新兴市场的汇率制度选择、金融约束与经济增长，本文主要内容关键词为：经济增长论文,汇率论文,制度论文,金融论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
长期以来，在关于开放条件下的宏观经济学研究中，发展中国家的汇率制度选择和资本金融开放政策取向一直是两个处于争论漩涡中的敏感问题。从更为严格的政策意义上来说，一国的汇率政策从属于宏观货币政策框架，而金融自由化进程又必然伴随着货币政策框架的重新设计以及名义锚的调整，①因此汇率机制调整和退出策略的选择实际上可以视为金融发展与自由化背景下的一个重要环节。过去三十年来各国货币当局的政策实践也充分印证了这一点。然而，相关领域已涌现出的大量文献多是单独平行分析二者与经济增长间关系，鲜有将此二者纳入统一框架内的协同研究。尽管大多数学者普遍推测汇率制度以及金融开放对于长期经济增长有着重要影响，但理论与经验研究却几乎始终未能给出太多稳健的指导性结论。仅有少数文献将资本市场开放度作为影响一国汇率制度选择的因素之一，但未能得出稳健的一致性结论(如Poirson，2001；Frieden，Ghezzi和Stein，2001)。众多的研究文献尽管发现了某些因素在某些特定情况下对某些类型的国家群体的汇率制度选择有一定的影响②，但没有得到任何具有普遍性的结论③，即使是采用了事实(de facto)汇率制度分类数据后的研究也依然如此(Poirson，2001)。在金融开放方面，则有研究发现采用浮动汇率制度同时又保持严格财政政策纪律的国家，更容易从金融全球化中获取收益(Bakker和Chapple，2002)。已有的研究从汇率制度演进和金融资本市场开放的角度，探讨了二者在不同条件下与新兴市场经济体经济表现的联系及其机理。并且，通过多角度的分析也都发现，金融资本市场的开放和发育程度可能是制约新兴市场汇率制度选择空间与绩效的一个关键因素。然而，这些研究也都存在一些共同的弱点：多针对部分国家群体的特质展开，结论的普适性值得商榷；均属于局部均衡和比较静态分析框架，缺乏微观基础，因而无法进行全面和长期的动态福利分析。本文首先构建了一个包含名义冲击和金融环境约束特征(大部分新兴市场的结构性特质)的模型，在此基础上分析其对汇率制度绩效的影响，然后采用动态面板数据的分析方法检验了所得出的结论。
一、分析框架
以新兴市场经济体为背景，本文的分析框架(模型详见附录)包含三个主要特征。首先，经济增长的动力主要来自企业技术进步后生产效率的提高，而技术进步依赖于研发投入的实现与否。其次，由于短期内的工资刚性，名义汇率的波动会对宏观经济产生冲击(货币冲击非中性)。为简化分析，假设央行只在固定和浮动两大类汇率制当中做出选择。由于风险溢价的存在，汇率波动和总产出等宏观变量冲击之间的传导效应是不完全的，这一假设与大部分的经验研究结论是一致的④。下面先将汇率设为外生，考虑厂商的生产行为，得到企业利润函数和技术进步的关系。之后，引入内生化汇率行为，考虑不同汇率体制对经济增长的影响。
假设世界由一个新兴市场经济体(小国)和一个发达经济体(大国)构成。大国采用通胀钉住型货币政策，价格和规模收益在长期中可视为稳定不变⑤。由于工资提前决定且在短期内为刚性，所以新兴市场的汇率波动将会直接影响到企业的利润和研发投入能力，从而影响技术进步的实现。如果企业有足够的融资渠道(国内和国外两种途径)，则可通过抵押当期利润融资并坚持到下一期利润的实现，但如果本国存在金融约束(金融发展程度较低，同时与大国间的金融一体化水平也较低)，则即使企业有潜在技术创新能力，仍无法实现。
通过比较固定和浮动汇率制度下企业技术进步能力的差异可以得出如下结论：
结论1：当存在金融约束(金融发展与开放程度较低)时，一国从固定向浮动汇率制度的转轨将会降低平均增长率。
结论2：随着金融发展和一体化程度的提高，金融约束逐渐消失，则一国总产出最大化，两国经济增长趋于收敛。
此外，由于本国为新兴市场，故外国投资者对本国投资时存在随机的风险溢价，这一变量与东道国的实际冲击不相关，所以反映的是非理性投资因素⑥。浮动汇率制度下，新兴市场的名义汇率由风险溢价和实际冲击共同决定。当风险溢价上升时，本币贬值；当实际冲击增加时，本币升值，竞争力下降。浮动与固定汇率制度下的产出差异由风险溢价和实际冲击方差之比决定。
结论3：当实际产出冲击波动高于风险溢价冲击波动时，则浮动汇率制度下的企业创新实现能力更强，进而总产出增长更快。
对新兴市场而言，由于存在金融环境的约束，企业融资能力更依赖于当期自身收入。相对于工业化国家，技术进步能力极其依赖于名义汇率的稳定性。在这一的背景下，只有当本国的实际冲击的影响高于汇率冲击影响时，采取浮动汇率政策对经济增长才是更有帮助的。由于大部分的新兴市场均属于外向型经济的小国(不仅指经济规模因素，也因其贸易条件的外生性)，对它们而言，受经济结构的制约，相对于本国的实际冲击，控制外部冲击的政策能力更为重要。所以大部分的新兴市场经济在一定阶段所表现出的“浮动汇率恐惧”(fear of floating)(Calvo，2002)特征就不难解释了。
此外，再考虑金融约束因素，当本国企业融资能力逐渐增强(通过本国金融发展与对外开放两种渠道)，从浮动汇率制度所获得的收益就会逐渐增大。这是由于技术进步变量的取值与汇率波动之间的关系会随着金融约束的消除逐渐减弱，直到二者完全独立。在经济实际中就表现为越来越多的企业能通过充分多的渠道获取创新融资，因而理论上经济增长在任何汇率制度下都能够最终达到潜在生产力水平，产出缺口消失。
这一模型可以从理论上解释，为何发达国家可以较平稳地从固定汇率制度退出，而新兴市场却表现出对退出的“排斥”，甚至即使在开始转型后，这一进程仍充满曲折和反复。造成这一差异根源来自于经济结构对外依赖度的不同和本国金融发展以及与国际间一体化水平的差异⑦。发达国家的货币政策由于普遍采用通胀(数量、价格等)名义锚而放弃了汇率锚，且本国金融发展水平与金融开放程度较高，金融环境约束较弱，因此无论是采取自由浮动(如美国和日本)，还是硬固定机制(欧元区)，其汇率制度都已经不再构成增长的决定性因素。而恰恰是那些徘徊于固定与浮动之间的，所谓“可调整钉住”的新兴市场经济体，限于经济结构的阶段性特征，货币当局往往既想稳定汇率冲击，又期望由此造成的国内实际冲击不要过于剧烈，这就造成了货币政策框架在转型过程中名义锚的不确定性，从而对实际经济增长波动产生了负面影响。
已有的汇率制度与经济增长关系的研究(如Jeannine，Lafrance和Perrault，2002)并没有考察各种汇率制度在金融环境约束不同的条件下对增长的不同影响。此外，对于新兴市场而言，如果金融发展与开放水平的确是汇率制度转轨的一个重要制约因素，那么需要找到这个金融约束的关键性门槛，才能给出具有针对性的政策建议。
二、经验研究
根据研究对象的情况，本文选用基于动态面板数据广义矩方法(GMM)进行分析。这样做有多方面的优势。首先，将时间序列分析与横截面分析结合起来，不但可以分析汇率行为、金融环境和其他宏观变量之间的关系，还能够分析这种关系在时间趋势上的变化，并增加样本的自由度。其次，如果只用横截面分析的话，那么很多未被处理和发现的“国家特定因素”就会被归入到误差项当中，导致估计结果有偏。这也是之前很多跨国经验研究中都面临的困难。用面板数据分析可以通过“国家固定效应”很好地处理这个问题。此外，通过“内部工具变量”还可以在一定程度上消除解释变量的内生性问题。只要解释变量满足弱外生性条件(weak exogeneity)⑧，那么通过滞后内部工具变量进行的动态面板分析就可以消除内生性问题。
1.计量方法
本文使用动态面板的系统广义矩估计方法(system generalized method of moments，GMM)来对样本进行估计⑨。本文的样本包含工业化国家，新兴市场经济体和其他发展中国家在内的60个国家，限于实际汇率制度数据库的长度，时间跨度从1975年到2000年。为剔除经济周期因素的影响，本文还对数据按照惯例的处理方法进行了3年平均处理⑩。
在具体的模型设定上，本文参考Levine，Loayza和Beck(2000)的框架，这也是最早使用系统GMM方法对国际间金融发展与经济增长关系考察的研究。引入汇率制度和金融环境的因素后，模型转化为：
2.解释变量的选取
本文解释变量的选取的设定依照Levine，Loayza和Beck的方法，在控制变量上本文选取了贸易条件、贸易开放度、通胀水平、教育程度、初始人均产出、政府支出规模等相关分析常用的变量。样本国家包括新兴市场经济体22个(11)，OECD国家23个(12)，其他经济体15个(13)，共60个。被解释变量为人均产出，以人均GDP表示。在汇率制度的选取方面采用Reinhart和Rogoff(2004)的自然分类法数据库(1946-2001)，同时以Klein和Shambaugh(2004)的事实分类体系作为稳健性检验数据。对于R-R的数据库，将其15小类6大类制度归类为：1固定汇率，2中间汇率，3浮动汇率，并设置相应的虚拟变量值(14)，由于采用3年平均的方法具体汇率制度取值为：
关于金融环境约束本文使用金融发展水平来表征，发展水平越高，金融约束程度越低，环境越好。金融发展水平的衡量有多种方法，如Klein和Olivei(2001)使用流动性债务比率(Liquid Liability/GDP)和商业银行资本占总银行资本比率(即商业信贷与政府信贷的规模比例)作为衡量指标，同时沿用Levine、Loayza和Beck(2000)的方法，采用国内非政府信贷规模比率作为金融环境的代理变量(15)。数据来自2007年世界银行金融发展指标数据库(16)。
3.变量的内生性问题
对控制变量的选取必然面临内生性问题(即解释变量和被解释变量是否存在非单向的因果联系)。首先，使用了面板广义矩的方法，已经可以在一定程度上消除因引入初始人均收入带来的总体内生性问题(17)。其次，由于是着重考察汇率制度与金融环境约束的联合效果和临界效应，因此相对于单变量而言内生性问题更弱一些。另外，已有关于汇率弹性内生性问题(决定因素)的研究也表明，选择描述实际汇率行为的事实汇率制度作为经济增长的解释变量是恰当的(18)。关于汇率制度内生性的研究有很多，但缺乏一致性的结论(19)。因此，总体而言，使用汇率制度作为解释变量的内生性问题并不显著。
4.主要结果分析
通过动态面板广义矩方法的估计结果可以发现以下一些结论。
首先，当不考虑金融环境约束情况时(表3(1))，汇率制度弹性本身对于经济增长的影响是不显著的，而金融发展水平本身对经济增长有着显著的正向作用。这一结果并不出人意料，因为已有的经验研究文献认为事实上的汇率制度直接效果都是模糊的，金融发展对经济增长的效果是显著的。同时结论也表明了汇率制度弹性与经济增长之间可能不存在简单的二元或者线性因果关系。
其次，当考虑金融环境约束时，汇率制度弹性与经济增长间的关系是显著的，而且是负向的。这与上文中理论分析的结论是一致的。也就是说，当控制了融资环境的差异后，名义汇率波动越剧烈，产出下降的可能性越高，这与理论模型的结论一致。特别是汇率制度弹性与金融发展协同项的影响显著为正，也就是说汇率弹性增加对于经济增长是存在负面冲击的，但如果这种汇率冲击伴随着金融发展和金融环境的改善，那么其综合影响将是积极的。当金融发展达到一定水平以上时，其与浮动汇率制度联合的作用将会抵消汇率风险的冲击，从而促进经济增长。这也再次证实了汇率制度弹性与经济增长之间的非线性联系，并且说明金融环境是一个重要的中介因素。
最后，汇率制度弹性与金融环境约束的协同积极作用在一定的临界水平上将超越名义(汇率)冲击的负面影响。在本文的样本中这一临界水平是0.38，也就是说仅从私人部门信贷所占比例来看，超过这一比率的经济体，其采用浮动汇率制度获取的经济增长收益更大。因此，也可以认为，此时国内实际冲击波动的风险已经超过了汇率风险溢价冲击的影响，采用固定汇率制度所付出的代价更大。
表4显示了新兴市场的金融发展、实际金融开放度与汇率制度选择的政策实践关系。其中，在2006年金融环境达到上述临界水平的个体有智利、埃及、匈牙利、印度、以色列、约旦、摩洛哥、马来西亚、南非、韩国、泰国，共11个国家，约占新兴市场总体的一半。这其中汇率制度开始转向弹性化的有智利、匈牙利、印度、摩洛哥、以色列等5国，采用完全自由浮动是南非和韩国，而这两个国家的金融发展指标也是同期最高的。与模型结论相反的是马来西亚和约旦，这两个国家金融发展程度虽然很高，但采用的是钉住汇率制度。埃及的金融发展弱于马来西亚和约旦，但远高于0.38，采用的也是事实钉住制度。新兴市场中金融发展指标最低的是阿根廷，而且该国的确采取了严格的钉住制度。通过表4还可以发现金融开放程度和金融发展的确不存在简单的线性关系。如阿根廷的事实金融开放度达到了2.24，已经接近和超过了大多数发达国家的开放程度，但其国内金融发展水平仅为0.11，也就是说虽然已经有大规模的(相对本国GDP规模)资本在国际市场与该国间流入和流出，但并未对其国内的金融发展起到显著的促进作用，这与大量的理论研究结论不相吻合。类似的情况在墨西哥和波兰也不同程度的存在。当然，样本中其他大部分经济体内，金融开放与金融发展存在显著的相关关系。有必要对于这二者之间的非单调性关系进行更进一步的探讨，以发现其中的决定性因素。
三、结论
本文通过构建一个基于金融约束与创新能力联系背景下的跨期新兴市场模型，阐述了汇率制度选择与经济增长之间的可能影响机制，发现如下一些结论。首先，在不考虑金融环境约束情况时，汇率制度对于经济增长的影响不显著，而金融发展水平对经济增长有着显著的正向作用。其次，当考虑到金融环境约束时，汇率制度与经济增长间的关系是显著的，而且是负向的。再次，当不考虑金融环境与汇率制度的协同影响时，实际金融开放度对经济增长有显著促进作用，但显著性低于金融发展的影响。汇率制度弹性与金融环境约束的协同积极作用在一定水平上将超越汇率冲击的负面影响。总体来看，利用金融约束的开放经济体跨期模型，对不同汇率制度面临不同名义冲击下的经济绩效进行比较，其结果显示，由于浮动汇率对于宏观经济受冲击的吸收能力依赖于该国金融环境，而自身发展条件的阶段差别使得新兴市场的汇率制度退出和转轨决策不应简单地局限于是否退出，或怎样退出，而应更加注重于如何跨越金融约束的关键性门槛，以及选择相应的退出时机。对于汇率制度的简单两分法的观点，无论从理论上还是从经验结果来看，都是不成立的。
附录：一个基于金融约束条件下的汇率制度与增长关系模型
1.厂商行为与工资决定
根据技术进步差异可以得出如下结论：
结论1：当存在金融约束(金融发展与开放程度较低)时，一国从固定向浮动汇率制度的转轨将会降低平均增长率。
结论2：随着金融发展和一体化程度的提高(η逐渐增大)，金融约束逐渐消失，则一国总产出最大化，两国经济增长趋于收敛。
注释：
①事实上这也正是进行汇率体制绩效研究所容易忽视和混淆的问题。如将汇率制度分类体系孤立进行研究，或者是将货币政策与汇率政策混为一谈，从而导致了分类体系的莫衷一是和相应的绩效研究的巨大分歧。Schuler(2005)曾指出了这一问题。
②如“经济规模”在绝大多数文献中与汇率弹性间关系为正，但并不都是统计显著的；通胀率(及其差异)与汇率弹性关系也为正，但由于多数研究没有处理异方差问题，不能排除部分国家因素占主导的可能。
③这或许从一个方面证明了Frankel(1999)的观点，“没有任何一种汇率制度是在任何时候适合所有国家的”。
④可参考Zorzi，Elke Hahn和Sánchez(2007)关于发达国家和新兴市场汇率传导效应的比较分析。
⑤这一设定是合理的。对此，一个典型的分析可参见Stock和Watson(2003)关于近二十年来世界经济结构的变化以及与主要发达国家货币政策的联系。
⑥Jeanne和Rose(2002)以及Devereux和Engel(2003)将风险溢价的来源解释为投资的“预期偏倚”(expectations bias)；而Bacchetta和Wincoop(2006)则将其解释为信息不对称所造成的交易偏倚。
⑦事实上在经验上可以找到对这一结论的支持性证据，Jeannine，Lafrance和Perrault(2002)对六十多个国家自布雷顿森林体系瓦解后的汇率制度与经济增长之间的联系的面板数据分析表明，无论采取钉住汇率、中间汇率还是浮动汇率机制，凡是在其货币政策框架中存在明确的名义锚时，该机制与增长之间的联系都是充分显著的。但是，采取中间或浮动汇率制度同时货币政策锚缺失的经济体，其与经济增长的负面影响也是显著的。
⑧也就是说允许解释变量与即期以及过去的被解释变量值有关，但只要与未来的残差项不相关即可。在本文中，即指未来的生产率并不能影响即期的汇率制度等解释变量值。
⑨这一方法最早是由Holtz-Eakin et al.(1990)提出，后来经Arellano和Bond(1991)和Arellano 和Bover(1995)，Blundell和Bond(1997)等人的发展逐渐成熟。其后Windmeijer(2004)进一步提出了一个标准差两步处理方法，以解决小样本动态数据的“联合内生性”(jointly endogeneity)问题。
⑩如Levine，Loayza和Beck(2000)，Aghion，Bacchetta，Ranciere和Rogoff(2006)等。
(11)由于主权变更或其他问题造成的历史数据缺失，捷克，俄罗斯和中国的台湾没有放入样本中。
(12)包括澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、冰岛、爱尔兰、意大利、日本、卢森堡、荷兰、新西兰、挪威、西班牙、葡萄牙、瑞典、瑞士、英国、美国。匈牙利、波兰、墨西哥、韩国、土耳其已在新兴市场样本中，不重复计算。因主权变更问题，捷克、斯洛伐克的历史数据缺失。
(13)包括阿尔及利亚、巴拉圭、乌拉圭、玻利维亚、委内瑞拉、危地马拉、中国的香港、新加坡、越南、伊朗、叙利亚、突尼斯、博茨瓦纳、加纳、海地。
(14)具体设置为(按照R-R分类)：固定汇率=1(无法定货币、实现宣布的钉住和货币局、区间小于±2％的水平目标区、事实钉住)；中间汇率制度=2(事先宣布的爬行钉住、区间小于±2％的爬行目标区、事实爬行钉住)；浮动汇率制度=3(事实区间大于±2％的爬行目标区、区间小于±5％的爬行目标区、区间小于±2％的移动目标区、管理浮动、自由浮动)，排除汇率失控和平行市场数据缺失的样本。
(15)因中国的私营商业银行信贷规模占GDP比值缺失，使用政府债券市值与非政府债券市值总和占GDP的比值替换。
(16)数据库来自Thorsten Beck，Asli Demirgü
-Kunt and Ross Levine，(2000)，"A New Database on Financial Development and Structure,"World Bank Economic Review 14，597-605， update 2007。
(17)只要解释变量满足“弱外生性”条件(当期解释变量与未来的残差项无关)，那么估计就是无偏的。然后再使用Sargan Test来检验过度识别和工具变量的有效性问题。这样就可以保证识别汇率制度与(未来的)经济增长有着独立的影响效果以及忽略其他未纳入变量的影响并不重要。
(18)如Hausman(2006)关于实际汇率波动的研究就发现，经济增长对实际汇率波动有着显著的正向影响。因此如果经济增长与汇率制度有反向因果关系，就更加证明了汇率制度和金融环境的联合效应是显著的。
(19)如Juhn和Mauro(2002)使用Levine和Renelt(1992)的方法通过对一系列可能影响汇率制度的变量的考察，没有发现有确定性的因素。而Levy-Yeyati，Sturzenegger和Reggio(2004)使用logit分析发现，部分与政治制度和结构相关的因素可能是汇率制度的决定性因素。除了计量方面的考察，历史经验也表明汇率制度对长期经济增长存在内生性影响。Eichengreen(1992)的研究指出，退出金本位制对于后来各国的经济增长有着巨大的影响。其他的一些类似证据包括，Margaret De Vries(1985)和James Boughton(2001)。
(20)这意味着本国的对外依存度非常高，对外贸易在很大程度上决定经济增长规模，这些与大部分新兴市场经济的特点都是一致的。
(21)Aghion，Angeletos，Banerjee和Manova(2005)以及Aghion，Bacchetta，Ranciere和Rogoff(2006)等人对于跨期技术进步的分析路径也有与此相似的假定。
(22)简明起见，这里隐含假设了获取国际融资的能力与金融开放程度呈线性关系。
(23)事实上除新兴市场以外的发展中国家的一部分(如部分非洲经济体)可以理解为这种状态。Obstfeld(2004)把这一类经济体称为“孤岛经济”(Insular)，以与发展中国家中的新兴市场相区别。
(24)由于从已有的经验研究来看，汇率的剧烈波动对经济增长的负面影响已经是被证实的，如Frankel和Wei(1994)和Rose(2000)；Frankel，Rose(2002)；Parsley和Wei(2001)，所以忽略这种特例并不会产生方向性的问题。
(25)采用浮动汇率后，新兴市场将可以选择独立货币政策并放开资本市场，因此存在国际间资本套购的条件。
(26)关于开放条件下的央行的泰勒规则的详细讨论可参考Woodford(2003)和Kollman(2002)的研究文献。
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