吴敬琏教授纵谈资本市场建设大计，本文主要内容关键词为：大计论文,资本市场论文,教授论文,吴敬琏论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国证券市场的狂热投机、暴涨暴跌已告一段落。如何确立和实施长远的发展战略，使证券市场走向规范和成熟，已成为各方人士共同关心的问题。最近，吴敬琏教授接受了本刊北京特约记者的专访，系统地表述了他对中国资本市场的融资渠道、直接融资各种方式的发展时序、泡沫经济和投机以及证券市场中的政府职能等基本问题的见解。
直接融资还是间接融资
吴教授，您作为一名深深介入我国改革实际工作的经济学家，多年来坚持孜孜不倦的探索，早在80年代中期就形成了独特的以市场为取向的系统的学术思想和政策观点。今天，我代表深圳证券交易所《证券市场导报》杂志社对您进行特约专访，想请您全面地，系统地介绍一下您有关建立我国资本市场方面的学术观点和政策主张，以飨各界读者。
首先，让我们从企业融资方式谈起。80年代思考怎样为自主经营，自负盈亏的企业准备融资环境时，就曾经有过资本市场建设是以直接融资为主还是间接融资为主、商品市场发育应当以期货市场为重点还是现货市场为重点的讨论。我们知道，您在这两个问题的讨论中，都是持与当时的主流观点不太一致的看法的。您现在怎么看这问题，您认为对直接融资（特别是证券市场）和期货市场的发展应当抱什么样的态度？
我想这里有两个不同层次的问题：一个是应不应当发展证券市场、期货市场等高级形态的市场；另一个是怎样发展这一类市场。
关于第一个层次的问题，我的回答是肯定的，这个问题实际上是“计划经济还是市场经济”这个总题目下的一个子题。在市场经济中，企业维护正常的经营并求得发展，需要不断地从金融市场上筹集资金，短期资金通过货币市场上筹集，长期资金则通过资本市场筹集。所以，除非不搞市场经济，要建立市场经济，就得发展资本市场，这是不成问题的。成为问题的是：长期资金的筹集有两种方式，即直接融资和间接融资。所谓直接融资，是指资本的最终需求者（企业）直接向资本的最初所有者（包括个人和法人）筹资。直接融资的主要形式是企业用普通股股票或企业债券募集资金， 优先股则是介乎股票与债券之间的一种金 融工具。所谓间接融资，是由企业通过银行和其他金融中介机构间接地向资本的最初所有者筹资。它的基本形式是银行或非银行金融机构用从零散储户或其他委托人那里收集来的资本以贷款、购买企业股票或其他形式向企业融资。
这样，我们就进入了第二层次即怎样发展市场的问题。由于直接融资和间接融资这两种形式各有长短，因此，怎样根据自己的情况来安排这两种融资方式，就成为各个国家在规划自己的资本市场发展战略时需要考虑的一个重要问题。各国在融资方式安排上通常都是二者并举的。不过，不同国家往往由于历史传统和发展阶段不同而各有偏重。直到本世纪70年代，美国和英国等老市场经济国家主要依靠直接融资。通过企业债券和股权进行的直接融资约占企业外部融资总额的55.60%； 通过银行中介的间接融资占40-45%。日本等亚洲国家则相反， 日本企业的间接融资在外部融资中所占的比重约为80-85%，直接融资只占15-20%。70年代以后，情况才发生了缓慢的反向变化。美英企业增加了间接融资的比重，日本企业则增加了直接融资的比重。
在80年代中期，我们对国外的情况了解得不太多，有限的知识又大多来自英美书籍；因此谈到未来“商品经济”中企业的融资渠道时，往往把它归结为直接融资，甚至把资本市场简单地等同于证券交易这种特定的市场形式。
为了估量在我国发展各类资本市场的可能性和合理的轻重缓急安排，我在1985年曾就日本战后为什么要采取间接融资为主的方式，以及这样做的利弊得失向一些日本金融专家请教，他们讲的道理大致如下：
第一，在一个国家的低收入时期，相对于金融资产的收益率，居民更重视它的安全性和流动性。所以，这两方面的性能都比较差的直接融资不大可能成为主要的融资形式。由于大多数居民的储蓄主要是准备用于意外条件下的不时之需，在早期发展阶段上把直接筹资用作基本的筹资形式，不符合大多数居民的要求，也不利于社会的安定。
第二，在市场化程度很低的情况下，居民的投资决策能力和对市场走向的判断能力比较差；同时，不健全的市场所提供的信息有限，扭曲程度也很高。大多数居民进行直接投资的难度很大，容易有较大的盲目性，造成很大的风险。
第三，对于一个储蓄倾向很高的东方民族来说，能用较低的利率吸收存款，是得天独厚的条件。日本高速增长时期采取低度正利率政策，由银行特别是三个长期信用银行为企业提供低息资金，是一项很成功的经验。如果发展主要靠高回报率的直接筹资，会加重企业的负担；用高利率直接筹资，会对储蓄银行低利吸储产生压力和冲击。这些，都不利于促进生产性投资增加和推动经济起飞。
第四，在合格的投资管理人员奇缺的初期发展阶段，将优秀人才集中在少数金融中介机构以正确选择投资方向，指导企业改善经营，较之分散地由个人作出投资决策更有效地利用了人力资本资源，减少了投资决策的失误。
亚洲一些后起的工业化经济（NIEs）采取了日本以间接融资为主的做法，也收到了良好的效果。例如，韩国企业利用间接融资和高比例负债经营，使资产规模迅速扩大，一大批企业在短短的20年中从几乎一无所有崛起为世界级的大型企业。我想，中国经济起飞阶段的社会经济条件与亚洲新兴工业化经济有不少相似之处。所以，在现阶段采取间接融资为主的方针，可能是比较现实和有利的。要采取这样的方针，就必须在积极发展直接融资的同时，把主要力量用来发展适合于市场经济需要的金融中介机构，开通各种间接融资渠道。中国现有的金融体系完全不能适应这种需要。因此，必须下决心加快金融体系的改革和间接融资市场的开拓。从金融机构上说，一方面要把现有的国有银行改组为商业化经营的银行企业；另一方面要大力发展多元化的金融市场主体。从市场规则上说，必须逐步实现利率市场化，实行借贷自由和金融市场上的公正竞争。在这方面任务十分繁重，必须花很大的力气才能有所成就。
我现在仍然认为，当时的这种考虑是妥当的。当然，说要在间接发展直接融资市场的形成和金融中介机构建设上投入更多的力量，并不是不要发展直接融资市场。特别是在当前“抓大放小”的政策下，不少地方正在对小型国有企业进行改革。它的基础性工作是明晰企业产权界定和实现资产重组，为适应这种需要，建立特殊形式的产权市场，确立它的交易规则和增加交易的透明度，就更加具有迫切性。
直接融资的方式与发展时序
直接融资市场看来也有一个怎样安排各类融资形式的问题。近几年来，美国公司较少采用发行股票来筹资，股票市场作为公司主要资本来源的功能在下降。据统计，自1984 年以来， 美国公司抽回了价值约 6000多亿美元的股票，同时却向银行和其他金融机构以及公开市场借入的10000亿美元的债务。从回购股票到使用借入资本， 表明了当今的美国公司正在实现从发行股票筹资到借贷筹资的转变。对此，您持怎样的观点？
在直接融资市场的建设上，我想有两个问题需要研究。第一，怎样估计各种直接融资形式发展的重要程度和难易程度，并在这种估量的基础上设计发展资本市场的大体规划和力量安排。第二，证券市场本身也有不同的层次，怎样安排它们发展的时序也是很有讲究的。
关于第一点，在市场经济中，它至少包含股票融资和通过企业债券融资两大类（还有介乎两类之间的优先股、可转换优先股等等）。有些在论述直接融资的时候，只讲股票融资，造成一种印象，以为发行股票是公司筹资的最佳方式甚至唯一方式。事实上，通过股票、债券以及其他金融工具融资各有利弊，所以每一个企业总是要仔细盘算，怎样恰当地安排它们的资产组合（Portfolio），社会也要予以关注。 但是在我们这里流行的思想却是：通过发行股票，企业不但可以迅速筹集大量低成本资金，而且还可以永久性地占用，不像企业债券那样，有还本期限和付息要求。因此，“债券是硬的、股票是软的”，对企业家来说，最好尽量用股票融资。这种说法和做法，与西方发达国家的理论和实践正好与此相反。在这个问题上，即使最为“中性”的“M-M 定理”（即诺贝尔经济学将获得者F·莫迪里亚尼和M·米勒提出的“无关定理”），也认为公司的资产组合与公司的市场价值无关，并没有理由特别偏爱股票。更何况还有另外一些因素决定了对于企业家说来两种方式各有利弊。例如曾任美国金融学会主席的S ·若斯教授关于资本选择的“信号”（Signalling）理论便认为，一个公司过多选择发行股票，对投资者来讲是一个坏信号，说明这个公司前景不佳，所以才选择“风险共担、只需付息、不必还本”的筹资方式；反之，一个公司更多采取发行债券和向银行贷款的方式筹资，对投资者来讲是一个好信号，说明该公司前景可能真的不错，所以才敢用“既需还本又要付息”的筹资手段。另一位曾任美国金融学会主席的S·梅耶斯教授在他的“顺序理论”中证明， 在三种融资形式中，公司投资先用内部积累，再发行公司债券，最后才是发行股票，这是公司在资本市场上的最优决策。
事实也是这样，在多数发达的市场经济国家，历来股票融资在直接融资中的比重并不大，美国曾经是一个例外。它在历史上比较倚重股票融资，但近年来也发生了变化，美国净股票发行占公司总投资比例：1901—1912年为14%，1923—1929年为19%，1946—1958年为6.4%， 1970—1989年为-8.8%。这就是说，在过去的20年里，美国上市公司发行的新股远远赶不上回购现股的规模，资本在股票市场中是净流出的。在其他发达国家情况要好些，但股票融资在资本净增加量中所占份额也只有2%。然而，股本对债务的比例也并不是越小越好。关于企业资产组合对企业行为影响的研究表明，债务对资本的比例过高时，由于风险与收益不对称，会使企业领导人（包括业主）倾向于进行高风险的投资，容易造成投资失误。所以，虽然在研究日本企业的竞争力何以比欧美企业强劲时不少文献认为，由于股票市场对日本企业经理人员的压力比较小，经理不必将注意力集中在年度分红的短期考虑上，而可以更多地考虑企业的长期发展，所以日本企业在增加积累、加快技术进步和产品更新等方面相对于更注意股东短期利益的欧美企业有明显的优势。然而日本的资本债权结构和所有者与经营者之间的委托代理关系安排，也造成了大公司过度投资的问题。
从我国前几年股份制试点的情况看，发行股票成了某些企业最愿意采用的筹资方式，相当一批进行“股份化”的企业正是为了发行股票才积极要求“试点”的。造成这种状况的原因，我以为首先是我国试点企业中存在的制度不规范和利益结构失衡问题。掌握著“股份化”控制权的人们往往以为“既不担风险，又不必还本”的股票融资对自己最有利。此外，在刚开始试行“股份制”时，还有一些特殊情况使股票筹资大为盛行：1.试点企业大都是经过精心挑选的经营业绩优良、市场前景看好的企业，公众对它们有充足的信心；2.在“股份制试点”工作中存在“所有者缺位”的现象，促成了低估企业原有资产净值的倾向，股票一上市流通，市价就会大大超过原始股的发行价格；3.在我国股票市场刚刚起步时，股票的供给远远不足以满足需求，因而股票市价大大高于由盈利能力决定的基础价值。在这种情况下，股票发行除了可以使那些以低价或平价取得原始股的人们得到额外收入，还可以使某些“企业”通过高溢价发行得到额外的资金。这样一来，有些企业的“股份化”改制变成了单纯的集资活动。当然，这种作法并不能长期实行下去，当公司化大面积推开而且进行得比较规范时，这些特殊因素就逐步消失，发行股票也就变得对“企业”和企业经理人员不那么有利了。某些用股票融资代替债务融资的企业家深感被似是而非的观念所误导，却也无可奈何。
讲到第二个问题，我们知道，证券市场的第一个层次是证券发行市场（一级市场），第二个层次才是转让市场（二级市场），证券交易所则是二级市场中进行集中交易、最有组织性的形式。
正如首先有一定程度发育的商品市场，然后才会在此基础上形成各种要素市场一样，在证券市场的发展中，也要有一定程度发育的一级市场，才可能发展二级市场，这是历史发展的一般进程。尽管作为后起的市场经济，我们可以利用“后发性优势”，大大加快发展的进程，但是，想躐等而进，甚至“倒爬楼梯”却是办不到的。
我们知道， 股票转让市场是现代经济学所谓“公司经济”（Corporate Economy）的一个必要架构。 它的基本作用，是通过股票转让和股价变动，实现公司资产的优化重组，并对公司经营作出评价和对经理人员进行监督。问题在于，股票市场能否实现这些重要的功能，取决于股票的市价是否反映它们的基础价值（Fundamental Value）， 即由公司的盈利状况所决定的价值。所以如果真想要发展我国的股票市场，就得积极推动大企业公司化的健康发展。期货市场的情况与此相似，期货市场，即买卖期货标准合同的市场，是由现货经营者避免经营风险的需要产生的。没有期货市场，某些大规模的经营就会因风险太大而无法经营。因此，期货市场是市场经济的一项重要架构。然而，期货市场的发展要以现货市场的存在为前提。如果一种商品的流通和价格仍然处在政府之下，并不存在自由竞争、市场定价等机制，硬要建立期货市场是根本办不到的，即使在名义上建立了这个市场，它也只是一个有人可以偷看对方底牌的赌场，而与正常功能的期货市场不相干。我想，这也就是一些积极主张推进中国经济的市场化改革的外国经济学家却对发展股票交易所等高级形态的市场表现得并不那么积极的原因所在。P ·萨缪尔逊教授1992年在对中国经济改革作出展望时，曾经提出过“最重要的不是要急于建立股票和债券的交易所”这种被有些人视为十分“保守”的主张。后来他在回答《经济社会体制比较》杂志编辑部就他的这一论断提出的问题时写道：“为什么我认为现在中国大陆搞股票市场不那么重要呢？事实上，市场定价的演进更为重要，股票市场这种机制在将来市场定价发展到一定程度之后就会发展起来”。“要点在于，从历史上看，有组织的股票交易往往是随著包含更多信息的那些市场——城乡交易会、商贩、 零售和批发的推销等等的发展之后才发展起来的。 对19世纪美国的商业和生产来说，乡村银行和当铺的重要性超过了纽约股票交易所或芝加哥交易所。即便是如今，风险投资行业首先要探寻投资于新的厂商，然后才让这些厂商上市（即便是在场外交易市场上上市）。”除此而外，股票交易所在公司经济中的地位还取决于所选择的公司模式。对于美国式的分散持股加股票市场的公司来说，股票市场起著重要作用。对于日本和德国式的主银行或全能银行持股为主的公司来说，股票市场的地位就不太重要了。
有人会说，你主张以间接融资为重点发展资本市场，虽然理论上是对的，但是不符合中国国情。在中国，由国家垄断、基本上用行政手段分配资本资源的国家银行占有支配地位。在这种情况下，以间接融资为主，意味著保持对企业的行政支配。所以他们认为，绕过银行去开发证券市场，是在当前体制下唯一可行的选择。反之，如果一味强调以间接融资为主就等于封杀资本市场的发展。我觉得，这里的论证逻辑有一点毛病。因为无论是发展间接融资、或是发展直接融资，都要以改革现存体制为前提，如果这个前提不存在，不仅间接融资市场无法建立，直接融资市场也同样无法建立。例如，建立证券市场要以按照市场经济的一般规范建立和按照公认规则发行股票的公司的存在为前提。而要建立这些公司，又必须对现有企业制度进行根本改造，再造现存企业制度所需克服的困难，决不会比改革现存银行体系所需克服的困难要小。既然认为在建立证券市场方面面临的困难是可以克服的，为什么同时又断言在建立符合市场经济要求的银行体系方面所面临的困难是不可克服的呢？反过来说，如果不改变证券市场赖以存在的制度基础而去建立“证券市场”，那将是一个什么样的“证券市场”，不是完全可以预料的吗？
规范的公司是股市的基础
说到公司化改革，我也很想听听您的意见。 目前， 我国约有企业756万家，其中，有32万家私营企业和23万家三资企业。截止到1994 年底，我国有股份有限公司9069家，其中，仅有290 多家公司在深圳和上海交易所挂牌上市。显然，目前我国资本市场无论是在数量上还是在容量上都以与建立现代企业制度的进程相匹配。然而，在近几年的实践中，有些企业匆忙改制，争先恐后上市，更有甚者，一些企业为了能够上市，拉关系、走后门，不择手段地达到目的，而置企业经营机制的转换于不顾。实际上，这种股市筹资热是同地方和企业投资规模扩张相联系的，可以说是一种新形势下投资饥渴症的变态反映，实质上是靠股份制改造和股票市场大搞“圈钱”运动，使股票市场成为政府扩大财源、个别人获利的场所，这在一定程度上扭曲和损害了我国证券市场的形象，也与《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决议》中“实行公司制不是简单更换名称，也不是单纯为了筹集资金，而是著重于转换机制”的基本精神相违背，对此，您有何见解？
公司制度是市场经济几百年发展中历经考验才涌现出来的。实践证明，现代公司的产权制度（即法人产权制度）和治理结构（即公司治理结构）是最适合于现代大工业和大商业的一种企业制度安排。在中国，建立现代公司、发行股票的尝试在80年代中期就已经开始。到1986年末，更在中央领导机关的指导下进行了全国范围的试点。 但是在1986—1992年的“股份制试点”过程中，由于实际工作中的缺陷和环境条件的限制，建立起来的股份制企业并未真正实现公司法人财产的明确界定和规范的公司治理结构的建立。合乎市场经济规范的公司的阙如，使匆忙建立起来的股票交易所失去了它的基础，变成了无源之水、无本之木，加之当时有相当数量的商品价格还受到行政管制，企业的盈利水平并不能正确反映它们的经营状况。这样一来，股票的转让价格（不论是在证券交易所上市转让还是在场外交易中转让），就脱离了它们的基础。股票也只是作为一种投机器具在众“炒家”之间买来卖去，特别是在我国公司的成立实行行政审批制的情况下，建立公司、发行股票和购买股票都变成了一种特权，给部分人提供靠这种特权寻租的可能性。在这样的条件下，不少企业改制的目的就不在于实现企业制度创新，提高经营绩效，而是从名称的改换和分股、募股、炒股中取得某些利益。我想，这就是为什么在某些利益。我想，这就是为什么在某些宣传的误导下一些似是而非的说法广泛流行，使许多人把实行“股份制”同上市划等号，误以为进行“股份制改革”的目的就是通过转让原始股牟利、通过发行股票和配股“圈钱”，以及在股市上靠炒买炒卖发财。
严重的问题还在于， 抛掉了企业制度创新这个基础的一环， 就使1986—1992年的“股份制试点”工作在一定程度上有违改革的初衷。正是由于这种情况的存在，使股票发行和股市运作都产生了扭曲，也使投资者失去了从企业经营利润中取得回报的信心。这样，在一段时间里我国证券市场不但没能充分发挥它的功能，反而弥漫了过度投机的气氛。
泡沫与投机
谈到证券市场的过度投机和“泡沫”现象，对此您做过许多研究，也多次发出过预警信号。您的言论，引起了很大的争议和某些方面人士的反驳，在此，能否请您就证券市场的过度投机和“泡沫”现象详细地谈一谈您的观点？
现在人们给投机下了各种寓意高妙的定义。其实经济学家所说的“投机”，按照《新帕格雷夫经济学辞典》的说法，是指这样一种经济行为，即为了再出售（或再购买）而不是为了使用而暂时买进（或售出）商品，以期从价格变化中获利。应当怎样看待经济活动中的投机行为，历来很有争议。中国社会长期存在“君子不言利”的道德训条，传统的社会主义经济学和道德观念承袭了早期社会主义的价值观，认为任何经商牟利行为都是卑下的。像投机这类不付出辛勤劳动通过单纯买卖而获利的活动，当然是更不道德的。但是，我们评价一种经济行为的善恶是非，首先不应当看它是否符合某些道德训条，而要看这种行为对社会生产所起的作用。所以我在1993年为《半月谈》杂志所写的一篇短文中，把上述看法称为“冬烘先生或教条主义者的陈旧观念”。
投机活动在市场经济中有它不可或缺的功能，这就是有助于发现价格，实现市场均衡，从而达到资源的优化配置。如果没有投机活动，整个市场就会缺乏流动性，价格也无从形成。投机活动的这种功能，在两种最有条件进行投机活动的市场上，即证券市场和期货市场上表现得十分明显。例如：在股票市场上，投资者和投机者的互动，能够促使股票价格灵活地反映公司的经营状况，促进资本的优化重组和公司治理结构的有效工作；在期货市场上，套期保值者和投机者的互动，能够实现发现价格和回避风险这两种重要的功能。从这个意义上说，投机者对于市场制度的有效运作功不可没。问题在于，投机活动正如世界上其他许多事物一样，它的有利的结果只有在一定的条件下才会发生，离开了这些条件，它就有可以成为弊大于利、甚至绝对有害的东西。也就是说，只有当投机活动与投资等活动结合在一起，实现良性互动时，它对经济的作用才是积极的。单纯投机则不能起到这样的作用。它和赌博一样，是货币财富在不同主体之间再分配的一种“零和博弈”。所以，想要依靠投机使一个国家或全体参与者富起来，那纯粹是一种幻想。
基于以上所说，我觉得很难同意有些经济学家所说的“市场经济就是投机经济”，投机活动越炽烈越好的观点。特别由于证券市场是一个充满不确定性的不完全市场。在这种市场上，价格的高低在很大程度上取决于买者和卖者对未来价格的预期、而且这种预期有一种“自我维持”或“自我实现”的性质。这就是说，当一种商品不论是实物商品还是金融商品价格发生波动时，价格越是上涨，就越是有人由于价格上涨的预期而入市抢购，而抢购又会使价格进一步上涨的预期增强。当这种正反馈过程由于有足够的货币供应而得到支撑时，就会出现货币经济完全脱离实质经济中财富增加而膨胀的现象。当货币增值大大超过了物质财富的增加，经济中充满了并不反映物质财富的货币空气时，这个经济就被称为“气泡经济”。在气泡膨胀时，财富好像普降的甘霖，倾泻而下，凡入市者都发了大财。然而，那些数以亿万计财富吸存在于纸面上，气泡毕竟是气泡，它终究会破灭。当气泡吹到了顶点，没有更多有购买力的需求入市购买、价格下落时，又会出现下行的正反馈振荡，“愈跌愈抛、愈抛愈跌”，急速“崩盘”。“气泡经济”沿著价格上扬——狂热投机——诡计诈骗——急剧崩盘这样的轨迹运动，引起极大的波动，无论是气泡急剧膨胀还是迅速破灭，都对社会经济生活造成严重损害。
上面所说的这类“狂热投机”、“气泡经济”、“金钱游戏”或“股灾”史不绝书，在市场经济形成的早期，出现过1719—1720年以英国以南海公司通过股票炒作进行金融诈骗事件“（南海事件）”而得名的“南海气泡事件”（South Sea Bubbles ）和法国以约翰·劳利用密西西比公司股票炒作进行金融诈骗而得名的“密西西比泡沫事件”（Mississippi Bubbles）。
本世纪20年代在美国出现的股市的空前繁荣，被称作“吼叫的20年代”。正如萨缪尔森在他的《经济学》教科书里描述的，当时的家庭主妇、课余时间的大学生和火车乘务员等都在炒股票，而且在公司股票每天可能上升10%的情况下，人们尽可用年利百分之几十的高利从银行得到贷款来炒股。这样，气泡吹起来了，但好景不长。投机市场上的价格毂是“爬得越高，跌得越重”。1929年10月，股市突然崩溃，到年底，股价下降1/3，到1929年，只有最高价位时的／1/6。著名的美国钢铁公司股价从1929年最高点的261跌到1932年的21。 声誉较差公司的股票就变得一文不值。它宣告了1929年资本主义世界性大危机的开始。虽然在罗斯福“新政”的影响下股市于1933年开始复苏，但道·琼斯工业股票指数一直到战后的1955年才恢复它在1929年的水平。
近年来，日本、台湾经济曾受狂热投机的巨大冲击，香港等地的则屡遭“股灾”，受到很大损害。
您对于过度投机和气泡经济的一般观点我已经清楚了。现在您是不是能够对中国证券市场的当前情况作一估量？在中国经济学界，我们也听到和您完全不同的声音。例如有的经济学家说，“中国投机太少，应当大力发展投机”。在讨论我国目前证券市场问题时，有些人还将股市的冷热和改革连在一起，认为支持股市升温的人就是“改革派”，主张严格市场规则、防止气泡经济的形成及其不可避免的破灭的则是“保守派”。也有人认为，投机虽然有消极的结果，但在泡沫形成初期，由于它能使相当一部分人发财，因而有促进工业化“原始积累”的作用，对于这些问题您是怎么看的？
首先，我不赞成在经济问题的讨论中乱戴“改革派”、“保守派”之类的政治帽子，并将它作为证明自己的观点正确的论证手段；更难同意把是否支持股市热炒、期市豪赌作为划分“改革派”、“保守派”的标准。
为了分辨什么样的观点才真正有利于改革，首先需要弄清楚的是，市场经济要求什么样的证券市场，把证券市场看成是资本主义的洪水猛兽，从根本上否定在我国建立证券市场必要性的人固然难于摆脱“保守”的讥评，但是，也并不是任何信奉“股市炒作越热越好”的格言，或者有股市变淡时倡言“要救改革就得救股市”的人就是肯定无疑的“改革派”。
在我国改革的早期阶段，曾陆续地发生过局部性的“疯狂的君子兰”一类气泡现象。虽然这类风潮波及的范围不大，但也因在投机活动中少数人暴富和多数人上当受骗而造成某些经济和社会问题。90年代初期以来，中央银行曾在相当长时期内执行扩张性的宏观经济政策，大量向国民经济注入货币，由此导致了数以千亿元计的巨额游资的形成；加之金融改革滞后，向实质经济投资的渠道极少而且很不通畅，作为国民经济主导部门的国有企业的经济效益又很低，投机活动的短期盈利极高；于是巨额游资就涌向投机活动寻找出路。在相对地超前于实质经济部门和基础金融部门改革而迅速发展起来的证券市场、房地产市场和期货市场上，投机活动盛行，几乎没有从事投资活动和套头交易的人存在的余地。在美国股票市场上，近年来年换手率由前些年的15%左右上升到50%左右（即每两年换手一次），被人们看作美国股市投机性增大的表征。而在我国证券市场被有些人形容为“辉煌”的狂热投机中，可流通股票平均几天就换手一次，个别股票的日换手率竟高达300%，由此造成了股价大起大落，经济泡沫化的消极后果。世界上各股票市场的市盈率一般都在十几倍到30—40倍的幅度内波动。而在股市热炒时，上海股市市盈率竟高达100—200倍，深圳股市也长期维持在60倍左右，使股票完全失去了投资价值。只是从1994年初起，股价才有所回落。在气泡经济中，投机活动可以获得年率50%、100%甚至更高的回报。 这种情形把巨额社会资本引向投机活动，由于相对于从事投机活动来说，从事工商业的机会成本过高，使实质经济的资金流出，造成企业资金严重短缺的“失血”现象。同时，将各行各业的各类人员都吸引到投机获利上去，也败坏了社会风气，滋长了腐败行为。
我国证券市场出现的不正常现象和弥漫著投机气氛的原因大致有以下几点：
第一，由于企业改革尚未到位，相当一部分企业，包括在“股份制试点”过程中建立的许多上市公司经济绩效不高，发行市场（一级市场）和流通市场（二级市场）的价位又不高，使股票的市盈率高到了不具有投资价值的地步。由于从事长线投资机会成本过高，使具有趋利特性的资本只好流向短线炒作，从投机中获利。
第二，相当一部分“大户”属于产权不明晰的国有“企业”。这类国有单位由于所有者缺位和治理结构不健全，对授权进行市场操作的人员管理松驰，使某些内部人员得以用国有资金进行豪赌。在没有风险约束（说到底是产权约束）的条件下进行投机操作，反正赌赢了是自己的（或者“小金库”）的，赌输了有国家兜著，赌局便越做越大，大大增加了市场的投机性。
第三，证券交易的管理机构未能从维护大多数证券商的利益和广大投资者的利益出发，以保证公平竞争和减少风险冲击为己任，而往往为了本位创收的利益追求交易量的扩大，于是放松对市场规则的维护，甚至纵容种种违规违法活动。以致有论者指出：“规范了交易所收入，就抓住了期市问题的牛鼻子”。（见《中国市场经济报》1995年6月3日）。
第四，法治不健全、规范不严密和监管不严。这既表现为对信息披露等保护投资者的制度执行不力，也表现为对内幕交易、操纵市场等违规和舞弊行为的处理不严。这种情况使有些人越发肆无忌惮。
第五，证券商、证券从业人员和其他有关人员（如大众传媒的工作人员）缺乏必要的职业素养和自律，也助长了这种恶性投机。
前面已经说过，由于投机能够促进市场制度的有效运作，在市场经济中具有不可或缺的作用。然而，只有在一个健康的证券市场上投机者和投资者之间、投机者和保值避险者之间的良性互动，才能实现他们的积极功能，投机参与者也才可能得到与他所承受的风险相对称的收益。我认为，作为一个改革者，应当竭尽自己的努力，促进证券市场朝著这样的方向发展，如果不是这样，而是在“保护改革成果”的旗号下，力求保持我国证券市场目前存在的混乱状态，使极少数人得以混水摸鱼，那怎么能称得起是“支持改革”呢？十分明显，保持这种混乱状态，对整个国民经济的发展是不利的，对广大股市投资者也是不利的。即使那些在股价飙升时发了点财的人，由于“气泡”迟早是要破灭的，他们也不一定能够逃脱在股价急挫时被“套牢”乃至破产的厄运。对于那些正在创建金融中心的为政者来说也是不利的，因为投资者早晚会对混乱无序、丑闻迭出的市场避之唯恐不及，从而使构建金融中心的宏图化作泡影。在混乱无序的市场中唯一能够得利的，是少数像《子夜》中的赵伯韬那类靠其权势或者财力足以操纵市场，或者其他不虞受到法律惩罚的“巨头”。这种只有利于一小撮人而损害多数人利益的行为，难道也能叫做“改革”吗？
也有的论者认为，我国证券市场事属草创，“有总比没有好”，而且新生事物总免不了有缺点，不应求全责备；要求股市没有泡沫，或者禁止过度投机，只会使证券市场萎缩。我对于广大证券市场参与者，包括合法投机者，投身于新兴市场、敢于承担风险去获取盈利的企业家精神怀有深深的敬意。但是，运动员是否具有旺盛的进取精神和个竞技场是否具有严整的规则和良好的秩序是两件不同的事情。我提出的批评，针对的是我国证券市场目前出现的违规行为屡禁不止、价格大幅度波动、投机活动占有压倒优势，股市成了联手操纵等违规违法活动盛行的“信息市”、“政策市”这种不正常状态的，并不涉及对个别市场参与者行为（包括投机者行为）的估计，更谈不到“禁止投机”的问题（在我看来，就单项交易活动而论，是否“过度投机”根本无法判断，是否要加以“禁止”更无从谈起）。我所要指出的是，当投机活动在市场上占了支配地位的时候，必然导致气泡生成乃至整个经济的“气泡化”。“泡沫经济”不仅对社会造成很大的损失，而且也给证券市场本身的发展造成严重危害。除了对国民经济的冲击外，主要的危害表现在：
首先，“泡沫经济”吞噬创业精神，以经济起飞期间曾以企业家们的艰苦创业精神闻名于世的台湾为例。在进入中等收入经济的行列以后，台湾股市在1986—1987年期间突然升温，股市开户数猛增10倍，几乎每一户居民都开设了帐号专炒股。其间虽有两次崩盘，都没使台湾社会和投资者警醒。直到1990年2月，股指在直冲12600点后出现大崩盘，造成了惨重的损失。特别是精神方面的损失，几乎变得很难恢复。1993年大陆经济学家访问台湾时，曾经长期主持台湾经济的孙运璇先生向我们痛心疾首地指出：台湾经济的繁荣是无数业主胼手胝足，辛辛苦苦地干出来的，但80年代后期的这场金钱游戏毁掉了人们的艰苦创业精神，使台湾变成了一个“笑贫不笑娼”而没有向上精神的社会。在泡沫财富的诱惑下，每个人都梦想在一夜之间成为巨富，再没有人愿意朝九晚五地辛勤耕耘。
对于台湾同胞的这种痛苦经历，我们实在应当引为鉴戒。近年来，有些地方相当数量的干部职工醉心于炒股票、炒地皮、炒期货、炒外汇或其他赌博形式，腰里带著中文机，眼睛盯著行情表，心里老想应当抛出还是买进，哪里还有心思去考虑生产和工作。也有一些国有企业靠炒地皮、炒股票来弥补经营亏损。与权力经商一样，如果炒作可以赚大钱，发横财，谁还会去艰苦创业呢？
其次，泡沫经济哺育阻碍改革的社会力量。在泡沫经济中，某些在狂热投机中获得利益的人们会力求阻止“气泡”的消失；而一些尚未在泡沫经济中获得利益的人们又会将自己发财致富的希望寄托在“气泡”的吹起中。如果某些人从事与股票、期货和房地产市场有关行业的人员，把给股东回报的希望不是寄托在努力改善经营质量而是二级市场运作上的上市公司人员，甚至某些官员都把自己的利益与“气泡”连在一起，就会形成某种阻挠进一步改革的压力集团。在狂热的证券市场向正常状态过渡的艰难历程中，他们会打著“保护发展证券市场积极性”的旗号偏袒失职官员和违法券商。或者会打著“保护股民利益”的旗号，向政府施加压力，要求采取措施托起正在降温的气泡经济，例如在通货膨胀压力很高的情况下要求增加货币供应，那怕最终会洪水滔天，造成恶性通货膨胀也在所不惜。
第三，气泡经济会使投资者失去对证券市场的信心。有些人认为，热炒的证券市场虽然有一定的负面影响，但是好歹能为公司经济和资本市场开一个头，推动它们的进一步发展。其实，气泡虽能喧腾于一时，迟早是要破灭的，气泡的破灭会使投资者丧失信心，从而使证券市场长期一蹶不振。这在历史上有不少的例证。1719—1720年间英国金融投机狂潮中的利润争夺，导致英国国会在1720年通过了《取缔投机行为和诈骗团体法》（即《气泡法》）。气泡经济崩溃后，刚刚兴起的合股公司（Joint-stock Company， 即通常所说的“股份公司”）在社会上被视为进行金融欺诈的团体，处境艰难。虽经工商业者多方面的努力与抗争，直到100年以后，英国国会才正式废止了“气泡法”。然后于1844 年通过第一部《公司法》，使公司制度得以确立。在法国，情况也与之相类似，在1720年约翰·劳的“密西西比气泡”破灭以后，在整个一个世纪的时间内，人们把购买股票视为畏途，大大延缓了公司制度和证券市场的发展进程。
在80年代中期的日本，由于中央银行（“日银”）在日元升值后为支持景气而采取了扩张性的货币政策，致使大量游资生成并涌入证券和房地产市场， 推动了股票和房地产的投机狂潮并形成了气泡经济。 到80年代末，因土地、股票升值使这类资产总值增加到485万亿日元， 超过了当年的国民生产总值。但好景不长，1990年股市开始下跌，1992年8月18日经股价指数连续跌破2万点和1.5万点大关后，又跌至1.4万点，股票市价总额由600万亿日元骤降至270万亿日元。房地产市场也接著崩溃。泡沫经济的破灭，导致了日本战后最严重的经济衰退。事过5 年之后的今天，日本经济，包括它的金融业，仍然处于困境。近日中国记者发自东京的报导说：气泡的破灭，使银行和非银行金融机构为投机活动输血放出的大量贷款成为呆帐、死帐。据统计，直到目前为止，日本的银行和借贷机构拥有的呆帐超过100万亿日元，其中回收无望的达40 万亿日元。“此间舆论指出，呆帐已成为威胁日本金融业的毒瘤”。我国报纸在登载这一报导时所加的标题是：“呆帐一大堆，资金转不动：日本金融界面临二战以来严重的危机”（上海《解放日报》，1995 年8月18日）。战后韩国证券市场的发展也有过这一类曲折的经历。以史为鉴，难道我们不应当从别人的经验中吸取一点什么有益的教训吗？
基于以上的分析，我感到无法同意有些论者所谓“没有泡沫的啤酒是水不是酒”， 防止过度投机就会把新兴的证券市场搞死的观点。 1993年1月，台湾正式开放期货交易。 在回答台湾记者关于“期货交易很难避免有投机行为，新加坡期货主管当局如何管理”的提问时，新加坡国际金融交易所总裁汪瑞典说得很好：“任何投资都一定会有投机掺杂其中，但是比率不能太高。以期货交易来说，一个比较稳健的市场，其投资与投机之比，应该是6:4，如果投机的比率超过这个标准， 就太高了，值得主管当局注意。我认为，台湾的期货主管当局应该要注意，未来台湾发展期货交易一定要降低投机客的交易量，以避免市场的不正常发展”。（原载《中国时报》1992年10月2日第11版）。
当然，在市场经济中，货币系统与实质系统相脱离的现象经常发生的，因此，某些“气泡”的出现也不可避免。问题是当出现“气泡”现象时，社会上的有识人士，负有协调社会利益责任的有关当局是应当采取见微知著，防患于未然的态度，防止事态的进一步发展，还是给已经过热的证券市场火上加油，以致演化成气泡经济并最终导致“气泡”崩溃的人为波动，至少是背上了维持金钱游戏只兴不衰、气泡只胀不缩，这种力不胜任的责任，使自己进退维谷，陷于被动呢？我想，明智的选择恐怕只能是前者而不会是后者。
政府对证券市场的责任
有的经济学家和经济界人士提出一个论点，认为1993年以来股市低迷，严重损害股民的利益，必须给以救助。目前，股票市场不但从最高点深证指数359.64点，上证指数1536.82点）下降大半， 使在高价位上购入股票的股民血本无归，而且某些个股跌破了发行价乃至每股资产净值。在这种情况下，如果政府不采取政策措施救市和托市，就是没有尽到保护广大股民的利益的责任。您怎么看这个问题？
切实保护广大入市者的利益，是股市运作的一项基本原则，也是政府的一重责任，问题是怎样保护他们的利益。市场交易是市场主体在自己主权范围内采取的自主活动，政府不能对它的后果负责，政府的职责在于设定规则，维护秩序和保持宏观经济的稳定，以便保护一切公民的合法权益。证券市场中分散的中小投资者所谓“散户”往往是相对弱势的集团，他们的合法权益尤其需要得到保护。现在有一种舆论认为，政府的最重要职责在于支持股市热炒。在气泡不能维护、股价剧降时，政府应当救市。只有这样，才是“保护股民的利益”。所以在1994年初股价下降，市盈率由70—80降到30—40倍时，就有经济学家大声疾呼，“股市是改革的产物，要救改革，就要救股市”，强烈要求停止批准新股上市，停止进行国家股、法人股和个人股并轨以及A、B股“并轨”，要求政府出面救市、托市，使股票市场再现昔日的“辉煌”。而对于另一些经济学家提出的“逐渐放掉泡沫中的空气”、“增加绩优股上市”、实现“非流通股”与“流通股”并股、“发展基金等金融组织”以及“规范股市”、“加强监管”等政策，则斥之为“不顾股民利益”的下策。有些股民也以为后者是有意与他们作对，只有提出前一种主张的人才是他们的利益的捍卫者。其实在我看来，这种判断是一种为某些言词所迷惑得出的错误结论。因为前面一种主张的实质，乃是在畸形气泡市场上的高股价不能维持时以牺牲股市的逐步规范化这一一般股民的根本利益为代价，动用国家掌握的财力来向气泡充气，补偿那些在高价位上购入股票，而在股价下降时被“套牢”的人们的损失。且不说这种用公共财力去弥补部分人的营业损失的做法是否合理，就以它是否真正维护股民利益而论，看来也不是一种值得采取的办法。根本的问题在于，世界上没有维持不破的气泡，也没有那个政府具有让股价只升不降、气泡只胀不缩的本领。我国股市自1993年以来，尽管管理当局曾多次采取过“救市”、“托市”措施，它们的效果如何，是有目共睹的。难道我们还需要试了再错，错了再试，以至无穷么？
什么是当局在股市波动中的责任，我们似乎可以在台湾人士对台湾金融市场大波动后有识之士的反省中得到某些启发。90年代初，台湾气泡经济破灭、证券市场崩溃时曾经发生过股民示威游行，要求当局挽救市道的事件。有些不法券商、期货商及其代表也随风鼓噪，反对加强监管和对资本利得（Capital Gains）征税。这时， 台湾的一些学术机关和大众传媒组织了对于金钱游戏破灭的前因后果的深入研究和讨论。他们中的多数人得出的结论是：气泡经济在90年代初的破灭，是80年代不正常的金融市场运作的必然结果。所以不能就事论事，而要追根溯源，探究产生问题的本因。在台湾由低收入经济进入中等收入经济以后，人们收入渐丰，70年代和80年代的社会储蓄率高达30—40%；货币资金大量积存。然而由于投资渠道不畅，金融能力涵盖不足，产生了“钱满为患”的问题。银行由于闲置无用的超额储蓄过多，不愿接收存款、便对存款设置障碍、降低利率。1985年11月，银行存款利率降至历史最低点。广大居民一面虑及通货膨胀，一面虑及以后生活的保障，力求寻求比银行储蓄更为有利的理财渠道。可是他们处境可谓进退维谷，在当时的台湾，银行以外的投资场所一是平民不敢涉足的走私、贩毒、偷渡等超高暴利行业；一是“合法掩护非法”的股市、投资公司、期货公司以及赌场、“六合彩”等古老形态的赌博行业。在二者之间，平民百姓只能选择后者。再加上当时人们的投资观念普遍著眼于短期致富的投机行业，以及历年来社会发展偏重经济，忽略文化教育、道德建设，造成功利主义盛行，使“金钱游戏”得以狂热发展。与此同时，在证券市场上又普遍存在著台湾同胞所称的“违法脱序现象”诸如人为操纵股票价格、公然从事内幕交易、违规交易频频发生、市场自律严重不足等等。在这样混乱的市场中，即使在泡沫吹起的过程，实际上也是少数权势者成为亿万巨富和广大随利逐流者沦为“新贫阶级”进行财富再分配。到了泡沫崩溃时，连那些在泡沫吹起时发了一点小财的人，也发现那些纸面上的财富只不过是镜花水月，多数入市者血本无归，有些人还落得倾家荡产，卖身自赎的悲惨下场。经过一番深入分析以后，台湾有识之士和负责任的大众传媒得出了这样的结论：当局在这一事件中应当承担的责任和主要错误，不是在泡沫破灭后没有注入资金、模糊规则和放松监管，反而对形形色色的“地下期货公司”、“地下投资公司”和证券市场上的违规交易进行取缔；而是它们在普通百姓投资无门和“金钱游戏”兴起时无动于衷，在某些巨头采取诈骗手段、进行违规交易熟视无睹，对社会上弥漫著有违中国传统道德的腐朽观念听之任之，只是等到“高层人士”已经把资金抽走（“出金”）以后，当局才采取较为坚决的措施对那些违规违法的金融组织进行处理。他们把问题集中在整个过程中“公权不彰”上，也就是说，掌握著公共权力的当局在形成金融游戏局面的过程中严重失职。我想请不怀偏见的人们冷静地思考一下，上面的两种看法中，到底哪一种更有道理。
在这里，我想对我们的普通股民进一言，证券市场的确是有胆有识、勇于承担风险的投资者大显身手的场所；但是，也不免有人阴谋设局，引人入网，或者力图把水搅混，以便自己混水摸鱼。所以，每一个入市场必须学会保护自己。但是，为了保护自己，首先得清楚地知道什么是自己的真正利益所在。为此，就需要学习有关市场经济和金融的基本知识，这种知识能指导你既大胆又谨慎地行事。在我看来，对于平民百姓来说，在当前证券市场的情况下，自保之道，还是找到能够保值获利的储蓄项目或稳定安全的投资对象（当然，这样的投资环境的建立，有利于改革的推进，是政府责无旁贷的责任）。如前所述，证券市场上的投机炒作是一种类似于赌博的“零和博弈”。在这种博弈游戏中，输的概率总是大于赢的概率。所以，“必炒必输”就是证券市场投机炒作的必然结果。斯坦福大学教授J·斯蒂格里兹在他1993 年出版的《经济学》教科书中写道：“我对新进场的投资者的忠告就是一句话：当心点，不要被你的初次成功所误导。你这回能够大赚一笔，可能是而且几乎可以肯定是因为偶然碰上了好运气。如果你拥有既可以利用又不致使你身陷囹圄或者受到良知责备的内幕信息，那就使用它。不过在这样做以前，先得找个律师！”更何况我国证券市场目前缺乏规范，内幕交易、大户操纵等情况所在多有。一般股民必须冷静地思考你所面对的市场环境乃至整个社会环境，学会保护自己。否则就很容易被某些盅惑人心的宣传所误导，落入圈套，结果是“人为刀俎，我为鱼肉”、后果如何，十有八九是不大理想的。所以当我看到一报刊文章鼓动人们大胆入市、投机获利时，我总想起伏契克说的话：“人们，我是爱你们的，你们可要警惕啊！”
那么，在您看来，要想实现中国证券市场的健康发展，目前我们应采取哪些具体的措施？
目前，中国股市正处在从狂炒过热的不正常状态向正常状态的痛苦调整过程之中。我们要做的，绝不是用政府托市、救市行动重新把“气泡”吹起来，再造虚假的繁荣和另一次崩盘的悲剧；而是要采取切实的措施，妥善地、以代价最小的方式实现向良性市场过渡，为投资者开辟通畅安全的投资渠道，为企业家创造广阔便利的融资天地，为我国市场经济创设能够促进稀缺资源有效配置的证券市场架构。为此，我们应著力于市场制度的基础设施建设，尽快建立市场经济的基本的组织制度、基本的法律规章、基础的支持系统，把投机活动约束在一定范围内和建立在健康的基本市场活动的基础上。
要克服目前证券市场存在的混乱状况，可供选择的办法有两种：一种是哪个市场出了问题就把哪个关掉；另一种是积极疏导，加强监管。大量关掉已经存在的市场，无异于回到过去计划经济的做法去，这当然是不可取的。我赞成采取积极的态度处理证券市场目前存在的问题。以期货市场为例，在现在不少品种的期货市场已经开放的情况下，我认为虽然存在不少问题，但宜于采取主动积极的措施加以疏导，而不宜于消极取缔。目前许多商品的期货市场已经关闭，剩下一些小的品种像绿豆等在做试验。我觉得这种做法值得斟酌。因为对这些小宗商品来说，通过期货交易保值避险的意义并不大：相反，由于它们的市场容量很小，少量的投机资本能将它们“拱动”，抑制投机的难度反而加大。在中国市场经济已有一定程度发展的今天，为了给粮食、食糖等大宗商品现货的生产者和经营者提供一定的避险机制和烫平价格波动的幅度，开放期货市场就显得十分必要。当然，所谓放开大宗商品的期货市场，并不是说放开交易活动就行了。要想真正建立比较规范的期货市场，必须下大力气创建能够保证它们正常运转的基础性条件。例如，目前我国有相当一部分商品粮食的购销仍然受到严格的行政管制，这部分商品粮的价格由政府规定，这样，其期货市场就不具备正常运作的基础条件。如果不加快改革、改变粮食购销体制，放开现货价格，把粮食部门改造成为经营粮食等商品的商业企业，如果不具备这些条件而放开粮食期货市场，只会给那些拥有垄断权力和有可能获得内部信息的人提供用不正当手段宰杀民商小户、巧取豪夺的大好机会。
我认为，应该用市场的方法来解决目前我国证券市场存在的问题。在宏观经济方面，宜于采取谨慎稳定的货币政策和其他宏观经济政策来保持宏观环境的稳定，以避免证券市场的巨大波动。在这方面，有些国外经验也是可以借鉴的。例如美国经济在1993年末出现了某些过热的征兆（包括股市市盈率上升到20倍左右）。在货币当局——联邦储备委员会发现这方面的问题以后，它力排众议，在往后的12个月中通过7 次调整，把利率提高到适当的水平，实现了“软著陆”；然后再斟酌情况，作进一步的调整。
除了宏观经济环境的改善外，我们还应当从多方面下手：
首先，加快经济体制各方面的改革，给证券市场的发展提供基础性的体制前提。其中，最重要的是国有企业改革，只有加快国有企业的改革，明晰了产权边界，改善了企业经营和提高了企业效益，才能使上市公司的股票价格反映它们的基础价值，并使它们具有投资价值。同时，公司产权的明晰和公司治理结构的确立，也有利于制止企业有关人员用公司的资本进行投机赌博这种目前广泛存在的做法。
第二，力促金融改革早日到位。资本市场必须以货币市场为依托，只有加快银行改革，实现专业银行商业化、商业银行多元化和利率市场化，才能改善金融秩序和为资本市场的发展奠定基础。此外，应当发展多种多样的银行和非银行金融组织，受托和代理居民从事投资活动，把目前大量存在的游资引向实质经济，这样，既广开了投资渠道，又堵住了某些投机资本巨头用从国家银行流出的巨额低价货币在证券市场上兴风作浪的漏洞。
第三，加快证券交易立法，严肃对证券交易机构和证券经营单位的规制和管理。证交所是由会员组织起来的证券交易中介机构。它应当在国家的证券交易监管机构和本所全体会员的监督下恪守“三公”的原则，而不应有自己的牟利动机，对证券商也不可以有亲疏之别。股票上市应当改变行政性的规模控制的做法，实行审批制，根据股份有限公司的资产和资本状况、近几年的绩效，由证交所核准上市，同时要严格监督上市公司向社会公众披露信息的情况，制止证券交易中的各种违规违法活动。证券商本身也要改善经营管理和加强自律。
第四，各级政府和有关机构的方针要明确，行为要端正。所谓方针要明确，就是确认建立证券市场的目的，只在于为市场制度的有效运作提供一项重要的基础设施。发展证券市场只能服从于这个目的。所谓行为要端正，是说要按市场经济中的政府行为准则办事，既要防止用计划经济的办法来对待证券市场，动辄进行行政干预，又不能放松对证券机构和交易活动的规制和监督，更不能为了短期利益而助长过度投机。目前还有不少政府机构下设“挂牌”的金融机构。它们并没有真正与原属上级机构在财务上、人事上完全脱钩，成为独立的法人实体。这种做法是违背市场经济的基本原则和我国政府的有关规定的，必须坚决加以纠正。
此外，社会各界包括大众传媒、经济和金融评论家也要齐心合力促进我国资本市场的健康发展。要给人们以确切的知识、正确的思想和切实的投资指导，不要让一些似是而非的“理论”和“说法”流传，误导群众。
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