风险资产市场组合的替代品问题的理论探讨，本文主要内容关键词为：组合论文,替代品论文,资产论文,风险论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.9；F832.48；O29文献标识码：A
引言
美国诺贝尔经济学奖获得者Markowitz[1](1952)第一次从风险资产的收益率与风险之间的关系出发，讨论了不确定经济系统中最优资产组合的选择问题，获得了著名的基金分离定理，为资产定价理论奠定了坚实的基础。在此基础上，另一位美国诺贝尔经济学奖获得者Sharpe[2](1964)和其他二位学者Lintner[3](1965)及Moosin[4](1966)，在比较强的市场和投资者行为假设下，各自独立地得出了Markowitz均值－方差的均衡版本，即资本资产定阶模型(CAPM)。这是Sharpe等人对金融经济学一个重要的贡献。
虽然CAPM奠定了现代资本市场均衡定价理论的核心基础，但它却建立在一系列严格的假设基础上，从而使其对市场的实际指导作用受到较大限制。于是，从70、80年代以来，以Breeden[5](1979)。Rubinstein[6](1976)、Elton和Gruber[7](1978)等人为代表的一大批金融经济学家致力于研究寻找更接近实际的资产定价均衡理论，并推出了一系列的CAPM衍生模型，如“消费导向CAPM”（即CCAPM）。此外，Fama[8](1970)研究了多个持有期的CAPM。Merton[9](1973)研究了连续时间跨期CAPM（即ICAPM）。Cox、Ingersoll和Ross[10](1985)、Fama和French[11](1993)、Magill和Quzii[12](2000)的研究则将ICAPM作了一般性的推广。
CAPM的主要假设之一是关于所有资产都市场化的假设，即市场组合包含所有资产，这即使在资本市场高度发达的西方国家也难以达到，因为像人力资本投资、珍品收藏、黄金珠宝投资等难以包括在资本市场中[13～16]。因此，市场组合在实际市场中就成为一个无法实际观测的概念，任一资产与市场组合的相关性以至于系统风险都无从观测和分析。本文针对CAPM这条假设的不足，从理论上探讨在什么条件下，选取的代表资产组合可以用来代替真正的资产市场组合。
一、问题的提出
从20世纪70年代以来，西方学者对CAPM进行了大量的实证检验。如Black、Jensen和Scholes[17](1972)对1931年至1956年间美国证券交易所所有股票数据所作的研究；Fama和Macbeth[18](1973)对美国证券市场所作的研究，等等。早期的检验结果表明，西方成熟证券市场中股票定价基本符合CAPM。
近年来，随着多因子模型的发展，大大提高了CAPM的经验检验效果。例如，Shanken[19](1990)、Ferson和Schadt[20](1996)、Jagannathan和Wang[21](1996)、Cochrane[22](1996)利用可揭示市场期望信息的“价格比”变量描述市场因子，从而扩展了传统的CAPM，使CAPM的经验检验效果得到加强。
然而，前面已经说过，真正的市场组合包含了所有资产，其中某些资产的收益率不可观测，故难以得到真正的市场组合m，也就是说，市场组合在实际市场中是一个无法观测的概念，只能使用它的替代品m。比如对NYSE和AMEX，大多数检验使用其股市的价值权指数或等权指数，如标准普尔500股指等。
Roll[23](1977)对当时的实证检验提出了质疑。他认为：由于无法证明市场指数组合是有效市场组合，因而无法对CAPM进行检验。
正因为如此，基于CAPM的实证检验在更多的场合下是不成功的，CAPM不能同时解释时变利率以及证券平均报酬率的横截面模式，对国际横截面数据不能显著通过检验。有关横截面层面上的个股股价异常证据，一般又称“个股的横截面可预测性证据”，主要包括两方面，其一为规模效应，其二为价值效应。一般地，前者是指股票报酬率与公司规模负相关的一种经验现象；后者是指股票报酬率与账面市值比正相关的一种经验现象。对于这两个显著悖于CAPM的异常现象，西方学者进行了大量的较系统的研究。例如，Banz[24](1981)、Reinganum[25](1981)、Keim[26](1983)等学者专门对规模效应进行了研究，Stattman[27](1980)、Rosenberg、Reid和Lanatein[28](1985)、Chan、Hamao和Lakonishok[29](1991)等学者专门对价值效应进行了研究，而Lettau和Ludvigson[30](1999)、Chui和Wei[31](1998)等学者则对这两种异常现象同时开展研究。
近年来，我国学者在进行类似的检验时，对上海股市，一般用上海A股综合指数作为市场组合的替代；对深圳股市，一般用深圳A股成份指数作为市场组合的替代。但这些市场指数组合是否为有效市场组合也并没有经过证实。高道德和娄静[32](2002)利用1996年至2000年初的日收益率数据，找出了一些资产组合作为市场指数组合的反例，它们的收益率均值与上证综合指数收益率均值相等，但其方差比上证综合指数收益率的方差小。从而说明上证综合指数组合严格地说不能代替真正的市场组合。
因此，很有必要在理论上探讨一下
在什么情况下可用来代表真正的市场组合m。尤其对存在较多问题的我国证券市场[33,34]更有必要。从而使CAPM的实证检验建立在较可靠的理论基础上。
二、关于市场组合的替代品
（一）能成为市场组合替代品的市场指数组合的形式
退一步说，如果允许存在一定误差的前提下，用市场指数组合代替真正的市场组合，也要注意市场指数的形式。证券的加权指数通常有如下两种形式（略去固定乘数）：
但若选用加权调和平均指数，则无法化为上述形式。因此，只有用加权算术平均指数表示的市场指数组合，才可近似地用来代表真正的市场组合。在我国，上证综合指数是加权算术平均指数，而深证成分指数是加权调和平均指数，故后者不宜用来近似地代表真正的市场组合。
（二）市场组台的替代品的条件
1.选择代表风险资产的基本假设
我们可以对证券市场的所有可交易风险资产进行分类，比如将同一行业的股票看作一类，又如将同一信用级别的公司债券看作一类，等等，使得：
(1)同一类里面的资产收益率可近似地互相线性表示；
(2)不同类之间的资产收益率则不能互相线性表示，即不同类之间的资产收益率是与线性无关的。
要做到第二点，可计算不同种类风险资产的收益率相互之间的相关系数，使得相互之间的相关系数近似于0，否则，重新分类，直至满足这一条件。为避免代表风险资产选择的随意性，可选择一种便于计算的价值指标（如证券帐面价值，市盈率，净资产收益率，每股收益，等等），每一类中以该价值指标值最好的资产作为代表。
假设无摩擦证券市场上这样的类有s个，每一类中选出一个代表风险资产，则这s个代表风险资产的收益率可近似地表示整个市场上风险资产的收益率。
下面设除了所有资产都市场化和证券市场处于均衡状态的假设之外，CAPM的其它基本假设仍成立。
2.与CAPM类似的结果
仿CAPM的推导，可得出由s个代表风险资产构成的证券市场上相应的资产定价关系式。为了后面主要结论证明的需要，仍给出简略的推导。
标签：风险资产论文; 资本资产定价模型论文;