每个省市设立1 家国有股操作机构，这样，境内31个省、市、自治区将设立30多家操作机构，这些机构间彼此也存在竞争关系，从而，能够保障股市交换活跃。然而，在这种格局下，极容易发生的情形是：各家国有股操作机构先将其他投资者打败或“消灭”，然后，使股市成为各家国有股操作机构之间交易国有股市场，即国有股（及其权益）在各省、市、自治区之间再分配的机制。这种结局及其可能引发的各种问题（包括社会问题），显然是谁都不愿意看到的。
减持国有股的若干前提条件
减持国有股的政策难点，实际上，来源于对一系列前提条件的认识差异。换句话说，若能在一些基本前提条件上达成共识，然后，再以此为基础来讨论对策，许多问题是能够找到政策措施予以解决的。
减持国有股的基本立足点
减持国有股的基本出发点在于贯彻“有所为有所不为”的思路，推进“政企分开”，盘活国有资产存量，加快市场经济的建设和经济体制转变。为此，减持国有股，首先应从国有经济发展和调整、国有资产活力和功能的大局着眼，而不应从利益得失（尤其不应从地方政府部门对利益得失）角度考虑政策选择。在这个过程中，有一些观念上的问题，值得进一步讨论的。
有人认为，国有经济从而国有企业是政府部门得以运行和发展的经济基础，减持国有观，意味着这一经济基础的弱化。笔者认为，这种认识，是含糊的片面的。国有资产和国有企业，就直接的财产关系来说，来源于政府的财政投资；政府的财政收入并非来自于政府部门的价值创造，而主要是来自于税收；社会各有收入的机构和个人所以需要交纳税收，基本原因在于，满足政府部门在发挥其经济社会职能中对资金和财产的需求；在这一过程中，政府财政运用一定数量的资金进行投资，创办国有企业、形成国有资产，其基本目的在于，保障其经济社会职能的有效发挥，例如，保障经济社会生活秩序的稳定、弥补市场经济的缺陷、为市场经济健康发展创造必要的外部条件等，因此，从投资关系看，政府财政是国有企业的财产基础。
另一方面，从政府财政收入看，虽然对有收入的国有企业，政府需要征税，但政策税收来源绝不仅仅为国有企业，而且包括非国有企业。从发达国家的财政收入看，税收主要不来源于国有企业。在此有一个问题需要弄清：在我国财政收入中，所以给人们造成一种“国有企业缴纳的税收占财政收入的主要份额（例如，60%）”的错觉，除统计上的问题外，一个主要原因在于，我国的流转税（如增值税）实行的价内税（即税在价内）。如果按照发达国家的做法，实行价外税，就可明显看出，这些税收实际上是由消费者支付的，而不是由企业缴纳的。因此，价内税只是将消费者缴纳的税收，在形式上，转变为企业代收和代缴的税收，不应理解为国有企业对财政收入的贡献。
经济实践证明：从政府财政收入的角度看，作为政府部门基础的是，一切创造财富并有收入的企业和个人；同样，这些企业和个人的发展，是财政收入增加的基础，也是政府部门运行和发展的经济基础。因此，绝不能把政府部门的经济基础从全社会转变为某种经济成份。改革开放20多年来，国民经济的发展、政府财力的增加，就主要方面而言，不是来自于我们创办了更多的国有企业，而是来源于非国有经济的快速成长。因此，不能认为，减持国有股，将削弱政府部门的经济基础。
国有股的减持价格
减持国有股，自然涉及国有股的减持价格问题。有人认为，既然我们主张实行市场经济，那么，国有股的减持价格也应贯彻市场原则；对上市公司来说，就是要按照股市交易价格转让（出售）国有股。从表面关系上看，这一认识似乎是无可非议的，也是容易达成共识的，但一仔细探究，就将发现，情况并不这么简单。
第一，从国有股的价值形成机制上看，上市公司中的国有股价值，最初是在股份制改制中，通过资产评估、将净资产折为股份而形成的；然后，通过溢价增发股票（包括各年的配股、增发新股等）而得到大幅增值的。在这个过程中，国有股的价值，至少增值了两次：一次是改制中的资产评估增值，另一次是溢价售股而增值。从合理的资产评估来说，本来其目的只在于弄清经营性净资产数、为国企的改制提供净资产依据，但受制于“国有资产流失”的责任重大、有关部门的政策要求（甚至技术要求）、国企的具体情况等等，绝大多数国企在资产评估中普遍发生净资产的明显（甚至是大幅）升值现象。这种升值中，究竟“水份”有多大，难以具体道清，但从众人常以“包装”、“伪装”称之，可见一斑。在净资产折股的基础上，国企通过溢价增发新股而使国有股的价值进一步增加。 举例来说：假定某一国企经评估后的净资产为13000万元，折股为10000万股，然后，以6元／股价格增发5000万新股，获得新股资金30000万元，由此，该公司的股本总额部增加为15000万股，净资产总额增加为43000万元， 由于各股东是按其拥有的股份比例占有净资产比例的，所以，国有股按占总股本2／3的比例占有净资产，这样，国有股的净资产由评估后的13000万元增值为28667万元， 增值率达120%以上。
如果说，企业获得新发行权，是一个公平竞争的市场过程，这些增值，人们也许无可非议；但国企发行新股和上市，是在计划指标和各级政府部门的行政命令下展开的，其间不乏“一俊遮百丑”的例子。如果说，这些国企上市后，整体表现令投资者满意，国有股的上述价值增值，人们也无可非议；但从已上市3年以上的国企上市公司整体情况看， 仅据其公开披露的信息，不但每股税后利润逐步下滑，而且每股净资产也逐年减少， 陷入亏损的公司数从几家上升到几十家， 公司一旦挂上ST、PT，其股价居然继续上扬。如果说，国企上市公司的信息披露是完全真实的，这些公司的操作是处于充分的社会监督下展开的，人们尚能对其资产、股份的真实价值作出较清晰的判断；但相当一些国企上市公司的操作和信息，受各种因素的制约而处于“黑箱”状态，一些实际已亏损的公司，可通过各种方式，编制财务报表，获得配股权，继续“圈钱”，使国有股价值进一步增值。凡此种种，都使投资者认为，国有股的价值增值不尽合理，由此，依据这种不合理机制所形成的国有股价值，再通过股市定价机制来选择国有股售价，更是不合理的。
第二，从股市价格来看，目前在A 股市场市场上流通的股份数量大致占上市公司总股本的1／3左右，一旦国有股的减持部分较大，且直接进入流通，股价势必大幅下落（这也是各方担心，从而，国有股流通问题经多年研讨，迄今未真正实施的一个重要原因）。在这种市价快速下落的状况中，哪一价位是国有股行市的合理价位呢？另一方面，国有股因属“原始股”范畴，成本较低，只要高于净资产售出（鉴于上述增值，甚至低于净资产）就可获利，而广大的股市投资者就将因股价爆跌而蒙受惨重损失，股市将处于低价运行甚至有行无市状态，这对于股市的建设和发展，有多少益处？对后续的国有股通过股市售出而减持，又有多少益处？
既然国有股的减持主要目的在于，贯彻“有所为有所不为”的思路，转换国企运行机制，盘活国有资产存量，加快市场经济的建设和经济体制转变，而不在于“与民争利”，且国有股在公司改制和股票溢价发行中已获得了重要增值，国有股直接上市将股市和投资者带来严重损失，不利于国有股的持续减持，那么，国有股的减持价格，就不应以价格是否有利为基准，而应以基本目的能否实现为前提，据此，国有股的减持价格应以每股净资产价值为基准。
国有股的入市流通
上市公司中国有股减持部分的入市流通，可以有两种方式：一是直接入市流通，即政府部门或政府所属的其他机构，直接将减持的国有股在股市出售（包括转配情出售）；二是间接入市流通，即先将减持的国有股以协议（或规定）的价格，卖给投资者或由投资者构成的机构，然后，再由后者逐步卖出。第二种方式所以称为“间接”，是因为，一旦减持的国有股卖给了投资者或由投资者构成的机构，其性质就不再是“国有股”，同时，投资者及机构在出售这些股份中，不受政府部门的支配。
如上所述，由政府部门或政府所属机构直接在股市上出售国有股，有诸多难以解决的问题，与之相比，间接入市流通，有利于回避这些难点，又有利于保障投资者的利益，推进国有股的入市流通，因此，是一种可考虑的基点。
减持国有股的可选择方案
上市公司的国有股减持，在操作过程中，应考虑两个前提：一是保障国有股能够顺利减持，且这些股份能够入市流通；二是国有股减持且入市场通，不致给投资者利益造成大的“伤害”，不致给股市运行和经济社会的正常活动造成大的冲击和影响。为此，可供选择的方案有三：
建立国有股减持基金
具体设想大致可分为三个步骤：
第一步：在统计国有股减持数量及其净资产数额的基础上，由基金管理公司向社会公众投资者发行大致同金额的“国有股减持基金”份额，然后，用由此筹集的资金，按国有股的净资产价值，一次性购买有关上市公司中的国有股减持数量，使这些国有股转变为“基金”持有的股份。
第二步：基金管理公司按照有关规定，根据股市走势，逐步出售所持股份（但不可再从二级市场买入股份），并进行有关信息的披露；售股的资金收入，交基金保管人统一保管；每年年终时，进行结算，将售股盈利以现金方式分配给基金持有人。
第三步：经若干年售股后，或规定的基金存续期满后，撤消“国有股减持基金”；同时，归还基金持有人的本金。
在这一方案中，有一些问题值得进一步探讨，至少包括：
一是与“国有股减持基金”相对应，是成立专门的基金管理公司为好，还是将这一基金交已有的基金管理公司管理运作为好？
二是“国有股减持基金”的存续期多长为好？从目前股市走势来看，2—3年太短，10年是否过长？
三是基金管理公司在出售这些股份时，是否需要有比例限制（如每年可出售的数量占总股份数量的比例，或每日的出售数量限制等）？
四是每年进行盈利分配中，是否需要归还一定比例（或数量）的本金？因为售股后的本金，实际上，没有用途，处于闲置状态，同时，又成为基金管理公司计算“管理费”的对象，对投资者来说，是一种损失。
五是上市公司每年分配中应归原国有股的股利（包括送股），是否应划交给基金管理公司，作为基金年终分配的一部分？与此对应，基金管理公司是否可代基金持有人行使配股权、增发新股的认购权？
六是基金管理公司的“管理费”按何种比例提取？因该基金大致属“无风险”基金，基金管理公司只需在每股净资产价值以上售股，就可获利。
七是该基金的认购人是否有资格限制？例如，工商企业、证券公司、保险公司等是否可以认购？
八是这一基金是否可以证券形式上市交易？如果可以基金证券方式进入二级市场，那么，势必形成二级市场的扩容。考虑到国有股的减持部分，在这个过程中，已给二级市场造成扩容压力，再加上这一基金证券的压力，可能使股市难以承受。若不可以基金证券方式进入二级市场，从目前投资者心态来看，这一基金的发行可能有一定难度（因该基金的规模巨大）。
国债的“债转股”
具体设想大致可分为三个步骤：
第一步：在每年发行的国债中拿出一定的份额（例如500 亿元）作为“可转换为股份的国债”，这些国债在发行时，就公告其转换期限、价格标准（如净资产）、转换方式等，然后，向投资者发行此类国债。
第二步：在国债到期（或转换期开始）时，办理国债本息的“债转股”手续，将上市公司中减持的国有股按规定的价格交付给国债持有者。
第三步：投资者将所得到的股份，按规定条件，逐步在二级市场卖出。
在这一方案中，也有一些问题值得进一步探讨，至少包括：
一是每年发行的可转换国债的数额多少为好？因为这一方面涉及国有股减持的速度，另一方面，涉及到在转换期将有多少减持的国有股转移到持债人手中，由此可能对股市的二级市场造成多大压力。
二是如何明确股份？上市公司的质量不尽相同，减持的国有股数量也大相径庭，由此，造成两个难题：对象和时间。从对象上说，在发债时，难以明确哪一数额的国债与哪家上市公司中的国有股相对应；从时间上说，如果在国债发行前就明确哪家上市公司，那么，几年后，这家公司的业绩下滑了（例如，成为ST、PT），到转换时，如何转换？
三是认购此类国债的投资者资格是否有限制？例如，是否应为在证券交易所开户的投资者？理由是，对非开户者来看，“债转股”在手续上和技术上的问题较多。
国债的“债转股基金”
这种方式大致上，是前两种方式的组合。其考虑是，一方面支持国债的发行，另一方面，支持国有股减持。具体步骤大致有四：
第一步：设立国债的“债转股”基金，向投资者募集基金资金；
第二步：用基金的资金购买“可转换国债，并在转换期，进行国债与国有股的转换，从持有国债转变为持有上市公司股份；
第三步：逐步出售所持有的股份，并将收益分配给基金持有人；
第四步：在基金存续期满时，进行基金清算，然后归还基金持有人的本金。
这一方案，虽避免了第二种方案中的一些问题，例如，“如何明确股份”，但保留了第一种方案中的大多数问题，此外，还提出了两个问题：
一是在基金持有的国债为转换成股份之前，基金管理公司是否收取管理费？如果收取，则基金持有人在这段时间内的收益，从而，基金价值实际处于净减少中？
二是，基金资金如何安排？如果基金资金都购买了国债，那么，基金管理公司的收费只能处于“虚收”状态；如果基金资金留有余额，则一部分基金资金可能处于闲置状态。
在上述方案中，笔者所以指出一些尚待研究解决的问题，并不意味着，它们没有应用价值，只是强调，还有需要我们予以深入探讨、使之完善的方面。