价值创造面临风险的多维透视——基于中航油(新加坡)公司巨亏案例的剖析，本文主要内容关键词为：多维论文,新加坡论文,透视论文,中航油论文,巨亏论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
近年来，风险失控导致公司破产的案例频繁见诸报端。1994年1月，德国MGRM集团在美国高息筹资投资石油期货损失13亿美元[1]；1994年12月，美国加州橘郡财务长雪铁龙以政府名义筹资投资票据亏损18亿美元，导致橘郡政府破产；1995年3月，李森投资日经期货指数损失13亿美元直接导致英国巴林银行消亡。历史总是有着惊人的巧合和相似。2004年中航油公司5.5亿元巨亏案至今余波未了。2005年普华永道提交了中航油亏损第一期调查报告的结论：管理层没有做好执行期权交易风险的管理和控制的准备[2]；6月又发布报告认为陈久霖对巨亏负有主要责任，而其他高管也未能勤勉尽职，最终认为公司缺乏适当的风险控制机制，对已有的规则置之不理[3]。产业与金融携手并进趋势不可逆转，中航油事件再次敲响了国企风险管理的警钟。
国资委下属的189家集团公司在整个国民经济中的地位举足轻重，2004年实现销售收入逾5.5万亿元，利润4 784.6亿元，同比增长57.6％[4]。随着经济全球化和信息化的快速发展，企业通过并购、重组、杠杆收购等方式踏入银行、保险、基金等金融领域，产业与金融携手并进日益明显的趋势极大地改变了企业经营环境和运行方式，对企业风险管理和价值创造提出了全新的挑战。中航油事件表明：要实现企业价值持续健康增长，治理结构尚不完善的国企面临的风险尤其应该加以关注和研究。
二、基于中航油事件多维视角下的风险因素分析
企业价值创造一般遵循的流程，首先是透彻掌握价值驱动因素，然后结合长远目标制定评价标准，并通过适当的激励约束机制和合理的组织框架控制风险并创造价值[5]。但中航油事件表明，该公司在企业价值创造过程中在相当大的程度上是反其道而行之的。
中航油(新加坡)公司是中国航空油料集团海外控股子公司。从中航油发展史来看，1997年在经历了两年亏损和休眠期后，中航油先后经历了两次转型，先从船务经纪公司发展到以航油采购为主的贸易公司，后又转为以实业投资、国际石油贸易和进口航油采购为主的工贸结合的实业企业，2001年在母公司的支持下，以航油垄断为卖点在新加坡成功上市。
经批准，2003年中航油开始涉足成品油套期保值业务，后来CEO陈久霖擅自扩大业务开始从事石油衍生品期权交易，与日本三井银行、法国兴业银行等签订了38美元/桶的场外卖出看涨期权合同，但随后油价一路上扬，中航油被迫追加保证金，最后出现资金危机被迫斩仓导致损失总计5.5亿美元。在陈久霖的推动下，公司无视法律禁区，以无知者无畏的勇气藐视风险，擅自将战略目标位移成投机性期权交易。2004年6月，该公司面临着3 850万美元的潜亏信息却一直没有对外披露，到11月12日，3季度财报仍然大唱利好。中航油集团10月21日明知其处于高风险状态，仍隐瞒真相，出售15％的股份资金用于补仓。直到陷入保证金支付困境和严重资不抵债时才向新加坡高院申请破产保护。
曾几何时，中航油作为第4大石油帝国，令人惊叹其超强的盈利能力和超乎想象的资产重组能力。普华永道的调查报告认为，七大因素造成了中航油(新加坡)公司期权投机交易巨亏：一是后来被证明对油价走势的错误判断；二是不想在2004年披露损失；三是没有按行业标准对期权仓位估值；四是没有在财务报表上正确记录期权仓位价值；五是没有针对期权交易正确制定及严格执行风险管理规定；六是公司有关人员有意违反本应遵守的风险管理规定；七是董事会特别是审计委员会就公司投机衍生品交易的风险管理和控制未能完全尽职。表1为中航油操盘详细记录。
表1
2003年下半年
开始参与200万桶原油期货买卖，初期获利
2004年第1季度 持淡仓，油价飙升，账面亏损580万美元，继续增持淡仓
账面亏损3 000万美元，为避免实际亏损延迟交割日期至2005年及2006年，希望油价回
2004年第2季度
落翻身，再加大投资，油价继续上涨
原油期货合约增至5 200万桶，油价达历史高位，面临巨亏。首次报告集团，已缴付8 000
2004-10-10
万补仓，用罄2 600万营运资金、1.2亿银团贷款及6 800万应收贸易款，面临现金危机
2004-10-20 集团通过德意志银行配售15％中航油股份集资1.08亿美元支付补仓资金
2004-10-26～28 未能补仓，多张合约被逼平仓，实际损失增至1.32亿美元
2004-10-29 巴克莱开始追债，要求偿还2 646万美元
2004-11-08 再有合约被逼平仓，亏损增加1亿美元
2004-11-09 三井公司加入追债行列，追讨7 033万美元
2004-11-16 另一批合约被迫平仓，亏损7 000万美元
2004-11-17 标准银行要求12月9日前支付欠款，否则申请中航油破产
最后一批合约被平仓，亏损达3.8亿，债权银行继续追债2.48亿；违反法国兴业银行牵头
2004-11-25
的1.6亿银团贷款协议，面临清盘危机
2004-11-29 陈久霖向新加坡法院申请破产保护，承诺继续偿还欠款
2004-11-30 终止所有原油期货交易
以下将从不同维度审视中航油事件。
(一)从公司治理维度分析
公司治理的精髓与要义在于体现所有者与管理者之间责权利制衡的结构安排，包括外部与内部系统。其中，外部控制系统则指超出公司资源规划范围，依靠市场自发功能或政府干预等实现公司控制权与债权市场竞争机制、经理人市场竞争机制、声誉激励机制以及必要或强制性信息披露制度等；内部系统指利用公司现有资源进行制度设计以改善公司治理效率的各种措施与途径总和，包括董事会治理、股东会治理、激励机制设计、融资结构设计与优化、适当的公司治理文化等。
1．从外部治理维度分析
中航油控制着中国民航业近100％燃油的进口，占据行业垄断地位，无法发挥市场评价和声誉激励机制。陈久霖报酬的87％与利润挂钩是诱使其冒天下之大不韪的强烈动因。从这个角度看，正是激励错位和价值观模糊共同诱发了其对风险的漠视。2004年11月12日，中航油3季度财务状况报告仍声称2004年的盈利超过2003年而达到历史新高，经营利润成为陈久霖追逐的唯一目标。减轻道德风险的一个公共选择就是公开披露信息以减少经营者超级信息地位[5]，信息披露有助于促使高管采取稳健经营行动策略。而中航油为赚取期权费和逃避集团监管，毅然选择卖出场外无保护看涨期权(uncovered calls)，而场外卖出看涨期权和买入看跌期权无需会计确认和披露。
缺乏完整的监管框架及法不责众的心理暗示，造成陈久霖对风险熟视无睹，任风险的“星星之火”呈“燎原之势”。集团派出监督中航油的党委书记2年里居然对公司场外投机交易毫不知情，委任的财务经理两度被陈久霖撤换，监管缺位暴露了国企出资人不到位的制度性缺陷。
国家已经明令禁止石油期权投机交易，证监会规定取得境外期货业务许可证的企业只能在境外市场进行套期保值，不能进行投机业务。国务院期货交易条例也规定仅限于从事套期保值业务，明令禁止场外交易。中航油集团也明令禁止石油期权投机交易。面对种种规定，中航油从踏入禁区到丑闻暴露长达一年多的时间里没有露出蛛丝马迹，国家的监管能力再次成为质疑的焦点。无视自身立下的规矩，2004年中航油集团将出售股份所得1.08亿美元贷给中航油公司补仓。作为监管者的集团到底扮演了什么角色?普华永道调查发现，2004年10月陈久霖向集团求援，汇报了面临的风险并请示是否披露信息，直到11月30日独立董事获悉此事中航油才披露实情。明星企业提升了集团的软实力(soft power)，集团亦投桃报李(lag rolling)。集团本应决定买卖石油期货金额，设置持仓上下限，但双方合谋对风险结果熟视无睹。外部监督的集体失语是一种巧合还是制度缺陷?监管部门过度迷信自身的后续监测(ongoing surveillance)和动态评估风险能力，迷信进一步纵容了风险的无限扩散。2005年6月，新加坡法庭指控陈久霖涉嫌违反《刑法》、《公司法》和《证券期货法》，包括向股东发布虚假信息、伪造文书、涉嫌内线交易等15项指控。依托“国”字招牌在行业内享有的垄断地位而心存援助预期(bail-out expectation)，直接加剧了中航油资金生态的恶化[6]。
市场上坏蛋捕手(bad guys hunters)——媒体本来最有动力去研究和曝光公司欺诈伎俩和经营风险，使其直接招致市场实施惩罚，但此前媒介舆论氛围和利益集团游说直接弱化了外部监管力度。“安然事件”之后为杜绝欺诈和丑闻重演，美国采取了一系列严格的监管措施严惩违规者，而面临同样的挑战和压力，我们的监管该何去何从？外部监管是援助之手(help-hand)而不是攫取之手(grad-hand)已成共识。
2．从内部控制维度分析
众所周知，决策和执行的职务分离应作为内控核心思想贯穿于管理整个过程。COSO委员会针对频繁爆发的企业高管舞弊丑闻案件，2004年10月在1992年报告的基础上结合SOX法案出台了《企业风险管理——总体框架》(ERM)。各主体在经营中应相互监督，及时反馈违规事项，而中航油决策和执行的业务边界模糊恰恰使得控制制度在风险面前显得脆弱无力。2004年6月公司已经亏损3 000万，在风险控制委员会的会议中，陈久霖决定将期权展期至2005年和2006年(违反了12个月的上限规定)，导致损失进一步扩大。
2002年中航油净资产1.28亿美元，较1997年16.8万美元增长了761倍，急速的扩张成就“神化”了陈久霖，铺天盖地的荣誉使内部没有人怀疑他的权威，以至其能轻易游离于整个风险控制系统之外。内部有效权力制衡有缺失，带来了企业最终无法避免的败亡命运。陈久霖接受采访时曾坦言自己好赌，并以赌的精神引领公司发展。对于他的责任，普华永道指出四项：一是在不了解期权交易、没有对交易风险做出正确评估的情况下开始期权交易；二是通过挪盘使公司承担了不可接受的巨大风险，并因挪盘引发更多交易，导致更多损失，最终招致财务灾难；三是未在财务业绩中披露公司MTM损失；四是在公司中培养了一种保密文化，向董事会和审计委员会隐瞒了期权交易。期权交易挪盘一般情况下为防风险油价上涨应进行“买空”套期保值而非卖空，对期权交易游戏规则无知的后果就是对风险的漠视，但风险损失承担者不仅仅是中航油公司，而可能是整个国家的声誉和利益。中航油与安然、世通破产等丑闻有异曲同工之妙：CEO傲慢自大和漠视风险鲁莽行事。所有风险故事的主角都遵循同一范式：取得成绩证明自己的能力，得到充分信任后被赋予超常的权力，最后却害了自己和公司。陈久霖亦不例外。
中航油缺乏内部信息支持，董事会、审计委员会只能听任管理层摆布。在普华永道报告出炉之前，中航油集团一直表示并不知晓中航油的投机行为，并称此为陈久霖一人越权操作所致。普华永道调查报告认为，尽管中航油拥有由部门领导、风险管理委员会和内部审计部组成的三层监督控制结构，但每层都犯有严重错误。具体表现在：交易员没有遵守风险管理手册规定的交易限额，没有及时提醒挪盘的后果和多种可能性；风险控制员没有正确计算期权交易MTM值，没有准确汇报期权仓位情况和敞口风险；财务部门挪用贷款于2004年5月至11月期间支付了近3.81亿元的损失保证金；挪盘没有经董事会批准；内部审计形同虚设，没有定期向审计委员会报告。风险管理委员会开始时没有对期权新产品交易进行任何必要的分析和评估；交易后没对交易设置准确限额；在挪盘时未能监督执行相关交易限额和未对挪盘操作的不明处提出建议，未提出挪盘增加风险，也未建议斩仓止损；风险管理委员会提供给审计委员会的衍生品交易报告隐瞒了期权交易面临的各种问题；未向董事会报告期权交易和损失情况。中航油没有按照行业标准评估期权组合价值，董事会特别是内部审计委员会没有尽到风险管理和监督职能。在内部控制路线图下，风险管理委员会作为风险控制的最后一道防线成了“马其诺”防线。如果内部各个层面都能独立地多问几个问题，对现状研究得更深，并对当时处境理解得更为全面，此类危机完全可以避免[6]。
(二)从核心能力与盈利模式维度分析
核心能力是组织的集体知识，包括人力、产品/服务、流程、企业文化等内在能力资源，它能够为顾客创造可感知的价值(Parahalad & Hamel)。核心能力包括三个层次：外在显现层(市场竞争力)、内在行为层(资金能力和协调能力等)和内在基础层(人员能力、信息能力和组织要素等)。从外在显现层看，中航油缺乏悠久的历史底蕴和良好的信誉；从内在行为层看，与竞争对手相比缺乏强大的资本支持；从内在基础层看，缺乏足够的信息分析和研究能力。
实力雄厚的做市商具有强大的定价话语权，并且其卖出期权对手较少行权，盈利概率很高。中航油卖出期权对手是高盛、三井住友、标准银行等大财团，此后油价格从40元迅速涨到56美元附近；当油价达50美元后中航油入市建立多头仓位，油价此时从56元大幅下跌至42美元。中航油亏损与油价变动趋势多次惊人地吻合，竞争对手携手狙击中航油应非空穴来风。
从表2通过对关键要素分析能看出，中航油竞争能力是垄断的产物，它缺乏强大的资金支持、胜任的管理团队和完善的风险控制技术。
表2
商务模式要素 关 键 问 题
风险分析关键点强弱情况
价值体现为什么客户购买你的产品和服务?产品竞争力分析 垄断
盈利模式如何获得收入，产生利润和高额回报?行业对比分析投机和高风险
市场机会目标市场在哪，目标市场容量多大? 行业潜力分析垄断国内航油
竞争环境有哪些竞争对手? 波特五力分析JP、Goldman Sachs
竞争优势在目标市场上，你有什么特殊的优势?波特五力分析缺乏核心能力
营销战略如何促销以吸引和保留目标客户?营销能力分析垄断和寻租
管理团队管理者背景和能力如何?管理层能力分析 期货知识贫乏
组织发展采用什么样的组织结构?如何发展?
组织框架分析组织结构不合理，模糊
投机对实业有很强的挤出效应[7]，过分依赖投机阻碍和抑制了公司步入低风险高增长发展之路。2004年10月中航油石油期权卖空总量为5 200万桶，远远超过业务需要进口量的约1 500万桶。陈久霖本人将大量精力和时间耗在投机交易上，而将现货交易看成淡若白开水。法国兴业银行牵头财团开出AAA信用等级优惠贷款给中航油，贷款利率在LIBOR基础上加80个基点(1.93％)，陈久霖承诺贷款用于在美国、中国等地投资实业，并强调选择与石油行业有关的项目，但在2004年公司资金使用计划中，难觅实业项目踪影。
中航油亏损主要原因是其看空油市，卖出了大量看涨期权。按照目前国际通行的期权交易有关规定，持有看涨期权的交易者可在行权期到来前在规定的行权价格许可范围内行权，如果他不行权，损失的也仅是保证金；相反，出售看涨期权的交易方则随时可能被迫承担因交易对手行权而产生的损失。由于理论上看涨期权卖方的亏损风险是无限的(见图1)，因此期权卖方应具备很强的风险管理和资金实力，或手中具有充足的标的资产(undedying asset)以备履约。显然这些条件中航油都不具备。2004年3月28日，其卖出看涨期权后，10月油价狂涨至55美元/桶。由于大部分交易采取美式期权，在到期日前买方都可要求任何时刻执行期权，风险显然超出中航油的掌控范围。
价值创造不仅取决于管理效率，还受金融市场和财务政策的影响，即负债水平、投资规模、筹资方式等的影响。中航油2002年较1997年净资产增长了761倍，但从财务角度看快速增长并不总是上帝的赐福，快速增长会使企业资源变得相当紧张，因此除非管理层意识到这一结果并且采取积极的措施加以控制，否则快速增长可能导致破产。陈久霖事后曾声称再有2.5亿现金即可咸鱼翻身，事实却是，纵然满足其要求，失败仍在预料之中[8]。
文化反映了组织深层次的信仰和假设，并且以一种“本应如此”的方式影响和促使人格化的隐形制度和契约得以顺利实现，而成功和赢者通吃为主导的压力锅文化会诱使高管在投资和会计政策上冒更大风险，将企业变成一座用纸牌搭起的房子。内控制度只能为杜绝舞弊提供合理保证，而不是有效保证，内控因粗心大意、相互勾结和环境变化等因素而失效。安永为中航油设计的风险管理手册中明确规定：损失20万美元以上的交易要提交风险管理委员会评估；累计损失超过35万美元必须经过总裁同意才能继续；任何将导致50万美元以上损失的交易将自动平仓。中航油共有10位交易员，也就是说，损失的最大上限是500万美元，同时按照交易员→风险管理委员会→内审交叉检查→CEO→董事会的路径层层上报，但最终5.5亿损失远远超出500万的上限。如此严密防范风险措施为什么最终还是没有堵住漏洞?事后证明这些完美的制度被束之高阁而没有落到实处。中航油企业文化带有强烈的官本位观念，强调权威至上，员工忠于的是CEO而非制度。
(三)从杠杆过度运用维度分析
众所周知，财务指标能够传递风险信号。对于一个企业而言，它所承载的风险种类很多，能引起资产负债表上每个项目波动的因素都可认为是企业可能可以面临的风险。
1．从经营与财务杠杆运用分析
石油期权投机业务本身具有较强的杠杆效应，而场外纸质期权交易杠杆作用更强，这种无保证金的场外交易本身极易纵容交易者铤而走险。中航油早在1997年恢复运营之初借助期货方式大幅降低采购成本，逐步实现了对航油地位的垄断，2003年4月成为第二批有资格进入期货交易的企业，下半年开始大规模进入石油期权交易，获得了3 289万美元利润，当时200万桶交易合约处于比较合理的规模。2004年第2季度损失580万美元，2004年10月中航油持仓量高达5 200万桶，为允许交易量的3倍，价格突破50美元时账面亏损1.8亿美元。
固定性财务费用产生了财务杠杆作用。从中航油提供给当地法院的文件中可以看到，多家债权银行提供的无担保信用额度实际上促成了中航油透支性交易，其中部分债权人是其在新加坡期货市场上的对家。中航油将收购新加坡石油公司1.2亿美元银团贷款、2600万流动资金和6 800万应收账款全部挪用垫付了期权保证金。杠杆过度运用使财富瞬间化为乌有。
2．从资产结构变动分析
2004年10月28日中航油未能补仓，多张合约被逼平仓，实际损失增至1.32亿美元，29日巴克莱立即要求中航油偿还2646万美元；11月8日中航油再有合约被逼平仓亏损增加1亿美元，9日三井(Mitsui)公司加入追债行列，追讨7 033万美元；11月16日另一批合约被平仓，再亏7 000万美元；17日标准银行开始追讨1 443万美元，要求12月9日之前支付欠款，否则将申请将之破产；25日最后一批合约被平仓总亏损合计达3.81亿美元。因违反法国兴业银行牵头1.6亿银团贷款条款，中航油面临被清盘危机。在现金为王的时代，资产结构与盈利模式配置不当增加了风险隐患。在现金一期权投资一现金循环过程中，任一环节都面临着潜在的风险。中航油倾其所“无”进行期权疯狂投机交易，现金危机引发了多米诺骨牌效应。
三、求解企业风险困境：进一步反思
企业的目标是创造价值，如果仅将价值创造使命锁定于任期以内，会导致高管漠视风险，以至危及企业持续经营，因此应将风险因素和评价体系纳入价值思想框架之内。
1．效绩评价体系借鉴
评价什么，就得到什么(Peter·F·Drucker)。没有效绩评价，激励就失去基础；没有激励机制，效绩评价形同虚设。因此，契约和监管框架应充分体现关键效绩指标(KPI)、价值驱动因素(value driver)和风险因素。随之而来的问题包括：监管者如何合理界定自身角色，制定简洁、可预期的监管规则；如何在运转失灵和监管失灵之间寻找合适均衡点；如何衡量评价监管机构职能三个要素即市场风险、秩序和公众利益；如何评价董事会职责、能力和绩效，等等。因而国资委仍任重道远。
2．信息透明与可视化：价值创造必由之路
为满足监管机构需要和内部流程可控需要，强调企业信息“清澈见底”的可视性和可读化是提升企业竞争力的必由之路。美国资本市场透明化风暴让问题企业无处藏身，净化了资本市场风气，提升了投资者信心。中国有必要建立强制性信息披露制度，将公司治理、商业环境和风险因素纳入强制性披露框架之内，严厉处罚信息披露不合规范的企业。
海外扩张步伐加快导致风险形态和生成机理发生重大变化，国有集团必须运用衍生工具进行风险管理或对冲(hedge against)。人才成为制约瓶颈，培养人才成了当务之急。如果强国主要通过做大做强企业来实现，那么国资委应通过制度化管理提升企业健全的商业伦理人格和价值观体系，使风险观念渗透至价值观体系。总而言之，没有对价值创造的精确理解与把握，就不可能重视风险控制，漠视风险就不可能形成核心竞争力，更无法实现企业价值的持续创造。
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