探索货币政策与资本市场关系的新路标——评《货币政策与资本市场》，本文主要内容关键词为：资本市场论文,货币政策论文,路标论文,关系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
长久以来，关于货币政策与资本市场之间的关系，人们所关注的更多的是二者之间的独立性，而很少看重其互动性。为探索货币政策与资本市场之间所隐含的内在联系，由中南财经政法大学周骏、张中华、郭茂佳三位教授主编、中国金融出版社出版、40多万字的大型研究报告《货币政策与资本市场》率先拉开了向这一领域进行研究的序幕。通观全书，有以下突出特点：
1.具有系统性。货币政策与资本市场之间究竟存在着一种什么样的内在联系？货币政策利用资本市场进行传导的机理怎样？资本市场的发育程度与通货紧缩、通货膨胀这两种货币现象形成之间存在何种相关关系？如何通过资本市场的培育来推进我国保险市场的成长？这在我国现有的经济学与金融学教科书中是难以找到令人满意的系统性答案的，中外关于货币政策与资本市场关系问题的研究尚处于初始阶段，虽有些零散的见解，但并不系统。而《货币政策与资本市场》则将货币政策与资本市场结合起来加以系统研究，并对上述问题一一展开了研讨，找到了初步的答案，从而为我国的宏观经济和金融决策提供了必要的理论依据。
2.具有前瞻性。《货币政策与资本市场》认为，随着金融市场的国际化、融资方式的多样化、融资技术的网络化，货币政策与资本市场的关联度正在大幅提高。其表现是：第一，就货币政策工具而言，近10年来西方国家中央银行，主要是通过公开市场业务操作和利率的频繁变动来实施宏观调控的。在此背景下，公开市场业务操作需要一个高度发达的资本市场，尤其是需要一个风险低、流通性强的国债市场。这不仅因为发达的国债市场是中央银行公开市场业务操作的基础和前提，更重要的问题还在于发达的国债市场可以为中央银行观察利率走势提供一个重要的参照系数。另一方面，中央银行公开市场业务操作的规模和频率也会影响资本市场，尤其是国债市场的发育。同时，利率变动与资本市场互动性越来越显著。一方面，中央银行的利率政策对资本市场的稳定与否起着引导性，甚至决定性作用。在美国，投资者买卖股票要看利率的脸色行事，要听从美联储主席格林斯潘指挥棒的指挥，中央银行的声音是最值得投资者关注的声音。另一方面，中央银行利率政策的变动也要顾及资本市场的状况，当股票市场火爆，泡沫过于严重，以致会危及宏观经济稳定的时候，中央银行所能作出的选择只能是提高利率；反之，则只能降低利率。第二，从货币政策措施来考察，目前我国货币政策措施的实施主战场虽是在货币市场，但由于货币市场与资本市场之间存在着天然的联系，使货币市场与资本市场之间是无法人为隔绝的，即使是在分工型金融体制下，资本市场的资金充裕与否也与货币政策密切相关。近几年来，我国金融宏观管理当局为了防范和化解金融风险，虽致力于在金融机构内部建立防火墙，但货币政策实施的场所并不拘泥于货币市场。自1998年以来，我国货币当局为支持资本市场的发展，采取了一系列积极措施，如开办股票质押贷款、批准证券公司进入拆借市场、批准证券投资基金进入银行间债券市场等。这对于拓宽资本市场的融资渠道，增加资本市场的资金供应起到了十分重要的作用。第三，从货币政策的制定依据来看，在资本市场发达的国家，资本市场不仅可以反映整个国民经济的运行状况，而且可以反映企业的经营状况；不仅可以反映基本面的信息，也可以反映心理面的变化。战后美国道琼斯指数在美国经济收缩阶段的表现表明，股市的低点一般在经济周期低谷的前5个月来临；道琼斯指数在美国经济扩张阶段的表现表明股市的高潮则一般在经济周期高峰的前9个月来临。这些规律性的信息是货币政策当局制定货币政策目标和实施货币供应量调节的重要依据。自20世纪90年代开始，一些国家，如新西兰、加拿大、以色列、英格兰、芬兰、澳大利亚、韩国、巴西、墨西哥、印尼、泰国等，考虑到威胁经济增长的主要对象不是通货膨胀而是通货紧缩，故纷纷实施了“通货膨胀目标制”，即确定一定的通货膨胀率作为货币政策目标或目标区间，并予以公示，以提高公众对通货膨胀的预期。在通货膨胀目标制下，货币政策与资本市场的关系日趋紧密，这是因为：其一，中央银行要根据资产价格变化来预测未来通货膨胀的走势，而中央银行对通货膨胀预测的准确性又是实现通货膨胀预期目标的关键；其二，为实现通货膨胀目标，中央银行不得不实行廉价的货币政策，从而会带来股票市场价格的上涨和规模的扩大；其三，股价的上升会带来企业筹资和投资规模的扩大，刺激居民消费的增加，从而有助于货币政策最终目标的实现。有鉴于此，《货币政策与资本市场》认为，我国货币政策制定当局应未雨绸缪，在制定货币政策之前应深入研究货币政策与资本之间的内在关系；在制定货币政策时应越来越多地考虑资本市场这一因素。这些观点和结论对于转变我国金融宏观调控的观念，提高我国货币政策效率无疑具有重要的指导意义。
3.具有开创性。《货币政策与资本市场》至少在以下几个方面取得了开创性的研究成果：第一，明确提出我国货币政策目标要包含资本市场稳定的内容。通过深入分析，《货币政策与资本市场》认为，过去我国理论界和实际部门之所以把资本市场稳定排斥在货币政策目标之外，从理论上看，是因为传统观点认定：货币需求函数和货币流通速度相对稳定；货币供应量与物价和产出保持高度的正相关性。从现实考察，是因为传统的货币政策目标制定思路对于近几年我国经济形势的变化，特别是对资本市场在我国的快速发展及资本市场对货币政策和经济增长的影响估计不足。随着市场化程度的不断加深和对外开放及金融创新等原因，导致我国货币需求的稳定性大大降低，使试图通过稳定币值实现经济增长的良好愿望难以实现。因此，我国现有的货币政策目标思路既存在着理论的缺陷，也存在着现实的不足。在传统的货币政策目标确定思路的立论基础已经发生重大变化的背景下，对我国现有货币政策目标的内容作出重大调整已成为必然。鉴于我国经济形势的变化，在今后一段时期内，我国货币政策目标至少应该包括金融稳定的内容，而金融稳定目标不仅仅是指间接融资市场的稳定，而且应该包括直接融资市场的稳定。即：货币当局不仅应根据实质经济发展的要求来确定货币供应量和贷款规模的增减，以稳定间接融资市场，而且应该根据资本市场上金融资产价格变化，运用利率和对投资基金、证券公司短期融资等工具，影响金融资产价格，以稳定直接金融，特别是应把资本市场稳定作为其货币政策目标之一。应该说，这些分析和主张，充分体现了与时俱进的思想。第二，主张货币政策目标的制定要考虑金融资产价格。《货币政策与资本市场》认为，目前我国货币政策目标的制定必须关注金融资产价格，把金融资产价格作为货币政策的参考指标和信息变量，在将来条件成熟时，应将金融资产价格直接作为货币政策的调控目标。笔者认为，尽管金融资产价格如何确定以及在货币政策目标制定时如参考金融资产价格尚是一个有待于进一步研究的课题，但可以肯定的是，将货币政策目标的内容扩大到金融和资本市场稳定的主张，既是大胆的，也是富有建设性的。第三，提高我国货币政策传导机制的效率需要重视资本市场。《货币政策与资本市场》认为，从世界范围来看，货币政策传导机制大致经历了三次重大变迁：一是从货币渠道向信贷渠道的变迁；二是从利率渠道向汇率渠道的变迁；三是从货币市场渠道向资本市场渠道的变迁。随着我国资本市场的发展，资本市场作为资源配置、产权交易、风险定价和行使公司治理的市场机制对经济增长和其他经济变量的作用更加突出，资本市场应逐步成为货币政策传导的重要渠道；我国货币政策传导机制不畅的原因是多方面的，包括宏观调控缺乏灵活性、货币政策滞后、国企改革不到位、国有银行改革不到位等等，但有一个不可忽视的原因是对资本市场的传导作用重视不够，需要在综合治理中较多地发挥资本市场对货币政策的传导作用。这些研究成果既总结了世界货币政策调控传导机制发展的一般规律，也深刻揭示了我国现阶段货币政策调控传导机制存在的问题以及提出了完善的对策，对我国金融理论界和实际部门不无启迪作用。第四，货币政策目标的实现在很大程度上要依赖于资本市场。为证明这一观点，《货币政策与资本市场》借鉴了西方Q值效应理论、非对称信息理论、财富效应理论、流动性效应理论以及物价预期理论等的研究成果，并根据中国实际开出了一系列药方：(1)在利用Q值效应理论来实现我国的货币政策目标时，要尽快完善我国的资本市场。(2)在利用非对称信息理论来实现货币政策目标时，既需要建立起比较完善的金融市场，也需要建立起较为健全的金融体系，金融机构才能得到真实的企业财务资料，并据此自由选择信贷对象，决定信贷规模。(3)在利用资本市场的财富效应和流动性效应来实现货币政策目标时，需要尽快增加金融资产，尤其是股票资产的数量，提高金融资产在居民资产中的地位，只有在此前提下，金融资产的价格变化才会影响到居民对自己财富的评估；同时，提高消费者对未来宏观经济的预期。(4)在利用预期物价理论来实现货币政策目标时，需要我们在完善公司治理结构的同时，培育成熟的投资者，特别是要强化投资者对上市公司的监督意识，使上市公司在较强的约束下运行，将股东权益最大化为最终经营目标。这些建议不仅对实际部门有较高的参考价值，而且有较强的操作性。第五，对付随时可能出现的通货紧缩需要保护资本市场。《货币政策与资本市场》认为，传统上，对付通货紧缩所采用的惯用手法是制造通货膨胀预期、制造负利率预期、制造本币对外币贬值的预期，但近几年的实践证明，这些方法大多已经失灵，在对付通货紧缩的传统方法失灵的今天完全可以尝试一下通过发展资本市场，尤其是要利用股票市场的升值效应来求得经济的快速增长。据此，《货币政策与资本市场》主张，为了防止通货紧缩的悲剧在我国上演，管理层需要下较大的力气去保护好资本市场。这一思想与2004年1月31日推出的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》有异曲同工之妙。