股权结构、董事会特征与QFII持股的实证分析，本文主要内容关键词为：股权结构论文,实证论文,董事会论文,特征论文,QFII论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
QFII(Qualined Foreign Institutional Investors)，即合格的境外机构投资者制度，是指允许合格的境外机构投资者，在一定条件下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。QFII作为一种过渡性制度安排，是那些货币没有自由兑换、资本项目未完全开放的新兴市场国家或地区，实现有序、稳妥开放证券市场的特殊通道。
一、文献回顾与理论假设
(一)股权结构
在公司内部，公司治理主要面对的是利益相关者之间的利益冲突，即代理冲突。委托人与代理人的信息不对称和偏好不一样是产生代理问题的两个来源。而股权结构决定公司控制权的分布、股东和管理者之间委托代理关系的性质。
1.管理层持股
管理层持股对公司治理的影响存在两种假说：一是利益趋同假说；二是壕沟假说。Jensen和Meckling(1976)认为管理者持股有助于管理者和外部股东的利益趋同，减少管理者的在职消费、剥夺股东财富和进行其他非价值最大化行为的动机。根据上述假说，一方面，管理者持股的增加减少了所有权和控制权(经营权)相分离所引起的代理成本。另一方面，正如Fama和Jensen(1983)所强调的，大量管理层持股会产生抵消效应。根据Fama和Jenson(1983)所谓的壕沟假说，当管理者持有公司大量股份时，其可能有足够的投票权或广泛的影响力以保证他们进行非价值最大化目标而不危及其令人羡慕的工资水平以及受公司的聘用。Jensen(1993)认为管理者壕沟随管理者持股水平的提高而增加，是造成董事会不能完全独立于管理者，不能有效监督的原因之一。在我国，高层持股比例较低，高层管理者的积极作用有发挥的空间，但并没有达到Fama和Jensen(1983)所说的持股水平，我们认为利益趋同效应应该占据主流地位，因此，提出假设一：高层持股比例与QFII持股显著正相关。
2.第一大股东
第一大股东对公司治理的影响也存在两种假说：一是监督假说；二是掠夺假说。一方面，Shleifer和Vishney(1986)认为股权的集中或大股东的存在会减少管理者机会主义程度，导致股东和管理者之间更少的代理冲突。多数研究认为，大股东具有监管和控制管理者机会主义行为，以保护其显著的投资(Stiglitz，1985；Shleifer and Vishny，1986；Pound，1988；Friend and Lang，1988)。随着大股东持股比例的增大，其经济利益也增大，大股东保护其投资和监督管理者的激励也随之增加，而且其投票权和影响力也增大，使得大股东更有能力控制管理者机会主义行为。另一方面，Shleifer和Vshney(1997)认为，在某些国家，代理成本来自控制股东和小股东之间的利益冲突，而不是管理者和分散股东之间的利益冲突。Faccio和Lang(2002)研究发现，控制股东持股比例越高掠夺的可能性越大。在我国，第一大股东持股比例过高，一股独大现象非常突出，第一大股东存在显著的掠夺动机，因此，提出假设二：第一大股东持股比例与QFII持股负相关。
(二)董事会治理结构
1.独立董事
Fama(1980)认为独立董事的主要功能是确保执行董事追求与股东利益相一致的政策。独立董事拥有两个特征使他们能够完成其监督功能：一是他们的独立性(Cadbury，1992；Hampel，1998)；二是他们关注在外部劳动力市场的声誉(Fama and Jensen，1983)。Cadbury(1992)和Hampel(1998)在各自的公司治理报告中强调，在董事会增加独立董事代表的价值表明独立董事能带来董事会决策的公正性和独立性。Fama和Jenson(1983)认为上市公司的多数外部董事是其他公司的管理者，或是其他复杂组织的重要决策代理人，他们关心在劳动力市场的声誉，提供他们能按股东利益行事的激励。肖星和王琨(2005)利用2000～2003年间的国内上市公司数据研究发现，外部董事的比例及董事会成员的专业能力是决定基金持股的重要因素。因此，提出假设三：独立董事比例与QFII持股正相关。
2.董事会规模
Lipton和Lorsch(1992)、Jensen(1993)认为董事会规模是公司治理有效性的一个重要的决定因素。董事会规模效应有两个主要来源：随着董事会规模的增大和沟通协调问题增多，董事会控制管理层的能力下降，从而导致了源于所有权和控制权相分离的代理成本增加(Jensen，1993；Yermack，1996)。董事会规模大的公司使协调、沟通和制定决策的难度大于董事会规模小的公司(Jensen，1993；Lipton and Lorsch，1992；Yermack，1996)。Jensen(1993)认为保持规模小的董事会有助于提高其业绩，当董事会规模超过7～8个人时，他们更不可能有效地执行任务且更容易受到CEO的控制。更大规模的董事会将导致其成员不能对管理者工作业绩进行直率的讨论，因为害怕遭受CEO仇视和报复的可能性较大。因此，提出假设四：董事会规模与QFII持股负相关。
3.两职合一
当CEO和董事长由同一人兼任时，两职合一现象就存在了。Jensen(1993)认为当两职合一发生时，内部控制系统失败，因为董事会不能有效地执行其关键的职能。同时如果两职合一发生时，董事会的独立性也会受到影响。为了提高公司治理质量，Cadbury(1992)建议CEO和董事会主席两职应该分离。由于QFII一开始持股比例较低，无法对治理结构迅速产生积极影响，转而选择公司治理质量较高的公司，因此，提出假设五：两职合一的公司与QFII持股负相关。
此外，还选取了公司董事会会议次数、股东大会会议次数、最终控制人性质以及公司规模、盈利能力、成长性作为控制变量。
二、数据选取与变量定义
选取QFII位于前十大流通股股东的公司①，对2006年第三季度季报进行整理，共有200家公司符合条件。此外，从北京大学中国经济问题研究中心和色诺芬公司联合开发的中国上市公司数据库中提取相关的公司治理与财务指标数据，其中，遵循研究惯例删除了金融类、ST、PT类以及数据不全的上市公司，最后共得到1218家样本公司。对各变量的定义见表1：
对上述相关变量进行描述性统计，结果见表2：
由上述描述性统计可以看出，大约有16％的上市公司拥有QFII投资者，说明QFII在我国的投资发展相当快，但是，其持股比例总体上的平均值仅为0.006053，持股比例相当低，短时间内难以产生重大影响。在我国，第一大股东持股比例过高，平均比例大约为0.41，这一点在股权分置改革以后有望得到改变，大约有48％的公司设立了审计委员会，可见我国的公司治理质量有所提高；最终控制人大概有72％的公司是国有性质的，可见尽管我国进行了大量的国有资产产权改革，但是国有上市公司仍处于绝对控制地位；独立董事制度已经基本建立，平均占33％，独立董事在董事会中所占比例基本达到监管部门的要求；总经理与董事长两职合一比例较低，平均值仅为0.09。
三、回归结果及分析
首先，验证QFII持股与否受到哪些因素的影响，其次，在此基础上验证QFII持股比例的高低与哪些因素有关。在进行相关分析之前，进行因素的相关分析②，发现除了QFII持股与否与QFII持股比例高度相关以外(相关系数为0.687779)，其余的相关系数并不很高，可以进入同一方程。建立如下两个方程，从公司治理与盈利特征两个方面进行分析。
其中：FACTOR分别取上述相关公司治理与盈利特征变量，应用Eviews软件进行回归，结果见表3③：
由上述回归结果可知，如我们所期望的那样，管理层持股比例无论在对QFII持股与否的决策上还是持股比例上都在1％水平上显著，这就验证了利益趋同假说的成立。对于QFII来说，其持股概率和持股比例会随着管理层持股比例的上升得以提高。
第一大股东持股比例在式(1)、(2)分别在10％和5％的水平上显著，这与我们的假设相反，这与我国先前的相关研究发现有所不同，一定程度上说明了监督假说的成立。还有一种可能的解释是，在中国，第一大股东普遍是国有公司，随着第一大股东持股比例的上升，其积极引入国外战略投资者的意识越强，这与国家鼓励国有企业积极进行国有企业产权改革引入相关战略投资者的政策是一致的。
公司规模在对QFII决策的相关影响中都是正相关的，这与我们的假设相一致，说明了规模较大的公司容易引起QFII的关注。此外，规模较大的公司更有积极引入国外机构投资者的动力。
审计委员会这一变量在式(1)中10％水平上显著，说明在我国设立审计委员会，治理结构更加完善的公司更容易导致QFII增加持股比例，这与我们的假设是一致的。董事会规模在5％水平上显著，且与QFII正相关，这与我们的假设相反。在这里给出一种可能的解释是，董事会规模越大，QFII成为董事会成员从而积极影响公司重大经营决策的可能性越大，所以，一定程度上QFII对董事会规模有一种偏好，具体原因有待进一步检验。
由回归结果知道，独立董事所占比例在两个方程中都不显著，说明独立董事在对QFII的决策上无影响，这有可能是因为我国的独立董事制度经常流于形式，满足监管当局的要求，未必是真正独立的董事。此外，公司有时候聘任具有专业技术职能的董事，对公司决策起咨询作用，而不一定从监控内部人的角度出发。此外，董事会会议制度、股东大会会议次数均不显著，我们给出的可能解释是，QFII在我们的样本中位于十大流通股股东的行业，其可以通过别的途径对公司施加影响力，而不一定需要通过董事会会议与股东大会会议。另外，最终控制人类别和两职合一与否对QFII决策的影响也不显著，说明QFII对国有企业与非国有企业没有什么偏好，两职合一的情况在我国较少见(描述性统计可知)，即使在我国两职不合一，但由于第一大股东持股比例非常高，监督作用异常强，即便两职表面分离，其实质性分离也难以实现。
与我们预期相反，QFII在对公司盈利能力的选择上，ROE反而与QFII、QFR负相关，但是并不显著，有可能是QFII看中的并非公司过去的盈利能力，而是公司在未来的成长空间，遗憾的是，在这里两者之间的关系并不显著。资产负债率尽管与QFII持股负相关，但是二者的关系也不显著。
为了验证上述两个模型的稳定性，我们分别应用ROA以及总收入计算的ROE作为公司盈利的替代变量，利用总资产增长率、市盈率等作为公司成长的替代变量，进行式(1)、(2)的回归，结论均没有显著变化。
四、结论及政策性建议
通过公司治理相关变量以及公司盈利特征对QFII持股与否以及持股比例的实证分析发现：审计委员会的设立、董事会规模、管理层持股比例、第一大股东持股比例与公司规模对于QFII是否持股有着显著的正面影响，而影响QFII持股比例高低的因素则主要有管理层持股比例、第一大股东持股比例与公司规模，它们在一定程度上对QFII的持股比例都产生了积极影响。而独立董事比例以及董事会会议、股东大会会议都没有发挥积极作用。结合我国的实际情况我们认为：今后应该进一步增加独立董事的作用，让股东大会和董事会会议真正发挥作用和透明化，健全相关公司治理，这对我国引入QFII有着重要的积极作用，相应的，QFII的引入又必将进一步促进我国公司治理质量的提高。
注释：
①数据来源于金融界网站(www.jrj.con.cn)。
②限于篇幅，相关因素表没有列出。
③其中模型1我们采用OLS回归，模型2采用Logit回归。